Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. Инвестиционная привлекательность как оценка эффективности хозяйствования предприятия. Развитие концепций оценки эффективности деятельности предприятия 17
1.1. Понятийный аппарат анализа инвестиционной привлекательности предприятия ... 17
1.2. Предприятие и его финансовое состояние в экономической науке советского периода 28
1.3. Применимость методик анализа финансового состояния предприятия для целей анализа инвестиционной привлекательности 50
ГЛАВА II. Выбор финансовой теории для целей оценки инвестиционной привлекательности в условиях российской экономики 61
2.1. Заимствование зарубежных теорий рынков, фирмы и корпоративных финансов отечественными учеными 61
2.2. Исследование рисков для целей анализа инвестиционной привлекательности 76
2.3. Проблемы применимости в России заимствованных методик 98
ГЛАВА III. Разработка методики анализа инвестиционной привлекательности предприятия в условиях российской экономики 116
3.1. Разработка методики анализа инвестиционной привлекательности и ее апробация 117
3.2. Информационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности 173
Заключение 183
Список используемой литературы 194
Приложение 205
- Понятийный аппарат анализа инвестиционной привлекательности предприятия
- Заимствование зарубежных теорий рынков, фирмы и корпоративных финансов отечественными учеными
- Разработка методики анализа инвестиционной привлекательности и ее апробация
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Развитие национальной экономики и стабилизация экономико-политической ситуации в Российской Федерации привели в настоящее время к расширению объема и спектра операций, связанных с инвестированием финансовых ресурсов в хозяйствующие субъекты как со стороны профессиональных инвесторов (банков, инвестиционных фондов, пенсионных фондов), так и населения.
Количество эмитентов, ценные бумаги которых обращаются на Фондовой бирже ММВБ, выросло за 2005 год с 255 до 400, торгуемых ценных бумаг - с 400 до 645', а капитализация биржи достигла на февраль 2006 года 51 млрд долларов США (на начало 2006 года на долю ММВБ приходилось 85% общего оборота на рынке ценных бумаг РФ)2.
Недостаточная развитость специальных юридических и экономических механизмов по защите прав инвесторов в инвестиционном процессе в условиях российской экономики часто приводит к конфликту интересов менеджеров и инвесторов (акционеров) предприятия, что замедляет процессы инвестирования. До сих пор нередки случаи, когда высшие управленческие позиции в российских компаниях занимают недобросовестные или некомпетентные менеджеры. Данные факторы приводят к возрастанию рисков, связанных с инвестированием в предприятия. Эти явления затрагивают интересы не только российских, но и зарубежных инвесторов, в результате затрудняется приток иностранных инвестиций в Россию.
1 ФБ ММВБ ждет всплеска IPO, консолидацию биржевого рынка в 2006 году// Reuters, 16.12.2006.
2 ММВБ заинтересована в сотрудничестве с Узбекистаном - Потемкин // , 09.02.2006.
Необходимость критического и строгого отбора компаний, в которые целесообразно осуществление инвестирования, предопределяет высокую актуальность разработки надежной методики, позволяющей оценить инвестиционную привлекательность предприятия, действующего в условиях российской экономики.
При этом необходимо учитывать, что исследование инвестиционной привлекательности предприятия является сложной системной задачей, концентрирующей в себе проблематику исследования особенностей организационной структуры производства и управления предприятием, инвестиционной привлекательности отрасли, к которой относится анализируемое предприятие, и национальной экономики в целом.
В рамках данного исследования рассматривалась задача оценки инвестиционной привлекательности предприятия, понимаемой как соотношение рисков и финансовых перспектив, связанных с инвестированием в компанию, только на уровне факторов, лежащих в рамках отдельно взятой компании. Такая постановка проблемы имеет большое практическое значение для обоснования финансовых решений, принимаемых разными группами инвесторов.
С теоретической точки зрения актуальность темы исследования определена тем, что российская экономика в своем современном состоянии представляет собой случай так называемых «несовершенных» рынков, в условиях которых поведение предприятий отличается от поведения экономических субъектов в условиях развитых экономик Западной Европы, США и Японии. Соответственно, анализ поведения российских компаний и их инвестиционной привлекательности должен основываться на специальных методологических предпосылках. Теории, объясняющие поведение фирм в условиях «несовершенных» рынков, в целом достаточно хорошо разработаны, однако практически нет работ, в которых они
применялись бы для целей анализа инвестиционной привлекательности предприятия в систематизированном виде.
Изложенное определяет высокую актуальность темы настоящего диссертационного исследования, его теоретическую значимость и практическую востребованность.
Разработанность темы исследования
Вопросам исследования финансового состояния промышленного предприятия посвящено большое количество работ советских, современных российских и зарубежных ученых. Эти вопросы нашли широкое отражение в классических работах таких ученых, как Баканов М.И., Барнгольц СБ., Вейцман Н.Р., Ганштак В.И., Майданчик Б.И., Мельник М.В., Татур С.К., Шеремет А.Д., Шоломович И.А., чьи идеи получили дальнейшее развитие в работах Балабанова И.Т., Ефимовой О.В., Ковалева В.В., Негашева Е.В., Осмоловского В.В., Стояновой Е.С., Сайфуллина Р.С. Новые подходы к проблемам исследования инвестиций представлены в работах Бланка И.А., , Ендовицкого Д.А., Журавлевой Н.В. и др.
Однако большинство отечественных исследований основываются на методологических допущениях о деятельности предприятия, разработанных для условий социалистической экономики, либо же представляют собой заимствования из зарубежных методик, предназначенных для анализа деятельности зарубежных компаний в условиях развитых экономик стран Западной Европы, США и Японии, что затрудняет их практическое использование в современной России.
Также необходимо отметить, что в настоящее время в отечественной научной литературе отсутствуют работы, специально посвященные анализу инвестиционной привлекательности предприятия. В отечественных методиках анализа практически не учитываются теории рынков, фирмы и корпоративных финансов для определения предприятия как объекта исследования и, соответственно, для разработки методики анализа их инвестиционной привлекательности.
Как следствие, в отечественных исследованиях отсутствует единая общепринятая терминология в области анализа инвестиционной привлекательности предприятия и до сих пор практически не представлены методики, которые могут быть применены для ее оценки.
Цель исследования
Цель исследования состоит в формировании научно обоснованной методики, базирующейся на современной теории рынков, фирмы и корпоративных финансов, и позволяющей миноритарному («портфельному») инвестору (акционеру) на практике оценить инвестиционную привлекательность промышленного предприятия, предлагающего свои обязательства для инвестирования в условиях российской экономики.
Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:
Определение базовых понятий, используемых при проведении исследования инвестиционной привлекательности предприятия, и формирование аналитического инструментария исследования.
Оценка соответствия существующих методологических подходов к анализу деятельности предприятия, разработанных в отечественной экономической науке, целям анализа инвестиционной привлекательности.
Обоснование теоретической модели фирмы, в рамках которой будет разработана оригинальная методика анализа инвестиционной привлекательности предприятия.
Выбор применительно к теоретической модели фирмы системы факторов, определяющих инвестиционную привлекательность предприятия, и их взаимодействия.
Выявление на основе исследования разработанной системы взаимодействия факторов, определяющих инвестиционную привлекательность
предприятия, возможности использования существующих методик анализа финансового состояния предприятия для целей анализа инвестиционной привлекательности.
6. Разработка методики анализа инвестиционной привлекательности
предприятия, включающей:
определение набора и системной взаимосвязи факторов, оказывающих существенное влияние на перспективное финансовое состояние предприятия, и возможность возникновения неучтенных в прогнозе событий (рисков);
оценку инвестиционной привлекательности: обоснование системных взаимосвязей между группами факторов, расчет весовых коэффициентов, применяемых к показателям в российских макро- и микроэкономических условиях.
7. Построение информационного обеспечения анализа инвестиционной
привлекательности предприятия, направленного на минимизацию рисков,
возникающих при проведении анализа при использовании неполной,
недостоверной или неактуальной информации.
Объект и предмет исследования
Объектом исследования является инвестиционная привлекательность предприятий, предлагающих свои обязательства для инвестирования в условиях несовершенных финансовых рынков. Предметом исследования выступает информационно-аналитическое обеспечение оценки инвестиционной привлекательности предприятия.
Методологическая и теоретическая основа исследования
Исследование основывается на методологических положениях теории диалектического материализма и системном подходе. Развитие методов и методик анализа рассматривается применительно к конкретному уровню развития и типу производственных отношений, а также к задачам, которые ставили перед экономической наукой потребности общественного производства. Экономический анализ рассматривается в системной связи с другими отраслями экономического знания - экономической теорией, теориями рынков, финансов, фирмы и производства, исследуется их системное влияние и системное развитие.
Теоретической основой исследования послужили работы КоузаР. (в части теории фирмы), Мирлиса Дж., Штиглица Дж., Росса С, Фомы Е., Шейвела С. (в части теорий рынков, фирмы, корпоративных финансов в условиях асимметричной информации и существования «агентской проблемы»), Баканова М.И., Барнгольц СБ., Мельник М.В., Шеремета А.Д. (в части теории анализа хозяйственной деятельности).
Методика исследования строится на систематизации и обработке информации, полученной путем изучения данных о деятельности предприятия, являющегося объектом анализа, объяснении и интерпретации полученных результатов, практической реализации сформулированных выводов.
Работа выполнена в соответствии с положениями пунктов 1.4 Методологические основы и целевые установки бухгалтерского учета и экономического анализа, 1.12 Инвестиционный, финансовый и управленческий анализ и 1.16 Анализ и прогнозирование финансового состояния организации Паспорта специальностей ВАК по специальности 08.00.12 «Бухгалтерский учет, статистика».
Информационная база исследования
Информационную базу исследования составляют теоретические разработки отечественных и зарубежных ученых в исследуемой области, методические и информационно-аналитические материалы, а также практические данные, собранные автором в результате проведения самостоятельных исследований по данному направлению.
В рамках разработки оригинальной методики анализа инвестиционной привлекательности были обобщены и использованы следующие материалы:
методики анализа инвестиционной привлекательности компаний Merrill Lynch, JPMorgan, НАУФОР (СКРИН), ФБК, ЭНПИ-Консалт;
методики анализа кредитоспособности организаций Standard & Poor's, Moody's, Citibank, АКМ, PA «Эксперт»;
методики анализа корпоративного управления Standard & Poor's, РА «Эксперт», Российского института директоров (РИД), материалы Экспертного совета по корпоративному управлению при ФСФР;
методики анализа кредитоспособности предприятий Банка Франции, Бундесбанка, Банка России;
руководство по оценке эффективности инвестиций, разработанное Организацией ООН по промышленному развитию (ЮНИДО);
требования допуска ценных бумаг к обращению, используемые Лондонской фондовой биржей (London Stock Exchange), Токийской фондовой биржей (Tokyo Stock Exchange), Фондовой биржей ММВБ и
др-;
методики оценки надежности финансовых институтов Федеральной резервной системы США, Управления надзора за финансовыми институтами (Великобритания), Банка России;
анализ практики привлечения российскими компаниями инвестиций на российском финансовом рынке, в некоторых случаях были
использованы примеры из банковского бизнеса, иллюстрирующие наиболее общие положения анализа инвестиционной привлекательности.
Научная новизна исследования
Научная новизна исследования состоит в разработке комплекса теоретических положений анализа инвестиционной привлекательности и обосновании оригинальной методики анализа инвестиционной привлекательности предприятия.
Элементы научной новизны содержатся в следующих положениях исследования:
Раскрыта с использованием положений современной теории корпоративных финансов сущность понятия «инвестиционная привлекательность предприятия» как соотношение рисков и будущих финансовых выгод, связанных с осуществлением инвестирования в предприятие.
Доказана возможность применения агентской теории для целей анализа инвестиционной привлекательности предприятия в условиях российской экономики.
Выработана вербальная модель системного взаимодействия факторов, определяющих инвестиционную привлекательность предприятия с точки зрения агентской теории.
Разработана методика анализа инвестиционной привлекательности предприятия, основанная на положениях агентской теории.
Обосновано информационно-аналитическое обеспечение оценки инвестиционной привлекательности, включающее учетную и рыночную информацию, в частности информацию о финансовых рынках.
Практическая значимость исследования
Практическая значимость исследования заключается в том, что основные положения, выводы и рекомендации работы ориентированы на широкое применение:
при разработке методик анализа инвестиций в предприятия с учетом интересов разных групп инвесторов;
при управлении инвестиционной привлекательностью предприятия для привлечения инвестиций со стороны менеджмента предприятия.
В частности, практическую значимость имеют предложенная в работе методика анализа инвестиционной привлекательности предприятия, а также обоснование нефинансовых факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность предприятия.
К числу результатов исследования, имеющих самостоятельное практическое значение, относятся:
установление возможности использования агентской и сигнальной моделей предприятия для анализа рисков, связанных с инвестированием в предприятие в российских условиях;
определение на основании агентской модели фирмы набора факторов, влияющих на процесс принятия инвестиционных решений инвесторами;
разработка принципов информационного обеспечения анализа инвестиционной привлекательности предприятия и организации аналитической работы.
Данные положения имеют практическое значение для предприятий, занятых привлечением инвестиций на фондовом рынке, а также регулирующих органов при разработке стандартов раскрытия информации о предприятиях, привлекающих инвестиции путем публичного предложения своих обязательств для инвестирования.
Апробация и внедрение результатов
Апробация и внедрение результатов исследования проводились в аудиторской компании «Делойт и Туш СНГ». Разработанная методика анализа инвестиционной привлекательности предприятия была использована в стандартных рабочих документах и применялась в ряде проектов по подготовке компаний для привлечения инвестиций.
Работа выполнена в рамках комплексной темы «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке» (№ гос. per. 0120.0 410682), разрабатываемой в соответствии с планом научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ.
По результатам диссертационного исследования опубликовано три статьи общим объемом 1,7 печатных листа (весь объем - авторский).
Диссертация состоит из введения, трех глав, включая рисунки и таблицы, заключения, списка литературы и приложений.
Понятийный аппарат анализа инвестиционной привлекательности предприятия
Поэтому прежде всего необходимо определить терминологию, которая будет использоваться в дальнейшем. Потребуется определить термины «инвестиционный процесс», «инвестирование», «инвестированные или инвестируемые средства», «объекты инвестирования», «форма инвестирования», «прямые и косвенные формы инвестирования», «инвестиционные качества», «инвестиционная привлекательность», «инвестиционная привлекательность предприятия».
Начнем с рассмотрения понятия «инвестиции». Оно используется для обозначения нескольких связанных между собой экономических процессов и категорий:
- для обозначения некоторой экономической деятельности, процесса (в дальнейшем мы будем обозначать данный процесс как «процесс инвестирования», «инвестиционный процесс», «инвестирование»);
- для обозначения суммы финансовых средств, выделенных хозяйствующим субъектом на приобретение или установление экономического контроля над ресурсами, от которых он ожидает экономической выгоды в будущем (мы определим эти средства как «инвестированные» или «инвестируемые»);
- для обозначения некоторых ресурсов, контроль над которыми переходит к инвестору в результате завершения инвестиционного процесса, от которых инвестор ожидает экономической выгоды в будущем («активы, приобретаемые в результате инвестиционной деятельности»).
Отношение определенных терминов можно представить в виде следующей схемы (рис. 1).
Непосредственный обмен ресурсами, контролируемыми участниками инвестиционного процесса, представляет собой одну из стадий инвестиционного процесса, конечной целью которого является (как можно заключить из рис. 1) трансформация одних активов, контролируемых инвестором, в другие активы.
С экономической точки зрения инвестирование средств может осуществляться как путем установления контроля над имущественными комплексами «высокого уровня» (например, предприятие), так и в менее масштабных формах (например, приобретение оборудования).
Общим для инвестирования в любом случае является то, что оно приводит к приобретению хозяйствующим субъектом контроля над некоторым ресурсом, от которого ожидается получение экономической выгоды в обозримой перспективе, или, другими словами, активом.
Исходя из определения активов, приведенного в МСФО3, обозначим инвестиционный процесс как те «события прошлых периодов», которые позволяют компании «ожидать экономической выгоды в будущем». Таким образом, покупая оборудование в 2004 году (событие «прошлого периода») с целью получения дохода в 2005 году («экономическая выгода в будущем» относительно 2004 года), компания в 2004 году осуществляет инвестирование, результатом которого является трансформация денежных средств в активы, представленные в виде станков, инструментов и т.д.
МСФО при определении актива говорят о двух основных видах «событий прошлых периодов», приводящих к возникновению активов: во-первых, об операциях, во-вторых, о «других событиях прошедших периодов». Критерием различия, по-видимому, является зависимость от воли, от намеренной деятельности хозяйствующего субъекта. Нам представляется разумным к инвестициям отнести только «операции», выведя «другие события», не зависящие от целенаправленной деятельности субъекта, за рамки определения инвестиционного процесса.
Например, в приведенном выше примере с покупкой оборудования его приобретение явилось результатом целенаправленной, неслучайной деятельности субъекта, результатом принятия и реализации определенного управленческого решения. В случае если оборудование было бы передано компании другим хозяйствующим субъектом (например, материнской компанией) и данная операция носила «случайный», неконтролируемый характер для получателя активов, говорить о данном процессе как об инвестировании не представляется корректным.
Заимствование зарубежных теорий рынков, фирмы и корпоративных финансов отечественными учеными
Методика анализа инвестиционной привлекательности должна основываться на некоторой теории фирмы, позволяющей сформировать теоретическую модель предприятия, используемую для проведения исследования. В свою очередь, теоретическая модель предприятия не может быть оторвана от модели рынков, в условиях которой действует анализируемый хозяйствующий субъект. Таким образом, мы приходим к следующей взаимосвязи - допущения и предположения о функционировании экономики, для условий которой создавались те или иные методы анализа, в то время как именно данные теоретические предположения имеют критически важную роль для качества применения методов и методик анализа56, на что неоднократно указывают зарубежные ученые, работающие над проблемами инвестиционного анализа.
Методика с данных позиций понимается не только как набор формализованных методов анализа, но включает «образование тех, кто применяет модель (анализа), что позволяет понять допущения модели и используемые методы. Только понимая теоретические основания модели, пользователь может определить сферу, в которой ее применение продемонстрирует положительные результаты»57.
Аналогичные требования к практикующим аналитикам о понимании базовых концепций применяемых методов анализа встречается и во многих профессиональных курсах по анализу инвестиций.
Стихийное заимствование методов анализа в период 90-х годов привело к тому, что в большинстве работ по проблемам анализа инвестиций и инвестиционной привлекательности предприятия, изданных в России, представлены методы и концепции анализа, разработанные в рамках неоклассической экономической теории для так называемых «эффективных» рынков (данная концепция будет нами рассмотрена ниже).
В настоящее время можно выделить окончательное формирование направления в работах отечественных ученых, ориентированных на «экспортированные» методы инвестиционного анализа.
Назовем здесь работы Бланка И.А., Бочарова В.В., Ковалева В.В., Ковалева Вит. В., Ковалевой A.M., Леонтьева В.Е., Радковской Н.П. и др.
Более или менее решительно порывая с академической традицией советского периода, они декларируют необходимость создания новой школы экономического анализа, ориентированной на потребности хозяйствующих субъектов в рыночной экономике. Абстрагируясь от полемики по поводу содержания и функций анализа в новых экономических условиях (и критики «советского экономического анализа»59, носящей, на наш взгляд, достаточно эмоциональный характер), заметим, что, к сожалению, работы данного направления не всегда основываются на действительно внимательном и тщательном изучении зарубежной академической традиции, которая должна служить отправной точкой для создания рассматриваемого «нового направления», не говоря об отсутствии попыток адаптации зарубежных исследований к российским реалиям.
С этой точки зрения показательно противопоставление школы «советского экономического анализа» и «современной экономической теории и неоклассической теории финансов»60, проводящееся Ковалевым В.В., идеологическим главой формирующегося направления, в одной из последних работ.
Между тем неоклассическая теория финансов фактически прекратила развитие и ушла со сцены микроэкономической науки в 70-е годы после того, как Миллер М. и Модильяни Ф. сформулировали свои знаменитые теоремы о стоимости фирмы (рассмотрены далее в настоящей главе).
Кроме того, в рамках неоклассической экономической теории в чистом виде не могли быть сформулированы некоторые проблемы, на разрешение которых претендуют представители отечественной «современной экономической теории и неоклассической теории финансов», например, сам факт существования фирмы был теоретически обоснован лишь с нарушением методологических допущений неоклассической теории рынков (ход доказательства необходимости существования фирмы будет рассмотрен ниже).
Второй группой работ, воспринявших ряд разработок в области инвестиционного анализа, являются исследования Шеремета А.Д., Сайфулина Р.С. и др. (более подробно положения данной школы рассмотрены в главе I).
Заимствование зарубежных методик анализа представителями данного направления носило частичный характер и было вызвано, по-видимому, неразработанностью теоретических вопросов исследования рисков в отечественной экономической науке (см. главу I).
Однако, к сожалению, теория рисков, излагаемая в работах данной группы, по своей природе является неоклассической (более подробно данный вопрос рассмотрен далее в настоящей главе). То есть, строго говоря, к ней применимы все вышеизложенные замечания о неприменимости методологических положений неоклассической теории для пояснения реалий экономической жизни.
В связи со значимостью вопросов теории рисков для темы настоящей "работы мы посчитали необходимым рассмотреть некоторые критически важные теоретические исследования в области рисков, обычно не включаемые в сферу рассмотрения при анализе инвестиционной привлекательности в отечественной литературе.
Разработка методики анализа инвестиционной привлекательности и ее апробация
Методика анализа инвестиционной привлекательности может пониматься в двух значениях. Процесс анализа инвестиционной привлекательности как вид аналитической деятельности представляет собой взаимосвязанные процедуры сбора, предварительной обработки и последующей обработки информации для целей принятия инвестиционных решений (рис. 5). Соответственно, методика анализа инвестиционной привлекательности может представлять собой либо некоторый взаимосвязанный набор рекомендаций по организации процессов сбора, предварительной обработки и последующей интерпретации (анализа) информации как части бизнес-процессов организации, либо же описание исключительно принципов интерпретации собранной и обработанной информации. Описание методики в первом значении является чрезвычайно сложной проблемой, далеко выходящей за рамки темы данной работы, и потребует привлечения материала из значительного числа областей, напрямую не связанных с экономической наукой (например, информационных технологий, разработок в области искусственного интеллекта). Однако в данной работе мы полагаем необходимым остановиться на некоторых вопросах управления аналитической работой компании и представим рекомендации по ее организации. Тем более что вопросы организации аналитической работы мы уже затрагивали в соответствующих разделах работы (например, при обсуждении источников информации).
С другой стороны, методика может пониматься в узком смысле как набор рекомендаций по проведению интерпретации (собственно анализа) информации -процессу, являющемуся центральным в бизнес-процессе по анализу инвестиционной привлекательности предприятия (рис. 5). Именно в таком значении методика понимается в большинстве работ по анализу, в таком значении мы будем понимать данный термин далее в работе.
При разработке методики нами были использованы материалы методических разработок российских и зарубежных компаний:
- методики анализа инвестиционной привлекательности компаний Merrill Lynch, JPMorgan, НАУФОР (СКРИН), ФБК, «ЭНПИ-Консалт»;
- методики анализа кредитоспособности Standard & Poor s, Moody s, Citibank, АКМ, PA «Эксперт»;
- методики анализа корпоративного управления Standard & Poor s, РА «Эксперт», Российского института директоров (РИД), материалы Экспертного совета по корпоративному управлению при ФСФР;
- методики анализа кредитоспособности предприятий Банка Франции, Бундесбанка, Банка России;
- руководства оценки эффективности инвестиций, разработанного Организацией ООН по промышленному развитию (ЮНИДО);
- требований допуска ценных бумаг к обращению, используемых Лондонской фондовой биржей (London Stock Exchange), Токийской фондовой биржей (Tokyo Stock Exchange), Фондовой биржей ММВБ и
др.;
- методики оценки надежности финансовых институтов Федеральной резервной системы США, Банка Англии, Управления банковского надзора (Великобритания), Банка России.
Также нами был использован собственный опыт проведения анализа российских компаний в период 2002—2005 годов - РАО «ЕЭС России», ОАО »Москвич», ОАО «Новокузнецкий алюминиевый завод», ЗАО »Северная нефть», ЗАО «Медиа-мост», ОАО «Волжские моторы» и др., а также информация о размещениях ценных бумаг российскими компаниями, проводившихся в период 2005-2006 годов.
Полученный в ходе исследования материал был переработан с учетом теоретических положений, представленных в настоящей работе, и составил основание предлагаемой методики.
