Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ И РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ 12
1.1. Инвестиционная активность и состояние хозяйства 12
1.2. Институциональные инвесторы как регуляторы инвестиционной активности 26
1.3. Клиентура и объекты деятельности инвестиционного фонда:
каналы влияния на реальную экономику 40
1.4. Законодательная регламентация поведения инвестиционного
фонда и ее последствия для реальных хозяйственных процессов
(возможности и ограничения) 52
ГЛАВА 2. РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ И МЕХАНИЗМ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ 64
2.1. Локальная и общехозяйственная эффективность деятельности инвестиционного фонда. риски при инвестировании в фондовые активы 64
2.2. Фундаментальный анализ фондового рынка как индикатор взаимосвязей номинального и реального секторов экономики 73
2.3. Ориентация инвестиционного менеджмента на нужды реальной экономики в условиях несовершенного рынка 95
ГЛАВА 3. РЕГУЛИРОВАНИЕ ОПТИМИЗАЦИИ ПОРТФЕЛЕЙ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ НЕЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА..109
3.1. Характеристики инвестиционного портфеля и его свойства, их зависимость от качества рынка 109
3.2. Модели оптимизации и методы хеджирования портфельных инвестиций при эффективном рынке 121
3.3. Подходы к оптимизации портфельных инвестиций при неэффективном рынке (с разнодоступной информацией) 128
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 145
ПРИЛОЖЕНИЕ 149
ЛИТЕРАТУРА 155
- Инвестиционная активность и состояние хозяйства
- Локальная и общехозяйственная эффективность деятельности инвестиционного фонда. риски при инвестировании в фондовые активы
- Характеристики инвестиционного портфеля и его свойства, их зависимость от качества рынка
Введение к работе
Возрождение и развитие хозяйства современной России невозможно без резкого повышения инвестиционной активности и перенацеливания её на реальный сектор экономики. Важнейшим и новым для страны инструментом решения этих задач является фондовый рынок, пришедший на смену командно-административному механизму управления ^ финансами. Воздействия этого инструмента на экономику столь многообразны, что только системный подход к созданию законодательной базы его функционирования и использование надлежащих рычагов его государственного регулирования может придать деятельности на фондовом рынке цивилизованные формы, гарантировать отечественным и иностранным инвесторам надёжность партнеров и доходность операций на нём. Всё это определяет актуальность и темы диссертационного исследования, его основных направлений. ) Главный интерес государства на финансовых и фондовых рынках - управление распределением и перераспределением капитала как во времени, так и между субъектами хозяйствования. Система управления распределением и перераспределением капитала на фондовом рынке, как и всякая система управления, имеет иерархическую структуру. Различные уровни иерархии системы управления фондовым рынком отвечают различным временным параметрам управления и различной степени агрегации экономических объектов управления.
Оперативный, тактический и стратегический уровни представляют собой различные временные горизонты управления, а акционерные общества, отрасли и регионы, конгломераты отраслей и регионов и экономика в целом - экономические объекты различной степени агрегации.
На оперативном уровне инвестор принимает инвестиционные решения относительно акций корпораций на основе информации о котировках ценных бумаг (фондовых индексах оперативного уровня).
На тактическом уровне инвестор принимает инвестиционные решения относительно регионов и отраслей экономики на основе агрегированной информации (фондовых индексах тактического уровня), характеризующей различные отрасли и регионы экономики.
Соответственно, на стратегическом уровне инвестор принимает решения относительно конгломератов отраслей и регионов и экономики в целом на основе агрегированной информации - фондовых индексах стратегического уровня. Таким образом, для принятия инвестиционных решений на различных уровнях иерархии системы управления фондовым рынком необходимо иметь последовательную систему фондовых индексов, соответствующую экономическим объектам управления различной степени агрегации.
На фондовом рынке, как и на любом другом, помимо интересов государства реализуются также и интересы других субъектов хозяйственно - экономической деятельности, в частности, эмитентов фондовых ценностей, портфельных и стратегических инвесторов, институтов регулятивной инфраструктуры.
Цель диссертации - осуществив системный анализ взаимодействия номинального сектора современной российской экономики с реальным, выявить причины нарушений согласованности интересов их участников и предложить пути, следование которым позволило бы мобилизовать возможности фондового рынка на создание финансовой базы резкого повышения инвестиционной активности в материальном производстве и интеллектуальной сфере хозяйства страны.
Это позволило бы решить следующие главные задачи:
Установить подверженность хозяйства в целом влиянию инвестиционной активности в нем и степень воздействия на эту активность институциональных инвесторов, обнаружить его главные каналы, возможности таких каналов и ограничения, налагаемые на их реализацию существующим законодательством;
Определить соотношение локальной эффективности действий инвестиционных фондов как одного из главных каналов подобного рода, с общехозяйственной, имея в виду риски, которым их деятельность подвергается;
Выявить потенциал фундаментального анализа в деле такой индикации взаимосвязи номинального и реального секторов экономики, которая способна ориентировать инвестиционный менеджмент на нужды последнего в условиях несовершенного рынка;
Вскрыть зависимость свойств предпочтительного портфеля инвестиционного фонда от качества рынка на котором ему приходится оперировать, с тем, чтобы, отталкиваясь от моделей оптимизации и методов хеджирования портфельных инвестиций при эффективном рынке, обосновать рациональный подход к этому в условиях современного российского рынка с разнодоступной информацией.
Объектом исследования в соответствии с поставленными задачами явился российский фондовый рынок, его функционирование и развитие на деле проходящего в экономике страны.
Диссертация опирается на общепризнанные положения теории рыночной экономики, инвестиционного (фундаментального и технического) анализа фондового рынка, системного подхода к исследованию объектов подобной сложности. При подготовке работы использованы методы математической статистики и оптимального программирования, а также инструменты изучения динамики рынка, предложенные и обоснованные рядом ученых и практиков-фондовиков (трейдерами, дилерами, финансовыми аналитиками). Особую роль в выделении проблемной области и постановке задач диссертации сыграли работы М.Ю. Алексеева, Г.Дж. Александера, Б.И. Алехина, В. Бейли, Ф. Блейка, М.Г. Завельского, В.Н. Лившица, Дж. Линтнера, Г. Марковича, Я. Миркина, Дж. О'Брайена, А. Петракова, А. Рухлова, К. Рэдхарда, Н. Тихомирова, Дж. Тобина, С. Чьюса, У. Шарпа, С. Шриваставы и других [1, 4-6, 11,15, 28, 36, 54, 55, 58, 65, 73, 83, 91, 102-106 и т.д.].
Методический аппарат работы в части экономико-математического моделирования различных задач, решаемых в ней, сложился под влиянием результатов Ф. Бергера, Б. Бойда, А.Н. Буренина, С. Гафурова, Ю.Ф. Касимова, А.А. Первозванского, Е.М. Четыркина, Л. Энджела и др. [1, 4-6, 11,15, 28, 36, 54, 55, 58, 65, 73, 83, 91, 102-106 и т.д.].
Информационной базой для расчетов послужили данные государственной статистики, бюджетных и специальных единовременных обследований, информационных агенств [96, 97], бухгалтерская отчетность АО МГТС, статистика некоммерческого партнерства "Российская торговая система"[99], а также аналитические материалы Госкомстата РФ [98]. Расчеты производились с помощью следующего программного обеспечения: Microsoft Excel 97, Statistika for Widows 5.77, Lotus 1-2-3, Meta Stock 6.0 и др.
Решение задач, поставленных в диссертационном исследовании, определило следующие элементы научной новизны, по нашему мнению, присущие его результатам: ^ выявлены основные параметры, определяющие инвестиционный климат на конкретной территории вообще и в современной России в частности, условия, благоприятствующие росту вливаний в страну прямых иностранных инвестиций, факторы, влияющие на степень предрасположенности населения самой страны к институциональным инвесторам финансового и фондового рынков, элементы нормативной базы инвестиционных фондов, препятствующие реализации их возможностей содействовать развитию реального сектора экономики; S предложена классификация инвестиционных рисков, информативная под углом зрения взаимодействий реального и номинального секторов экономики, а также схема формирования оптимального портфеля фондовых ценностей на основе синтеза технического анализа рынка ценных бумаг с фундаментальным; S выделены рыночные показатели акций, наиболее полно отражающие взаимосвязь положения дел в номинальном и реальном секторах экономики, причем на примере конкретного эмитента показано, как должен выполняться фундаментальный анализ, чтобы он улавливал эту взаимосвязь, склоняя институциональных инвесторов к решениям, полезным для развития материального производства; S рассчитана корреляция ВВП с фондовыми индексами, установлено, укрепление каких функций государства на фондовом рынке способно улучшать ориентацию инвестиционного менеджмента на нужды реального сектора переходной экономики и какие важнейшие мероприятия необходимы для этого; S выявлены связь свойств инвестиционного портфеля с качеством рынка, препятствия применению в условиях переходной экономики практикуемых на эффективном рынке моделей оптимизации и методов хеджирования портфельных инвестиций; S сформулированы основные проблемы, возникающие при формировании инвестиционного портфеля на рынке корпоративных акций переходной экономики, оценено состояние такого рынка в России по акциям крупнейших эмитентов, измерены риски, которым подвергаются вложения в их ценные бумаги, и применительно к нему выполнен экспериментальный расчет оптимальной структуры фондового портфеля.
Основные положения работы обсуждались на научно-методологических семинарах в Институте системного анализа РАН и Институте социально-экономических исследований Дагестанского научного центра РАН. Результаты исследования в части фундаментального и технического анализа фондового рынка, а также оптимизация структуры портфеля корпоративных и федеральных ценных бумаг нашли применение в деятельности ЧИФ СЗ «Инвест-Защита» (Махачкала) и «Центра изучения институтов гражданского общества» (Москва).
Диссертация изложена на 165 стр. машинописного текста, состоит из введения, трех глав и заключения, включает список использованной литературы, 5 рис., 12 таблиц и приложение.
В первой главе ("Инвестиционные фонды и реальный сектор экономики") рассмотрены общие и отличительные черты прямых и портфельных инвестиций, проведена их классификация, осуществлен анализ иностранных инвестиций в экономику России. Подвергнута критическому анализу законодательная регламентация инвестиционных фондов, дан обзор инструментария, применяемого портфельными инвесторами на отечественном рынке ценных бумаг.
Вторая глава ("Реальный сектор экономики и механизм, принятия инвестиционных решений") посвящена фундаментальному анализу рынка корпоративных ценных бумаг. В ней дана классификация инвестиционных рисков, наиболее приемлемая в условиях несовершенного рынка и разработаны рекомендации по его государственному регулированию, способному обеспечить согласование интересов инвесторов с общенациональными целями.
В третьей главе ("Регулирование оптимизации портфелей ценных бумаг в условиях неэффективного рынка") рассмотрены практические примеры методов построения инвестиционного портфеля, его хеджирования в условиях отечественного рынка.
Формулируемые утверждения аргументируются и иллюстрируются прикладными экономико-математическими расчетами на реальных материалах российского фондового рынка, исследовании статистики отечественных и международных корпораций. В Заключении названы конкретные результаты исследования, характеризующие его научную новизну и значимость для практики. В Приложении приведены материалы, детализирующие и дополняющие освещение аналитических и экспериментальных расчетов, выполненных в процессе работы над диссертацией.
Инвестиционная активность и состояние хозяйства
Инвестиционная привлекательность той или иной страны, региона, корпорации и т.д. определяется целым комплексом обстоятельств (законодательные условия для иностранных и национальных инвесторов; возможность вывоза капитала за пределы региона; устойчивость национальной валюты; политическая ситуация в регионе; уровень инфляции и т.д.). Отображающие их параметры должны быть заложены в двухмерную матрицу «риски - возможности». Если при этом учитываются также тип экономической системы, макроэкономические показатели (объем ВНП, структура экономики и др.), обеспеченность природными ресурсами, состояние инфраструктуры, условия развития внешней торговли, участие государства в экономике, то такая матрица характеризует «инвестиционный климат» на соответствующей территории.
Инвестиции, могут выступать в двух формах, в зависимости от каналов вливания в экономику страны, их принято делить на прямые (стратегические) и портфельные (спекулятивные).
Прямые (или стратегические) инвестиции - средства, которые непосредственно вкладывают в производство и сбыт (в реальные активы), или те, которые обеспечивают обладание контрольным пакетом акций, а значит - контроль над предприятием. В том случае, если средства от покупки акций поступают непосредственно эмитенту, то это прямое вложение капитала. Прямые инвестиции осуществляются без посредников между инвестором и их получателем. По классическому определению, они могут быть только средне- или долгосрочными (получение прибыли следует ожидать не раньше чем через 5-7 лет).
Портфельные (или спекулятивные) инвестиции - предполагают покупку ценных бумаг на фондовом рынке с целью их дальнейшей продажи и получения прибыли. Различают портфельные инвестиции в государственные ценные бумаги, деньги от продажи которых идут на покрытие дефицита бюджета, и портфельные инвестиции в корпоративные ценные бумаги. В последнем случае деньги при сделках купли-продажи уже обращающихся на рынке акций поступают их прежнему владельцу, а при покупке акций новой эмиссии - непосредственно предприятию, которые оно может использовать на свое развитие.
Такие спекулятивные капиталы очень подвижны, они могут быстро и широкомасштабно вливаться на фондовый рынок страны для скупки акций перспективных компаний или прибыльных облигаций, а при ухудшении конъюнктуры столь же быстро покинуть его. Приходя в страну, такой спекулятивно-блуждающий капитал идет на пополнение оборотных фондов предприятий, расширяет возможности их маневра в условиях всеобщего дефицита финансовых ресурсов. В силу вышеназванных причин, приток портфельных инвестиций в экономику не менее важен, чем прямых. Он увеличивает ликвидность инвестиционных вложений. Более того, стратегические инвесторы не станут вносить деньги в уставные капиталы тех акционерных обществ, акции которых не котируются на фондовом рынке.
Локальная и общехозяйственная эффективность деятельности инвестиционного фонда. риски при инвестировании в фондовые активы
Риски на рынке ценных бумаг могут быть системными, т.е. проявляться с определенной закономерностью, и несистемными -возникновение которых является случайным процессом. Рискованность операций с фондовыми активами можно разделить на две группы [13]:
Воздействия, противостояние которым со стороны участников фондового рынка практически невозможно. К этой группе относятся политические катаклизмы, что характерно для России в постперестроечный период; коренные изменения в законодательстве (являющиеся веянием времени и/или лоббированием интересов определенных кругов); резкие макроэкономические сдвиги, коренным образом меняющие условия игры во всех сегментах финансового рынка; форс-мажорные обстоятельства, связанные со стихийными бедствиями, вооруженными конфликтами. Предсказать такие риски и тем более каким-либо образом изменить их негативные последствия не представляется возможным;
Рыночные риски. Их влияние на конъюнктуру рынка является относительно более предсказуемым, и должно в обязательном порядке учитываться при принятии инвестиционных решений. Прогнозирование рисков, связанных с инвестированием капитала в ценные бумаги включает разработку наиболее вероятных сценариев развития ситуации, а также выявление влияния отдельных факторов на весь процесс. Прежде, чем приступить к классификации рисков, с которыми сталкивается инвестор на фондовом рынке, следует заметить, что перечислить и классифицировать все возникающие риски просто нереально. Количество потенциальных рисков все время возрастает, а при классификации по какому-либо признаку, происходит так или иначе объединение рисков по другим признакам, и наоборот разделение одного и того же риска по его составляющим. Наиболее информативной представляется классификация риска по его источнику. Она дает максимально возможную информацию об источниках возможных потерь инвестором своего капитала. Ниже перечислены наиболее значимые из них: коммерческий риск - риск возникает в связи с неопределенностью будущих расходов и доходов, от курсовых колебаний конкретного фондового актива. Задача инвестора предвидеть подъем или спад на рынке, объем предстоящих дивидендных выплат. Риск этот представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет вернуть свой капитал не понеся потерь. Анализ коммерческого риска сводится к оценке того, стоит ли вообще формировать портфель ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту и т. д.);
Характеристики инвестиционного портфеля и его свойства, их зависимость от качества рынка
В классической теории [102 - 106, 44 - 45, и др.] задача оптимального портфельного инвестирования решается разделением ее на две независимые задачи:
определение оптимального портфеля активов (размещение ресурсов между различными видами активов);
определение оптимальной динамической стратегии (размещение ресурсов в различные моменты времени).
Решение первой задачи в классической теории связано с нахождением множества эффективных портфелей, после чего определение единственного (оптимального) портфеля возлагается на интуитивное (кривая безразличия) представление инвестора о наилучшем портфеле. Помимо того, что такая процедура носит субъективный характер, ее реализация не представляется очевидной для большинства инвесторов. При более общем подходе к решению первой задачи также строится эффективное множество портфелей, но вместо кривых безразличия для определения оптимального портфеля вводится гипотеза о наличии на рынке безрисковых ценных бумаг.
Решение второй задачи - выбор той или иной динамической стратегии - в классических моделях ограничивается лишь сбором экспертных оценок об их оптимальности, при этом не подтверждается формальными количественными результатами.
Рассмотрим ключевые факторы, учитываемые агенством Standard & Poor s для признания деятельности порфельного инвестора заслуживающими доверия:
подход компании к принятию, оценке и управлению инвестиционными рисками;
стратегия распределения активов;
качество инвестиционных активов;
диверсификация инвестиционных активов (с разбивкой по классам активов, видам деятельности, срокам платежей, эмитентам);
ликвидность инвестиционного портфеля;
доход от инвестиций (текущая доходности и общий уровень доходов);
оценка стоимости инвестиционных активов ("скрытые" качества активов, рыночная стоимость против балансовой стоимости);
стратегия реализации доходов от прироста стоимости активов;
управление активами и пассивами;
управление рисками, связанными с колебанием процентных ставок и валютных курсов;
использование деривативов и других финансовых инструментов.
Современный подход к оптимизации инвестиционного портфеля основан на критерии качества инвестирования определяемого как отношение прибыльности портфеля к риску (дисперсии) портфеля. Чем больше прибыль и/или чем меньше риск, тем больше определенный таким образом показатель качества инвестирования. Оптимальный количественный состав активов инвестиционного портфеля и его оптимальная динамическая стратегия максимизируют показатель качества инвестирования. Рассматриваемая стратегия не требует построения множества эффективных портфелей, определения кривых безразличия и введения гипотезы о наличии на рынке безрисковых ценных бумаг [91]. Более того, наличие на рынке безрисковых ценных бумаг следует из решения задачи оптимизации.
