Содержание к диссертации
Введение
1. Стоимостной подход в общей системе оценки корпоративного управления 12
1.1. Взаимосвязь систем корпоративного контроля и финансовых показателей деятельности компании 13
1.2. Тенденции и перспективы развития корпоративного управления в России 24
1.3. Обзор стоимостных показателей эффективности менеджмента 45
1.4. Выводы по первой главе 58
2. Оценка эффективности менеджмента на основе управления стоимостью корпорации 60
2.1. Основные требования к трансформации финансовой отчетности... 61
2.2. Определение добавленной стоимости совокупного и акционерного капиталов 73
2.2.1. Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) 73
2.2.2. Метод экономической добавленной стоимости (ЭДС) 87
2.2.3. Метод доходности инвестиционного потока (ДИП) 100
2.3. Пример расчета добавленной стоимости акционерного капитала методами ДДП и ЭДС 119
2.4. Выводы по второй главе 131
3. Моделирование стоимости компании в долгосрочном периоде 133
3.1. Выбор метода оценки эффективности корпоративного управления в рамках развития бизнеса в интересах акционеров 135
3.2. Алгоритм моделирования экспресс оценки эффективности корпоративного управления 142
3.3. Результаты численного исследования моделирования стоимости... 151
3.3.1. Выбор фактора стоимости для оперативного управления стоимостью компании 151
3.3.2. Финансовые риски и возможность реализации выбранной стратегии роста 155
3.4. Выводы по третьей главе 159
Заключение 161
Литература
- Тенденции и перспективы развития корпоративного управления в России
- Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП)
- Алгоритм моделирования экспресс оценки эффективности корпоративного управления
- Выбор фактора стоимости для оперативного управления стоимостью компании
Введение к работе
Корпорация - это акционерное общество открытого типа, основными чертами которой являются ограниченная ответственность владельцев инвестиций (в рамках размера их инвестиций); свободная передача прав собственности путем продажи акций; существование на постоянной основе; возможность получения капитала за счет продажи дополнительных акций и увеличения доходов и богатства акционеров при росте бизнеса [35]. Предметом анализа и регулирования собственности корпорации является корпоративное управление, которое представляет систему отношений между администрацией компании, ее правлением, акционерами, а также другими заинтересованными лицами, вовлеченными в управление эмитентом как юридическим лицом. В качестве одного из эффективных внешних механизмов корпоративного управления служит рынок корпоративного контроля, который базируется на фундаментальном предположении о том, что существует взаимосвязь между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций. Данное предположение принимается за основу в «Руководстве по корпоративному управлению для европейских собственников 2000», в соответствии с которым, целью менеджмента компании является максимизация акционерной стоимости капитала в долгосрочном периоде.
От того, какие существуют реалии и перспективы формирования модели корпоративного управления на российских предприятиях, зависит, каким должен быть механизм оценки эффективности принимаемого стратегического управленческого решения в интересах акционеров корпорации. Различия систем контроля корпоративного управления (инсайдерского и аутсайдерского) по удельному весу банковского и акционерного финансирования компаний указывают на различные способы оценки эффективности управления. Анализ указанных систем позволяет соотнести традиционный набор финансовых показателей для инсайдерской или формирование тенденции добавленной
рыночной стоимости инвестиционного капитала в долгосрочном периоде для аутсайдерской систем контроля. Инсайдерской модели соответствует реализация управленческих решений крупными акционерами (владеющими 10% и более акций с правом голоса), членами совета директоров, менеджерами высшего уровня, а также членами их семей. Аутсаидерская модель предполагает существование компаний в корпоративной форме собственности, которая представляет объединение капиталов множества мелких акционеров с управленческими способностями профессиональной команды менеджеров [2]. Только такие компании могут воспользоваться наиболее дешевым источником капитала - фондовым рынком. Именно это свойство (наравне с ограниченной ответственностью собственников) позволяет корпоративной форме бизнеса доминировать в наиболее развитых странах мира.
В настоящее время на фоне различных рейтинговых систем, определяющих уровень корпоративного управления по признакам, отождествляемым принципы корпоративного управления, принятые Организацией Экономического Сотрудничества и Развития (ОЭСР) 26-27 мая 1999 г., отмечается отсутствие эффективного механизма корпоративного контроля над управленческими действиями менеджеров [3]. Вопрос оценки компании, как оценки эффективности ее менеджмента, и необходимость разработки инструментальных механизмов оценки качества корпоративного управления в интересах акционеров рассматриваются в ряде работ, например, Беликова И.В., Калина А.А., Клейнера В.Г., Малковой Е., Шевченко И.В,„ Рудых Н.Б. [3, 29, 31, 36]. Однако в них не предлагаются конкретные методы и/или модели оценки развития предприятия с целью повышения его стоимости. Западными экономистами А. Раппапортом, Г. Стьюартом, Б. Мадденом, Капланом Р. и Нортоном Д. [106, 109,116,120] предложены финансовые показатели оценки эффективности менеджмента, основными из которых являются дисконтированные денежные потоки, экономическая добавленная стоимость и доходность инвестиций на основе потока денежных средств. Но в
данных работах сравнительная оценка анализа влияния указанных показателей на изменение стоимости акционерного капитала в зависимости от принимаемых стратегических управленческих решений не приводится. Отсутствует представление стоимости как интегрального показателя эффективности корпоративного управления, который подлежит не точечному вычислению, традиционно используемому при оценке бизнеса, а мониторингу через управление факторами стоимости.
Как следствие, анализ результатов исследования влияния данных характеристик на рыночную стоимость корпорации и моделирование развития бизнеса в интересах акционеров с учетом тенденции и перспективы развития корпоративного управления на российских предприятиях, является актуальным.
Таким образом, целью данной работы является разработка методов автоматизированной оценки эффективности корпоративного управления на базе показателей денежного потока, экономической добавленной стоимости, доходности инвестиций и создание имитационной модели развития предприятия в интересах акционеров, на основе которой разрабатывается программное обеспечение для решения задачи экспресс оценки эффективности корпоративного управления. Использование данной программы позволит осуществить анализ влияния факторов риска на возможность реализации выбранной менеджментом корпорации стратегии развития бизнеса.
В соответствии с данной целью объектом исследования является система корпоративного контроля, предметом - стоимостная оценка эффективности корпоративного управления, а субъектом - корпорации (акционерные общества открытого типа).
Достижение поставленной в диссертации цели предопределило постановку и решение следующих основных задач исследований:
Анализ тенденции и перспектив развития корпоративного управления и контроля на российских предприятиях.
Оценка эффективности менеджмента, основанного на управлении стоимостью компании.
Решение задачи стоимостной оценки эффективности корпоративного управления.
Создание имитационной, статистической модели развития компании в интересах ее собственников в долгосрочном периоде.
Разработка программы количественной экспресс оценки эффективности стратегических управленческих решений.
Решение этих задач в процессе диссертационных исследований позволило разработать и доказать ряд положений, которые выносятся на защиту:
Принципы расчета добавленной стоимости инвестиционного капитала на основе показателей денежного потока, экономической добавленной стоимости и доходности инвестиций. На основе разработанных принципов определяется динамика фундаментальной стоимости корпорации, выявляются факторы стоимости, их взаимосвязь, дается сравнительный анализ результатов оценки стоимости акционерного капитала на основе данных показателей.
Имитационная, статистическая модель стоимостной экспресс оценки стратегического развития бизнеса в интересах собственников корпорации в долгосрочном периоде. Создание стоимости осуществляется преимущественно за счет инвестиционной деятельности предприятия, а правила, регулирующие распределение инвестиций, достаточно устойчивы и временная эволюция системы инвестиционной деятельности может подвергаться непрерывному мониторингу [65]. Данная модель позволяет решить задачу экспресс оценки эффективности корпоративного управления.
Научная новизна полученных результатов.
Определен критерий оценки эффективности корпоративного управления с учетом тенденции развития российских предприятий.
Сформулированы принципы расчета добавленной стоимости инвестиционного капитала на основе показателей денежного потока, экономической добавленной стоимости и доходности инвестиций. Осуществлен анализ результатов оценки эффективности корпоративного управления с использованием указанных методов.
Разработана имитационная (статистическая) модель развития бизнеса в долгосрочном периоде, позволяющая количественно оценить принимаемое менеджментом корпорации стратегическое решение и эффективность корпоративного управления.
Определен показатель текущей стоимостной оценки эффективности корпоративного управления для корректировки оперативной деятельности корпорации.
Полученные в диссертации результаты исследования позволяют дать формальную оценку эффективности корпоративного управления; качественно определить потенциальные возможности увеличения стоимости в соответствии со стратегией роста компании; сделать рекомендации по выбору варианта стратегического развития корпорации, наиболее удовлетворяющего компромиссу между желаемой доходностью инвестиций - с одной стороны и темпом их роста -с другой; использовать инструмент текущей оценки эффективности управления стоимостью для корректировки оперативной деятельности компании; анализировать финансовые риски и возможность реализации выбранной стратегии роста. Практическая значимость полученных результатов определяется возможностью их использования для экспресс оценки эффективности корпоративного управления на любых акционерных обществах открытого типа.
Достоверность научных результатов подтверждается:
корректностью математического аппарата и программных средств информатики, используемых при оценке эффективности корпоративного управления;
обоснованностью требований, предъявляемых к инвестиционной деятельности компании;
соответствием полученных результатов оценки добавленной стоимости акционерного капитала на основе показателей денежного потока и экономической прибыли, факторов стоимости и их взаимосвязи фундаментальным положениям теории финансов.
Основные результаты диссертационной работы докладывались на 2, 3, 4 симпозиумах «Стратегическое планирование и развитие предприятий» (Москва, Центральный экономико-математический институт Российской Академии Наук, 2001, 2002, 2003 гг.), научных семинарах ГУ-ВШЭ (Санкт-Петербург, 2002, 2003 гг.).
В 2001-2002 гг. по программе поддержки инноваций в высшем образовании национального фонда подготовки кадров был выполнен инновационный образовательный проект: Разработка компьютерного сопровождения к курсу «Финансовый менеджмент», в рамках которого разработано компьютерное сопровождение к 21 лабораторным и практическим занятиям, использующих методы и модели оценки стоимости компании, представленные в настоящей диссертационной работе. Курс был успешно апробирован с участием более 200 студентов Санкт-Петербургского филиала ГУ-ВШЭ в рамках выполнения учебной программы.
По теме диссертации опубликовано 12 работ общим объемом 3.2 авторских печатных листа.
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и приложения. Работа содержит 175 страницы, включая 52 рисунка и 22 таблицы. Список цитируемой литературы составляет 127 наименований, из которых 46 - работы зарубежных авторов.
Содержание работы.
В первой главе определяется перспектива развития корпоративного
управления на российских предприятиях. Цель данного анализа заключается в
обосновании необходимости разработки механизма оценки эффективности
менеджмента, основанного на управлении стоимостью компании. Излагаются
особенности существующих моделей развития корпоративного управления
(немецко-японская/немецкая и англосаксонская/американская), на основе
которых определяются системы корпоративного контроля
(инсайдерская/аутсайдерская) компании. Обозначаются ключевые факторы, определяющие эволюцию структуры собственности. Различным системам контроля ставятся в соответствие показатели оценки эффективности менеджмента. Рассматривается построение рейтинговых оценок на основе принципов корпоративного управления, разработанных Организацией экономического содружества и развития (ОЭСР), с целью отражения недостаточного внимания к формальным подходам в оценке уровня корпоративного управления и необходимости его разработки. Выполняется обзор и систематизация существующих показателей оценки эффективности менеджмента, основанного на управлении стоимостью.
Во второй главе предлагается стоимостная оценка эффективности корпоративного управления с учетом данных финансовой отчетности компании. Формулируются основные принципы, на базе которых будет производиться трансформация финансовой отчетности для оценки эффективности менеджмента стоимостными методами на основе показателей денежного потока (ДП), экономической добавленной стоимости (ЭДС) и доходности инвестиционного потока (ДИП), представляющего инфляционно - согласованную внутреннюю норму доходности инвестиций. В рамках управления стоимостью компании как интегрированного показателя на примере финансовой отчетности ОАО «Лукойл» анализируется динамика добавленной стоимости в соответствии с методами на
II основе показателей ДП и ЭДС. Соответствие величины текущей рыночной капитализации «Лукойл» со стоимостной оценкой на начало моделируемого периода подтверждает достоверность предлагаемых методических аспектов определения используемых показателей.
В третьей главе разработана модель развития предприятия с учетом деловых циклов и «зашумленности» первоначальных капиталовложений на основе метода имитационного (статистического) моделирования Монте-Карло. В основе моделирования лежит инвестиционная деятельность корпорации. Первым направлением исследования является анализ влияния финансовых рисков на реальную возможность реализации выбранной стратегии развития. Рассмотрению подлежат финансовый рычаг, банковская процентная ставка и требования акционеров. Второе направление заключается в анализе поведения текущих показателей эффективности управления с использованием критерия повышения рыночной стоимости компании. Данная модель позволяет выбрать наилучший вариант развития фирмы, который в долгосрочном периоде при заданных условиях обеспечит максимальную добавленную стоимость инвестиционного капитала.
В заключении формулируются основные результаты диссертации.
Тенденции и перспективы развития корпоративного управления в России
Однако по причине достаточно длительного процесса консолидации (крупные пакеты акций крупнейших и стратегически важных компаний оставались в руках государства до второй половины 90-х гг.) в России наблюдалось непрекращающееся противостояние между группировками, заинтересованными в сохранении сложившегося положения и их соперниками. Как следствие, некоторые стратегические сектора, такие как нефтяная промышленность, пережили «двойной» процесс приватизации. На первом этапе в 1992-1993 гг. были приватизированы нефтедобывающие компании и образованы холдинги, в которые вошли оставшиеся в руках государства акции этих отдельных нефтедобывающих компаний. Впоследствии, в 1995-1997 гг., были приватизированы и эти холдинги. Покупатели «второй волны», получившие контрольный пакет акций в этих холдинговых компаниях, неизбежно вступали в конфликт с миноритарными акционерами аффилированных компаний «первой волны». Эти конфликты продолжались в нефтяной отрасли по меньшей мере в течение трех лет и стали символом корпоративных битв в России в 1997-1999 гг.
Снижение доли собственности инсайдеров и растущее влияние аутсайдеров в управлении в послекризисный период объясняется либо ростом прямой продажи и передачи акций в счет погашения долгов внешним инвесторам либо передачей существующих акций аффилированным компаниям или регистрацией в них недавно приобретенных акций.
Выделим следующие связанные друг с другом три главных фактора, повлиявшие на широкомасштабное перераспределение и консолидацию собственности в корпоративном секторе [51]. Первый - это кризис на фондовом рынке, результатом которого явились широкомасштабная продажа неликвидных пакетов акций и вытеснение иностранных инвесторов, что способствовало созданию благоприятных условий для консолидации контроля менеджерами и крупными акционерами. Вторым фактором является расформирование финансово-промышленных групп (ФПГ), создававшихся в первую очередь, вокруг банков. Это привело, во-первых, к перераспределению значительного числа акций, принадлежавших крупным московским банкам (как правило, через добровольное погашение долгов банков акциями промышленных предприятий), во-вторых, к возможному избавлению от неликвидных и убыточных активов и в третьих, к арестам пакетов акций должников и продаже отдельных пакетов через официальную процедуру банкротства. Третьим фактором является установление контроля региональных властей над крупнейшими предприятиями в своих регионах через вывод пакетов акций региональных компаний из доверительного управления, признание незаконными новых эмиссий акций и признание недействительными некоторых приватизационных сделок, выигранных представителями центра (федеральными группами), другими регионами или иностранными инвесторами.
Период 1998-2000 гг. характеризуется консолидацией и укрупнением как государственных, так и частных предприятий с целью усиления и контроля над компаниями ключевых отраслей экономики. Перераспределение государственной собственности вызвано общим кризисом системы управления государственным имуществом на фоне возрастающей потребности в технологической интеграции, международной конкуренции и необходимости влияния на компании - должники перед бюджетом. Консолидация государственных пакетов акций происходила под видом образования холдинговых компаний". Указанная тенденция привела к ожесточенным схваткам вокруг реорганизации естественных монополий, особенно РАО «ГазПром» и РАО ЕЭС [44]. Заметим, что эффективная организационная и правовая трансформация, включая слияние, консолидацию собственности внутри холдингов и между ними, переход на единую акцию, свойственная послекризисному периоду, способствовала повышению уровня корпоративного контроля со стороны внешних акционеров [44]. В подтверждение сказанному, в таблице 1.1 приводятся данные различных обзоров по структуре акционерной собственности приватизированных компаний российской промышленности на период 1994 -1996 гг.
Предпосылкой для использования немецкой модели корпоративного финансирования послужило высокая концентрация банковского сектора в странах с переходной экономикой Центральной и Восточной Европы. Именно в банковском секторе экономики российский опыт достаточно серьезно отличается от опыта восточноевропейских стран. Согласно данным Центрального Банка Российской Федерации (ЦБ РФ) доля пяти ведущих банков в совокупных активах банковской системы составляет около 42%, а в странах Центральной и Восточной Европы колеблется от 46% в Польше до 61% в Чехии, 62% в Словении и 65% в Украине. Явно недостаточный потенциал российских коммерческих банков в целом проявляется в следующих показателях. Совокупный зарегистрированный уставной капитал банковской системы России составлял по данным на середину 2000 г. около 5.8 млрд. в долларовом эквиваленте, в то время как среднестатистический западноевропейский банк имеет в своих пассивах примерно столько же собственных средств, сколько вся российская банковская система в целом. Стоимость совокупных активов, оцениваемая накануне кризиса августа 1998 г., примерно в 100 млрд. долларов, упала почти в 2 раза после кризиса и явно уступала соответственному показателю таких стран как Люксембург или Сингапур. Таким образом, существующий финансовый потенциал российской банковской системы практически не способен удовлетворить инвестиционные нужды ни одной крупной российской корпорации. Заметим, что потребность российской экономики в инвестициях в условиях износа основных фондов, превышающего 50-70%, составляет, по разным оценкам, от 150 до 250 млрд. долларов.
Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП)
За основу дальнейшего рассмотрения приняты работы [25, 30, 33, 34]. По своей сути вычисления близки к методу добавленной стоимости собственного капитала (SVA/DCF) [33, 34, 63]. Эффективность корпоративного управления оценивается целевым показателем свободным денежным потоком (FCF). Последовательно рассматриваются следующие этапы: 1. Выявляются ключевые факторы стоимости на базе анализа прошлой деятельности компании; 2. Выдвигаются предположения относительно стратегии будущей деятельности компании с учетом ее потенциальных резервов и возможностей, и на этой основе строится финансовая отчетность; 3. Оценивается эффективность менеджмента фирмы как созидающей или разрушающей стоимость.
В связи с тем, что акционеры не обладают полным объемом внутренней информации о компании, в расчетных формулах используются лишь те параметры, которые доступны акционерам. Акционерный капитал включает стоимость уставного и добавочного капитала, а заемный капитал - стоимость суммы краткосрочных и долгосрочных займов и кредитов (не включающих облигационного займа). Кроме этого, в расчетах не учитывается переоценка и отсроченные налоги. По выполненным нами оценкам, вышеуказанные упрощения не оказывают принципиального влияния на поведение результирующей зависимости. Общий алгоритм оценки добавленной стоимости показан на рис.2.1.
Анализ прошлой деятельности компании и выявление ключевых факторов стоимости проводится на базе скорректированной на основную производственную деятельность финансовую отчетность за период 3-5 лет: балансового отчета и отчета о финансовых результатах (таблица 2.5).
По степени влияния на добавленную стоимость целевые факторы стоимости классифицируются следующим образом. К первой категории относятся показатели, определяющие затраты на используемый капитал, то есть показатели издержек и выручки. Ко второй категории принадлежат показатели, непосредственно определяющие эффективность деятельности компании. Это, в частности, свободный денежный поток FCF, совокупная величина инвестированного капитала 1С, показатель долговой нагрузки DIC: IC = TA-CB-KZ- PrTO + NFA , (2.16)8 DIC=KrD + DlD 1С
Для определения инвестированного капитала из текущих активов вычитаются краткосрочные финансовые вложения (shoterm financial investments), то есть вложения в ценные бумаги и другие финансовые инструменты на срок, не превышающий одного года. В российском балансе принято выделять следующие виды таких вложений: инвестиции в зависимые общества, собственные акции, выкупленные у акционеров, прочие краткосрочные финансовые вложения. Причины исключения краткосрочных финансовых вложений из текущих активов следующие.
Во-первых, краткосрочным финансовым вложениям присущ значительно меньший риск по сравнению с основной деятельностью фирмы. Чем больше объем рыночных ценных бумаг относительно размера компании, тем меньше общий уровень риска компании. В результате сумма средневзвешенных затрат на капитал WACC будет искусственно завышена. Во-вторых, инвестиции в краткосрочные финансовые вложения имеют нулевую чистую текущую стоимость NPV и учет их в качестве операционных текущих активов не позволит оценить реальное положение бизнеса.
К ключевым текущим показателям, определяющим эффективность деятельности компании, относятся также номинальный рост дохода с„ показатели рентабельности, оборачиваемости и показатель доходности на инвестированный капитал ROICJ: c =S Si, (2.18) NOPL AT, ROICM = --"-J " 4, (2.19) 0.5-(/C/+/C,+1) где / - период расчета; S - выручка; NOPLAT - операционная посленалоговая прибыль.
Исходя из выбранной стратегии развития, при заданных потенциальных возможностях и оптимальном соотношении указанных факторов на последнем этапе вычисляется добавленная стоимость собственного капитала. Таким образом, в рамках единого критерия - созидания/разрушения стоимости в долгосрочном периоде, определяется качество тотального управления прибылью, запасами, амортизационной и кредитной политикой в компании, что, в свою очередь, акцентирует внимание на текущих аспектах управления факторами стоимости. На базе скорректированной финансовой отчетности компании, приведенной в таблице 2.5, рассчитываются ключевые факторы стоимости (таблица 2.6).
Алгоритм моделирования экспресс оценки эффективности корпоративного управления
За основу моделирования принимается инвестиционная деятельность компании, выбор которой базируется на следующих предположениях. Инвестиционная деятельность демонстрирует ряд свойств, которые характеризуют системы с множеством подсистем, взаимодействующих между собой при наличии обратной связи с операционной и финансовой деятельностью. Недавние исследования показали, что амплитуда деловых циклов фирмы, измеренная по абсолютной величине или квадратично, демонстрирует корреляции по показательному закону с устойчивой тенденцией изменения [64]. Таким образом, правила, регулирующие распределение инвестиций, достаточно устойчивы, и временная эволюция системы инвестиционной деятельности предприятия может подвергаться непрерывному мониторингу. Вследствие этого развитие модели и тестирование ее точности и предсказательной мощи в активно развивающейся области теории финансов - оценивании перспектив деятельности компании в интересах акционеров позволит использовать в качестве инструмента оценки рыночную добавленную стоимость капитала компании MVA (market value added). В качестве ключевых факторов стоимости используются текущие показатели EVA (экономическая добавленная стоимость), EVAR (относительная экономическая добавленная стоимость), ROE (доходность собственного капитала), ROI (или «годовая» внутренняя норма доходности фирмы), управляемые определенным набором финансовых параметров, характеризующих основные черты реальной деятельности компании.
В основе построения модели лежат работы [122, 123], где анализу подлежат показатели рентабельности с целью оценки их устойчивости при прогнозе по отношению к заданной доходности фирмы. Показано, что критерию устойчивости отвечает доходность инвестиций. Ранее, в главе 2, было показано, что сами по себе данные показатели не создают стоимости и применяются для текущей оценки эффективности менеджмента. Однако моделирование их в рамках создания стоимости позволит определить, какой из этих показателей можно использовать в качестве индикатора стоимости компании. В этих условиях используется метод имитационного (статистического) моделирования, позволяющего приблизить модель к реальной жизни фирмы и выполнить необходимые исследования.
При выборе метода оценки эффективности управления стоимостью в модели используются следующие аргументы. Метод CFROI не подходит, так как не учитывается разделение инвестиций в оборотный и основной капитал. SVA/DCF требует дополнительной эмиссии акций (дополнительного капитала) для обеспечения денежного потока [10]. С целью исключения «разводнения» капитала ограничимся пополнением необходимых инвестиций за счет внешних займов и нераспределенной прибыли. Таким образом, последний метод в данной работе также не может быть использован. При решении поставленной задачи подходящим способом моделирования рыночной добавленной стоимости компании MVA является метод EVA. Рассмотрим предположения, на базе которых применение указанного метода для оценки эффективности управления правомерно.
В основе расчета экономической добавленной стоимости лежат концепции экономического дохода ЕР (economic profit) и чистого денежного потока NPV (net present value). Суть ЕР и отличие от балансовой прибыли заключается в следующем. Определение балансовой прибыли основано на прошлых (исторических) учетных данных, использующих наращивание и списание средств, а не денежный поток. В этом случае его величина равняется разнице между поступлениями и издержками получения средств и зависит от амортизации. В соответствии с историческим определением дохода, данным Хиксом (Hicks) в 1946 году [Hicks J.R. Value and capital, 2nd ed. (London: Oxford University Press, 1965], экономический доход определяется как максимальная отдача, которую компания (акционер) может потребить за данный период времени так, чтобы в конце периода ее стоимость (благосостояние) была не ниже, чем в начале. Таким образом, бухгалтерский доход измеряет только изменение богатства, порождаемые действительными (существующими) доходами и убытками, а не те, которые неизбежны в будущем, но еще реально не реализовались. Экономическая концепция дохода измеряет изменения богатства с учетом уже реализованных и еще нереализованных доходов и потерь, то есть определяет действительные доходы и движение денежных средств. Следовательно, экономический доход - это чистый денежный доход за вычетом капиталовложений.
С точки зрения теории финансов [40, 41, 110] для определения добавленной рыночной стоимости компании MVA следует использовать экономическую, а не учетную концепцию дохода. Эта же концепция положена в основу ценообразования акций. Следует отметить, что цена акции компании на фондовой бирже не является устойчивой характеристикой по сравнению с бухгалтерским чистым доходом. Таким образом, использование концепции экономического дохода позволяет компенсировать временную неустойчивость цены акции посредством прогнозирования будущих инвестиций и генерирования потоков от них. В результате, так как экономически определенный доход не поддается непосредственному измерению, то бухгалтерские данные используются с учетом корректировок для приближения величины экономического дохода к свободному денежному потоку. Модель предполагает, что все необходимые корректировки в соответствии с принципами, сформулированными в главе 2, уже сделаны.
Выбор фактора стоимости для оперативного управления стоимостью компании
В рамках разработанной модели рассмотрим зависимость финансового «рычага» фирмы и показателя ЭДС от банковских процентных ставок j при различных стратегиях роста (соотношениях требуемых доходности г и роста инвестиций к) и определенных требованиях доходности со стороны акционеров е. На рис. 3.8 демонстрируется зависимость LEVQ) при задаваемом темпе роста к=8%, требуемой доходности собственного капитала е=5% для периода, соответствующего стабильному развитию компании (например, t=22 год).
Оцениваются различные уровни задаваемой доходности инвестиций г=4%,6%,8%, 12%. Анализ поведения финансового «рычага» позволяет выявить следующие закономерности: в зависимости от соотношения между доходностью (г) и темпами роста инвестиций (к) функция финансового «рычага» (Lev(J)) имеет различную чувствительность к банковским процентным ставкам (j). При r g Lev(j) более чувствительна к j, при r g относительно невысокая доля заемных средств в общей структуре капитала до определенного момента не изменяется при увеличении .
Анализ исследования зависимости финансового «рычага» от банковских процентных ставок показывает, что одним из важных критериев выбора стратегии инвестирования предприятия, нацеленной на создание стоимости, является планирование сбалансированных между собой уровней доходности и роста инвестиций фирмы.
На рис. 3.9 представлена зависимость экономической добавленной стоимости от банковской процентной ставки EVA(j). Анализ данной зависимости при сбалансированном росте и доходности (при k=r=8%) проводится для различных значений требований акционеров (е = 0%, 5%, 8%, 12%) позволяет сформулировать следующие выводы. В общем, для случая сбалансированного роста и доходности инвестиций стоимость ссуд незначительно влияет на EVA. В случае, если требования акционеров слишком завышены или занижены (например, при е=12% или е=0%), показатель EVA более чувствителен к банковским процентным ставкам.
Далее проанализируем влияние различных стратегий роста на EVA и LEV при условиях неизменности риска (для е = 8%=const и j=6%=const). На рис. 3.10 показано, что на показатель EVA и его изменчивость (эластичность) в течение времени выбор политики роста оказывает существенное влияние. Так, изначально задаваемому высокому росту соответствует высокая изменчивость экономической добавленной стоимости и увеличенная доля заемных средств в общей структуре инвестированного капитала (рис. 3.11) на протяжении всего моделируемого периода. Последний результат не противоречит финансовому смыслу, так как рост способствует увеличению прибыли, для поддержания которой необходимо увеличение финансового «рычага».
Выводы по третьей главе Основные результаты третьей главы следующие: 1. Разработана имитационная статистическая модель оценки эффективности управления, учитывающая ключевые факторы стоимости. Данная модель позволяет а) выполнить количественный анализ динамики создания стоимости компании; б) принять наилучшее финансовое решение из заданного набора альтернативных стратегий; в) выбрать оперативный инструмент и рекомендовать его в качестве текущего индикатора создания стоимости. Таким инструментом является показатель доходности инвестиционного капитала, определенный на основе будущих денежных потоков.
2. Выполнены численные исследования различных аспектов инвестиционной деятельности компании:
В зависимости от соотношения между доходностью (г) и темпами роста инвестиций (к) функция финансового «рычага» (Lev(j)) имеет различную эластичность по банковским процентным ставкам (j). При r k Lev(j) эластична по j, при r k - относительно невысокая доля заемных средств в общей структуре капитала до определенного момента не изменяется при увеличении].
для случая сбалансированного роста и доходности инвестиций (k=r) стоимость ссуд незначительно влияет на экономическую добавленную стоимость (EVA), а при завышенных или заниженных требованиях акционеров (е) показатель EVA более чувствителен к банковским процентным ставкам.
3. Предложенная модель реализована в среде MathCad в виде программного обеспечения, позволяющего выполнить анализ динамики добавленной стоимости капитала и исследовать различные аспекты анализа инвестиционной деятельности компании относительно стратегии роста, структуры капитала, процентных ставок по кредиту и требуемой доходности акционеров. Таким образом, при выборе политики роста учет полученных результатов численных исследований позволит оценить «профессионализм» менеджмента адекватно реальным финансовым возможностям.
