Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Анализ системы управления инвестиционной деятельностью негосударственного пенсионного фонда (НПФ) 10
1.1 Особенности инвестиционной деятельности НПФ на российском рынке ценных бумаг. 10
1.2 Исследование процесса управления активами НПФ 22
1.3 Анализ существующих методов и моделей управления инвестиционным портфелем 40
Выводы по первой главе 52
ГЛАВА 2. Разработка метода тактического управления активами НПФ 54
2.1 Концептуальная модель тактического управления активами 54
2.2 Обоснование выбора индикаторов рынка ценных бумаг и порядка формирования статистической базы исследования 68
2.3 Модели управления структурой инвестиционного портфеля на основе моделирования и оценки перекупленное рынка акций 74
2.4 Модели формирования адаптивных стоп-заявок с использованием модифицированного осциллятора скорости изменения индекса рынка акций 99
2.5. Модель согласования инвестиционных решений 105
Выводы по второй главе 107
ГЛАВА 3. Экспериментальная апробация метода тактического управления активами 109
3.1 Определение правил проведения эксперимента на основе процедуры бэктестинга 109
3.2 Оценка результатов инвестирования в условиях применения аппарата метода тактического управления активами 112
3.3 Реализация тактического управления активами на принципах единого хранилища данных
и OLAP технологий доступа к информации 134
Выводы по третьей главе 146
Заключение 149
Список литературы
- Исследование процесса управления активами НПФ
- Анализ существующих методов и моделей управления инвестиционным портфелем
- Обоснование выбора индикаторов рынка ценных бумаг и порядка формирования статистической базы исследования
- Оценка результатов инвестирования в условиях применения аппарата метода тактического управления активами
Введение к работе
Одним из необходимых условий поддержания высоких темпов роста российской экономики в целом является осуществление структурных реформ, в том числе пенсионной. Основной идеей пенсионной реформы стал переход от чисто распределительной государственной системы пенсионного обеспечения к смешанной, распределительно-накопительной. В этом случае часть пенсионных отчислений поступает не в общий фонд, а на накопительный счет конкретного человека. Эта часть будущей пенсии состоит из накопленных сумм ежегодных взносов и инвестиционного дохода, полученного выбранной управляющей компанией или негосударственным пенсионным фондом.
По умолчанию накопительная часть пенсии находится в управлении государственной управляющей компании, которой назначен Внешэкономбанк. Однако, Внешэкономбанк, управляя пенсионными накоплениями, является консервативным инвестором, связанным рядом существенных ограничений. Поэтому доходность от инвестирования в этом случае, как правило, ниже уровня инфляции и доходов по банковским депозитам, несмотря на то, что согласно пункту 2 статьи 12 закона «Об инвестировании накопительной части трудовой пенсии» №111-ФЗ, основными принципами инвестирования средств пенсионных накоплений являются надежность, ликвидность, доходность и диверсификация.
В отличие от государственных, частные управляющие компании, обладая возможностью инвестировать в более широкий спектр финансовых инструментов, в большей степени способны защитить пенсионные накопления граждан от обесценивания, вызванного инфляционными процессами. Поэтому на сегодняшний день именно негосударственные пенсионные фонды (НПФ) и управляющие компании являются основными институциональными инвесторами на российском фондовом рынке наряду с государственными и коммерческими банками, а также страховыми компаниями.
Несмотря на очевидные преимущества, к началу 2006 года доля средств пенсионных накоплений, переданных частным управляющим, составляла 5,6% от общего объема пенсионных накоплений. Однако в абсолютном выражении управляющим компаниям было передано более 5,5 миллиардов рублей. И эти средства ежегодно будут увеличиваться за счет новых пенсионных отчислений. Параллельно будет расти конкуренция между частными компаниями за право управления пенсионными накоплениями граждан. При этом одним из основных критериев выбора будет доходность, начисленная компанией за предыдущие периоды.
Вместе с тем, другим бизнес-направлением управляющей компании, наряду с управлением пенсионными накоплениями граждан, является управление активами
4 негосударственных пенсионных фондов. На фоне стремительного роста пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов все более отчетливо выделяется скромная динамика средств на счетах их участников. Так, средняя доходность фондов от размещения пенсионных резервов по итогам 2004 года составила 13%, что всего на 1,3% опережает уровень инфляции (11,7% по итогам 2004 г.). Нужно отметить, что разница между уровнем инфляции и доходностью, начисляемой на счета участников, с каждым годом сокращается. По итогам 2002 года средняя доходность фондов составляла 17,2%, в 2003 - 15,6%. Уровень инфляции за эти же периоды составлял 15,1% и 12% соответственно. При сохранении данной тенденции уже к 2007 году инвестиционная деятельность НПФ может стать неэффективной, так как разница между доходностью инвестиционного портфеля и инфляцией (реальная доходность) станет отрицательной. Между тем, в соответствии с пунктом 1 статьи 25 закона «О негосударственных пенсионных фондах» №75-ФЗ целью инвестирования средств пенсионных резервов является их сохранение и преувеличение для предотвращения обесценивания. При этом инвестиционный портфель должен генерировать поступления, которые в достаточной мере обеспечивают выполнение текущих обязательств фонда и обладать при этом минимальным возможным уровнем риска. В целях предотвращения негативного развития событий жизненно важным является поиск и выявление дополнительных источников повышения доходности. Учитывая тот факт, что основными объектами инвестирования НПФ являются финансовые инструменты российского фондового рынка, отправной точкой для решения данной задачи является анализ ситуации на отечественном фондовом рынке и особенностей инвестиционной деятельности НПФ.
Российский фондовый рынок в отличие от зарубежных сформировался относительно недавно. Однако набирающая обороты привлекательность этого рынка в последние годы нашла свое отражение в повышении суверенного рейтинга крупнейшими мировыми рейтинговыми агентствами. В настоящее время Россия является страной с инвестиционным рейтингом по версии трех ведущих агентств, а именно S&P, Moody's Investors Service и Fitch Ratings. Вместе с тем, в 2005 году лишь благодаря сильному росту рынка акций (индекс РТС расширился на 83,29%), сбалансированный инвестиционный портфель принес доходность в 19% при инфляции 10,90%. Таким образом, практика показывает, что при использовании пассивного инвестирования лишь инвестиции в акции могли защитить инвестора от воздействия инфляции и получить положительную реальную доходность. То есть, при отсутствии в инвестиционном процессе блока пересмотра структуры портфеля, величина реальной доходности портфеля определяется динамикой на рынке акций - фактором, не контролируемым со стороны инвестора.
Выходом из сложившейся ситуации может стать использование политики активной реструктуризации инвестиционного портфеля в разрезе классов финансовых инструментов (тактического управления активами). Под классом финансовых инструментов следует понимать совокупность ценных бумаг, объединенных одинаковым по своей сути набором прав и обязанностей. В этом случае инвестор, исходя из ситуации на рынке и основываясь на определенных предпосылках портфельной теории, определяет оптимальное на текущий момент соотношение классов финансовых инструментов и проводит реструктуризацию портфеля в соответствии с полученным результатом.
В условиях российского фондового рынка при использовании тактического управления активами портфеля НПФ актуально говорить о соотношении в инвестиционном портфеле таких классов активов, как акции и долговые инструменты, а именно корпоративные облигации. Учитывая тот факт, что доля акций в портфеле негосударственного пенсионного фонда строго ограничена в связи с высоким уровнем риска данного актива, варьирование объемом инвестиций в этот финансовый инструмент позволит максимизировать прибыль в периоды роста рынка и минимизировать убытки при падении цен, показав тем самым доходность выше доходности индекса рынка Что касается облигаций, согласно классической портфельной теории корреляция между акциями и долговыми инструментами должна быть отрицательной. Поэтому именно корпоративные облигации можно рассматривать как альтернативу вложениям в акции в периоды спада на рынке и как источник денежных средств в периоды роста.
Анализ современной теории инвестирования позволяет сделать вывод, что в настоящее время существует большое количество методик и моделей, позволяющих на основе исследования ситуации в том или ином сегменте финансового рынка принимать решения об изменении состава и структуры инвестиционного портфеля. Условно их можно разделить на две группы.
Первая группа включает в себя модели, предназначенные для дифференцированного анализа ценных бумаг. На сегодняшний день существует большое количество наработок зарубежных и отечественных ученых в этом направлении, при этом модели этой группы активно используются участниками российского фондового рынка. Вместе с тем, их применение для классов финансовых инструментов с целью распределения их долей в инвестиционном портфеле без дополнительного обоснования невозможно.
Комплексные модели теории портфельного инвестирования, составляющие вторую группу моделей, представлены работами зарубежных ученых. Крупный вклад в развитие этого направления внесли такие ученые, как Г. Марковитц, У. Шарп, Дж. Линтнер, Дж.
Трейнор, Я. Моссин. Однако, учитывая их ориентацию на развитые фондовые рынки (американский, немецкий, японский), обладающие многолетней статистической базой, регулирование которых осуществляется рыночными методами, применение этих моделей в России без дополнительных доработок невозможно. Анализ теоретических работ отечественных ученых показал, что сведения о фундаментальных исследованиях, посвященных адаптации моделей данной группы к условиям российского фондового рынка в опубликованной научной литературе и электронных изданиях отсутствуют. Таким образом:
В условиях снижения доходности долговых инструментов, составляющих до 80% инвестиционного портфеля НПФ, использование принципов пассивного инвестирования не позволяет генерировать доходы, превышающие уровень инфляции.
Реальным направлением повышения доходности сбалансированного инвестиционного портфеля, обеспечивающим превышение уровня инфляции, является поиск механизмов активного управления портфелем на основе перераспределения долей классов финансовых инструментов, входящих в состав портфеля.
Существующие зарубежные комплексные модели управления инвестиционным портфелем не адекватны ограничениям, законодательно определенным для НПФ, и условиям развивающегося российского фондового рынка. Имеющиеся теоретические разработки, применяемые на практике методики анализа и управления, ориентированы на управление отдельными финансовыми инструментами и не предусматривают формирования решений на уровне тактического управления классами финансовых инструментов.
Вышеизложенное позволило сделать вывод об актуальности разработки метода тактического управления структурой инвестиционного портфеля НПФ на уровне классов активов, входящих в состав портфеля.
Целью диссертационного исследования является разработка метода тактического управления активами НПФ, обеспечивающего повышение доходности инвестиционного портфеля фонда на рынке ценных бумаг. Под тактическим понимается управление структурой инвестиционного портфеля в разрезе классов финансовых инструментов.
Объектом диссертационного исследования является управляющая компания, осуществляющая доверительное управление активами НПФ.
Предметом исследования является процесс инвестирования пенсионных резервов компанией, осуществляющей доверительное управление активами НПФ.
Для достижения поставленной цели в процессе исследования решены следующие научные и научно-практические задачи:
Выполнен анализ соответствия существующих теоретических разработок и применяемых на практике методов управления портфелем ценных бумаг условиям инвестирования пенсионных резервов НПФ и дана оценка их влияния на эффективность формирования пенсионных резервов.
Исследованы основные направления совершенствования системы управления пенсионными резервами и обоснована возможность повышения доходности инвестиционного портфеля НПФ за счет управления структурой портфеля, находящегося в доверительном управлении.
Разработан метод тактического управления активами НПФ, основанный на перераспределении денежных средств между классами финансовых инструментов инвестиционного портфеля за счет варьирования объемами вложений в сегмент портфеля, образуемый акциями.
Обоснован состав процедур и методические подходы к формированию инвестиционных решений на основе фундаментального и технического анализа рынка акций.
Разработан комплекс моделей для формирования решений по изменению структуры инвестиционного портфеля на основе моделирования поведения рынка акций и оценки индекса «перекупленное» рынка.
Разработан комплекс моделей для определения функциональных параметров адаптивных стоп-заявок на изменение структуры инвестиционного портфеля, выставляемых в периоды резких изменений конъюнктуры рынка, на основе модифицированного осциллятора скорости изменения индекса ММВБ.
Разработана модель согласования инвестиционных решений, формируемых на основе фундаментального и технического анализа рынка акций с использованием приведенных выше моделей.
На основе процедуры бэктестинга выполнена экспериментальная апробация разработанных моделей и оценка результатов использования метода тактического управления активами НПФ.
Разработан методический подход к интеграции инструментальных средств для решения задач тактического и оперативного управления инвестиционным портфелем, основанный на концепции единого хранилища данных, и разработана информационная модель,
8 обеспечивающая практическую реализацию интегрированного программного комплекса на принципах построения Businesslntelligence-приложений и OLAP-технологии доступа к информационным ресурсам. К основным элементам научной новизны результатов, полученных при решении перечисленных задач исследования и выносимых на защиту, относятся:
метод тактического управления активами НПФ на уровне классов финансовых инструментов инвестиционного портфеля;
комплекс моделей для формирования решений о реструктуризации инвестиционного портфеля на основе моделирования и оценки индекса «перекупленное» рынка акций;
комплекс моделей для формирования адаптивных стоп-заявок на основе модифицированного осциллятора скорости изменения индекса рынка акций.
модель согласования инвестиционных решений.
Практическая значимость результатов исследования определяется ценностью разработанного метода, как реального инструмента предотвращения обесценивания пенсионных резервов за счет повышения доходности инвестиционного портфеля НПФ. В этом плане выделяется ряд существенных аспектов разработки, заключающихся в:
Повышении эффективности управления активами НПФ за счет формирования научно обоснованных тактических решений, используемых портфельным менеджером при реструктуризации инвестиционного портфеля.
Совершенствовании возможностей оценки текущего состояния рынка акций, необходимой для управления портфелем в разрезе классов финансовых инструментов, за счет применения в практике анализа поведения рынка научно обоснованных по составу и значениям параметров экономико-математических моделей.
Минимизации финансовых потерь, связанных с резкими колебаниями рыночной конъюнктуры, за счет использования механизма формирования адаптивных стоп-заявок, инициирующих ускорение или приостановку запуска процедуры перераспределения активов инвестиционного портфеля между классами финансовых инструментов.
Самостоятельное значение имеет перевод полученных научных результатов в практическую плоскость путем создания компонентов базового блока инструментальных средств для автоматизации тактического управления инвестиционным портфелем НПФ. Разработанный блок, за счет применения прогрессивной организации хранилищ информации и OLAP-технологий обработки данных, имеет универсальный характер и может быть интегрирован в состав инструментальных средств информационных систем, используемых для управления сбалансированным портфелем ценных бумаг не только управляющими
9 компаниями НПФ, но и другими участниками фондового рынка. Такое расширения круга пользователей позволяет существенно раздвинуть рамки практического применения научных результатов диссертационного исследования.
Теоретической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных авторов, нормативно-законодательные акты, касающиеся деятельности НПФ и управляющих компаний, статистическая информация рейтинговых агентств и фондовых бирж, а также материалы конференций по теме управления инвестиционным портфелем.
Методами исследования являются методы статистической обработки данных, методы математического моделирования и прогнозирования, методы сравнения и анализа, а также системный подход к изучению объекта исследования.
Апробация и внедрение результатов исследования. Полученные результаты, основные выводы и рекомендации были приняты к использованию в практической деятельности ЗАО «Управляющая компания «Аналитический центр» при осуществлении доверительного управления инвестиционными портфелями ряда негосударственных пенсионных фондов. Внедрение в инвестиционный процесс разработанного метода тактического управления позволило в 2006 году только по инвестиционному портфелю НПФ «ОПФ» получить доходность в 27,85% годовых. При этом доходность индексного портфеля составила всего 18,7%. Абсолютная величина прироста дохода за счет использования разработанного метода возросла более чем на 110 миллионов рублей.
Структура диссертации. Основное содержание диссертации изложено на 156 страницах машинописного текста. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Выбранная структура соответствует поставленной цели, отражает логику, теоретико-методологические подходы к исследованию, а также суть предмета и объекта исследования.
Исследование процесса управления активами НПФ
Проведенный анализ позволил разделить весь спектр задач, решаемых в процессе инвестирования средств пенсионных резервов, на группы в зависимости от лиц, принимающих решения по каждой из них. Так, назначением задач первой группы является формулировка основных принципов инвестирования, составление инвестиционной декларации и выбор портфельной стратегии. Ответственность за решение каждой из них несет руководство НПФ. Задачи, относящиеся ко второй и третьей группе, выполняются непосредственно при формировании и управлении инвестиционным портфелем сотрудниками управляющей компании.
Каждый из этапов процесса управления объединяет в себе определенную ранее группу задач и различается по объекту управления. В рамках стратегического размещения ресурсов объектом являются все средства пенсионных резервов, которыми располагает НПФ. Основой для принятия решений на данном этапе является отношение инвестора к величине принимаемого риска и уровень предполагаемой доходности по портфелю. Учитывая тот факт, что величина риска в случае НПФ регулируется законодательно через установление ограничений на состав и структуру инвестиционного портфеля, результаты выполнения этого этапа оказывают косвенное влияние на размер предполагаемой доходности. Этап выполняется единовременно непосредственно перед инвестированием денежных средств, результаты оговариваются с клиентом и фиксируются в договоре доверительного управления. При оперативном и тактическом управлении активами объектом является инвестиционный портфель различно степени детализации. В первом случае принимаются решения относительно объема финансовых вложений в конкретные ценные бумаги. В рамках тактического управления формируется структура инвестиционного портфеля в разрезе классов финансовых инструментов, то есть определяется объем инвестиций в совокупность ценных бумаг, объединенных одинаковым по своей сути набором прав и обязанностей. Этапы, относящиеся ко второму уровню, выполняются непосредственно при формировании и управлении инвестиционным портфелем, а результаты их выполнения оказывают прямое влияние на доходность. Обязательной составляющей каждого из этапов является оценка результатов инвестирования, заключающаяся в измерении и оценке эффективности инвестиционной деятельности.
Измерение эффективности инвестиций заключается в определении доходности, полученной управляющей компанией в течение некоторого периода - периода оценки [18]. Расчет доходности осуществляется как в процессе инвестирования - для оперативного контроля соответствия фактического показателя целевому, так и по истечение срока договора доверительного управления - для подведения итогов и отчета перед клиентом -негосударственным пенсионным фондом. Периодом оценки, как правило, является 1 месяц. Такой интервал, с одной стороны, исключает искажение результата резкими краткосрочными движениями рынка, а с другой - позволяет оперативно выявлять ухудшение показателя эффективности инвестиций.
При этом оперативное измерение эффективности инвестиций осуществляется как для всего инвестиционного портфеля, так и для отдельных классов финансовых инструментов. То есть осуществляется факторный анализ эффективности инвестирования [45]. По абсолютным результатам оценивается перспективность финансового сектора, а по относительным - качество работы каждого трейдера. Доходности классов финансовых инструментов сравниваются с аналогичными показателями индексов соответствующих сегментов фондового рынка.
Для расчета доходности без учета операций внесения/изъятия денежных средств используется средняя арифметическая доходность. Общая формула выглядит следующим образом [52]: RPl+RP2+...+ RPN RA=— —, где (1.1) RA - средняя арифметическая доходность; Rpk - доходность портфеля в k-ом подпериоде, где к=1,..., N; N - число равных подпериодов оценки.
Однако, в процессе управления пенсионными резервами частые операции ввода/вывода денежных средств являются нормальной практикой. Ведь, с одной стороны, негосударственному пенсионному фонду необходимо выплачивать пенсии своим участникам, а с другой стороны они регулярно получают взносы от вкладчиков.
Анализ существующих методов и моделей управления инвестиционным портфелем
В настоящее время существует большое количество методик и моделей, позволяющих
на основе анализа ситуации в том или ином сегменте финансового рынка принимать решения по изменению состава и структуры инвестиционного портфеля. Применительно к фондовому рынку классификация существующих средств анализа представления на рис. 1.8.
Модели управления отдельными финансовыми инструментами активно используются участниками российского фондового рынка, существует большое количество наработок западных и отечественных ученых по каждому направлению. При этом фундаментальный анализ используется для долгосрочной и среднесрочной торговли, а технический - для краткосрочной. Однако можно заметить, что модели данной группы в оригинальной интерпретации предназначены для дифференцированного анализа ценных бумаг. Их применение для совокупности двух или нескольких финансовых инструментов без дополнительного обоснования невозможно.
В комплексных моделях управления инвестиционный портфель рассматривается как совокупность классов финансовых инструментов, имеющих определенный вес в суммарном объеме активов. В качестве исходных данных моделей этой группы могут использоваться как внешние факторы, такие как цены на энергоносители, курс национальной валюты, так и характеристики определенного финансового сектора, например доходность и риск портфеля облигаций. Анализ теоретических работ отечественных ученых показал, что сведения о фундаментальных исследованиях, посвященных адаптации моделей данной группы к условиям российского фондового рынка в опубликованной научной литературе и электронных изданиях отсутствуют. Основные причины отсутствия таких моделей в России следующие:
1. Отсутствие до 2005 года полноценного рынка облигаций, которое выражалось в
следующем:
1.1. Низкая ликвидность большинства облигационных займов
1.2. До начала 2004 года дюрация основной массы долговых инструментов ограничивалась 3 годами. Лишь к 2005 году стало возможным формирование портфеля облигаций с дюрацией, варьируемой от 1 года до 10 лет
1.3. Положительная корреляция между рынками акций и облигаций
2. В 2003 году доходность облигационных выпусков качественных эмитентов превышала уровень инфляции. В 2005 года ситуация поменялась, и для получения положительной реальной доходности уже недостаточно простой покупки облигаций с целью получения купонного дохода
3. До 2004 года основными участниками фондового рынка были банки, обладающие преимущественно короткими деньгами. Среднесрочный анализ рынка, применяемый при тактическом управлении активами, был для них неактуален. Бурный рост рынков страховых услуг и доверительного управления в 2003-2004 годах стал стимулом появления качественно новых участников, а именно управляющих компаний, обладающих сравнительно длинным инвестиционным горизонтом и широким спектром финансовых инструментов, доступных для инвестирования.
Использование «черных ящиков» при управлении крупными инвестиционными портфелями связано с неконтролируемым со стороны управляющего риском и доходностью. Алгоритмы работы скрыты не только для редактирования, но и для ознакомления. Одной из таких систем является многофакторная модель, разработанная фирмой BARRA, Беркли, шт. Калифорния. [45] Данная модель учитывает 13 общих факторов, в терминологии создателей модели называемых индексами риска: 1) изменчивость; 2) удача; 3) размер; 4) торговая активность; 5) рост; 6) соотношение прибыль/цена; 7) соотношение балансовая цена / рыночная цена ; 8) вариация прибыли; 9) «финансовый рычаг»; 10) иностранные вложения; 11) производительность труда; 12) дивиденды; 13) капитализация. Для 12 из этих рисковых индексов и 55 индустриальных групп находятся оценки по Вагга. Разработчиками охвачен лишь американский рынок акций, при этом изначально модель позиционируется для дифференцированного анализа ценных бумаг.
В России, как правило, «черные ящики» продают небольшие инвестиционные компании, объем средств в управлении у которых редко превышает 100 миллионов рублей. Документация к ним раскрывает лишь технические аспекты использования прилагаемого программного продукта, информации о механизме функционирования и о математических зависимостях, на основе которых вычисляются значения индикаторов рынка, не прилагается. При этом заявленные показатели доходности по прошлым периодам в некоторых случаях превышают максимально возможный уровень. Так программный продукт «Система оптимизации фондового портфеля», разработанный А.О. Недоседкиным совместно с компанией Siemens Business Services Russia содержит модуль определения структуры модельного портфеля. Однако согласно документации, выложенной на официальном сайте компании, данный модуль формирует лишь эффективное множество портфелей, обладающих оптимальным соотношением показателей риск-доходность, на основе теории Марковитца, используя собственную систему прогнозирования индексов рынка. Задача выбора конкретной структуры портфеля, а также механизм вычисления прогнозных значений индексов в документации не раскрываются. Использование таких моделей и систем приводит к отсутствию контроля инвестиционного процесса со стороны портфельного управляющего, вследствие чего их применение для инвестирования средств пенсионных резервов недопустимо.
Таким образом, если в распоряжении трейдера находится достаточно широкий выбор моделей как для краткосрочной, так и для среднесрочной и долгосрочной торговли, то портфельный управляющий при определении структуры инвестиционного портфеля обладает гораздо меньшим набором комплексных моделей, адекватность использования которых вызывает сомнения.
Обоснование выбора индикаторов рынка ценных бумаг и порядка формирования статистической базы исследования
Для отслеживания динамики и расчета доходности различных сегментов фондового рынка традиционным является использование соответствующих индексов, рассчитываемых организаторами торгов [86]. Все индексы можно классифицировать по следующим признакам: степень охвата рынка; метод расчета относительных весов, приписываемых отдельным ценным бумагам; объем ретроспективных данных по индексу; уровень организатора торгов, осуществляющего расчет индекса.
При моделировании поведения рынка акций используемый индекс должен обладать максимально возможным охватом рынка для адекватного отражения состояния рынка, а также иметь достаточный для проведения исследования объем исторических данных (не менее 30 наблюдений). Кроме того, в качестве организатора торгов должна быть выбрана биржа, обладающая максимальным оборотом торгов и количеством участников.
Если практически все облигационные займы в России обращаются на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ), которая рассчитывает индекс ММВБ-куп, учитывающий как курсовые изменения цен облигаций, так и купонные доходы, то основной оборот по российским акциям проходит одновременно на двух биржах - ММВБ и РТС (не считая Санкт-Петербургскую биржу, на которой организованы торги РАО Газпром). То есть возникает проблема выбора индекса акций, наиболее адекватно и оперативно отражающего ситуацию на рынке. Для ее решения прежде всего необходимо провести сравнительный анализ двух организаторов торгов.
В посткризисный период центр активности фондовой торговли сместился в сторону фондовых бирж, и уже в середине 2003 г. объем сделок с акциями на ММВБ обеспечивал 80-90% всего торгового оборота с акциями в России [80]. Причинами, обусловившими смещение фондовой активности в пользу фондовых бирж, стали:
1. Возросшие в условиях неопределенности сроков прохождения рублевых платежей риски осуществления сделок по предоплате непосредственно после кризисов 1997-1998 гг (именно в этот период инвесторы начали активно использовать систему расчетов по принципу «поставка против платежа») [88];
2. В отсутствие альтернативных объектов для инвестирования определенная (наиболее рискованная) часть средств инвесторов была также направлена в фондовый сектор биржи (на которой, как уже отмечалось, удобство заключалось в возможности проведения сделок «поставка против платежа» и торговля осуществлялась гораздо более мелкими лотами, чем в РТС);
3. Массированный уход с российского рынка нерезидентов.
Таким образом, уже в 1999 г. на российском фондовом рынке доминировала биржевая торговля. Объем сделок на ММВБ в том году достиг 3.2 млрд. долл., в то время как в РТС указанный показатель составил около 2.3 млрд. долларов США [109], [110]. В последующие годы доля РТС в общем объеме фондовой торговле постоянно снижалась (здесь имеется в виду классический сектор РТС) и достигла 7% от общего фондового оборота к концу 2003 г. (рис.2.6)
На сегодняшний день фондовая биржа ММВБ является крупнейшей биржей России с месячным оборотом более 350 миллиардов рублей [109]. Фондовая биржа ММВБ ведет расчет следующих индексов [109]: 1 Рынок акций Индекс ММВБ - Индекс ММВБ10 ? Технический индекс акций 2. Рынок корпоративных облигаций ? Индекс ММВБ-куп (RCBI)
Если говорить об индексах рынка акций, необходимым для проведения исследования объемом статистики обладают только Индекс ММВБ и ММВБ 10. Однако Индекс ММВБ 10 рассчитывается исходя из невзвешенного среднего арифметического изменения цен 10-ти наиболее ликвидных акций. В отличие от него Индекс ММВБ представляет собой взвешенный по эффективной капитализации индекс рынка 30-ти наиболее ликвидных акций российских эмитентов, допущенных к обращению в ЗАО «ФБ ММВБ». Методикой расчета Индекса ММВБ предусмотрено наличие современной системы индекс-менеджмента, включающей создание Индексного комитета и определяющей принципы включения ценных бумаг в базу расчета индекса, основанные на экспертной оценке [109]. Таким образом, этот индекс отличается не только более широким охватом рынка акций, но и гибкой системой оценки весов каждого из объектов. Именно он будет являться индикатором рынка акций при разработке метода тактического управления активами НПФ. Для аппроксимации динамики рынка облигаций будет использоваться индекс ММВБ-куп, обладающий необходимым объемом статистических данных.
Для разработки устойчивой системы управления инвестиционным портфелем необходимо использование максимально доступного объема статистических данных [85]. Однако, как и для проведения любого статистического исследования финансовых объектов, эта статистика не должна содержать данные периодов, в которых проводились структурные изменения в экономике страны, сопровождаемые резкими скачками цен на фондовой бирже. Включение таких периодов в исследуемый интервал может привести к сильному искажению результатов.
До 1998 года на российском фондовом рынке существовало весьма ограниченное количество финансовых инструментов: Государственные краткосрочные облигации (ГКО), векселя банков и организаций, акции. Этот период развития характеризовался высокими доходностями и очень высокими рисками. Организованный рынок, кроме сектора государственных ценных бумаг, был слабо развит, основной объем сделок проходил на внебиржевом рынке [66]. Соответственно официальной статистики торгов корпоративными бумагами за этот период нет, что делает невозможным включение его в исследуемый отрезок времени.
После кризиса 1998 года большая часть участников ушла с фондового рынка, многие из них потерпели огромные убытки и не спешили возвращаться обратно. В первые два года объемы торгов находились на очень низком уровне, существовала высокая волатильность, которая являлась не следствием резкого улучшения или ухудшения финансовых показателей той или иной компании, а лишь желанием одного из участников продать или купить ее акции. И только с конца 2000 года рынок акций, а чуть позже и рынок облигаций, стал привлекать к себе новых участников.
Оценка результатов инвестирования в условиях применения аппарата метода тактического управления активами
Ниже приведены правила контура фундаментального анализа рынка акций: 1. Основным индикатором текущего состояния рынка является индекс «перекупленное» Ut. Расчет индекса осуществляется по формуле 2.3. 2. При превышении индексом «перекупленное» отметки 19% формируется сигнал на продажу всего портфеля акций с одновременной покупкой на освободившиеся средства облигаций. 3. При снижении индекса «перекупленности» более чем на -11% - покупка максимально возможного портфеля акций за счет продажи облигаций
Моменты совершения операций по изменению структуры портфеля отмечены на рисунке точками индекса Ut, в которых приведено его значение. В связи с тем, что на начало исследуемого периода портфель содержал максимальную долю акций, снижение Ut ниже критического значения -11% на 10-20 неделе 2003 года, то есть формирование сигнала на покупку акций, игнорируется.
В таблице 3.3 представлен реестр сделок по портфелю, управление которым осуществлялось с использованием рассматриваемой подсистемы (Портфель X). Под операцией здесь имеется ввиду покупка или продажа всего портфеля акций с одновременным освобождением или вкладыванием средств в корпоративные облигации.
Динамика индекса ММВБ и цены обыкновенных акций Сбербанка России Приведенные выше рисунки иллюстрируют высокую степень корреляционной зависимости между отдельными акциями и индексом ММВБ. Таким образом, сигналы, формируемые системой на основе динамики индекса, в большинстве случаев совпадают с областью локальных минимумов и максимумов отдельных финансовых инструментов. Значения коэффициента корреляции для всех акций, входящих в состав индекса ММВБ, приведены в таблице 3.4. В расчетах использовалаКак видно из рисунка, портфель X более устойчив к резким падениям рынка за счет своевременного перекладывания из акций в менее волатильные облигации. При этом стоимость портфеля за три года выросла на 177%) по сравнению с 124%о роста индексного портфеля. Таким образом, использование контура фундаментального анализа рынка акций привело к увеличению доходности на 42,74%). Относительно высокое значение максимальной просадки капитализации портфеля, составляющее 8,57%, объясняется среднесрочным характером используемой подсистемы. Использование двухконтурной системы, должно улучшить этот показатель.
Для иллюстрации преимущества в использовании контура фундаментального анализа разобьем весь исследуемый период на отрезки, границами которых являются моменты формирования сигналов на изменение доли акций. Для каждого временного отрезка проведен расчет доходности портфеля акций и портфеля корпоративных облигаций. Результаты расчетов сведены в таблицу 3.6. сь дневная статистика торгов.
Рисунок иллюстрирует преимущество в использовании контура фундаментального анализа. В каждом году доходность, показанная исследуемым портфелем, превысила аналогичный показатель индексного портфеля.
Для оценки эффективности инвестиций ниже приведен расчет коэффициентов Шарпа и Сортино, который осуществляется по формулам 1.3 и 1.4 соответственно. Периодом сбора статистики является месячный срез данных, рекомендуемый
Национальной лигой управляющих при вычислении этих коэффициентов [137]. Также такая группировка данных используется также крупными управляющими компаниями, такими как Атон-менеджмент, Управляющая компания Росбанка и Управляющая компания Тройка-Диалог для оценки эффективности паевых инвестиционных фондов.
Для расчета коэффициентов необходимо определить безрисковую ставку. Безрисковыми активами на российском фондовом рынке принято считать государственные облигационные займы [90]. Следовательно, при расчете коэффициентов в качестве безрисковой ставки будет использоваться доходность к погашению облигации федерального займа, имеющих срок погашения, аналогичный рассматриваемому периоду. Если на рынке не обращаются бумаги с таким сроком погашения, доходность Rt будет рассчитываться при помощи линейной интерполяции доходностей смежных выпусков (Rj и Rj+j) на ближайшие периоды (ТІ и Tj+i):
Проводя анализ табличных данных, можно сделать вывод о более эффективном использовании риска при управлении портфелем X, на что указывают сравнительно высокие коэффициенты Шарпа и Сортино. Особенно стоит отметить семикратное увеличение последнего показателя. Как отмечалось в параграфе 1.3, отличие коэффициента Сортино от коэффициента Шарпа состоит в том, что у первого в знаменателе находится не обычное стандартное отклонение, а отклонение, рассчитанное по доходностям ниже минимального допустимого уровня доходности портфеля. В качестве последнего в расчетах использовалась безрисковая ставка. Следовательно, столь резкий рост показателя говорит о высокой степени устойчивости портфеля X к падениям рынка, то есть еще раз подтверждает выводы, сделанные из рисунка 3.2.
Таким образом, контур фундаментального анализа рынка акций позволил существенно повысить доходность инвестиционного портфеля без принятия дополнительных рисков. При этом портфель стал обладать большей устойчивостью к резкой негативной смене конъюнктуры рынка. Однако в ряде моментов перед изменением направления тренда контур не успевал формировать сигналы на изменение доли акций. В этом случае динамика исследуемого портфеля отставала от результатов, показываемых индексным портфелем. Для получения дополнительной доходности на таких временных отрезках в методе тактического управления активами предусмотрен контур технического анализа рынка акций.
Применение двухконтурной системы управления позволяет, наряду с отслеживанием динамики рыночных факторов, при помощи инструментов технического анализа учитывать прочие возмущающие воздействия, реализуя комплексный анализ текущего состояния рынка. Правила контура технического анализа рынка акций следующие: 1. Индикатором, на основании которого принимаются торговые решения, является модифицированный осциллятор скорости изменения MRoC. Расчет значений осциллятора осуществляется по формуле 2.16. 2. Периодом расчета значений осциллятора MRoC является отрезок в три дня. 3. При превышении осциллятором значения 3% формируется сигнал на покупку 50% портфеля акций за счет продажи корпоративных облигаций 4. При снижении осциллятора более чем на -3% - продажа 50% портфеля акций с одновременной покупкой на освободившиеся средства облигаций. 5. Система управления предполагает использование дневной статистики. 6. Правила согласования инвестиционных решений при одновременном
