Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Структура и формы финансовых ресурсов промышленных предприятий в условиях рыночной экономики 14
1.1 Инвестиции как форма финансовых ресурсов промышленных предприятий 14
1.2 Потенциальные источники финансовых ресурсов предприятия 34
1.3 Методы и формы воспроизводства финансовых ресурсов в реальном секторе экономике 42
1.4 Исследование структуры капитала компании 55
Глава 2. Экономико-математическое моделирование структуры капитала в период инвестиционной деятельности 61
2.1 Определение необходимых объемов финансовых ресурсов для предприятий 61
2.2 Экономико-математическая модель структуры капитала без учета налогообложения и риска невозврата заемных средств 75
2.2.1. Идентификация переменных для экономико-математического моделирования структуры капитала 75
2.2.2. Экономико-математическая модель структуры капитала 82
2.3 Метод «максимальной стоимости» для анализа структуры капитала на реальном рынке 84
2.3.1. Постановка цели оптимизации структуры капитала в период инвестиционной деятельности 84
2.3.2. Теоретические основы метода «максимальной стоимости» 85
2.3.3. Определение «максимальной стоимости» компании 99
2.4. Экономико-математическая оптимизация структуры капитала компании в период инвестиционной деятельности 104
Глава 3. Оптимизация финансовых ресурсов предприятий химической и нефтехимической отрасли 113
3.1 Анализ финансовых ресурсов химической и нефтехимической промышленности России 113
3.2 Анализ финансовых ресурсов и определение оптимальной структуры капитала предприятий нефтехимии 124
Заключение 137
Список использованной литературы 142
Приложение 1 161
Приложение 2 162
Приложение 3 163
Приложение 4 164
Приложение 5 165
Приложение 6
- Потенциальные источники финансовых ресурсов предприятия
- Исследование структуры капитала компании
- Экономико-математическая модель структуры капитала без учета налогообложения и риска невозврата заемных средств
- Анализ финансовых ресурсов и определение оптимальной структуры капитала предприятий нефтехимии
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современной российской
экономике в период создания дополнительного капитала, возникает объективная необходимость в оптимизации не только существующих финансовых ресурсов промышленных предприятий (далее - компаний), но и инвестиционного капитала. Особенно это важно для таких бурно развивающихся компаний, как химические и нефтехимические. Для этих компаний крайне необходима наилучшая инвестиционная политика на основе количественных методов оценки оптимальной структуры капитала, а также нужна научно обоснованная методология увеличения общей стоимости компаний. Так как финансовые ресурсы компаний состоят из собственного и заемного капитала, то весьма актуальной задачей представляется разработки методологии оптимизации соотношения собственного и заемного капитала, которое позволило бы максимизировать стоимость компании. Выбор оптимального соотношения финансовых ресурсов играет особо важную роль в период инвестиционной деятельности производственных компаний, когда резко возрастает потребность в заемном капитале и в тоже время возникает определенный риск по возврату этих средств.
Известны различные подходы к оценке соотношения финансовых ресурсов предприятий в период инвестирования. В настоящее время наиболее часто используемым методом является стандартный анализ структуры пассивов, доходов и расходов, расчета с их помощью различных аналитических показателей финансово-хозяйственной деятельности компании (рентабельности собственного капитала, уровня финансового риска, показателя "рентабельность — риск", скорости возврата инвестируемого капитала и т.п.).
Такой подход на современном этапе, на наш взгляд, имеет ряд существенных недостатков. Прежде всего, в таких методах используются данные бухгалтерской отчетности за прошлые периоды времени, что мало информативно и проблематично, прежде всего, для целей разработки
политики инвестирования и прогнозирования. Также слабо используются огромные возможности экономико-математического моделирования и основанных на них методов оптимизации. В литературе мало данных по анализу структуры капитала реальных компаний нефтехимии. Именно поэтому в настоящее время не представляется возможным в рамках существующих подходов найти способы повышения стоимости компании, количественно обосновать реальную стоимость заемного капитала, учесть риски невозврата заемных средств, что особенно важно в период инвестиционной деятельности.
Таким образом, представляется актуальной задача разработки теоретических основ и методологии оптимизации структуры капитала компаний, нахождение экономико-математических моделей стоимости компаний в период инвестиционной деятельности, подтверждаемая реальными данными производственных компаний нефтехимии.
Степень разработанности проблемы. В современной финансовой теории управления структурой капитала имеются разнообразные подходы по определению оптимальных финансовых ресурсов в период инвестиционной деятельности, на основе которых предложены соответствующие методики. Значительный вклад в разработку указанных проблем внесли такие ученые, как Дж. М. Кейнс, К. Маркс, В.В. Бочаров, М.И. Кныш, К.Р. Макконелл, С.Л. Брю, В. Кернер, А. Смит, С. Фишер, и другие. Существенный вклад в исследование данного вопроса внесли российские ученые: В.Г. Золотогорова, В.В.. Ковалева, Д.А. Ендовицкий, И.А.Бланк, Е. М. Шабалин и другие.
Современная экономическая наука также накопила в настоящее время обширные знания по анализу закономерностей функционирования различных отраслей промышленности, а также отдельных предприятий. На основе проведенных исследований финансовых ресурсов предприятий были детально изучены проблемы определения эффективной структуры капитала, заложены основные принципы определения оптимального соотношения собственного и заемного капитала, в том числе, используя предположение об отсутствии
риска невозврата заемных средств. Значительный научный вклад в разработку теории оптимального соотношения финансовых ресурсов компаний внесли следующие ученые М.Н. Miller, F. Modigliani, С. Myers, N.S. Majluf, M. Harris, A. Raviv и другие.
В период подъема отечественного производства указанные проблемы стали активно разрабатываться российскими учеными: М.М. Алексеевым, И.Т. Балабановым, B.C. Бардом, В.В. Бочаровым, В.Е. Леонтьевым, П.Г. Буничем, В.В. Григорьевем, И.М. Островкиным, В.В. Ковалевом, М.Г. Лапустой, Л.Г. Скамай, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, В.М. Поповым, В.З. Черняком и другими.
Недостаточная научная разработанность проблемы выбора оптимальной структуры финансовых ресурсов химических и нефтехимических компаний в инвестиционный период, а также её количественное измерение на основе экономико-математических моделей стоимости компании, нахождение способов оптимизации финансовых ресурсов компаний определили актуальность и выбор темы диссертационного исследования.
Целью диссертационного исследования является разработка методологии оптимизации финансовых ресурсов химических и нефтехимических компаний в период инвестиционной деятельности, на основе использования предлагаемых автором экономико-математических моделей структуры капитала.
Задачи исследования. В соответствии с поставленной целью были определены следующие задачи:
раскрыть содержание понятия инвестиций как финансового ресурса компании и выполнить классификацию инвестиций по различным критериям;
провести анализ структуры капитала компании и идентифицировать ее параметры (выявить характеризующие его факторы и величины);
обосновать применимость выводов теорем Модильяни и Миллера (М&М) и разработать на их основе методологию оптимизации структуры капитала;
создать методику расчета оптимальной структуры капитала в условиях инвестиционной деятельности;
найти экономико-математические модели структуры капитала компании в период инвестиционной деятельности и провести их оптимизацию;
определить оптимальную структуру капитала химических и нефтехимических предприятий реального сектора экономики России.
Объектом исследования являются предприятия нефтехимического комплекса РФ, формирующие оптимальную структуру капитала в период инвестиционной деятельности.
Предметом исследования является соотношение собственного и заемного капиталов, образующих финансовые ресурсы и определяющие стоимость компании в период инвестиционной деятельности.
Методологической основой исследования являются основные положения системного анализа, методы эконометрики и оптимизации математических моделей экономических объектов и явлений, с позиций которых инвестиционные финансовые ресурсы компаний рассматриваются как основные факторы, определяющие стоимость компаний в период инвестиционной деятельности.
Для нахождения экономико-математических моделей стоимости компаний в период инвестиционной деятельности в работе широко использовались такие общенаучные и прикладные методы, как: математическое моделирование, анализ относительных и безразмерных экономических показателей, аппроксимация найденных зависимостей линейными и нелинейными математическими моделями, статистическая обработка данных, эконометрическая оценка полученных результатов,
имитационное моделирование. При разработке методологии выбора оптимальной структуры компании в период инвестиционной деятельности использовались специфические для экономических систем пошаговые методы принятия решения. Для анализа экономических данных и нахождения математических моделей использовались компьютерные программы и современные средства визуализации полученных результатов.
Диссертационная работа выполнена в рамках пункта 1.4. «Разработка и исследование моделей и методов анализа микроэкономических процессов и систем: ...фирм и предприятий» специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы экономики паспорта специальностей ВАК экономические науки).
Теоретическую базу исследования составили фундаментальные исследования ведущих зарубежных и отечественных ученых, посвященные проблемам управления структурой капитала, определению оптимальных финансовых ресурсов компаний в период инвестиционной деятельности компаний, методологии и методам математического моделирования и оптимизации экономических объектов.
Информационно-эмпирической базой исследования явились статистические и отчетные материалы Госкомстата РФ, опубликованная финансовая отчетность химических и нефтехимических промышленных предприятий, информационные материалы научно - практических конференций и семинаров, факты, опубликованные в экономической литературе, собственные исследования автора и опыт его работы на промышленных предприятиях нефтехимии.
Положения, выносимые на защиту. В результате проведенных исследований на защиту выносятся следующие научные положения.
1. Для промышленных предприятий реального сектора экономики, в период реализации ими инвестиционных проектов, необходима особая методология управления капиталом, в основу которой должна быть положена классификация финансовых ресурсов компаний, отвечающая различным
критериям: многообразие как источник формирования, степень доступности и время использования; критерий связи как форма учета взаимозависимости количественных, качественных и временных показателей использования, определяющих экономическое содержание инвестиций; второстепенные признаки их внешнего проявления; объекты, причины и сферы применения.
В результате анализа понятий методов и форм финансирования реальных инвестиций, показано, что их целесообразно разделить на метод финансирования инвестиций и форму финансирования инвестиций. Метод финансирования инвестиций это механизм привлечения источников инвестирования, а форма — это внешнее проявление сущности метода. Таким образом, отдельно взятый метод финансирования может иметь свои формы внешнего проявления.
Существующие подходы и реальные данные позволили найти экономико-математическую модель структуры капитала компании без учета налогообложения и риска невозврата заемных средств. Предлагаемая модель позволяет показать, что стоимость компании увеличивается с ростом финансового рычага (соотношение заемного и собственного капитала D/E) по сложной зависимости, достигая своего конечного максимального значения. В качестве экономико-математических моделей структуры капитала целесообразно использовать безразмерные нелинейные экспоненциальные математические модели, адекватность которых реальным данным подтверждается эконометрическими расчетами.
Тщательный анализ теорем Модильяни и Миллера (М&М) позволяет, на основе их выводов, сформулировать цель оптимизации структуры капитала компании в период инвестиционной деятельности при наличии налогообложения и риска невозврата заемных средств как задача поиска оптимального значения финансового рычага, максимизирующего стоимость компании. Разработанная методология оптимизации структуры капитала, названная автором методом «максимальной стоимости», позволяет создавать систему отслеживания и увеличения инвестиционной привлекательности компаний до момента поиска инвестиционных финансовых ресурсов.
Метод "максимальной стоимости" компании независимо от стадии реализации инвестиционного проекта позволяет оптимизировать структуру финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики. Суть метода "максимальной стоимости" заключается в итерационном определении такого соотношения собственного и заемного капитала с учетом реального налогообложения и ставок за использование заемных средств, при которых ее стоимость достигает максимального значения. Практическая полезность предлагаемой методики заключается в том, что оптимизация структуры капитала может производиться по двум направлениям: как за счет сокращения, так и за счет увеличения собственного или заемного капитала, но в любом случае достигается одна цель — максимизация стоимости компании в период инвестиционной деятельности.
С помощью безразмерных переменных: финансового рычага D/E и относительного прироста стоимости компании AV/V(%) в результате практических расчетов с использованием реальных данных при различных величинах заемных средств, ставке налогообложения и ставки за использование кредита можно выявить наличие значимого (до 8 — 10%) максимума прироста относительной стоимости компании в период инвестиционной деятельности. Численным дифференцированием полученных зависимостей находятся точки оптимума, которые позволяют определить зависимости максимальной стоимости компании как функции значений финансового рычага, использованные в дальнейшем для нахождения экономико-математических моделей структуры капитала в период инвестиционной деятельности.
С помощью метода «максимальной стоимости», для таких предприятий нефтехимии, как ОАО «Лукойл» и ОАО «Пласткард», были найдены экономико-математические модели структуры капитала в период инвестиционной деятельности при различных значениях налога на прибыль и ставки за кредит. Данные модели представляют нелинейные (логарифмические) зависимости, которые могут быть использованы на практике для оценки ожидаемого увеличения стоимости химической или нефтехимической компании в период инвестиционной деятельности для каждого произвольно выбранного
значения финансового рычага.
Для ограниченных значений финансового рычага (D/E < 1.8), имеющих наибольший практический смысл, найдена обобщенная экономико-математическая модель оптимальной структуры капитала компании в период инвестиционной деятельности в линейном виде, которая может быть использована в период инвестиционной деятельности компании для выработки оптимального финансового менеджмента. При этом, при каждом выбранном значении финансового рычага D/E всегда можно оценить увеличение стоимости компании, и наоборот, можно найти величину заемного капитала D, необходимого для достижения желаемого увеличения стоимости компании.
Научная новизна полученных результатов состоит в следующем:
разработана системно обоснованная методология управления капиталом в период инвестиционной деятельности, базирующаяся на классификации инвестиционных ресурсов предприятия по различным критериям; уточнен понятийный аппарат в области финансирования реальных инвестиций;
найдена экономико-математическая модель структуры капитала компании без учета налогообложения и риска невозврата заемных средств в виде безразмерной нелинейной экспоненциальной модели, адекватно описывающей реальные данные;
в период инвестиционной деятельности доказана применимость основных выводов теорем Модильяни и Миллера (М&М), на основе которых разработана новая методология и расчетная методика, названная автором методом «максимальной стошюсти», которая позволяет проводить экономико-математическую оптимизацию структуры капитала и повышать инвестиционную привлекательность компаний за счет увеличения ее рыночной стоимости;
найдены с помощью метода «максимальной стоимости» экономико-математические модели структуры капитала, необходимые для учета налогообложения и риска невозврата заемных средств и доказано
существование значимого (до 8 - 10%) максимума прироста относительной стоимости компании в зависимости от значения финансового рычага;
с помощью метода «максимальной стоимости» найдены экономико-математические модели структуры капитала предприятий нефтехимии, которые использованы для выбора оптимального соотношения собственных и заемных средств в период инвестиционной деятельности.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическое значение исследования состоит в том, что сформулированные в работе подходы к определению оптимальной структуры финансовых ресурсов компаний могут быть применены для формирования и уточнения общей теории структуры капитала. Предложенный метод оптимизации финансовых ресурсов предприятий позволяет разработать принципиально новую концепцию управления капиталом на промышленных предприятиях в период инвестиционной деятельности.
Практические рекомендации по оптимизации финансовых ресурсов могут быть использованы финансовым менеджментом в деятельности любого предприятия или холдинга в целях повышения эффективности бизнеса и создания наибольшей инвестиционной привлекательности компании.
Апробация работы. Разработка исследования проходила в 1997 - 2004 годах на предприятиях ОАО "Волжское химволокно" г. Волжский, ООО "Импортпищепром - Транссервис" г. Новороссийск, ОАО "Комбинат "Импортпищепром" г. Новороссийск, ОАО "Пласткард" г. Волгоград, ОАО "Каустик" г. Волгоград, ООО "Волжские химические технологии" г. Волжский и других, на которых непосредственно работал соискатель или с которыми сотрудничали указанные организации. Апробация результатов проходила на ОАО "Лукойл" и ОАО "Пласткард", где на основе анализа общедоступных бухгалтерских данных, успешно применялся предложенный автором метод «максимальной стоимости».
Основные положения и выводы диссертационного исследования докладывались на научно-практических и научно-теоретических
конференциях всех уровней в 1997 - 2004 годах в городах Волгограде, Краснодаре, Новороссийске, Москве, Самаре.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 научных работ, общим объемом 3,4 п.л.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка литературы и двух приложений.
Потенциальные источники финансовых ресурсов предприятия
Анализируя проблему финансирования предприятия, следует рассматривать внешние и внутренние источники денежных средств. Так внутренним источником денежных средств можно считать поток самофинансирования, полученный от хозяйственной деятельности и направленный на её развитие и поддержание в нормальных параметрах. Внешнее финансирование достаточно разнообразно по своей форме, это может быть: кредит, займ или любое долговое обязательство, определенное законодательством РФ.
Основными законодательными актами, регулирующими порядок осуществления инвестиционной деятельности в России, является: Гражданский кодекс РФ, Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» от 26.06.91г. №1488-1, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96г. №39-Ф3 и Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99г. №39-Ф3. Эти документы определяют перечень объектов капитальных вложений, субъектов инвестиционной деятельности и экономико-правовой механизм ее осуществления в нашей стране. Правовые и организационно-экономические особенности лизинга как одного из видов инвестиционной деятельности рассматриваются в Федеральном законе «О финансовой аренде (лизинге)» от 29.10.98г. №164-ФЗ.
Рассматривая стратегические цели и задачи по техническому перевооружению предприятий, менеджеры обязаны принимать такие решения, которые бы приносили наибольшую прибыль. Предприятие может заимствовать ссудный капитал или вкладывать свободные денежные средства. В мировой практике общепринятым считается следующие деление на следующие периоды кредитования [35,153,193]: - краткосрочный (до одного года); - среднесрочный (от одного года до трех лет); - долгосрочный (от трех до пяти и выше лет). Как правило, краткосрочные кредиты связаны с пополнением оборотных средств и поддержанием хозяйственной жизнедеятельности предприятия.
Кредиты или вложения, соответственно полученные или сделанные на более длительный срок интересны с точки зрения долгосрочного развития предприятия. Денежные средства могут быть направлены на финансирование различных инвестиционных проектов: капитальные вложения в собственное производство, приобретение организаций конкурентов, размещение свободного капитала на рынке ценных бумаг и т. д.
На наш взгляд, долгосрочное инвестирование или капиталовложения можно определить, как совокупность физических, нематериальных и финансовых активов, прямо вкладываемых на срок более одного года в производство, а также связанные с этим процессом трудовые ресурсы с целью получения прибыли, социального и экономического эффекта.
Считаем, что наиболее важной в инвестиционной практике предприятий реального сектора экономики является классификация капиталовложений по видам воспроизводства основных фондов, так как она позволяет определить цели и задачи инвестиционного процесса.
Классификацию капиталовложений по видам воспроизводства можно представить как [86,87]:
1. Инвестиции, направленные на замену изношенных основных фондов. Бесспорно, что с течением времени основные фонды с различной скоростью подвержены физическому износу, и это напрямую отражается на производственной деятельности и качестве выпускаемой продукции. Для того чтобы поддержать хотя бы на первоначальном уровне действующие мощности, необходимо периодически осуществлять инвестиции в модернизацию, текущий и капитальный ремонт оборудования, реконструкцию производства, замену физически непригодных основных фондов.
2. Инвестиции, ориентированные на замену действующего, но уже морально устаревшего оборудования. Эти инвестиции в первую очередь направлены на снижение себестоимости выпускаемой продукции за счет интенсификации производства, уменьшения отходов и т.п. Капиталовложения на замену морально устаревшего оборудования обладают по своей природе невысокой степенью риска, но требуют более тщательного технико-экономического обоснования таких вариантов. В эту группу можно отнести инвестиции в оборудование и технологические процессы, связанные с охраной окружающей среды и безопасностью труда персонала.
3. Инвестиции в разработку новых продуктов (товаров) и освоение новых рынков. Эти капиталовложения, как правило, являются высоко рискованными и характеризуются стратегической направленностью принимаемых в отношении них решений. Разработка и исследование маркетинговых, технических, социально-экономических и экологических условий реализации таких крупномасштабных проектов потребуют больших затрат на качественное проведение прединвестиционной и инвестиционной стадии реализации проекта.
4. Инвестиции в расширение действующего производства или рынка сбыта ранее изготовляемой продукции. Усилия руководства предприятий увеличить объем выпуска и рыночную долю существующего продукта представляет собой менее сложную задачу. Для осуществления капиталовложений требуется проведение комплексных маркетинговых исследований. Решение о принятии проектов, входящих в эту классификационную группу, полностью находится в компетенции менеджеров отвечающих за инвестиционную деятельность компании.
5. Прочие инвестиционные проекты. В эту группу входят все остальные инвестиции, не вошедшие в предыдущие четыре группы. Как правило, это инвестиции не связанные с производством, направленные на содержание административного аппарата и социальной сферы.
Исследование структуры капитала компании
Вопрос нахождения эффективной структуры капитала уже долгое время разрабатывается многими экономистами. Существует большое количество теорий, показывающих возможность выбора оптимальной структуры капитала. Но, несмотря на то, что известны отдельные публикации по этому вопросу [138,165,215,221,222], в настоящее время нет единой теории выбора «эффективной» или «оптимальной» структуры капитала. Существует несколько теорий, показывающих, как происходит формирование оптимальной структуры капитала компании [165].
Нам представляется интересной теория, согласно которой структура капитала не влияет на стоимость компании и, в частности, на эффективность инвестиционного проекта. Известные экономисты Модильяни и Миллер в ряде своих работ [138,217,218,219,220] показали, что выбор соотношения между собственным и заемным капиталом не влияет ни на стоимость компании, ни на стоимость капитала. Так Модильяни и Миллер в одной из своих теорем сформулировали и доказали утверждение, что стоимость компании не зависит от способа её финансирования.
Экономисты Харрис и Равив [165,215] описали достаточно большое количество работ, в которых было проведено изучение теории структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, зависящим от желания оценить отдельные стороны этого показателя и отразить: 1. конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (агентский подход); 2. возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход асимметрии информации); 3. возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке; 4. результат корпоративного управления. Все эти направления, безусловно, полезны, но с трудом могут быть количественно оценены и, тем более, использованы для экономико-математического моделирования.
Экономист Майерс [222], в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям: 1. Теория компромисса (tradeoff theory), рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потери - издержки финансового кризиса. 2. Теория сложившихся предпочтений (pecking order theory), относящаяся к модели агентских издержек [165], предложенная Майерсом и Майлафом [221], заключающаяся в следующем: - фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств; - фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям; - если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции. 3. Теория свободного денежного потока (free cash flow theory) предназначена для крупных предприятий склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании, несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании. Альтернативой этим теориям является модель Модильяни и Миллер (М&М) [138], которая справедлива для следующих условий: - на рынке капитала отсутствуют транзакционные издержки; - индивидуумы могут занимать и кредитовать по безрисковой ставке; - нет издержек банкротства; - компании оперируют только двумя видами обязательств -безрисковыми заемными и (рисковыми) собственными средствами; - компании находятся в одном классе рисковых компаний; - инсайдеры и аутсайдеры обладают одинаковой информацией; - руководители (менеджеры) компании максимизируют собственный капитал компании.
Несмотря на условия, перечисленные выше и кажущиеся на первый взгляд идеализированными, основные научные достижения в теории структуры капитала предприятий были достигнуты в последнее время именно благодаря теории М&М. Эта теория по сути дела подвела определенный итог ко многим научным исследованиям по нахождению эффективной структуры капитала.
Однако нельзя не отметить и тот факт, что в настоящее время нет каких-либо работ по определению количественных характеристик для использования основных выводов этой теории на практике. Именно этот факт и предопределил актуальность и практическую полезность настоящего диссертационного исследования.
1. Рассмотрены финансовые ресурсы как совокупность всех видов денежных средств, финансовых активов, которыми располагает предприятие, и которые находятся в его распоряжении. Выяснено, что финансовые ресурсы являются результатом взаимодействия поступления и расходов, распределения денежных средств, их накопления и использования.
2. Проанализированы инвестиции как денежные средства, имущественные и интеллектуальные ценности государства, физических лиц, направляемые на создание новых предприятий, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих, приобретение недвижимости, акций, облигаций и других ценных бумаг и активов с целью получения прибыли (и) или иного положительного эффекта.
3. Выявлено, что в макроэкономическом понимании, инвестиции, как финансовый ресурс, представляют собой денежные средства, финансовые запасы, связанные с национальными сбережениями и/или иностранными источниками, направленные на более полное удовлетворение потребностей общества, предприятий и конкретного индивида посредством выпуска и продажи новой или модернизированной продукции (услуги), с одной стороны, и получением дополнительного чистого национального продукта, с другой. А инвестиции, как финансовый ресурс промышленного предприятия, представляют собой реальные денежные и финансовые активы, предназначенные для вложения в объекты инвестирования с целью получения прибыли.
Экономико-математическая модель структуры капитала без учета налогообложения и риска невозврата заемных средств
Для нахождения экономико-математической модели структуры капитала и проведения на ее основе дальнейшей экономико-математической оптимизации необходимо прежде всего выполнить идентификацию переменных [20, 32, 70, 106, 116, 143], т.е. найти такие переменные, которые могли бы быть количественно определены для любых условий рынка и изменений в стоимости компании.
Прежде всего, для анализа структуры капитала были использованы такие хорошо известные характеристики как средневзвешенная цена капитала WACC [85, 87, 97, 112, 136, 140, 202] и рентабельность капитала ROA [35, 47]. Тем более, что для целей теоретического анализа, эти величины могут использоваться и как расчетные табличные значения, и как функции, т.е. в графическом виде.
Необходимость проведения этапа идентификации с помощью величин WACC и ROA продиктована и тем, что для выполнения поставленных в диссертации задач, в конечном счете, предстоит выбрать только такие величины, которые легко рассчитываются и являются наиболее информативными для проведения анализа структуры капитала компании на реальном рынке, т.е. в период инвестиционной деятельности.
Существуют различные методы для расчета этих величин в зависимости от того, какая составляющая всего инвестированного в компанию капитала подлежит оценке. Так, если оценивается собственный капитал (для акционерных обществ — акционерный капитал или акции), чаще всего используют аналитическую модель САРМ (оценка стоимости капитальных активов), метод кумулятивного построения и экспертно-эвристические методы [168]; при оценке стоимости всей фирмы — метод расчета средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC). При этом под капиталом компании понимается вся балансовая стоимость пассивов компании, включая краткосрочную кредиторскую задолженность [97], доля которой в структуре пассивов отечественных компаний составляет в настоящее время не менее 30-40%.
Таким образом, значение WACC есть не что иное, как сумма вкладов каждого отдельного элемента капитала в получение дохода и как следствие — в долю прибыли. По смыслу значение этого показателя должно соответствовать показателю рентабельности активов ROA с незначительной поправкой на интерес акционеров, так как в период инвестиционной деятельности их интересы будут заключаться в максимизации стоимости активов, а не в их уменьшении, поэтому эта часть прибыли останется в распоряжении компании.
Полученная формула (2.4) для определения величины WACC использована в дальнейшем для доказательства существования оптимума (максимума) стоимости компании в период инвестиционной деятельности. Ниже же в таблице 12 приведены результаты расчетов по формулам (2.3) и (2.4) выбранных величин (размерность - у.е.) в условиях идеализированного рынка.
Однако, на наш взгляд, практическое использование этих величин для экономико-математического моделирования и дальнейшей оптимизации не удобно, так как при их расчетах (см. формулы (2.4)) используется вполне конкретная величина EBIT (ожидаемая прибыль компании), которая заранее (например, в период инвестиционной деятельности) неизвестна и вообще различна для разных компаний. Нам представляется более полезным в качестве результирующей величины использовать стоимость компании V, так как в период инвестиционной деятельности именно она имеет наибольшее значение, как основная инвестиционная привлекательность компании. При этом, на наш взгляд, целесообразно использовать не абсолютное значение стоимости, а только увеличение стоимости компании AV, которое можно использовать в относительном (безразмерном) виде как отношение AV/V. Для удобства анализа и восприятия цифровых данных эту величину лучше использовать как процент относительного увеличения стоимости компании (процент прироста стоимости компании), т.е. АУЛ/ 100(%). Именно такую величину мы и выбрали в качестве результирующей величины в период инвестиционной деятельности компании.
В качестве объясняющих факторов для такой величины в период инвестиционной деятельности необходимо анализировать стоимость собственных (Е) и стоимость заемных (D) средств как наиболее полно отвечающих понятию структуры капитала компании. При этом, на наш взгляд, целесообразно эти величины использовать в виде так называемого финансового рычага, т.е. как отношение заемного капитала к собственному капиталу D/E. Такое отношение как безразмерная величина ко всему прочему избавляет от необходимости использовать размерность стоимости (руб. или у.е.), так как реальные значения этих величин мало доступны и по большому счету не представляют интереса для исследования, так как наша задача состоит в установлении закономерностей изменения структуры капитала. Именно поэтому это отношение и было выбрано единственным объясняющим фактором или основным фактором-признаком.
В качестве доказательства полезности и «работоспособности» выбранных переменных на этапе идентификации переменных нами были получены графические зависимости для выбранных величин так же, как это было сделано и выше на так называемом идеализированном рынке, т.е. без учета налогообложения и риска невозврата заемных средств. Для этого были использованы значения собственных средств компании ОАО «Лукойл» (см. данные в таблице 1), а в качестве заемного капитала проведено варьирование значения D от значения 100 до 2800. При этом для каждого выбранного значения D рассчитывалась стоимость компании как V = D + Е, значение финансового рычага D/E и прирост стоимости AV/V 100(%).
Проведенные расчеты позволили установить, что в условиях идеализированного рынка (отсутствие налогообложения и риска невозврата заемных средств) в качестве переменных для экономико-математического моделирования могут быть использованы такие величины, как WACC, ROE, AV/V 100(%), финансовый рычаг D/E.
Анализ финансовых ресурсов и определение оптимальной структуры капитала предприятий нефтехимии
Для практического применения разработанной в предыдущем разделе методологии оптимизации структуры капитала компании, необходимо, на наш взгляд, проанализировать деятельность наиболее успешных предприятий нефтехимии, так как основные показатели развития всей отрасли мы уже обсудили в разделе 3.1. Для примера целесообразно рассмотреть финансовую и хозяйственную деятельность таких компаний, как: ОАО "Лукойл" и ОАО "Пласткард". ОАО "Лукойл" можно отнести к нефтехимической отрасли, а ОАО "Пласкард" является одним из крупнейших в России производителем важнейшего химического продукта - поливилхлорида.
Наиболее крупная и успешная компания нефтехимии в настоящее время - это ОАО "Лукойл", которая является ведущей вертикально-интегрированной нефтяной компанией России. Основные виды деятельности компании — это разведка и добыча нефти и газа, производство и реализация нефтепродуктов, а также производство нефтехимических продуктов. ОАО «Лукойл» является второй крупнейшей частной нефтяной компанией в мире по размеру доказанных запасов углеводородов. Доля компании в общемировых запасах нефти составляет около 1,5% и около 2,1% в общемировой добыче нефти. Компания играет ключевую роль в энергетическом секторе России, на ее долю приходится более 19% общероссийской добычи нефти и 19% общероссийской переработки нефти.
По состоянию на начало 2004 года доказанные запасы сырой нефти Лукойл составили 15 977 млн. барр., доказанные запасы природного газа ;— 24 473 млрд. куб. футов. В секторе добычи Лукойл располагает выдающимся портфелем активов. Ключевые регионы — Западная Сибирь (около 54% запасов компании) и Пермская область являются основным источником стабильной добычи нефти. Помимо этого Лукойл является единственной российской нефтяной компанией, имеющей значительные запасы углеводородов в двух новых нефтегазоносных провинциях — Тимано-Печоре и Северном Каспии. Ускоренный ввод этих месторождений в ближайшие годы обеспечит базу для успешного и долгосрочного роста компании.
ОАО "Лукойл" владеет значительными нефтеперерабатывающими мощностями в России и за рубежом. В России ей принадлежат четыре крупных НПЗ — в г.Перми, г.Волгограде, г.Ухте и г.Нижнем Новгороде. Совокупный объем мощностей по переработке на указанных НПЗ составляет примерно 40,8 млн. т/год. Зарубежные НПЗ ОАО «Лукойл» располагаются на Украине, в Болгарии и Румынии, их совокупный объем мощностей по переработке составляет около 17,8 млн. т/год. В 2003 году на собственных заводах компании было переработано 42,3 млн. т нефти, в том числе на российских — 34,3 млн. т.
Начиная с 1997 года компания активно развивает сектор нефтехимии в соответствии со стратегической концепцией развития ОАО "Лукойл". Создание нефтехимической отрасли в условиях периодически возникающей перенасыщенности рынка нефти и нефтепродуктов, нестабильности цен, производство химикатов, отличающихся более высокой добавленной стоимостью, оказывается весьма выгодным. Кроме того, устойчивый спрос на нефтехимическое сырье уменьшает одностороннюю зависимость ОАО "Лукойл" от топливных рынков.
Базовыми предприятия нефтехимического сектора компании являются следующие организации: ООО «Ставролен» (г. Буденновск), 000 «Саратоворгсинтез», ЗАО «ЛУКОР» (Украина), «ЛУКОЙЛ-Нефтохим Бургас» АД (Болгария) и АО «Петротел-ЛУКОЙЛ» (Румыния).
В настоящее время ОАО "Лукойл" — компания, имеющая крупнейший нефтехимический сектор в России и Восточной Европе, — удовлетворяет значительную часть внутрироссийского спроса на ряд химических товаров, одновременно являясь крупным экспортером химической продукции более чем в 50 стран мира, включая страны Европы, Азии, Африки и Америки.
В 2004 г. на предприятиях нефтехимии фактически переработано 2,26 млн. т сырья, что на 14% выше уровня прошлого года, в том числе пиролизного сырья 1,68 млн. т. Компания работает над замещением дистиллятных фракций, направляемых на пиролиз, более дешевым газовым сырьем. В 2003 году доля газового сырья составила 18,1% (против 14,2% в 2002 году). Обеспечение предприятий сырьем на 77,0% покрывалось за счет ресурсов компании. Уровень использования производственных мощностей на трех заводах достиг 80% (74% в прошлом году). В 2003 году на нефтехимических предприятиях компании в России и на Украине произведено более 1,76 млн. т продукции. Кроме того, на нефтехимическом комплексе «ЛУКОЙЛ Нефтохим Бургас» АД выработано 371,5 тыс. т нефтехимической продукции, в том числе 147,7 тыс. т продукции органического синтеза и 223,8 тыс. т полимеров, включая 71,6 тыс. т полиэтилена высокого давления.
