Содержание к диссертации
Введение
1. Анализ кризисных явлений и прецедентов на финансовом рынке 7
1.1 постановка задачи и актуальность проблемы исследования кризисных явлений на валютном рынке 7
1.2 Подходы к моделированию и прогнозированию кризисных явлений 19
1.3 Ретроспективный анализ факторов-предвестников кризиса 39
2. Оценка факторов и моделирование индикатора валютного риска 68
2.1. Экономическая постановка задачи 68
2.2. Концепция построения индикатора валютного риска 74
2.3. Математическая постановка задачи 77
2.4. Методология 81
2.5. Величина переоцененности 86
2.6. Ожидаемый рост производства внутреннего продукта 91
2.7. Золотовалютные резервы 93
2.8. Взаимовлияние рынков 96
2.9. Построение модели 101
2.10. Результаты 105
3. Тестирование модели и определение ее полезности как инструмента мониторинга состояния валютного рынка .. 111
3.1. Интерпретация результатов работы модели 111
3.2. Зависимость доходности от определения в модели валютного кризиса 121
3.3. Анализ сигналов индикатора валютного риска 125
3.4. Пример верификации модели на данных кризиса в россии (август 1998 г.)126
Заключение 133
Библиографический список литературы 136
Приложение 145
- Подходы к моделированию и прогнозированию кризисных явлений
- Ретроспективный анализ факторов-предвестников кризиса
- Концепция построения индикатора валютного риска
- Зависимость доходности от определения в модели валютного кризиса
Введение к работе
Актуальность проблемы. Необходимость прогнозирования валютных кризисов доказывается на примере многих стран, особенно в настоящее время, когда один за другим развивающиеся рынки приходят к вынужденной девальвации своих валют. Это подталкивает инвесторов создавать новые способы и инструменты эффективного мониторинга валютного рынка, чтобы избежать на нем значительных потерь. Возможность предупредить развитие кризисных процессов должна быть не только у обычных инвесторов, но и у государственных структур, заинтересованных в прямом регулировании валютного рынка страны.
В настоящее время прогнозирование кризиса национальной валюты не получило должного развития в нашей стране, что определяет актуальность данной работы.
Данная диссертационная работа посвящена моделированию нового инструмента, с помощью которого возможен прогноз надвигающегося кризиса национальной валюты.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является построение индикатора валютного риска, своеобразного вероятностного сигнала приближения кризиса национальной валюты развивающейся страны. Такой сигнал сможет помочь заинтересованным государственным органам, инвесторам и другим участникам рынка своевременно страховать валютные риски.
В соответствии с поставленной целью определены следующие основные направления диссертационного исследования: • анализ и обобщение известных подходов к моделированию и построению прогнозов девальвации валюты; • исследование макроэкономических факторов, оказывающих влияние на развитие валютного кризиса, оценка валютных кризисов на примерах различных стран; • разработка теоретических подходов к организации модели; • совместная обработка результатов анализа факторов при построении прогнозной эконометрической модели; • построение математической модели индикатора валютного риска и оценка ее параметров; • проведение ряда экспериментов с целью представления рекомендаций по практическому использованию предложенной модели. Объект исследования. Объектом исследования в данной работе является базовый двухсторонний обменный курс национальной валюты развивающейся страны. Предмет исследования. Предметом исследования является краткосрочный (на один месяц) прогноз девальвации курса национальной валюты. В качестве материала, на базе которого строится модель, взяты исторические данные Госкомстата РФ, публикации Международного Валютного Фонда, Мирового Банка, инвестиционного банка JP Morgan, а также использована информация официальных источников стран с развивающейся экономикой и стран с экономикой переходного периода со статистикой по макроэкономическим факторам с 1980 по 1998 г.г. Адекватность построенных экономико-математических моделей проверена на базе стандартных прикладных программ. Методология и методика исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили исследования в области фундаментального и технического анализа, труды по эконометрике, математической статистики и теории вероятностей, а также публикации различных авторов по исследуемой теме. Научная новизна. В диссертационной работе решена экономическая задача построения модели индикатора, на основе которого прогнозируется возможность девальвации национальной валюты на развивающемся рынке; данная модель решает проблему своевременного получения сигнала о надвигающемся валютном кризисе, что позволит государственным структурам принимать целенаправленные решения по стабилизации экономического сектора, а инвесторам избежать потерь на валютном рынке страны. Новизна диссертационного исследования состоит в достижении следующих основных результатов: • разработана адаптивная нелинейная модель вероятностного индикатора валютного риска, предложен алгоритм решения полученной задачи с помощью эконометрических и статистических методов; • построена модель, которая позволяет существенно повысить корректность прогнозов за счет выдвижения некоторых дополнительных предположений о дифференциации событий на временном интервале и об оценке влияния иностранных рынков на национальную валюту; • создан специализированный программный инструментарий, с помощью которого проведена экспериментальная проверка предлагаемой модели, даны рекомендации по использованию модели в процессе принятия решений на валютном рынке. Практическая ценность и реализация результатов исследования. Практическая ценность работы заключается в том, что предложенная экономико-математическая модель позволяет получать своевременный сигнал о надвигающемся кризисе национальной валюты развивающейся страны в краткосрочном периоде. Данную модель можно использовать не только в качестве сигнала, говорящего о наступающем кризисе, но и в качестве индикатора, указывающего на ослабление валюты.
Результаты работы могут быть использованы государственными структурами как инструмент поддержки решений при регулировании макроэкономических показателей страны, а также как инструмент поддержки решений при управлении открытой валютной позицией финансовыми институтами.
Основные выводы и рекомендации диссертации также могут быть использованы в процессе обучения, переподготовки и консультирования работников финансовых институтов по управлению рисками. Результаты исследований могут найти место в учебном процессе на кафедрах «Финансовый менеджмент», «Национальная и мировая экономика» Государственного университета управления, в других ВУЗах и учебных заведениях по дисциплинам «Управление финансовыми рисками», «Банковский менеджмент».
Рекомендации и предложения по вопросам управления валютным риском и, в частности, прогнозирования уровня стабильности валюты, а также по вопросам использования аналогичных подходов при оценке кредитных рисков, изложенные в диссертационной работе нашли отражение в практической деятельности отдела управления рисками ОАО АКБ «Автобанк». По теме диссертации опубликованы четыре работы.
Подходы к моделированию и прогнозированию кризисных явлений
С конца 70-х годов в экономической литературе уже не раз поднимался вопрос оценки валютного кризиса, а также были представлены оригинальные подходы к вопросу изучения происхождения и предсказания катастроф. Различные исследования предполагали разные подходы и методы решения поставленной задачи, также использование неидентичного аппарата разработок дало возможность сравнить качество и результаты моделей критически.
Основным подходом к определению времени приближения валютного кризиса является подход описанный в фундаментальном анализе. Аналитики признают, что цель подобного анализа - облегчить определение влияния публикуемых экономических индикаторов на курсы рынка Forex. Оценивая воздействие того или иного индикатора на валютные курсы, необходимо обращать внимание не только на последнее изменение индикатора, но учитывать соотношение индикаторов и прогнозов ведущих экономистов рынка, так как, как правило, наблюдается опережающая коррекция рынка в соответствии с данными прогнозами. Оценка важности индикатора производится по балльной шкале. Описание индикаторов доступно во многих источниках по данному направлению исследования. Фундаментальный анализ не затрагивает проблему определения момента девальвации в стране, с помощью него можно лишь строить предположения о состоянии валютного курса, т.е. возможен ли его рост или падение.
Впервые прогнозированием крушения национальной валюты занялся Пол Кругман (Paul R. Krugman) в конце 70-х гг. Тогда была обнаружена связь девальвации с истощением золотовалютных резервов страны и предложена, теперь уже каноническая, модель валютного кризиса. Хотя сама идея модели происходит от еще более раннего исследования Стефана Саланта (Stephen Salant) в середине 70-х. Его предположение основывалось на том, что «спекулянты» (крупные финансовые структуры, делающие прибыль на арбитражных стратегиях) будут держать определенный истощающийся товарный ресурс тогда и только тогда, когда они ожидают быстрое повышение цены на этот ресурс, что заменит им (с учетом риска) доходность, получаемую вложением в другие активы. Но что произойдет, говорит С. Салант, если государство объявит о стратегии поддержания цены ресурса на фиксированном уровне. Как только эта цена начнет
снижаться к объявленному уровню, «спекулянты» начнут продавать ресурс, мотивируя невозможностью реализовать свои ожидания высокой доходности. Таким образом, государство окажется владельцем огромного количества этого ресурса, что приведет к повышению цен на этот товар на «черном рынке», а значит вновь вызовет рост цен по сравнению с обозначенным уровнем. «Спекулянты» опять начнут скупать товар. Попытавшись вновь стабилизировать цену, государство будет продавать ресурс и вновь ощутит его дефицит. Последователи С. Саланта вскоре поняли, что подобную логику легко можно реализовать применительно к спекулятивным атакам не только на товарные ресурсы в целях стабилизации цен, но и на Центральный Банк страны, пытающийся стабилизировать обменный курс с помощью своих валютных резервов. Позже Роберт Флуд (Robert Flood) из МВФ и Петер Гарбер (Peter Garber) показали, что такая зависимость действительно имеется.
Первая каноническая модель описывала действия небольшой страны, фиксирующей курс своей валюты к валюте развитой страны -иностранного партнера. Фиксация курса на определенном уровне -прерогатива местных монетарных властей, таким образом, анализ исходит из действий правительства и частного сектора на валютном рынке.
Равновесие на внутреннем денежном рынке достигается из выполнения следующего условия:
С точки зрения идентичности уровней в бухгалтерском учете (пассивы равны активам), денежная масса в обращении равна сумме внутреннего кредита и золотовалютных резервов. Для простоты применяется логарифмическая линеаризация данного тождества в виде: m-d+r, где в логарифмах d- внутренний кредит; г - международные (золотовалютные) резервы. Величина ставки внутреннего кредита и уровень цен - условия при которых возможно появление арбитража. Уровень цен должен соответствовать паритету покупательной способности: Р-Р +5, ГДЄ р - логарифм уровня цен в иностранной валюте (обычно принимается как константа); s - логарифм обменного курса по отношению к данной иностранной валюте.
Ретроспективный анализ факторов-предвестников кризиса
На мировых финансовых рынках множество примеров возникновения кризисных явлений. Начиная с ежедневного существенного локального изменения цен, котировок и т. п. как реакция на новости, заканчивая глобальными кризисами и необоснованными (на первый взгляд), «случайными» движениями всего рынка в различных направлениях. Среди огромного множества подобных стохастических явлений особо следует уделить внимание резким отклонениям от тенденций. При этом следует заметить, что речь идет о скачках, вызванных тем или иным фактором, например, интервенцией или спекулятивной атакой, уменьшением золотовалютных резервов и т. д. Такие явления многими экономистами оцениваются как крайне негативные для экономики в момент своего действия, особенно для развивающейся экономики, потому как последствия от них непредсказуемы и до конца не изучены. Мировой опыт часто апеллирует к «черным вторникам», военным и политическим кризам, чтобы объяснить природу нестабильности финансового рынка, и хоть как-то предсказать дальнейшее развитие ситуации. Российский рынок в этом смысле не исключение, и чтобы понять суть кризисного процесса, необходимо обратиться к недавней истории.
Сложившуюся ситуацию на российских финансовых рынках в 1997 -1998 гг. можно охарактеризовать как кризисную. Что же повлияло на такое неблагоприятное развитие событий в России, какие факторы легли в основу процесса нестабильности, и возможно ли было спрогнозировать данное явление. Чтобы ответить на данный вопрос, необходимо провести аналитическое исследование ситуации 1996 - 1998 гг. в России на предмет выявления фундаментальных факторов, оказывающих значимое влияние на развитие валютного кризиса. В данной работе российский кризис выступает в качестве примера анализа предкризисной ситуации, аналогичное исследование проводилось и по другим развивающимся странам.
Одним из наиболее важных аспектов изучения валютного кризиса является анализ динамики макроэкономических показателей и индикаторов финансовых рынков в период, предшествующий кризису. Исследования данной проблемы для стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии, охватывающие несколько десятков случаев валютных кризисов и девальваций национальной валюты во второй половине двадцатого века, позволили выявить устойчивый набор индикаторов-предвестников кризиса. Такие индикаторы включают в себя макроэкономические и финансовые показатели, относящиеся к разным областям национальной экономики и внешним, по отношению к стране, показателям экономики в мировом сообществе [см., например, 65. ], к ним можно отнести: 1) показатели счета движения капитала; 2) показатели счета текущих операций; 3) показатели государственного долга; 4) общемировые показатели; 5) показатели либерализации финансового сектора; 6) индикаторы финансового рынка; 7) показатели в реальном секторе; 8) эффект «заражения» (взаимосвязь с девальвацией в других странах); 9) показатели фискальной политики; 10) институциональные (структурные) характеристики;
В конце 1997 - первой половине 1998 года в России наблюдалась типичная ситуация развития валютного кризиса, связанная с массовым оттоком иностранного капитала из страны, т.е. на лицо явные признаки спекулятивной атаки. Логичным ее завершением в августе 1998 года стали вынужденная девальвация национальной валюты, замораживание внутреннего долга и введение моратория на выплаты по иностранным кредитам.
К настоящему времени имеются все необходимые данные, позволяющие оценить, в какой степени российский валютный кризис был предсказуем с точки зрения проявления общих закономерностей развития кризисных явлений в разных странах. Ниже приводится анализ динамики ряда макроэкономических показателей для России, признанных на основе международного опыта индикаторами-предвестниками валютного кризиса, рассматриваются их отличия и схожие свойства.
Большинство исследований, проводящих оценку и строящих прогнозы валютных кризисов на анализе макроэкономических факторов, охватывают достаточно большой исторический период (в течение от десяти до двух лет) перед кризисом. Таким образом, для России следовало бы рассматривать период с начала функционирования рыночных отношений (1991-1992 гг.). Однако, поскольку по основным показателям данные имеются только с 1995 г., а в июне 1996 года проходили выборы Президента РФ, и на динамику всех без исключения макроэкономических и финансовых индикаторов вплоть до осени 1996 года оказывали сильное влияние факторы политической неопределенности, данное исследование охватывает период с ноября 1996 года по середину августа 1998 года.
Концепция построения индикатора валютного риска
Рассмотрев основные подходы к решению проблемы валютного кризиса в мировой литературе, учитывая накопленный в этой области опыт за последние 20 лет, необходимо сделать следующий вывод. Поскольку исследования и прогнозирование валютных кризисов все еще находится в стадии развития, девальвация по-прежнему остается до конца неизученным, а следовательно, и непредсказуемым явлением, то разработки в данной области являются весьма перспективными. Принято считать, что к характерным признакам возникновения девальвации в стране можно отнести изменение одновременно большого спектра макроэкономических факторов, что не подтверждается статистическими тестами и реальными данными (подробнее см. первую часть работы). Имея такого рода неопределенность, предлагается иной подход к решению данной задачи. 1. Выделить и исследовать факторы, значимость которых существенна при возникновении кризиса. 2. Использовать эти факторы при построении модели предсказания возможности девальвации. Модифицировать, если необходимо, факторы для стандартизации их применения и удобства интерпретации с точки зрения модели. 3. Построить модель бинарного свойства, т.е. результатом ее работы должно быть полное отсутствие признаков надвигающегося кризиса (0) или подтверждение сигнала о приближении девальвации (1). 4. Использовать принципиально новый способ учета в модели периодов, в течение которых кризис не наблюдался (таких периодов большинство, их количество, как будет показано далее, превышает количество кризисных в более чем ПО раз). Такая новация заменяет «спокойный» отрезок времени на «спокойное» состояние (точку). Один период в модели принимается за 1 месяц.
Индикатор валютного риска основан на простых предположениях с использованием нескольких переменных. Предположения умышленно упрощены: ключевым условием для возникновения валютного кризиса считается потеря международной конкурентоспособности (переоцененный реальный обменный курс). Период, во время которого переоценка перейдет в девальвацию определяется двумя факторами: возможностью обязательствами государства защитить обменный курс (это связано с ожидаемым экономическим ростом и размером золотовалютных резервов) и силой финансового взаимовлияния экономик стран-партнеров (связь с тем, что происходит на финансовых рынках этих стран).
Переоцененная валюта может оставаться переоцененной еще долгое время, если существует достаточно сильный рост производства продукции, резервов достаточно относительно внешнего долга, и нет сильной зависимости экономики от иностранных инвесторов.
Данное эконометрическое исследование опирается на два принципиально новых предложения. Первое заключается в том, чтобы количественно оценить меру влияния иностранных рынков на национальную валюту, один кризис повлечет за собой другой по причинам иным, нежели торговая зависимость, а уменьшение аппетита к риску у инвесторов, в рассмотрении с внутренними фундаментальными факторами. Сила такого влияния во многих работах попросту игнорировалась, здесь же, напротив, этому фактору придается исключительное значение в определении времени наступления кризиса. Второе предложение касается методологии. Учитывая, что «спокойных» периодов (месяцев) численно больше, чем кризисных (в среднем 110 к 1), то информация о кризисе будет практически полностью заглушаться, и пользоваться регрессионным анализом в этом случае бессмысленно. Разделив периоды на несколько, представляющих спокойные между кризисами, возможно более точно дифференцировать данные события.
Настоящее исследование является логическим продолжением предшествующих теоретических и эмпирических разработок, посвященных валютным кризисам в мировой экономике. Экономическая теория полагает, что кризисы связаны с состоянием валютной политики в государстве, уровнем резервов и конкурентоспособностью. К примеру, в [59. ] предлагается модель крушения фиксированного обменного курса, где обвал вызван увеличением внутристранового кредитования, что в свою очередь порождает потерю конкурентоспособности и уменьшение величины резервов. Другая модель [73. ] утверждает, когда удержание ориентира курса на одном уровне становится затруднительным и внутренняя экономическая эффективность падает, девальвация более вероятна. И только совсем недавно (1995), исследователи пытались сосредоточить внимание на проблеме взаимозависимости рынков [62. ], утверждая, что вероятность кризиса возрастает, если в других странах он уже произошел.
Итак, данное исследование соединяет в себе три подхода к проблеме валютного кризиса - конкурентоспособность, экономическую эффективность и взаимозависимость рынков.
Необходимо отметить, ключевым фактором валютного кризиса является потеря международной конкурентоспособности, что может быть измерено величиной торгового дефицита или динамикой реального (с учетом инфляции) обменного курса.
Интервал, за который потеря конкурентоспособности обращается в валютный кризис определяется двумя условиями: возможностью обязательствами государства защитить обменный курс, что связано с ростом внутренней экономической активности и размером золотовалютных резервов, а также силой финансовых влияний на экономику со стороны мировых рынков.
Зависимость доходности от определения в модели валютного кризиса
Альтернативой тому, чтобы менять распределение уровней индекса для лучшего отражения реальных данных с небольшим количеством кризисов и огромным количеством спокойных периодов, является изменение порогового значения индекса. В действительности, значение индекса, к примеру, 0.5 не является отражением вероятности кризиса в 50%, вследствие различия между реальной ситуацией и приведенным в исследовании набором данных, по которым строилась модель.
Таблица 10 содержит различные значения величины порога, при которых, основываясь на показаниях индекса, инвестор смог бы хеджировать свои вложения в валюту какой-либо страны в период с сентября 1988 года по сентябрь 1997 года, при этом индекс указывал на возможность возникновения кризиса, а девальвации не произошло, и также приводится количество верно предсказанных моделью кризисов. Размер хеджирования и время хеджирования зависит от выбранного порога, а величина порога от размаха кризиса, который может затронуть инвестированные средства, также от наиболее приемлемого инвестором риска. Судя по данным модели, при величине кризиса от 8% до 12% наиболее приемлемый уровень порога равен 0.4. Используя этот порог, инвестор затратит на хеджирование 29.37% времени, при этом избежав 92% кризисов.
Безусловно, существует некий компромисс между точным предсказанием кризиса и индикатором вероятности возникновения кризиса. И чтобы глубже его понять, необходимо знать, насколько такой индикатор помогает инвестору в процессе хеджирования средств, принимая во внимание реальные вложения и затраты на хедж, а также длительность протекания каждого конкретного валютного кризиса.
С целью проверки работоспособности модели на примере реальных инвестиций, пересчитываются параметры модели за период до 1991 года и, строится прогноз индикатора на последующие 12 месяцев по 25 странам, при этом выбирается следующая стратегия инвестирования. Если индекс вероятности кризиса ниже порогового значения 0.4, инвестор открывает позицию в высокодоходной валюте вместо общепринятых твердых валютах (преимущественно долларов или в случае Европейских валют DM или ECU (EUR)). Если индекс выше значения 0.4, позиция закрывается, а активы переводятся из высокодоходных валют в базовые (USD, DM, ECU). Повторяя эту процедуру, пересчитывается модель для каждого года до конца 1996. Для каждого года считается среднегодовой доход по фондированным затратам на 25 валютных позиций. Затем сравнивается полученный результат с доходностью инвестиций, если бы инвестор все время держал длинную позицию в этих валютах. Из следующей таблицы видно, что портфельный менеджер, следовавший стратегии вложений в валюту с помощью индекса, действовал бы значительно эффективнее, а как следствие, получил бы больше прибыли, чем инвестор, у которого все время сохранялась бы длинная позиция в данной валюте.
Доходность, показанная в таблице, а также сравнение с инвестором, сохраняющим все время длинную позицию, скрывают сильные стороны модели, потому что расчеты усреднялись по 25 странам и 6 годам. Из представленных результатов можно сделать следующие выводы: 1) Инвестор, использующий в качестве инструмента мониторинга рынка данную модель индикатора валютного риска получит большую доходность и меньшую волатильность, чем инвестор, не прибегающий к помощи хеджирования. 2) В то же время, индекс дает возможность сохранить позиции в высокодоходных валютах, когда не происходит серьезных изменений с валютой. Так, например, с осени 1993 года по осень 1994 или с лета 1995 по лето 1997 года. 3) Индекс дает предупреждающий сигнал, когда образуется кластер девальваций, как зимой 1992, летом 1993, зимой 1995, летом 1997. 4) Также важно, что индекс «улавливает» все основные, «первые» девальвации в регионе, это кризисы, которые ведут за собой серию девальваций в других экономиках. Например, сентябрь 1992 в Европе, в Мексике в декабре 1994, Тай-ланд в июле 1997.
