Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Паевые инвестиционные фонды: организация и проблемы управления 7
1.1. Паевые инвестиционные фонды: основные понятия, предпосылки возникновения и преимущества 7
1.2. Управляющая компания паевого инвестиционного фонда 23
1.3. Методы управления капиталом 25
1.4. Словесное описание и структура модели управления фондом 34
1.5. Этапы применения модели управления фондом и используемые методы 42
Глава II. Реализация модели управления паевыми инвестиционными фондами 50
2.1. Выбор схемы формализации модели 50
2.2. Математическая постановка задачи управления паевым инвестиционным фондом. Общая модель 55
2.3. Упрощение общей модели управления паевым инвестиционным фондом. Частная модель 64
Глава III. Экспериментальное использование разработанной модели 69
3.1. Анализ данных ретроспективного периода 69
3.2. Пример использования разработанной модели 75
3.3. Оценка адекватности разработанной модели 91
Заключение. 94
Библиографический список литературы 96
Приложение
- Управляющая компания паевого инвестиционного фонда
- Словесное описание и структура модели управления фондом
- Математическая постановка задачи управления паевым инвестиционным фондом. Общая модель
- Пример использования разработанной модели
Введение к работе
В настоящее время в России практически отсутствуют так называемые «портфельные» инвестиции в промышленность, что по мнению многих является одной из причин стагнации экономики. Иностранный капитал неохотно идет в нашу страну, поскольку доходность инвестиций не покрывает связанных с ними рисков. В то же время, по оценкам специалистов у населения страны находится огромная сумма — около 30 млрд. долл. В лучшем случае эти деньги лежат в Сберегательном банке РФ, но чаще отложены на «черный день». Необходимо заставить эти деньги работать! Но как преодолеть недоверие населения к финансовым институтам, когда в стране отмечается недостаток надежных и профессионально управляемых инвестиционных продуктов, которые были бы доступны гражданам Российской Федерации?
26 июля 1995 года вышел Указ Президента Российской Федерации «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации», который гласит: «Установить, что инвестиционная деятельность в Российской Федерации может осуществляться путем приобретения, в порядке установленном настоящим Указом, физическими и юридическими лицами (далее именуются — инвесторы) инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, являющихся имущественным комплексом без создания юридического лица, доверительное управление имуществом которых осуществляют управляющие компании паевых инвестиционных фондов (далее именуются — управляющие компании) в целях прироста имущества соответствующих паевых инвестиционных фондов» [40, с. 240]. Таким образом, для вовлечения денег населения в инвестиционную деятельность предлагается использовать институт паевых инвестиционных фондов.
Период, так называемых, «легких» денег миновал, и остро встал вопрос о повышении качества управления, применении новых, научно обос
нованных подходов к управлению экономическими системами. Снижение темпов инфляции, прекращение дотационного финансирования, увеличение цен на энергоносители привело к сокращению рентабельности практически всех хозяйствующих субъектов. Для российских предпринимателей, не привыкших и не умеющих считать деньги, это стало серьезным уроком, проверкой на прочность. Именно поэтому любая попытка научного исследования проблем управления экономическими системами и, в частности, паевыми инвестиционными фондами весьма актуальна.
Целью представленной работы является создание математической модели открытого паевого инвестиционного фонда с точки зрения управляющей компании. Данная модель включает в себя общую и частную (упрощенную) модели для планирования управления паевым фондом. Разрабатываемые модели являются нормативными, то есть моделирование ведется с позиции «как должно быть». В соответствии с поставленной целью решаются конкретные задачи: описывается структура и общие принципы деятельности паевого инвестиционного фонда и управляющей компании, рассматриваются цели управления паевыми инвестиционными фондами; затем приводится словесное описание моделируемого объекта, строятся математические модели и оцениваются их параметры, разрабатывается программа, реализующая частную модель управления фондом. На полученной частной модели проводится ряд экспериментов и делаются соответствующие выводы. Таким образом, объектом исследования в данной работе является открытый паевой инвестиционный фонд, осуществляющий вложения в корпоративные ценные бумаги, предметом исследования — вопросы краткосрочного (до года) управления фондом.
К сожалению, проблема управления паевыми инвестиционными фондами, несмотря на актуальность данной темы, мало освещена в литературе, и нам представляются вероятными несколько причин такого положения: во-первых, в нашей стране институт паевых инвестиционных фондов только начинает функционировать (первые ПИФы провели первичное раз мещение паев весной 1997 года), поэтому публикаций российских авторов явно недостаточно; во-вторых, разработка моделей, подобных предлагаемой в данной работе, чрезвычайно трудоемка, поэтому разрабатываемые на заказ модели становятся интеллектуальным достоянием конкретных фирм; в-третьих, данная проблема находится на стыке наук: существуют прекрасные работы по математическому программированию, математической статистике, кибернетике, а также работы по финансам и экономике с разных сторон освещающих задачу управления паевыми инвестиционными фондами, но отсутствуют исследования, синтезирующие все эти разра ботки.
В качестве ориентира используются Правила и Проспект эмиссии
Открытого паевого фонда Акций крупных предприятий Кредит Свисс под управлением ОАО «Паевые фонды Кредит Свисс (Москва) АО» по состоянию на май 1997 года.
В первой главе дается описание паевых фондов, рассматриваются организация и задачи управляющей компании. Затем делается вывод о необходимости разработки модели адаптивного планирования управления, предлагается общая структура модели управления фондом и обзор методов решения.
Вторая глава содержит словесное описание модели, способ формализации, математическую постановку общей и частной задач с расшиф \J
ровкои экономического смысла математических выражении модели.
В третьей главе анализируются данные ретроспективного периода и эффективность управления различными паевыми инвестиционными фондами, приводится пример использования разработанной модели и, наконец, дается оценка адекватности разработанной модели
Данная работа является развитием дипломной работы «Система поддержки принятия решений по управлению текущими активами банка» в части нормативного описания экономических систем. За время работы
над данной темой были сделаны несколько докладов на научных конфе ренциях, тезисы которых опубликованы [1, 2, 3, 4].
Управляющая компания паевого инвестиционного фонда
В разработанной специалистами Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) схеме работы паевых инвестиционных фондов центральное место принадлежит управляющей компании. Именно управляющая компания разрабатывает и реализует инвестиционную стратегию фонда, выпускает и размещает инвестиционные паи, заключает с инвесторами фонда (пайщиками) договоры о доверительном управлении имуществом и имеет перед пайщиками обязательства по своевременному выкупу принадлежащих им паев. Управляющая компания (профессиональный управляющий) паевого фонда несет ответственность практически за все аспекты работы паевого фонда: за правильное ведение бухгалтерского учета в отношении имущества, составляющего фонд; за ведение реестра владельцев инвестиционных паев; за работу агентов по размещению и выкупу паев (торговых агентов) и др.
К основным задачам управляющей компании относятся [24, с. 5]: формирование и оперативное управление портфелем фонда; определение направлений и периодичности инвестирования имущества, составляющего фонд, с целью его прироста. Осуществление данной функции будет иметь свои особенности в зависимости от того, имуществом какого типа фонда — открытого или интервального — управляет управляющий; защита интересов и прав владельцев инвестиционных паев фонда. Одним из ключевых принципов работы управляющего является осуществление доверительного управления имуществом паевого фонда в интересах пайщиков. Здесь уместно упомянуть, что доход инвестора паевого фонда формируется как разность между ценой выкупа и ценой приобретения пая. Следовательно, реализация права пайщиков на получение инвестиционного дохода возможна лишь в случае роста стоимости чистых активов фонда, приходящихся на один пай. А это, в свою очередь, подразумевает грамотное и добросовестное исполнение управляющим своих профессиональных обязанностей.
Для того чтобы свести к минимуму возможность возникновения конфликта интересов между управляющим и владельцами паев, нормативные акты ФКЦБ устанавливают, что доверительное управление имуществом паевых (а также акционерных инвестиционных, чековых и негосударственных пенсионных) фондов является исключительным видом деятельности управляющего.
С другой стороны, законодательством установлено, что управляющий самостоятельно определяет, какой способ действий является наилучшим с точки зрения инвесторов, а инвесторы не вправе давать ему какие-либо указания или иным образом вмешиваться в осуществление им своих прав и исполнение обязанностей. Помимо права на получение инвестиционного дохода управляющий обязан также обеспечить безусловную реализацию права инвестора на своевременный выкуп принадлежащих ему паев в соответствии с Правилами фонда; регистрация владельцев инвестиционных паев и ведение реестра пайщиков фонда. Реестр пайщиков паевого фонда представляет собой систему записей о фонде, об общем количестве размещенных и выкупленных паев и о владельцах паев. Ведение реестра должно осуществляться специализированным депозитарием или специализированным регистратором на основании договора с управляющим. В то же время передача ведения реестра депозитарию или регистратору не освобождает управляющего от ответственности за его ведение; контроль за деятельностью торговых агентов фонда, в том числе за своевременностью и полнотой поступления на банковский счет фонда денежных средств, полученных в результате размещения инвестиционных паев.
Таким образом, в соответствии с поставленной целью в дальнейшем рассматривается задача управляющей компании по формированию и управлению инвестиционным портфелем фонда с целью получения максимального вознаграждения при обеспечении права пайщиков на получение инвестиционного дохода и достижении приемлемого уровня риска путем повышения ликвидности паев.
Задача управления инвестиционным портфелем фонда является по сути задачей эффективного управления капиталом фонда для достижения целей, декларируемых в Правилах и Проспекте эмиссии фонда.
Существуют две группы методов управления капиталом: пассивные и активные. Пассивное управление капиталом предполагает формирование самодостаточной, сбалансированной относительно глобальных целей управления, структуры капитала и ее фиксация на продолжительное время. Активные методы управления капиталом нацелены на частое изменение структуры капитала исходя из текущей информации, и направлены на достижение локальных целей.
Основой представленных ниже пассивных методов управления [51] служит многокритериальная оптимизация — метод решения задач, которые состоят в поиске лучшего (оптимального) решения, удовлетворяющего нескольким несводимым друг к другу критериям [35, с. 291]. Известен ряд способов решения многокритериальных задач: оптимизация одного критерия (признанного наиболее важным); остальные при этом играют роль дополнительных ограничений; упорядочение заданного множества критериев и последовательная оптимизация по каждому из них; сведение многих критериев к одному путем введения априорных (экспертных) весовых коэффициентов для каждого из критериев. Рассмотрим две группы методов управления капиталом:
Словесное описание и структура модели управления фондом
В данной работе ставится задача краткосрочного комплексного планирования управления инвестиционным портфелем фонда в соответствии с Правилами и Проспектом эмиссии фонда. Сформированный портфель активов фонда должен обладать таким сочетанием свойств ликвидности и доходности, чтобы соответствовать предпочтениям пайщиков. Таким образом, имеем задачу многокритериальной оптимизации для решения которой необходимо: выявить область всех допустимых решений данной задачи; выбрать критерии оптимизации и определить их влияние на оптимальность решения задачи (например, придать им веса).
Такой подход дает возможность использовать любые критерии или любые их комбинации для достижения целей управляющего, независимо от внутреннего содержания этих критериев, но ставит проблему их количественной оценки.
Уже сама процедура постановки подобной задачи поможет управляющей компании лучше разобраться в собственной деятельности, увидеть явные и скрытые связи между различными элементами системы, оценить функциональность управления и технологию принятия решений, то есть повысить «управляемость» компании. Конечно, подобная работа чрезвычайно трудоемка и под силу только высококлассным специалистам-аналитикам. Однако вслед за Р. Кини и X. Райфа [28] приходится констатировать, что такой подход, требующий определенной управленческой зрелости, — большая редкость в деловых кругах, и необходимо затратить немало усилий для того, чтобы показать его преимущества.
Действительно, при попытке создания более или менее точной модели управления фондом объем обрабатываемой информации возрастает в геометрической прогрессии, а возможность формализованного представления и прогнозирования отдельных процессов, весьма сомнительна. Но имеется потенциал эффективно использовать данный метод для построе-ния обобщенной системы управления фондом, чтобы затем использовать полученную модель в качестве полигона для экспериментальных исследовании.
Модель описывает функционирование открытого паевого инвестиционного фонда после первичного размещения, то есть на момент t0 фонд объединяет средства некоторого числа вкладчиков. Общая структура модели должна соответствовать целям и задачам моделирования.
Предлагается рассматривать паевой фонд в рамках схемы, пред Схема представления финансовых потоков паевого фонда в модели ставленной на рис. 4. Объекты, составляющие фонд, выделены жирной линией. Стрелки, соединяющие объекты, представляют собой финансовые потоки. Кратко рассмотрим основные из них.
Размещение паев открытого паевого фонда осуществляется управляющей компанией каждый рабочий день. По окончании срока первичного размещения цена размещения паев определяется путем деления стоимости чистых активов фонда по ее оценке, проведенной в день, предшествующий дню принятия заявки на приобретение инвестиционных паев, на количество инвестиционных паев, указанных на этот день в реестре владельцев паев фонда. При продаже паев через агентов управляющей компании цена размещения пая может быть увеличена на размер надбавки, которая выплачивается агенту в качестве комиссионных. Размер надбавки указывается в Правилах фонда и законодательно ограничен 5%.
Выкуп паев открытого паевого фонда управляющая компания проводит также каждый рабочий день. По окончании срока первичного размещения цена выкупа паев определяется путем деления стоимости чистых активов фонда по ее оценке, проведенной на следующий день после принятия заявки на приобретение инвестиционных паев, на количество инвестиционных паев, указанных на этот день в реестре владельцев паев фонда. При выкупе паев цена выкупа может быть уменьшена на размер скидки, которая выплачивается управляющей компании в качестве вознаграждения; при продаже паев через агентов управляющей компании цена выкупа может быть уменьшена на размер скидки, которая выплачивается агенту в качестве комиссионных. Размер скидки указывается в Правилах фонда и не может составлять более 5%.
В нашей модели мы будем рассматривать размещение и выкуп паев напрямую, через управляющую компанию. Это не ограничивает общности модели, поскольку надбавка взимается с пайщиков и остается у агентов, следовательно эти деньги не проходят через модель. Скидку при выкупе паев будем считать одним из видов вознаграждения управляющей компании.
Таким образом, основным понятием при размещении и выкупе паев является цена пая фонда, определяющаяся следующим образом: Сумма активов фонда - Задолженность по кредитам Цена пая = — Количество паев От цены пая рассчитываются цены размещения и цены выкупа.
Денежные средства, полученные от размещения паев фонда, зачисляются на счет фонда, а затем используются для инвестирования в соответствии с Правилами и Проспектом эмиссии фонда. Выкуп паев осуществляется за счет денежных средств, имеющихся на счете фонда. Если этих денег недостаточно, то управляющая компания может либо продать часть активов фонда, либо взять краткосрочный банковский кредит (максимальный срок указывается в Правилах фонда и Проспекте эмиссии и законодательно ограничен тремя месяцами, включая пролонгации). Предельная величина кредиторской задолженности указывается в Правилах фонда и не может превышать 10% от стоимости активов фонда. Максимальное и минимальное количество средств на счету фонда также указывается в Правилах и Проспекте эмиссии фонда.
Продажа и покупка активов, получение дивидендов осуществляется управляющей компанией с целью формирования ликвидного и доходного портфеля в рамках, установленных российским законодательством, а также Правилами и Проспектом эмиссии фонда. Денежные средства, необходимые для осуществления покупки активов и выплаты налогов, пошлин и комиссионных, управляющая компания перечисляет со счета фонда, а вырученные средства от продажи активов и получения дивидендов зачисляются на счет паевого фонда. В Правилах фонда и Проспекте эмиссии содержится описание объектов инвестирования, указаны ограничения на суммы инвестиций в определенные группы активов, а также ограничения на сумму инвестиций в единичный актив.
Математическая постановка задачи управления паевым инвестиционным фондом. Общая модель
Система ограничений состоит из детерминированных и вероятностных соотношений. Детерминированные соотношения отражают объективные балансовые зависимости между элементами модели. Детерминированные соотношения: величина денежных средств, вложен РІ-і ных в і-й актив на момент времени t определяется как суммарный объем вложений в данный актив на момент времени t с учетом изменения цен плюс инвестиции в актив минус продажа актива за период времени от t-І до t; — остаток денежных средств на счету фон да на момент времени t определяется как остаток в предыдущий момент времени плюс приход на счет минус расход со счета за период времени от t-1 до t; — количество размещенных паев фонда на момент времени t определяется как количество паев в предыдущий момент времени плюс количество вновь размещенных минус количество выкупленных паев фонда за период времени от t 1 доі:; екая задолженность фонда на момент времени t определяется как задолженность в предыдущий момент времени плюс дополнительно привлеченные кредиты и проценты по ним минус погашенные кредиты и проценты по ним за период времени от t-1 до Pt Qt =Mt + AJ -Kt — стоимость чистых активов фонда на момент времени t определяется как произведение цены пая фонда на количество размещенных паев фонда или как сумма денежных средств на счете фонда и денежных средств в других активах за вычетом кредиторской задолженности; — выплата вознаграждения управляющей компании за период времени от t-1 до t определяется как начисленное за 0 периодов вознаграждение от средней величины стоимости чистых активов фонда плюс скидка с цены выкупленных паев; при ход денег на счет фонда за период времени от t-1 до t определяется как денежные средства, полученных от размещения новых паев, плюс средства от продажи активов фонда, плюс получен 60 ные дивиденды и плюс привлеченные кредиты за период времени от t-1 до t; расход денег со счета фонда за период времени от t-І до t определяется как денежные средства, выплаченные пайщикам фонда при погашении паев, плюс затраты на приобретение активов плюс возврат кредитов и выплата процентов по ним и плюс вознаграждение управляющей компании, а также другие расходы; Pt Qt Mt-1 — выкуп паев за период времени от t-І до t осуществляется за счет средств на счету Фонда в предыдущий момент времени; остаток денежных средств на счету фонда на момент времени t ограничивается, и его доля в стоимости чистых активов не должна выходить за границы, определенные в Правилах и Проспекте эмиссии фонда; А[ a1 Pt Qt — доля инвестиций в определенный актив лимитирована Правилами и Проспектом эмиссии фонда; Kt aK-Pt-Qt — кредиторская задолженность лимитирована Правилами и Проспектом эмиссии фонда; неотрицательность переменных следует из экономического смысла в них вкладываемого. Вероятностные соотношения. Вид данных соотношений, состав объясняющих факторов является объектом отдельного исследования; в рамках данной работы будем считать, что приведенные ниже факторные модели отражают мнение экспертов и хорошо описывают исследуемый процесс. Напомним, что значение параметров вероятностных соотношений оценивается на каждом шаге моделирования. — величина вновь размещенных паев за период времени от t-1 до t зависит от темпа роста цены пая, отношения доходности пая к альтернативной доходности и от доходности; — величина выку паемых паев за период времени от t-І до t зависит от количества пайщиков в момент времени t, темпа роста цены пая и отноше \J ния доходности пая к альтернативной доходности.
Пример использования разработанной модели
В качестве примера, иллюстрирующего возможности использования разработанной модели, попробуем в соответствии с описанными ранее этапами моделирования получить оптимальную траекторию управления паевым фондом корпоративных бумаг с 45-й по 49-ю недели 1997 года. В качестве ориентира используются параметры Фонда акций крупных предприятий «Кредит Свисс».
В Проспекте эмиссии и Правилах фонда содержится описание инвестиционной политики Фонда акций крупных предприятий «Кредит Свисс».
Основными объектами вложений этого Фонда являются так называемые «голубые фишки» — акции крупнейших российских предприятий, таких, как «ЛУКойл», «Ростелеком», «Норильский никель», «ЕЭС России», «Мосэнерго» и другие. Фонд не инвестирует средства в мелкие предприятия, акции которых не обладают достаточной ликвидностью. Таким образом, сбор информации должен вестись по всем акциям, соответствующим приведенным выше критериям. При принятии решения о том, куда вкладывать средства Фонда используются два вида анализа, чтобы определить инвестиции, которые должны принести прибыль владельцам паев: макроэкономический анализ; анализ отдельных предприятии. Макроэкономический анализ позволяет исследовать роль страны в мировой экономике и получить прогноз развития макроэкономической ситуации. Существует ряд отраслей, в которых РФ имеет естественные сравнительные преимущества над другими странами благодаря изобилию некоторых ресурсов, а также географическому положению. Исходя из вышеизложенного, ряд отраслей представляет собой привлекательные объекты инвестиций: нефть, газ, электроэнергетика, металлургия и телекоммуника ция. Выбрав отрасли, представляющие интерес с макроэкономической точки зрения, необходимо выбрать конкретные предприятия данных отраслей. При выборе объектов инвестирования ключевыми вопросами являются качество руководства предприятия, активы и отношение к внешним инвесторам. График динамики приростов цены пая Фонда и цен базовых активов ниях: РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ОАО «Иркутскэнерго», ОАО «Нефтяная компания «ЛУКойл»», ОАО «Мосэнерго», РАО «Норильский никель», ОАО «Ростелеком». Совместная динамика приростов цен пая и акций данных компаний приведена на рис. 14. Для использования разработанной модели необходимо получить точечные и интервальные прогнозы цен акций. Одним из способов прогно -У зирования является использование трендовых моделей. В данном случае это не самый лучший выбор — как уже было отмечено выше на рассматриваемом интервале тенденция менялась. Однако, так как у нас отсутствуют другие возможности «честного» прогнозирования (например, использование мнений экспертов), то воспользуемся имеющейся.
При прогнозировании внешних параметров на основе трендовых моделей воспользуемся следующей процедурой. 1. Параметры каждой из десяти моделей оцениваются на основе данных ретроспективного периода, длина которого составляет 25, 20 и 15 наблюдений. 2. По сочетанию значений характеристик качества модели, таких как коэффициент детерминации (г), средняя квадратическая ошибка модели (SE), F-критерий Фишера (F) и количество степеней свободы (DF), выбирается лучшая модель. 3. При помощи выбранной модели осуществляется построение точечного и интервального прогноза (80% доверительный интервал). Ниже приведены прогнозы динамики цен акций выбранных компаний, в сопровождении кратких сведений о самих компаниях. Подробные протоколы прогнозирования внешних параметров, полученные с использованием электронных таблиц Microsoft Excel, находятся в Приложении, а здесь содержатся лишь полученные результаты. Прогнозирование динамики акций РАО «Газпром». «Газпром» является одной из ведущих интегрированных газовых компаний мира. В 1996 году было добыто 564,7 млрд. куб. м газа. На долю РАО приходится 94% добычи природного газа в России и около 25% мировой добычи. На начало 1997 года предприятия со стопроцентным участием РАО имели лицензии на разработку 28,8 трлн. куб. м разведанных запасов природного газа. Разработку еще 4,6 трлн. куб. м осуществляют предприятия, в которых РАО принадлежат контрольные пакеты акций. Кроме того, «Газпром» имел лицензии на разработку 1,3 млрд. т разведанных запасов газового конденсата, а также 664 млн. т нефти. РАО принадлежат шесть заводов, мощности которых позволяют ежегодно перерабатывать более 50 млрд. куб. м природного газа и газового конденсата, а также стабилизи ровать 20 млн. т конденсата и нефти. В собственности и эксплуатации РАО «Газпром» находится Единая система газоснабжения (ЕСГ) России, в состав которой входит крупнейшая в мире газовая сеть, когда-либо принадлежавшая одной компании. Прогнозирование динамики акций РАО «ЕЭС Рос сии». РАО «ЕЭС России» создано в конце 1992 года, специализируется на оказании услуг в работе Единой энергосистемы, включая: эксплуатацию и поддержание системообразующих сетей «ЕЭС России», организацию оперативно-диспетчерского управления производством, передачей и потреблением электроэнергии, поддержание противоаварийной общесистемной автоматики, обеспечивающей работу входящих в «ЕЭС России» технологических систем. Кроме того, «ЕЭС России» осуществляет функции организатора федерального (общероссийского) оптового рынка электроэнергии и мощности (ФОРЭМ), на который в 1996 году поступило 32,6% энергии, производимой в России. Участниками рынка являются 35 крупных электростанций и региональные энергосистемы. «ЕЭС России» получает от электроснабжающих организаций абонентную плату за услуги по поддержке функционирования и развитию РАО, размер которой утверждается Федеральной энергетической комиссией.
