Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теория стабилизационных программ и эконометрические модели исследования финансовых рынков
1.1. Цели и элементы программ стабилизации 6
1.2 Описание данных 8
1.3 Эконометрические модели исследования финансовых рынков 13
Глава 2. Эволюция финансовых рынков стран с переходной экономикой 15
2.1 Результаты стабилизации 15
2.2 Спрос на деньги и денежно-кредитные агрегаты в процессе стабилизации 18
2.3 Девальвация национальной валюты, сокращение денежной массы и объема производства
2.4 Прямые и косвенные инструменты денежно-кредитного регулирования 22
2.5 Формирование рынков ценных бумаг и межбанковских валютных рынков 25
2.6 Взаимная задолженность предприятий 27
2.7 Банковская задолженность 30
2.8 Накопление необслуживаемых ссуд в портфелях банков 32
2.9 Решение проблемы необслуживаемой задолженности 38
2.10 Приток иностранного капитала 42
2.11 Основные выводы 49
Глава 3. Моделирование финансовых рынков 52
3.1 Графический анализ 52
3.2 Описательная статистика 54
3.3 Эффект дня недели 58
3.4 Эффект "хороших и плохих" новостей 62
3.5 Выделение стохастического тренда 64
3.6 Корреляционный анализ 66
3.7 Исследование стационарности 68
3.8 Коинтеграционный анализ 70
3.9 Основные выводы 71
Заключение 72
Библиография
- Описание данных
- Спрос на деньги и денежно-кредитные агрегаты в процессе стабилизации
- Прямые и косвенные инструменты денежно-кредитного регулирования
- Эффект "хороших и плохих" новостей
Введение к работе
Актуальность темы и цель работы. Развитие финансовых рынков необходимо для эффективного распределения капитала, снижения риска инвесторов и повышения уровня сбережений и инвестиций. Несмотря на сближение характеристик финансовых рынков развитых стран с характеристиками финансовых рынков стран с переходной экономикой, развивающиеся финансовые рынки имеют существенные отличия.
Цель данной работы. Целью данной работы является, с одной стороны- исследование эволюции финансовых рынков стран с переходной экономикой, с другой стороны - сравнительный анализ основных показателей финансовых рынков (фондовых индексов и обменных курсов) различных групп стран.
Методика исследования основана на применении теории финансовой стабилизации и эко-нометрических методах анализа финансовых рынков.
Научная новизна диссертации состоит в том, что проведен наиболее глубокий сравнительный анализ стабилизационных реформ, а также расчеты моделей сделаны на широком массиве данных, включая фондовые индексы и валютные курсы развивающихся стран и стран с переходной экономикой а также цены акций крупнейших российских компаний.
Теоретическая и практическая ценность. Исследованы финансовые рынки развитых стран и стран с переходной экономикой. Полученные результаты могут быть использованы в деятельности центральных государственных финансовых учреждений таких как Центральные Банки, Министерства Финансов а также в международных финансовых организациях таких как: Международный Валютный Фонд и Мировой Банк. Часть результатов, полученных в работе, была учтена при выработке валютной политики Банком России.
Апробация работы. Результаты диссертации обсуждались на семинаре «Математические методы анализа экономики» (экономический ф-т, МГУ им М.В. Ломоносова)
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, изложенных на 77 стр., содержит 19 графиков, 24 таблицы и библиографии из 43 наименований.
Описание данных
В соответствии с Кэмбелом и Хентчелом (Cambell, Hentchel (1992)) структура модели анализа влияния "хороших и плохих" новостей на динамику валютных курсов, фондовых индексов и цен акций российских предприятий была следующей. Сначала строилась регрессия среднее значение временного ряда є- остатки. Затем рассчитывалось произведение остатков на величину их стандартного отклонения у,= у, є,. После этого строилась регрессия, где л представляет собою логическую переменную, которая принимает значение 1, если условие в скобках выполняется. Тест состоит в проверке статистической значимости полученных коэффициентов ал и а2 и сравнивании их между собой. Для того, чтобы проверить стабильность автокорреляционной функции на протяжении исследуемого промежутка можно использовать модель для выделения стохастического тренда, предложенную Эмерсоном, Халлом и За-левским (Emerson, Hall, Zalewska-Mitura (1997)).
Предположением является, что е, нормально распределены со средним значением 0 и дисперсией п. Кроме того, s, не коррелируют се, и распределены нормально со средним значением 0 и дисперсией q. Такая модель может быть рассчитана с использованием фильтра Кальмана (Harvey (1989)).
Для проверки гипотезы о стационарности поведения временных рядов можно использовать Диккей-Фуллер (Dickey, Fuller, (1979)) тест на наличие единичного корня.
Процедура теста следующей: сначала рассчитывалась регрессия Х Х\ =a + p t + (р -1) ) ,+Я, A)f„,, затем рассчитывалась регрессия После этого рассчитывается F-статистика для проверки гипотезы (3=0, р=0. При этом используются критические значения, рассчитанные специально для этого теста Диккеем и Фуллером (Dickey, Fuller (1981)). В частности, в нашем случае при 95% доверительном интервале и размере временного ряда более 500 наблюдений критическое значение для этого теста будет равняться 1.13.
Для проверки гипотезы о наличии общего тренда в динамике групп показате лей использовалась следующая модель Джохансена (Johansen (1998)). Сна чала строилась авторегрессионная модель j-ro порядка для вектора п пере менных X,, с независимо распределенными остатка , это уравнение может быть переписано в разностной форме После этого ис следовался ранг матрицы П. В случае если он равен г (где г п-1), то сущест вует г линейно независимых коинтеграционных векторов. Глава 2. Эволюция финансовых рынков стран с переходной экономикой.
В Таблицах 2 и 3 приводятся показатели инфляции и объема производства пяти групп стран: стран Центральной Европы, которые первыми встали на путь перехода к рыночной экономике (Польша в 1990 г. а остальные страны -в 1991 г.); балканские страны, которые за исключением Албании, входили в состав Югославии, но начали реформы в разное время (Словения - в начале 1991 г., Албания - в 1992 г., Хорватия - в 1993 г., Македония - в 1994 г.); страны Балтии, входившие в состав СССР, которые с 1992 г., были приверженцами быстрых реформ; некоторые другие республики бывшего СССР, в большинстве из которых реформы были начаты лишь в 1993-1994 гг., но которые включены в различные категории в соответствии с темпами их реформ.
В Таблице 2 показано, что в странах Центральной Европы стабилизация была в основном достигнута к концу 1992 г. В Болгарии и Румынии первые попытки стабилизации не удались и в настоящее время нельзя сказать, будут ли следующие программы стабилизации более успешными.
Среди балканских стран Албания и Словения стабилизировались к 1993 г., Хорватия - в 1994 г., Македония - в 1995 г. Стабилизация была также достигнута в трех странах Балтии. В странах СНГ процесс стабилизации шел более медленными темпами. В Таблице 2 показано, что даже в таких странах, как Украина, которые начали реформы последними, инфляция неуклонно снижается.
Спрос на деньги и денежно-кредитные агрегаты в процессе стабилизации
Прежде чем выбирался режим регулирования валютного курса страны существенно девальвировали национальную валюту, с тем чтобы создать дополнительные преимущества для отраслей, ориентированных на экспорт. Хэлперн и Вылош (Halpern, Wyplosz (1995)) показали, что номинальная девальвация в размере 10% меняет реальный обменный курс в среднем на 3.5%, если учесть повышение цен, к которому приводит такая девальвация. Кроме того, более половины изначальных конкурентных преимуществ исчезает в течение первого года после девальвации.
Пользующаяся доверием политика стабилизации, основанная на денежно-кредитном регулировании, должна вести а реальному повышению курса валюты на ранней стадии, поскольку высокие процентные ставки способствуют привлечению иностранного капитала. Тот факт, что ни в одной из стран этого не произошло может быть объяснено ограниченной мобильностью капитала и недостаточным доверием к политике стабилизации, осно ванной на денежно-кредитном регулировании; или, что с этим связано, -неспособностью обеспечить позитивные реальные процентные ставки по активам в национальной валюте.
Глубина экономического спада не могла быть обусловлена повсеместным сокращением кредитования в условиях чрезмерно амбициозной программы сдерживания роста денежной массы. Бланшар и Берг (Blanchard, Berg, (1994)) также отмечают, что накопление запасов в Польше - стране, где сокращение кредитования было особенно значительным, свидетельствует против производственного спада из за недостатка средств на пополнение оборотного капитала. Объем денежной массы в реальном выражении действительно существенно сократился в большинстве стран, однако, этот феномен был обусловлен колебаниям спроса на национальную валюту. Это в свою очередь приводило к увеличению скорости обращения денежной массы, которая по мере ликвидации "денежного навеса" начинала падать. В любом случае наличие в начале реформ сравнительно низких реальных процентных ставок говорит об отсутствии экзогенных факторов, обусловивших сокращение денежной массы.
С этой точки зрения правильнее говорить о наличие причин сокращения объемов производства в области совокупного спроса, а не совокупного предложения. Сокращение совокупного спроса было связано с мощными структурными изменениями и отсутствием развитой инфрастуктуры для кредитования инвестиционных проектов и потребления товаров длительного использования в кредит.
Наиболее широко используемыми инструментами прямого денежно-кредитного регулирования являются кредитные лимиты и целевые кредиты. Примерами инструментов косвенного денежно-кредитного регулирования являются операции ЦБ на первичном и вторичном рынках, ограничения доступа некоторых коммерческих банков к механизму переучета векселей и ломбардному механизму, установления норм обязательных резервов.
Преимущества инструментов косвенного денежно-кредитного регулирования перед инструментами прямого регулирования состоят в том, что они являются гибкими, способствуют конкуренции и деполитизируют процесс выделения бюджетных средств. А тоже время, косвенное регулирование возможно только при наличии развитой финансовой инфрастуктуры и макроэкономической стабильности.
Прямое регулирование создает благоприятные условия для вмешательства по политическим мотивам в процесс выделения кредитов, препятствует установлению конкурентных процентных ставок на новые кредиты, появлению новых банков и ликвидации старых, может содействовать сохранению отрицательных реальных процентных ставок по депозитам, сокращению финансового посредничества, создавать условия для уклонения от соблюдения действующих законов и правил по мере углубления финансовой системы.
На начальной стадии стабилизации бюджетные денежные ограничения, действующие в отношении предприятий остаются мягкими. В банковской системе продолжает накапливаться просроченная задолженность по необслуживаемым кредитам. Реальные процентные ставки по сбережениям населения остаются отрицательными, происходит замещение национальной валюты. Конкуренция между коммерческими банками слабая а кредитные спрэды значительными.
В этих условиях одной из самых важных задач является ликвидация избыточной денежной массы. Наиболее распространенными способами решения этой задачи были повышение резервных требований и перемещение государственных депозитов из банковской системы в ЦБ. Эти меры должны быть увязаны с начальной рекапитализацией банков с целью компенсации их потерь по необслуживаемым ссудам, унаследованных от старой системы. Кроме того, возможен вариант начисления процентов на резервы.
На следующей стадии стабилизации инфляция становится предсказуемой и происходит развитие первичных рынков ценных бумаг с участием ЦБ. В случае если емкость рынка ценных бумаг является недостаточной ЦБ может начать проводить операции с собственными векселями.
Приоритетной задачей на этом этапе становится достижение эффективного контроля за деятельностью коммерческих банков и решение проблемы их неплатежеспособности. С этой точки зрения, эффективной мерой является снижение резервных требований с одновременным сокращением централизованного кредитования коммерческих банков.
К началу заключительной стадии стабилизации происходит согласование кредитно-денежной и налогово-бюджетной политики, объем личных сбережений увеличивается. Эти факторы позволяют переходить к косвенному кредитно-денежному регулированию с тем, чтобы привлечь иностранные инвестиции. Одновременно с этим ЦБ может отказаться от участия в операциях на первичном рынке государственных ценных бумаг. Аксильрод, Каприро-ло и Фарахаакш (Axilrod, Caprirolo, Farahbaksh (1995)) рекомендуют гарантирование Центральным банком межбанковских потоков, для дополнительного стимулирования развития межбанковского рынка и осуществление операций РЕПО.
Возможен выбор режима денежно-кредитного регулирования необхо димо осуществить выбор между использованием кредитных лимитов или кредитных аукционов. Как показывает опыт стран с переходной экономикой, переход на аукционный метод кредитно-денежного регулирования осуществлялся уже на начальных стадиях стабилизационных программ. Благодаря аукционам появилась возможность проводить операции, подобные тем, которые проводились на открытом рынке до того, как этот рынок сформировался, и получать информацию о состоянии финансовой сферы, начался процесс деполитизации кредитования. В тоже время, этот подход является эффективным при условии отмирания механизма централизованного целевого кредитования.
Даже в наиболее передовых странах с переходной экономикой создание межбанковских рынков депозитов заняло несколько лет. Три фактора препятствовали их более раннему развитию. Во-первых, необходимо было время, чтобы создать эффективную платежную систему. Неэффективные платежные системы повышают не только операционные издержки, но и степень риска. Это особенно важно, учитывая второй фактор - обеспокоенность банков относительно платежеспособности других банков. Даже когда межбанковские банки достигли необходимого уровня развития, как например, в Чешской Республике, крупные банки неохотно предоставляли кредиты малым банкам, платежеспособность которых считалась более низкой чем, платежеспособность крупных банков, которые к тому времени успели получить государственную помощь, подвергались более строгому надзору и могли быть "слишком крупными" чтобы обанкротиться. В-третьих, во многих случаях рынки кредита оставались в значительной степени сегментированными, как по регионам, так и по секторам, когда, например, действовали крупные специализированные банки для сельского хозяйства и внешней торговли.
Прямые и косвенные инструменты денежно-кредитного регулирования
По первому пути пошли страны, ранее входившие в состав ЧСФР, Венгрия, Болгария и Албания. В Болгарии банки были рекапитализированы в незначительной степени в 1991 г., более серьезная рекапитализация была произведена в 1993-1994 гг. Хотя после 1990 г. инфляция не позволила ликвидировать реальное бремя образовавшейся ранее задолженности, поскольку значительная часть задолженности государственных предприятий перед банками, образовавшейся до 1990 г. была выражена в иностранной валюте, продолжающиеся проблемы, связанные с неплатежеспособностью банков, являются скорее результатом необслуживаемых ссуд, выданных после 1990 г. Если эти проблемы не будут решены можно ожидать, что в дальнейшем потребуется новая рекапитализация, что обострит проблему потоков. В любом случае, рекапитализация не позволила обеспечить достаточность собственного капитала (банки получили специально выпущенные для них государственные облигации, приносящие процент значительно ниже рыночного, что снижало фактическую ценность притока ликвидности).
В Албании в начале 1993 г. были установлены правила, в соответствии с которыми требовалась предварительная оплата товаров, после чего выплачивалась частичная компенсация кредиторам, показатели эффективности деятельности которых, были достаточно высокими на протяжении предыдущих шести месяцев.
В Венгрии в 1991 г. банки получили облигации вместо половины необслуживаемой задолженности, переведенной в банки в 1987 г. Постепенный подход не позволил решить проблему запасов, поскольку банки не могли полностью обеспечить резерв на покрытие убытков по необслуживаемым ссудам, а решению проблемы потоков не способствовали медленные темпы приватизации. В 1992-1993 гг. начался новый этап рекапитализации, но не РОСС:- С «ли смотря на оказанную прямую государственную помощь доля необслуживаемых ссуд в портфелях банков в 1993 г. продолжала увеличиваться. Только после этого венгерские власти вынуждены были использовать комплексный подход. Банки начали заключать "соглашения о консолидации", пересматривать характер своей деятельности и создавать отделы по урегулированию долгов.
Опыт Румынии иллюстрирует изменение стратегии решения проблемы взаимной задолженности. В результате преобладания целевых кредитов, предоставляемых по низким процентным ставкам, промышленность и сельское хозяйство Румынии имели дефицит в размере 6% ВВП.
В 1994 г. правительство Венгрии использует комплексный подход к решению проблемы запасов и потоков. Крупнейшие государственные предприятия, доля которых в общем объеме задолженности по платежам в счет погашения банковских кредитов и в общей сумме убытков государственных предприятий, составляла соответственно 30% и 50% стали объектом тщательного контроля и были определены в качестве приоритетных предприятий, на которых планировалось внедрить систему стимулов, способствующую повышению эффективности производства. Кроме того, правительство отказывалось субсидировать процентные платежи по суммам задолженности.
В ЧСФР ссуды с длительными сроками погашения, предоставленные предприятиям при старом режиме по низким процентным ставкам для пополнения оборотного капитала, были переведены в новый государственный Консолидированный банк. Одновременно с этим, банки были рекапитализирова-ны с помощью государственных облигаций в качестве компенсации за унаследованные ссуды. В дальнейшей помощи банкам было отказано. Второй подход был использован в Польше. К 1993 г. необслуживаемая задолженность явно была частью действующего режима. Принятый в марте 1993 г. Закон о финансовой реструктуризации предприятий и банков предусматривал рекапитализацию ссуд, необслуживаемых по состоянию на конец 1991 г., при условии предоставления банками заслуживающих доверия планов реструктуризации задолженности. В соответствии с этим законом были сформированы отделы по урегулированию долгов. Был установлен обязательный срок (один год), по истечению которого предприятие могло быть ликвидировано или ему могла быть предоставлена прямая государственная помощь. В этой ситуации банки договаривались о частичном погашении долгов с должниками, на которых приходилась половина всей необслуживаемой задолженности, а одна треть оставшихся должников взяла на себя обязательства по полному обслуживанию задолженности или полному погашению ссуд. В отличие от ЧСФР децентрализованный механизм урегулирования проблемы взаимной задолженности имел два основных преимущества: банки имели больше стимулов для взыскания долгов, чем специальные государственные службы; увеличивалось количество рабочих мест в негосударственном секторе экономики.
Опыт стран Восточной Европы наглядно показал, что несмотря на различия в стартовых экономических условиях и методах проведения реформ механизм привлечения капитала и последствия от его притока были сходны.
Можно выделить внутренние и внешние причины притока капитала. Внешние причины сводятся к изменению конъюнктуры на мировых рынках капитала. Калво, Лидерман и Реинхарт (Calvo, Ltinedrman, Reinhart (1995)) отмечают, что к середине 90-х годов приток капитала в страны со средним достатком осуществлялся в силу низких процентных ставок в США.
Эффект "хороших и плохих" новостей
Необходимые вычисления приведены в Таблице 22. Результаты расчетов показывают наличие двух общих трендов для групп обменных курсов развитых стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии а также для фон довых индексов стран Юго-Восточной Азии. Наличие одного общего тренда для обменных курсов стран Восточной Европы, фондовых индексов развитых стран и цен акций российских "голубых фишек". Отсутствие общего тренда для фондовых индексов стран Латинской Америки и Восточной Европы.
Из проведенного анализа в третьей главе можно сделать следующие основные выводы: динамика большей части валютных курсов была неоднородна. В целом наблюдалась тенденция к ослаблению национальных валют стран по отношению к доллару США; изменения фондовых индексов во многом гармонируют с изменениями валютных курсов; значительный рост цен акций крупнейших российских компаний говорит о существенной недооценке этих компаний; все временные ряды не распределены по нормальному закону; тесты Энгеля показывают наличие гетероскедастичности преимущественно для показателей развивающихся стран; прямой расчет автокорреляций показывает наличие автокорреляции первых десяти порядков для показателей развивающихся стран; результаты расчетов показывают отсутствие "эффекта дня недели" для исследуемых временных рядов; валютные рынки реагирую на "плохие" новости сильнее чем на "хорошие"; динамика половины исследуемых фондовых индексов в большей степени зависит от "хороших новостей" чем от "плохих". динамика цен акций крупнейших российских нефтяных и газовых предприятий в большей степени зависит от "хороших новостей" чем цены акций предприятий другой специализации; исследование наличия стохастического тренда показывает постепенное увеличении эффективности финансовых рынков; отмеченная в разделе 3.1 тенденция совпадения динамики фондовых индексов и обменных курсов подтверждается высокой коррелированно-стью этих показателей между собой; абсолютное большинство временных рядов не являются стационарными; результаты расчетов показывают наличие двух общих трендов для групп обменных курсов развитых стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии а также для фондовых индексов стран Юго-Восточной Азии. Наличие одного общего тренда для обменных курсов стран Восточной Европы, фондовых индексов развитых стран и цен акций российских "голубых фишек". Отсутствие общего тренда для фондовых индексов стран Латинской Америки и Восточной Европы.
В рамках стабилизационных программ в странах с переходной экономикой можно выделить следующие фундаментальные задачи: снижение инфляции; сбалансированность фискальной и монетарной политик; проведение структурных экономических преобразований.
Одновременное решение вышеупомянутых проблем является залогом надежности программ стабилизации и минимизации издержек, связанных с их проведением.
Одной из первых проведенных в большинстве стран реформ была денежная реформа. Одновременно с ее проведением страны начинали управлять валютным курсом. При этом часть стран в качестве номинального ориентира выбирала объем денежной массы. В то время как другие страны в качестве такого ориентира использовали валютный курс. Учитывая трудность прогнозирования динамики спроса на национальную валюту, можно сделать вывод о предпочтении валютного курса в качестве номинального якоря по сравнению с выбором в этом качестве объема денежной массы.
В любом случае, стабилизация валютного курса или сжатие денежной массы не могут считаться причинами глубокого производственного спада (основные предпосылки которого лежат в области совокупного спроса а не совокупного предложения).
Кроме выбора номинального якоря правительства стран с переходной экономикой использовали иные прямые и косвенные механизмы регулирования экономики. Опыт показывает, что после проведения денежной реформы и развития вторичных рынков ценных бумаг необходимо переходить к использованию косвенных механизмов регулирования экономики и сосредоточиться на решении проблем неплатежей. Одним из наиболее эффективных методов решения этой проблемы является переоценка долгов по текущим ценам с ее последующей секьюритизацией и продажей на аукционах.
В случае успешной стабилизации страны испытывают на себе последствия притока иностранного капитала. Для развивающихся стран приток иностранного капитала является необходимым условием интеграции их экономик в мировую экономическую систему.
В тоже время в результате притока капитала активное сальдо по капитальным операциям неизбежно приводит к дефициту по счету текущих операций. В случае, если приток капитала не компенсируется ростом спроса на национальную валюту происходит опережающий рост денежной массы, что в свою очередь приводит к росту инфляции и (или) увеличению обменного курса.
Статистический анализ временных рядов фондовых индексов и валютных курсов стран с переходной экономикой показывает наличие гетероске-дастичности и автокорреляции. Одновременно с этим эти ряды не распределены по нормальному закону. Аналогичные результаты получены для вре менных рядов цен акций на российские "голубые фишки". Все эти черты говорят о низкой эффективности этих финансовых рынков.
Исследование "эффекта дня недели" указывает на отсутствие ярко выраженной зависимости динамики исследуемых показателей от определенного дня недели.
Расчет эффекта влияния на финансовые рынки "хороших и плохих" новостей показывает повышенное влияние "плохих новостей" на валютные курсы, в то время как для фондовых индексов ситуация является обратной. Динамика цен акций крупнейших российских нефтяных и газовых предприятий в большей степени зависит от "хороших новостей" чем цены акций предприятий другой специализации.
Изучение стабильности автокорреляционной функции на протяжении исследуемого промежутка указывает на постепенное увеличение эффективности исследуемых финансовых рынков и подтверждает наличие общих трендов в их динамике.
Корреляционный анализ указывает на наличие существенной связи между поведением валютных курсов и фондовых индексов. Кроме того, высокие значения корреляции между временными рядами цен акций российских предприятий указывает на существование общей тенденции эволюции российского фондового рынка.
Отмеченные ранее особенности временных рядов валютных курсов и фондовых индексов стран с переходной экономикой указывают на возможность нестационарности динамики этих рядов. Проведенный тест на наличие единичного корня показывает, что исследуемые временные ряды действительно не являются стационарными. Более того, результаты этого теста указывают на то, что эти временные ряды являются интегрированными более высоких порядков, чем первый.
