Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Институциональный и функциональный анализ финансовых посредников: теории и модели 16
1.1. Институциональный анализ финансовых посредников 17
1.1.1. Финансовые посредники как информационные коалиции и институты делегированного мониторинга 27
1.1.2. Выбор между кредитованием и прямым финансированием 33
1.2. Функциональный анализ финансовых осредников 36
1.2.1. Функции финансовых посредников 44
1.2.2. Управление рисками 50
1.3. Краткий обзор моделей посреднической деятельности 56
Глава 2. Моделирование деятельности финансовых посредников 72
2.1. Постановка задачи моделирования и схема построения комплекса моделей 72
2.2. Формализация комплекса моделей для инвесторов, финансовых посредников и фирм 81
2.3. Информированные и неинформированные трейдеры на финансовом рынке 108
Глава 3. Анализ системы моделей деятельности финансовых посредников 120
3.1. Анализ результатов имитиционного моделирования деятельности финансовых посредников 120
3.2. Классификация рисков финансовых посредников 125
3.3. Риск-менеджмент финансовых посредников 131
Заключение 145
Список использованной литературы 149
Приложение 155
- Функциональный анализ финансовых осредников
- Краткий обзор моделей посреднической деятельности
- Формализация комплекса моделей для инвесторов, финансовых посредников и фирм
- Классификация рисков финансовых посредников
Введение к работе
Долгосрочный экономический рост зависит от уровня инвестиций, которые в свою очередь обусловлены эффективностью структуры финансовых посредников в экономической системе. В силу объективных причин в нашей стране финансовые посредники недостаточно развиты и эффективны [19], что является одной из причин отставания нашей экономики от экономики развитых стран. Развитие и совершенствование посреднической деятельности в финансовой системе позволит повысить эффективность сберегательно-инвестиционных процессов, что окажет положительное влияние на темпы экономического роста России.
Гипотеза о связи между темпами роста экономики и развитием финансовых институтов имеет как своих приверженцев, так и противников. С одной стороны, Бэйджхот (Bagehot) и Хикс (Hicks) приводят в пример финансовую систему Великобритании, которая играла важную роль в индустриальной революции - «трансформация преимущественно аграрной экономики в более специализированную и капиталоемкую экономику (XVIII-ХІХвв)» [16]. В индустриальной революции рынки капитала обеспечили достаточную ликвидность для быстрого развития производства, поскольку до этого многие инновации не могли найти применения в промышленности из-за нехватки долгосрочных источников финансирования. С другой, -Робинсон (Robinson) указывает обратную причино-следственную связь: развитие финансовых институтов является следствием экономического роста [30].
Понятие финансового посредничества неразрывно связано с понятием риска как угрозы благосостоянию экономического агента. Финансовые посредники, оказывая финансовые услуги экономическим агентам, принимают на себя различные виды рисков: кредитные, рыночные, риски ликвидности, процентные, операционные и т.д. Деятельность финансовых посредников и связанные с ней риски отражается в балансе не полностью, часть деятельности, например, доверительное управление, корпоративные финансы и андеррайтинг, консалтинговые услуги, находят отражение на внебалансе. Риски возникающие в этом случае называются внебалансовыми и требуют к себе не меньшего внимания, чем остальные виды рисков.
Не все риски, которые принимают на себя финансовые посредники, возникают в результате их деятельности - прежде всего ссудно-сберегательной деятельности [63]. Многие виды рисков передаются финансовым посредникам экономическими агентами путем сочетания ценообразования и условий договора, поскольку финансовые посредники управляют этими видами рисков более эффективно. Очевидно, что вопрос о передаче риска решается с позиции эффективности его управления. Посредник может продавать и/или продавать финансовые услуги или финасовые продукты, с низким или высоким риском в зависимости от спроса, предъявляемого клиентами.
В традиционной экономической теории принято рассматривать модель общеэкономического равновесия без участия финансовых посредников [6], хотя в модели присутствуют финансовые рынки. Финансовые посредники в виде банков и страховых компаний существовали с античных времен, а финансовые рынки появились сравнительно недавно и развивались в основном в Англии и США. Мишель Альбер сравнивает две модели развития экономики рейнскую (Япония - Германия) и англо-саксонскую (США-Англия) [2]. В рейнской модели традиционна высока доля самофинансирования предприятий за счет капитализации прибыли. Кроме того, банки в рейнской модели не только финансируют бизнес и проводят финансовые трансформации денежных потоков, но и полноправно участвуют в деятельности бизнеса за счет тесных связей банковского и производственного секторов. Альбер называет это «сетями пересекающихся интересов», что является основой привилегированных долгосрочных отношений между банком и клиентом. Главенствующее положение банков поддерживается государством, которое достаточно «мягко» регулирует банковский сектор; доля же финансовых рынков незначительна и многие предприятия не имеют рыночных котировок в принципе. В англо-саксонской модели огромную роль играют финансовые рынки как институты оценки эффективности предприятий и формирования ожиданий относительно будущего отдельного бизнеса (оценка будущей стоимости компаний рынком или модель адаптивных ожиданий [4]). В этой модели многие функции финансового посредничества такие как делегированный мониторинг, получение и обработка информации и пр. берет на себя финансовый рынок (например, биржы как торговые площадки), причем многие из этих функций рынки стали выполнять не так давно.
Тенденции развития финансовых посредников наглядно демонстируется в таблице 1.1. приложения к диссертации. Анализируя приведенные статистические данные, можно сделать вывод о несомненном росте объемов услуг посредников как в абсолютных величинах, так и в относительных, а также о серьезных структурных изменениях, о которых речь пойдет ниже. Подобный рост нашел отражение в развитии теории финансового посредничества, которая на сегодняшний день имеет 6 фундаментальных направлений [38]:
1. Факт существования финансовых посредников, вопрос о величине посредника, о структуре собственности посредника и т.д.
2. Распределение кредита: вопросы нормирования кредитования и возможные пути решения.
3. Трансформация ликвидности: посредники привлекают ликвидные пассивы и фондируют неликвидные активы, принимая на себя риск ликвидности. Здесь возникают вопросы о том, каким должен быть депозитный контракт (торгуемым или неторгуемым), вопрос о страховании вкладов и возникновении паники среди вкладчиков банка.
4. Трансформация сроков (дюрации): посредники зачастую финансируют проекты с большим сроком, чем срок привлеченных средств. Здесь же можно рассмотреть вопросы секьюритизации активов. Секьюритизацию можно трактовать как привлечение денежных средств на финансовом рынке для финансирования портфеля активов; доходы от портфеля активов будут покрывать стоимость обслуживания долга [3]. Секьюритизация является одним из способов изменения параметров денежного потока, кредитного риска, ликвидности в интересах инвестора, позволяет улучшить распределение кредитного риска и повысить качество кредитных операций.
5. Регулирование финансовых посредников, определение границ вмешательства надзорных органов и ценообразования (ограничения) на депозиты, требования к капиталу посредников и открытости информации об их деятельности.
6. Выбор заемщиком источника финансирования и рыночной микроструктуры. Какую роль играют посредники в размещении капитала и могут ли они повысить эффективность размещения.
7. Область недостаточно разработанных проблем: роль посредников в финансовых инновациях, различия в финансовых системах разных стран, оптимальная структура финансовых посредников, нормирование выдачи кредитов1 {credit rationing), а также вопросы оптимального регулирования.
Вопросами существования финансовых посредников занимается институциональное направление финансов, в которое входят также регулирование финансовых посредников и выбор заемщиком рыночной микроструктуры. Здесь привлекается весь аппарат институциональной теории фирмы, рассматриваются различные математические модели, объясняющие условия существования финансовых посредников.
Область теории о трансформации ресурсов, осуществляемой финансовыми посредниками, использует функциональный подход: анализ финансовых посредников, с точки зрения выполняемых ими функций. В этом направлении необходимо наиболее полно перечислить выполняемые
1 Нормирование выдаваемых кредитов заключается в том, что банк скорее откажет заемщику с неудовлетворительньм финансовым состоянием, чем заложит более высокий кредитный риск в повышение процентной ставки по кредиту.
функции, как с позиций бизнес-процессов или последовательности шагов по оказанию услуг клиенту, так и с позиций взаимодействия с клиентом и рынком, т.е. осуществления транзакций и предварительных мероприятий для подготовки транзакций.
В область недостаточно разработанных проблем относят различного рода гипотезы, которые основаны обобщающем анализе: например, сравнение финансовых посредников по странам и во времени, эволиция теории финансов и функций посредников, общественная важность института посредничества и уровень оптимального регулирования государством финансовых рынков и посредников.
Были проанализированы различные источники информации о моделях финансовых посредников, в основном, зарубежные исследования. На основе данного анализа можно сделать вывод о недостаточном развитии гипотезы о функциях финансовых посредников в условиях современных финансовых рынков и инструментах.
В потверждение гипотезы о необходимости включения финансовых рисков в анализ финанансовых посредников приводятся следующие предпосылки, подтвержденные статистикой в основной части работы:
• несмотря на существенное сокращение трансакционных затрат и эффектов асимметрии информации, доля финансовых посредников в общем объеме финансов неуклонно растет, что опровергает гипотезу о существовании финансовых посредников только как способе преодоления рыночных несовершенств;
• устранение эффектов асимметрии информации - развитие различных информационных систем, глобализация рынков и принятие суровых законов за использование инсайдерской информации - имеет обратную сторону: увеличение операционных рисков, вследствии концентрации трансакций, увеличение максимального убытка, в случае реализации рисков, как следствие более сильных взаимосвязей национальных экономик и ускорения рыночных процессов (распространение информации, изменения цен и появления «внутрених» рыночных процессов)2;
• необходимость управления финансовыми рисками очевидна, однако для осуществления стратегий управления рисками необходимы посредники, поскольку трансакционные затраты для инвесторов и компаний на управления рисками несоизмеримо больше затрат посредников;
• появляются новые структурированные финансовые инструменты (производные от базовых финансовых активов), основными потребителями которых являются как инвесторы, желающие взять или передать риск, так и компании, управляющие риском.
На основе вышеперечисленных предпосылок выдвигается гипотеза о том, что важнейшая функция финансовых посредников в современном мире - управление рисками клиентов. Под управлением рисками понимается как передача риска от клиента к посреднику, так и продажа спекулятивных финансовых инструментов с высоким риском. Таким образом, финансовые посредники имеют институциональное преимущество в управлении некоторыми видами финансовых рисков, которое выражается не только в более низких трансакционных затратах и легком доступе к необходимой информации, но и самой структуре финансового посредника. Именно особая структура финансового посредника позволяет ему принимать риски и асорбировать их на своем уровне. Особая структура заключается прежде
По словам многих известных финансистов, У.Баффета, Дж.Сороса, нынешний финансовый рынок очень нестабилен и многие процессы происходящие на нем (рост/снижение цен) не имеют под собой реальных экономических оснований, т.е. можно говорить о некотором разрыве между финансовым рынком и реальными процессами в экономике. Разрыв можно объяснять различными способами: например, спекулятивными настроениями, которые не имеют ничего общего с макроэкономической ситуацией, или производной структурой финансовых инструментов, которая лишает эти инструменты экономического смысла.
всего в «рисковом капитале» посредников, который призван «принимать» на себя все неблагоприятные реализации рисков или провалы в стратегиях управления риском. Процесс управления рисками является составной частью управления активами и пассивами посредника, который имеет своей целью максимизацию прибыли с учетом принимаемых рисков.
Выдвинутая гипотеза позволяет понять развитие финансовых посредников за последние десятелетия и сделать качественные выводы о роли посредников в финансовой системе. В работе произведены несколько классификаций как финансовых рисков, так и посредников в зависимости от управляемых рисков.
На сегодняшний день известны четыре наиболее общих типа финансовых посредников:
• депозитного типа;
• контрактно-сберегательного типа;
• инвестиционного типа;
• специализированные посредники.
Классификация финансовых посредников на примере финансовых институтов представлена на рис. 1.1.
Депозитарные посредники управляют балансовыми рисками (процентным и риском ликвидности) и кредитным риском, поскольку они выполняют ссудо-сберегательные функции и служат посредниками между инвесторами и заемщиками. Страховые компании принимают на себя неэкономические риски клиентов: риски пожара, наводнения, остановки производства, судебных исков и пр. Страховые компании являются институциональными инвесторами экономики, т.е. в силу своей структуры (в основном от деятельности по пенсионному страхованию и страхованию жизни) обладают огромными возможностями по инвестированию средств на длительный период [10]. Поэтому одной из задач развития финансовой системы России является создание институциональных инвесторов, которые могут осуществлять инвестирование огромных средств в экономику и тем самым ускоряя темпы роста. Хедж-фонды и инвестиционные фонды призваны управлять рыночным и валютным риском, т.е. следовать определенной стратегии на рынке с целью получения спекулятивного дохода [15]. Специализированные финансовые посредники предлагают свои услуги по устранению несовершенств рынка, например, асимметрии информации, а также являются инструментом влияния государства на национальную и мировую финансовую систему: центральные банки, международные валютные фонды и пр.
Финансовые институты существуют, поскольку они могут повысить эффективность финансовых рынков. Если бы вкладчики и инвесторы, продавцы и покупатели, могли бы взаимодействовать друг с другом без затрат и принимать решения используя всю информацию, тогда финансовые институты были бы не нужны. Однако это не так.
Финансовые посредники оказывают услуги клиентам в качестве агента и принципала. В первом случае, посредник действует от лица и по поручению других участников рынка, которые заключили с ним контракт на оказание определенного вида услуг. Во втором случае, посредник использует собственные ресурсы для осуществления инвестиций, услуг андеррайтинга и пр. При предоставлении различных видов услуг возникают риски, которые финансовый посредник может принять за вознаграждении или передать на рынок.
Существует несколько стратегий управления рисками, в зависимости от типа финансового института, посредник может активно принимать и управлять рисками или же пытаться избавиться от риска путем хеджирования и передачи рисков на рынок.
Пассивное управление риском предполагает стратегию резервирования дополнительных средств для покрытия возможных потерь. Размер резерва называется рисковым капиталом и может определяется различными способами, например, методикой стоимости риска (Value at Risk) [14], [51], [53].
Таблица №1.2. Классификация финансовых посредников по видам управления риском.
Real estate mortgage investment conduit (REMIC). «Проводник» инвестиций в недвижимость - юридическое лицо, имеющее право брать в траст ипотеки и выпускать под них ценные бумаги, представляющие неделимое участие в пуле ипотек; представляет один из видов секьюритизации активов.
Многие исследователи отмечают возросшую концентрацию рисков вследствие укрупнения финансовых посредников за счет слияний и поглощений, т.е. глобальные рынки и глобальные трансакции в целом негативно влияют на распределение рисков. Однако достоверной информации по этому вопросу на данный момент не может быть получено, поскольку многие компании имеют разветвленную структуру и консолидированная отчетность предоставляется только управляющим компании, а общественность не имеет возможности оценить состояние компании.
Существующие методы анализа финансовых посредников базируются на двух основных подходах: институциональном и функциональном. Институциональный подход основан на выявлении существенных недостатков (несовершенств) рынка капитала, которые не позволяют эффективно взаимодействовать напрямую инвесторам и фирмам, предъявляющих спрос на инвестиционные ресурсы. Существование финансовых посредников объясняется невозможностью рынков капитала воспроизводить некоторые свойства, присущие только посредникам. Посредничество на финансовых рынках с точки зрения институционального подхода имеет экономический смысл, когда существуют провалы рынка {market failure).
Функциональный подход исходит из описания и объяснения функций, которые выполняет финансовый посредник: трансформация риска и обеспечение трансакций, причем современная теория достаточно плохо объясняет механизм трансформации рисков, хотя на практике риск-менеджмент - основная сфера деятельности финансовых посредников. Переход к функциональному анализу финансовых посредников, обусловлен необходимостью объяснения изменений, имевших место на финансовых рынках и финансовых институтах за последние десятилетия. За последние десятилетия финансовые посредники и финансовые рынки претерпели сильные изменения, однако традиционная теория финансового посредничества (институциональный подход) не может объяснить эволюцию финансовых посредников.
Моделирование механизма посреднической деятельности проводится с целью объяснения места и функций посредников в современной экономике, выработки рекомендаций по совершенствованию посреднической деятельности, оптимизации взаимодействия между инвесторами и заемщиками. Помимо этого, исследование финансовых посредников позволит выявить объяснить тенденции за последние десятелетия и понять эволюцию института посредников.
Основной целью работы является развитие подхода, который рассматривает финансовых посредников как специальный институт управления финансовыми рисками в современной экономике. Для достижения этой цели необходимо рассмотреть институциональный и функциональный подходы к анализу финансовых посредников, что будет сделано в 1 и 2 главе данной работы.
На основе анализа существующих моделей финансовых посредников предложен комплекс математических моделей деятельности финансовых посредников, инвесторов, финансовых рынков, который имитирует ссудо-сберегательный процесс в экономике с учетом различного уровня риска финансовых инструментов.
Функциональный анализ финансовых осредников
Введение рисковых характеристик финансовых продуктов позволит объяснить тенденции в развитии финансовых посредников за последние десятилетия, а также выявить причины, по которым фирма может быть заинтересована в снижении уровня риска и передачи риска для управления посреднику.
Функциональный подход исходит из описания и объяснения функций, которые выполняет финансовый посредник: трансформация риска и обеспечение трансакций, причем современная теория достаточно плохо объясняет механизм трансформации рисков, хотя на практике риск-менеджмент - основная сфера деятельности финансовых посредников.
За последние десятилетия финансовые посредники и финансовые рынки претерпели сильные изменения, однако традиционная теория финансового посредничества (институциональный подход) не может объяснить эволюцию финансовых посредников. Можно противопоставить два эмпирических факта [33]: с одной стороны, развитие информационного обеспечения значительно сократило трансакционные и информационные затраты для участников рынка, кроме того существенно снизились неблагоприятные эффекты асимметрии информации в силу развития законодательства, прежде всего направленного против использования инсайдерской информации; ас другой, - неуклонное увеличение доли услуг, предоставляемых финансовыми посредниками, вместе с развитием финансовых рынков.
Из этого противоречия проистекает очевидный вывод, что институциональный анализ, представленный прежде всего анализом трансакционных затрат и эффектов асимметрии информации, не может осветить все аспекты возникновения и существования финансовых посредников. К тому же, финансовые рынки развиваются «вширь и вглубь»: растут как объемы торгов, так и появляется множество производных финансовых инструментов. И именно на рынке производных инструментов финансовые посредники занимают доминирующее положение, поскольку работа с деривативами требует высокого уровня риск-менеджмента. Акцент в рассмотрении финансовых посредников переносится с анализа их как экономических институтов к изучению деятельности, продуктам и услугам, которые они предлагают клиентам
Рассматривая финансовые рынки, Аллен и Сантомеро (Allen and Santomero) выделяют две группы участвующих экономических агентов: вовлеченные и невовлеченные (the involved and the uninvolved). Первые из них, являются участниками рынка в полном смысле экономической теории: полностью информированными и активно участвующими в динамическом управлении своим портфелем финансовых активов. Вторые, принимают решения в условиях ограниченной информации, как о природе своих финансовых активов, так и о справедливой рыночной цене. Именно этой группе финансовые посредники предлагают свои услуги по участию на рынке (participation services): продажа информации для неинформированных инвесторов, инвестирование по поручению клиентов или гарантированный доход с низким уровнем риска. В любом случае, инвестор получает доступ на рынок через финансового посредника, который сокращает затраты участия для неинформированных инвесторов.
Традиционная теория, в которой финансовые посредники не создают добавленную стоимость и не управляют риском, предполагает полное участие инвесторов на рынке, что не подтверждается практикой. Домашние хозяйства обычно держат всего несколько видов акций и участвуют на ограниченном количестве финансовых рынков. Скорее имеет место не полное участие, а ограниченное участие на ограниченных рынках. Правдоподобное объяснение этому состоит в том, что затраты на изучение отдельных акций или других финансовых инструментов постоянны (фиксированы). Чтобы активно работать на рынке инвестор должен уделять время и силы на изучение рынка, распределения доходности активов (asset returns) и производить время от времени мониторинг изменений.
Вдобавок к постоянным затратам участия на рынке существуют предельные затраты на мониторинг рынка (marginal costs of monitoring markets on a day to day basis). Такой мониторинг необходим, чтобы наблюдать, как изменяется ожидаемое распределение выплат (distribution of payoffs) и как нужно подстроить портфель активов для получения дохода. Инвесторы, следующие динамической торговой стратегии, вынуждены создавать производные ценные бумаги (synthetic securities), чтобы не отстать от движения финансового рынка. Можно проанализировать деятельность финансовых посредников и изменений, имевших место в последнее время, с точки зрения затрат участия на рынке, при помощи диаграмм 1-3, представленных в приложении.
Диаграммы 1-3 показывают, что имеет место сокращение доли акций, напрямую принадлежащих домохозяйствам, и соответствующее увеличение доли акций, которую держат финансовые посредники, при общем росте капитализации рынка корпоративных акций. Стандартная теория объясняет эту тенденцию высокими затратами на торговлю для небольших портфелей и желанием диверсифицировать вложения. При сокращении затрат на торговлю в США, начиная с 1970 г., должна была бы сократиться доля взаимных фондов (mutual fond), однако доля возросла с 5% в 1980 г. до 25% в 1995 году. Это изменение в терминах затрат участия можно объяснить следующим образом: ценность времени для домохозяйств значительно возросла в последние 15 лет, а взаимные фонды имеют относительно низкие затраты участия, поэтому этот способ инвестирования на рынок капитала наиболее эффективен для домашних хозяйств, у которых затраты на прямое участие на рынке велики.
Краткий обзор моделей посреднической деятельности
Существует отдельный класс моделей, называемых производственно-организационными моделями. Эти модели имитируют деятельность посредников и служат основной для управленческих решений, рассматривая посредников как набор входящих и исходящих денежных потоков. Модель финансового посредника может быть представлена как задача максимизации целевой функции конечного богатства. Общая форма такой задачи может быть определена следующим образом [64]: где функция накладных расходов, возрастающая по любой категории активов или пассивов, т.е. с увеличением объемов ресурсов любого вида накладные расходы увеличиваются.
Две стороны посреднической деятельности: пассивы и активы предполагают разделение моделей на частичные и полные. Частичное моделирование охватывает только часть поведения посредника, что намного проще полных моделей и позволяет сконцентрировать внимание и усилия на отдельных аспектах деятельности. Поскольку деятельность финансового посредника включает в себя как привлечение средств, так и их размещение, то частичные модели в свою очередь можно разделить на модели активов и пассивов. Наиболее понятной и простой представляется следующая классификация:
Моделирование активов: выбор оптимального портфеля активов - размещение активов; управление резервами {reserve management). Моделирование пассивов: исследования монополистического положения посредника на рынке привлечения ресурсов, возможности использования рыночной власти; вопросы, связанные с капиталом и финансовым левереджем, а также проблемы банкротства и корпоративные финансы.
Стратегия управления активами базируется на предположении, что влиять на структуру пассивов невозможно. В этом случае управление пассивами можно свести к формированию оптимального портфеля активов при заданной структуре пассивов [7].
Существуют две базовые модели: 1) Заданы группы активов Ah исходя из каких-то представлений о структуре активов, например подобную структуру можно получить, решая задачу максимизации доходности при выполнении нормативов банковской деятельности. В каждой группе активов ищется величина оптимального вложения в проекту (%). Критерием оптимальности служит эффективность вложения в у-й проект /у, от которого зависит общий доход, являющийся целевой функцией.
Выводы такой модели очевидны, поэтому не особенно и интересны. В этой модели структура активов формируется с учетом привлеченных средств D k-го вида по ставке dk и собственных средств SK (с учетом пассивов). Кроме того, учитываются необходимые резервы, отчисляемые с каждого вида активов At по норме rt. Целевой функцией также является получаемых доход при известных эффективностях проектов.
Стратегия управления пассивами исходит из того, что активная часть баланса посредников формируется под воздействием макроэкономических факторов, например инвестиционными спросом или сезонными колебаниями активности на рынке ссудной задолженности, поэтому основная задача состоит в удовлетворении сложившегося спроса с минимальными затратами по привлечению средств и обеспечение желаемого уровня стабильности фондов, т.е. управление ценой и срочностью привлеченных средств, при обеспечении желаемого уровня риска и других показателей качества ресурсов.
Математическая нелинейная модель установления уровня процентных ставок х по депозитам при известных нелинейных функциях объема привлеченных средств от ставки процента G(x) и производственной функции, определяющей доход банка в зависимости от привлеченного ресурса, F(G). Производственная функция удовлетворяет общим положениям теории фирмы: является возрастающей, выпуклой вверх с убывающей эффективностью.
Формализация комплекса моделей для инвесторов, финансовых посредников и фирм
В каждый /-период у -инвестор обладает богатством Wy, которое распределено в долговые и долевые финансовые инструменты. Долговые финансовые инструменты представлены облигациями фирм и депозитами финансовых посредников, долевые - котируемыми и некотируемыми акциями. где Банковские депозиты являются низкодоходным финансовым инструментов с низким уровнем трансакционных затрат, а облигации -высокодоходным с высоким уровнем трансакционных затрат. Инвестор выбирает оптимальный уровень инвестиций, исходя из функции максимизации прибыли, учитывая трансакционные затраты на инвестирования и изъятие денежных средств. Если принять за оптимальный уровень инвестиций в корпоративные обязательства а, то у -й инвестор в г -м периоде с уровнем богатства Wy и экзогенно заданным уровнем инвестирования на рынке корпоративных долгов wDj: Рис. 2.3.
Оптимальный уровень инвестирования в облигации. Для упрощения записи введем переменную x=w Dj-Wj, которая обозначает богатство у -инвестора, размещенное в долговые финансовые инструменты и переменную W = , обозначающую максимум богатства, которое может быть размещено на рынке корпоративных долгов. Математическое ожидание уровня богатства, размещенного в корпоративные обязательства при целевом а составит: где E[Qi] - математическое ожидание величины богатства, размещенного в облигации; x=wDj-Wj - богатство у-инвестора, размещенное в долговые финансовые инструменты; W = wDjWj - максимум богатства, которое может быть размещено на і рынке корпоративных долгов; а - оптимальный уровень инвестиций в корпоративные обязательства. Математическое ожидание уровня богатства, размещенного в депозиты финансовых посредников составит где E[Q2] - математическое ожидание величины богатства, размещенное в депозиты; x=wPjWj - богатство -инвестора, размещенное в долговые финансовые инструменты; W = WDJWJ - максимум богатства, которое может быть размещено на і рынке корпоративных долгов; а - оптимальный уровень инвестиций в корпоративные обязательства. Объем средств, находящихся на рынке, определяется более сложным способом, поскольку зависит не только от спроса каждого отдельного инвестора на финансовые инструменты и предложения, но и от ликвидности этих инструментов.
Объем средств, находящихся на рынке, - это величина «подстройки» статуса ликвидности для каждого инвестора. Рассмотрим две ситуации: в первой, в период і-l уровень богатства, предназначенного для вложения в долговые инструменты, ниже а, во второй, - выше или равен а.. Будем считать, что богатство индивида распределено равномерно. Пусть уровень богатства в период і-l ниже оптимального уровня инвестиций в облигации х а, то в следующем периоде существуют три альтернативы: в период і уровень богатства будет ниже х и следовательно с вероятностью x/W будет продажа финансовых инструментов на рынке корпоративных долгов в размере х-х/2 (х/2 математическое ожидание величины, распределенной равномерно); в период і уровень богатства будет выше JC, но ниже а и следовательно с вероятностью (a-x)/W будет покупка финансовых инструментов в размере (а+х)/2-х=(а-х)/2 ((а+х)/2 -математическое ожидание величины, распределенной равномерно); в период і уровень богатства будет выше а и следовательно с вероятностью (W-a)/W будет покупка финансовых инструментов в размере (а-х) на организованном рынке долгов и размещение остатка в депозиты.
Классификация рисков финансовых посредников
После рассмотрения некоторых аспектов предлагаемой модели, остановимся подробнее на оценке рисков, возникающих в процессе бизнес деятельности порсдеников. Используя [18], [20], [52], [66], [69], а также выдвинутую в диссертации гипотезу о функциях по передаче рисков финансовыми посредниками можно классифицировать основные виды рисков, которым подвергаются финансовые посредники в процессе оказания финансовых услуг клиентам, представлена на рис. З.1.:
Риск процентной ставки {interest rate risk) - риск, возникающий вследствие несовпадения сроков активов и пассивов, представляющий собой риск снижения процентной маржи. Риск процентной ставки можно подразделить на риск рефинансирования (refinancing risk) и риск реинвестирования (reinvesting risk). Риск рефинансирования - пассивы оказываются «короче» активов, поэтому существует вероятность, что новые привлеченные средства для финансирования актива будут дороже, что может сократить процентную маржу или вообще сделать ее отрицательной. Риск реинвестирования - пассивы оказываются «длиннее» активов, поэтому имеется вероятность того, что доходность реинвестированных средств будет меньше ождаемой, что опять же может сократить процентную маржу или сделать ее отрицательной. Классификация рисков финансовых посредников
Рыночный риск - риск изменения цен активов и пассивов, вследствие движения рыночных цен, процентных ставок, обменных курсов и т.д. Кредитный риск (риск эмитента или контрагента) - риск невыполнения контрагентом своих обязательств, т.е. вероятность того, что денежный поток может быть осуществлен в неполном размере или вообще не осуществлен. Возникает из-за нежелания или неспособности выполнять контрагентом свои обязательства по ранее заключенным контрактам. Кредитный риск можно подразделить на систематический и специальный. Систематический кредитный риск обусловлен общей экономической ситуацией в отрасли или экономике, который затрагивает большинство фирм. Специальный риск - риск дефолта, присущий определенной фирме и обусловленный спецификой фирмы.
Риск ликвидности - риск внезапного оттока пассивов финансового посредника, когда посредник вынужден реализовывать активы в короткие сроки по заниженной цене [35], [40]. Считается, что на развитых финансовых рынках (близких к совершенным) риска ликвидности не существует, а есть только ценовой риск. Ценовой риск, а не риск ликвидности, означает, что при реализации активов их цена может оказаться ниже ожидаемой. Кроме того, любой экономический агент при хорошем финансовом состоянии может привлечь ресурсы с финансовых рынков по заранее неизвестной цене. Риск ликвидности - проистекает из рыночного риска, поскольку неопределенность в ценах влечет неопределенность в доходности и ликвидности активов [36]. Риск ликвидности в свою очередь возникает из экзогенной и эндогенной неликвидности рыночных активов. Экзогенная неликвидность возникает из общих рыночных характеристик, общих для всех игроков на рынке. Эндогенная неликвидность -специфическая неликвидность, присущая каждому активу в отдельности; например, большой размер позиции по отдельному финансовому инструменту означает определенную неликвидность этого инструмента для владельца.
Классификация факторов рыночного риска Внебалансовые риски - риски, возникающие в результате внебалансовой деятельности финансовых посредников. Например, банковские гарантии, открытые, но не выбранные, кредитные линии, риски андеррайтинга.
Технологический риск - риск того, что инвестиции в технологии (инновации) могут не принести ожидаемое сокращение трансакционных издержек, на которое можно рассчитывать из-за эффектов экономии на масштабе и на разнообразии.
Операционный риск - риск непоставки услуги, сбоя информационной системы, потери информации или технического сбоя [41]. Для оценки операционного риска пригодны два типа моделей: модели функциональной зависимости и модели топологической зависимости [54]. В первом случае, рассматриваются стандартные модели стохастической зависимости от различных факторов риска. Топологические модели рассматривают архитектуру системы и организацию бизнес-процессов, т.е. последовательность выполенения работ для получения товара или услуги (для финансовых посредников - финансовая услуга клиенту). Очевидно, что в отличии от рыночного или кредитного риска, операционный риск более сложен в оценке и передаче другим участникам рынка в силу сложных зависимостей бизнес-процессов, которые и образуют риск «непоставки» услуги клиенту. Таким образом, операционный риск можно оценить, выбрав ключевые операционные активности, которые составляют «цепочку добавленной стоимости» или бизнес-процесс, образующий добавленную стоимость.
