Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Современное состояние и особенности функционирования российского фондового рынка 12
1.1. Этапы становления, современное состояние и институциональные особенности российского фондового рынка 12
1.2. Характеристика инструментов российского фондового рынка 36
1.3. Выводы по первой главе 64
ГЛАВА 2. Особенности формирования и управления портфелем непрофессионального инвестора .65
2.1. Теория и практика финансовых инвестиций и инвестиционного портфеля 65
2.2. Индивидуальные предпочтения неинституционального инвестора как фактор управления портфелем 82
2.3. Трансакционные издержки операций фондового рынка: группирование и оценка 93
2.4. Методы оценки и учета в моделях портфеля фактора ликвидности финансовых активов 104
2.5. Выводы по второй главе 117
ГЛАВА 3. Модели и численные методы управления портфелем неинституционального инвестора 119
3.1. Многоуровневая оптимизация портфельных инвестиций в условиях наличия нескольких торговых площадок 119
3.2. Варианты расчетов портфелей для различных категорий инвесторов 13 3
3.3. Выводы по третьей главе 137
Заключение 139
Список литературы 143
- Характеристика инструментов российского фондового рынка
- Индивидуальные предпочтения неинституционального инвестора как фактор управления портфелем
- Методы оценки и учета в моделях портфеля фактора ликвидности финансовых активов
- Варианты расчетов портфелей для различных категорий инвесторов
Характеристика инструментов российского фондового рынка
В целом, инвестиционные итоги 2010 - 2011 гг. весьма противоречивы. Российский рынок, в мировом масштабе играющий второстепенную роль и повторяющий динамику ведущих рынков, по итогам 2011 г. показал снижение и вернулся на позиции 2010 г.: индекс ММВБ снизился на 22% (до уровня в 1383 п.п.), индекс РТС потерял 28,4% (отметка 1380,5 п.п.), что явилось следствием нестабильности рынков нефти и металлов6 и негативных процессов в экономиках Евросоюза и США (возможность рецессии в экономиках этих зон вызывает наибольшие опасения у инвесторов7).
Значимым событием российского рынка ценных бумаг явилось объединение двух российских бирж – ММВБ и РТС8 (с 19.12.2011 г. торги проходят на объединенной торговой площадке ММВБ-РТС). В рамках стратегии создания в Москве международного финансового центра предпринимаемые меры по укрупнению инфраструктурных институтов, облегчение доступа нерезидентов на российский рынок и вступление в силу закона о центральном депозитарии призваны повысить ликвидность отечественного рынка акций и расширить круг иностранных инвесторов.
Однако, по нашему мнению, на современном этапе слияние торговых площадок имеет в большей степени негативную составляющую по причинам: - устранение фактора конкуренции между несколькими площадками теоретически может привести к ухудшению позиций как акционеров по причине снижения их оборота, так и агентов рынка по причине отсутствия возможности совершения прямых арбитражных сделок, связанных с различием цен размещаемых бумаг аналогичных отраслей. - отток денежных средств из российской биржевой инфраструктуры, которые могли бы быть использованы как дополнительный источник капитализации инфраструктурных организаций; - уменьшение стоимости объединенной биржи РТС на 350-400 млн. долл. США за счет отрицательной бизнес - синергии (выпадение дублирующихся доходов и отток денежных средств)9.
На настоящий момент формальное слияние площадок не привело к их реальному объединению. Более того, за анализируемый период индексы ММВБ и РТС показывают сходную динамику, характеризующуюся различной амплитудой колебаний (за 2011 г. вариация индекса ММВБ составила «-16,93%», индекса РТС - «-21,94%») (рисунок 1.7), что связано с: - разной капитализацией торговых площадок (по итогам 2010 г. общий оборот ММВБ составил 5,9 трлн. долл., группы РТС - 1,55 трлн. долл. Общий объем торгов на всех рынках ММВБ-РТС в 2011 г. составил 10,1 трлн. долл.); - различной структурой биржевых портфелей (по итогам 2010 г. на рынках ММВБ совершается 59,4% совокупного биржевого объема вторичных торгов акциями и депозитарными расписками на акции российских эмитентов, 100% сделок с облигациями государственного займа РФ и облигациями Банка России, 99,5% биржевого оборота корпоративных и региональных облигаций, 24,1% совокупного оборота межбанковского валютного рынка).
Внутренние интеграционные преобразования сочетаются с внешними. В 2011 г. Россия подписала протокол о присоединении к ВТО, что в перспективе окажет положительное влияние на инвестиционную привлекательность отечественной экономики.
Большинство экспертов едины во мнении, что 2012 г. станет переломным в трансформации мировой финансовой системы. Во второй половине 2012 г. ожидается восстановление интереса инвесторов к рисковым активам и снижение уровня ценовой волатильности, следствием чего станет рост стоимости российских финансовых инструментов, торгующихся с дисконтом относительно других рынков.
Основной риск, однако, связывается с долговым кризисом в еврозоне и неспособностью европейских властей предпринять согласованные меры по выходу из кризиса10.
В случае развития пессимистичного сценария возможно замедление темпов роста мировой экономики (в первую очередь, США и Китая), и масштабная рецессия, что приведет к снижению спроса и цен на товарных рынках, в том числе, и на рынке нефти11. Для России это чревато актуализацией проблемы макроэкономической сбалансированности и снижения инвестиционной активности.
Таким образом, российский рынок ценных бумаг может характеризоваться как динамично развивающийся. Его динамика, однако, не является однозначно позитивной. Рост рынка и повышение его эффективности в масштабах национальной экономики тормозятся наличием следующих системных проблем12.
1. Многие российские компании не используют фондовый рынок для привлечения инвестиций. Количество эмитентов на организованном биржевом рынке постепенно увеличивалось и достигло пика (1024) в 2007 г., после чего постепенно снижалось до 877 к началу 2012 г. Однако из общего числа акционерных обществ акции только 0,8% обращаются на бирже. Этот показатель остается практически неизменным в течение последних лет.
2. Незначительная, несмотря на постепенный рост и посткризисное восстановление, капитализация фондового рынка (отношение внутренней капитализации к ВВП в 2011 г. на уровне 66%13, в 2009 г. – 61%, в 2007 г. – 98%, в 2005 г. – 43%.
3. Невысокая доля ценных бумаг российских эмитентов, торгуемых на зарубежных площадках: соотношение торгов акциями российских компаний на внутреннем и зарубежных рынках в течение последнего периода находится на уровне 70% к 30%.
4. Значительный перекос в пользу ценных бумаг компаний топливно – энергетического комплекса, что обусловлено структурой отечественной экономики. Капитализация эмитентов отрасли добычи и переработки нефти и газа на середину 2011 г. составила половину общей капитализации внутреннего рынка акций (46,8%), электроэнергетика – 9,6%.
Индивидуальные предпочтения неинституционального инвестора как фактор управления портфелем
Для сопоставительного анализа преимуществ и недостатков инвестирования в облигации используются следующие специальные показатели.
Объем выпуска - общая номинальная стоимость выпуска. Чем больше объем выпуска (крупные объемы до 30 млрд. руб.), тем больше владельцев облигаций и тем выше активность торгов облигациями.
Доходность к погашению - годовая ставка дохода по облигации. Реализованная доходность может быть определена как норма прибыли, полученная инвестором за период времени, меньший, чем до срока погашения облигации. Дюрация - средневзвешенная продолжительность существования облигации34, выраженная в днях. Чем выше дюрация, тем выше рыночный риск инвестирования в облигацию.
Спрэд - абсолютная разница между лучшими котировками на покупку и продажу. Спрэд - основной показатель ликвидности ценной бумаги: эти показатели связаны обратной зависимостью. Ликвидность в значительной степени определяет инвестиционную привлекательность облигации.
Рисковость облигации оценивается на основе рейтинга корпорации эмитента. Профессиональным расчетом рисков и присвоением соответствующих рейтингов занимаются рейтинговые агентства35, которые проводят мониторинг наиболее важных рыночных индикаторов, осуществляют сбор и анализ данных с торговых площадок, на основании которых и выставляются рейтинги.
Проведенные исследования инструмента определяют ключевые принципы оценки облигаций, являющиеся основными при оценке эффективности вложений в облигации.
1. Если рыночный курс облигации увеличивается. То доходность к погашению должна падать, и наоборот, если рыночный курс облигации падает, то доходность к погашению должна расти.
2. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то величины дисконта или премии будут уменьшаться при уменьшении срока до погашения.
3. Уменьшение доходности облигации приведет к росту ее курса на величину большую, чем соответствующее падение курса при увеличении доходности на ту же величину.
4. Относительное изменение курса облигации (в %) в результате изменения доходности будет тем меньше, чем выше ее купонная ставка.
Анализ состояния российского рынка государственных и корпоративных облигаций позволил выявить наиболее привлекательные (таблица 1.6).
Институциональные особенности российского фондового рынка также отражаются на уровне входных и выходных барьеров сегмента государственных и корпоративных облигаций, повышая общий уровень трансакционных издержек этого сегмента.
К наиболее значимым барьерам можно отнести низкий уровень ликвидности облигаций всех эмитентов [123], высокую стоимость облигационного лота (чем меньше уровень ликвидности ценной бумаги, тем меньше размер ее лота; в свою очередь, зависимость между размером лота ценной бумаги и его ценой - обратная [122]), значительные финансовые потери при «незапланированном» срочном уходе с рынка в случае неблагоприятной рыночной ситуации, высокие издержки брокерского обслуживания (более подробно этот аспект будет рассмотрен в п. 2.2).
ПИФы. Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) - основанный на доверительном управлении специализированной УК имущественный фонд, формируемый за счет средств инвесторов (пайщиков). Различают открытые, закрытые и интервальные паевые инвестиционные фонды36.
Для неинституционального инвестора положительные стороны инвестирования в паи ПИФа: возможность диверсификации вложений путем инвестирования в активы разных эмитентов, отраслей и т.д.; высокая инвестиционная доходность (до 90%); низкий входной порог; наличие только рыночных рисков при отсутствии рисков УК и фонда: УК не принадлежат активы фонда. В случае неплатежеспособности УК запросы кредиторов не относятся к активам фонда; возможность гибкого управления стратегиями инвестирования через обмен паев; отсутствие необходимости непосредственного контроля со стороны инвесторов; жесткое регулирование ПИФов государственными органами, низкая вероятность оппортунистического поведения УК; - профессиональное управление инвестициями.
К недостаткам отнесем: ограниченные возможности УК в отношении применяемой стратегии инвестирования; в частности, недоступны игра на понижение или покупка активов, не предусмотренных уставом; - слабая защищенность ПИФа от «обвала» рынка; инвестиционный доход, в среднем, не превосходит дохода от инвестирования в акции (около 90% ПИФов характеризуются низкими результатами); - меньшая надежность в сравнении с банковскими вкладами; значительные выплаты в пользу УК в виде вознаграждения управляющему, скидки, надбавки и др. сопутствующие платежи, уменьшающие прибыль инвестора.
В настоящий момент на рынке паевых фондов впервые с 2007 г. зафиксирован чистый приток средств: за 2011 г. российские ПИФы привлекли чуть менее 3.5 млрд. руб. (таблицы 1.7, 1.8, 1.9, 1.10). Этот результат в основном, обеспечен облигационными фондами, чья динамика в меньшей степени зависит от ситуации на рынке акций: в 2011 г. наибольшие потери понесли фонды акций, «отток» средств из которых составил в общей сложности порядка 2.5 млрд. руб.
Предпочтения инвесторов в выборе фондов консервативных типов объясняются непростой ситуацией на российском рынке акций в 2011 г., складывающейся не в пользу ПИФов рискованных стратегий (фонды акций и смешанных стратегий).
Методы оценки и учета в моделях портфеля фактора ликвидности финансовых активов
С учетом изменений социально - экономических тенденций под долгосрочными инвестициями будем понимать вложения, осуществляемые на срок от трех лет и выше, среднесрочными – на срок от полугода до двух-трех лет, краткосрочными - на срок не более полугода. Инвестиции с меньшими сроками будем относить к спекулятивным.
Игроков фондового рынка с различными базовыми инвестиционными целями и, соответственно, сроками инвестирования, условно разделим на группы рыночных спекулянтов, краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных инвесторов. Две первые из перечисленных категорий игроков наиболее распространены среди мелких частных инвесторов. Спекулянтов, в свою очередь, можно разделить на подгруппы: скальпер, дэй – трейдер, овернайт – спекулянт, свинг – трейдер.
Скальпер предпочитает избегать значительных рисков и стремится «играть» на разнице между ценами покупки и продажи ценных бумаг. Сразу после покупки бумаги скальпер выставляет ее на продажу. В случае, если удается продать купленный ранее лот, в качестве дохода скальпер получает разницу цен продажи и покупки за вычетом комиссионных брокера и биржи. Если цена актива после покупки падает, скальпер все же продает его, невзирая на убытки, после чего вновь «входит» на рынок. В течение торговой сессии число сделок, заключенных инвестором этого типа, колеблется от одной до нескольких десятков, причем в редких случаях больше половины из них приносят прибыль.
Скальпер оперирует только с теми бумагами, движение которых нельзя назвать существенным, а разница цен покупки и продажи достаточна, чтобы заставить скальпера войти в процесс торговли и предоставить ему возможность работать по лучшим ценам, нежели представленные на рынке. Дэй-трейдер представляет собой тип спекулянта, специализирующегося, подобно скальперу, на торговле в течение одного рабочего дня: он никогда не оставляет открытых позиций на следующий день (такая стратегия характеризует овернайт - спекулянта). Его отличительной особенностью является то, что он работает не со «спокойными» и неспешно торгующимися акциями, а предпочитает высоколиквидные бумаги, характеризуемые высокой степенью рыночной вариации котировок60.
Прибыль дэй-тредера базируется на краткосрочных колебаниях курсов ценных бумаг в течение одной торговой сессии (рабочего дня). Время удержания позиции может составлять от нескольких секунд до десятков минут: удержание дэй-трейдером позиции в течение нескольких часов является крайне редким явлением.
Профессиональный игрок знает, с какой стороны следует ожидать следующую «рыночную волну», может, опираясь на косвенные признаки изменения поведения цены и потока заявок со стороны других агентов, предсказать ее величину. Как только появляются первые признаки появления «волны», дэй-трейдер открывает позицию по направлению движения рынка, при этом он находится в готовности ее закрыть с небольшим убытком (если поведение рынка угадано неправильно) или же закрыть ее спустя несколько минут (если направление движения рынка совпало с его ожиданиями).
Дэй-тредер должен быть оснащен почти профессиональными технологиями доступа на фондовый рынок (иначе не сможет адекватно реагировать на рыночные колебания). Он постоянно должен обладать полной картиной рынка, сведениями о заявках других участников, иметь возможность своевременно выставить или отменить заявку. Перечисленные условия накладывают жесткие ограничения на брокерские системы, используемые для прямого вывода на рынок клиентов.
Профессиональный трейдер редко совершает более трех – четырех сделок в день, что отличает его от начинающих и неопытных инвесторов, совершающих более двадцати сделок за одну торговую сессию.
Свинг-трейдер занимает промежуточную нишу между дэй-трейдером и краткосрочным инвестором: он работает на продолжительных временных интервалах и в ходе торговли использует как «пятиминутки», так и часовые графики. Продолжительность удержания позиции у свинг-трейдера может колебаться от нескольких часов до нескольких дней. Основным его инструментом, как и краткосрочного инвестора, является технический анализ и собственные торговые системы.
Целью краткосрочного инвестора является выявление основного направления движения бумаги в масштабе от нескольких недель до месяцев, определение точки входа, обладающей наибольшим отношением дохода к риску и непосредственное совершение операции. Технический анализ для краткосрочного инвестора является основным инструментом, что объясняется тем фактом, что фундаментальные рыночные показатели не оказывают существенного влияния на изменения курсов на временных интервалах от недели до двух-четырех месяцев
Варианты расчетов портфелей для различных категорий инвесторов
Верификация разработанных моделей, методов и программно-информационного комплекса двукритериальной дискретной задачи многоуровневой оптимизации с использованием программных средств MS Excel проведена на информационной базе ООО «ЭликСи». С позиции приведенной в работе классификации неинституциональных инвесторов этот инвестор может быть отнесен к группе консервативных, что характерно для российских организаций среднего бизнеса с невысокой доходностью и постоянным денежным потоком.
Важнейшими факторами финансовых активов, включаемых в портфель этого инвестора, наряду с доходностью и риском является ликвидность, так как в настоящее время ООО «ЭликСи» значительные средства тратит на освоение нового продукта и аренду площадей для опытного производства. Для этой компании значима и величина трансакционных издержек операций с финансовыми активами, так как инвестиционная деятельность компании носит эпизодический характер. Так, для этого инвестора значимы издержки поиска информации, агентских отношений, координации, операционные издержки, совокупный объем которых по нашим расчетам составил от 7 до 8.8% в общей величине инвестиционных затрат.
Указанный выбор объясняется следующими причинами: — рассматриваемые эмитенты обладают характерными чертами, определяющими нефтегазовый сектор, а также невысокой рыночной стоимостью лотов котируемых бумаг, что делает их доступными для большинства неинституциональных инвесторов; — финансовые инструменты представленных компаний котируются на фондовых биржах в течение длительного периода, в силу чего становится возможной рыночная оценка большинства показателей, характеризующих рассматриваемые бумаги.
Модель поиска оптимального распределения финансовых ресурсов между 2 специализированными торговыми площадками (ММВБ ФБ РТС) и отдельными типами ценных бумаг примет вид (изначальной предпосылкой формализации является рассмотрение бумаг одних и тех же эмитентов на обеих площадках).
На первой итерации проведем разбиение лимита финансовых ресурсов, предназначенных для покупки финансовых инструментов, поровну между обеими торговыми площадками. Общая задача распадается на 2 секторные задачи.
Секторная задача нижнего уровня разбивается на две подзадачи. Решая первую из них - в непрерывной постановке при значительном упрощении поставленной задачи определяем секторные оценки финансовых активов (на основе построенной функции Лагранжа).
На первой итерации на основе построенной однофакторной регрессионной модели, где уровень доходности ценной бумаги является факторным признаком, уровень ее риска - результирующим, получены оценки коэффициента регрессии A2jk (таблица 3.2), на основе которых определен множитель Лагранжа \к. Целью решения второй подзадачи нижнего уровня является определение плана покупки ценных бумаг в дискретной постановке, а также значение предполагаемого уровня доходности портфеля.
Для поиска квазиоптимального целочисленного плана задачи предложено использовать схему алгоритма последовательной дискретизации квазиоптимального решения непрерывной задачи, основанную на направленном переборе допустимых дискретных портфелей, перечисленных в лексикографическом порядке из окрестности единичного радиуса решения непрерывной задачи, полученного с использованием модифицированного варианта градиентного метода.
На четвертой итерации получен оптимальный совокупный портфель, состоящий из восьми видов ценных бумаг, характеризуемый следующими структурой (таблица 3.3) и финансовыми характеристиками (таблица 3.4). Совокупный портфель, соответствующий оптимальному плану, характеризуется более высоким, по сравнению с первой итерацией, уровнем доходности (9.8%), а также меньшим уровнем риска (7%).
Выгодность такого распределения подтверждается еще и отсутствием значимых остатков финансовых активов.
Условием оптимальности является равенство оценок финансового актива на обеих торговых площадках: у1 = у2 = 0,46, которые были получены в первой подзадаче нижнего уровня на данной итерации. При равенстве оценок эффект от использования денежных средств на конкретные ценные бумаги на всех торговых площадках одинаков и перераспределять эти ресурсы необязательно, что и характеризует оптимальность плана.
С учетом отобранных объектов инвестирования и рассчитанной величины трансакционных издержек сформирована оптимизационная задача и определены структура и элементный состав оптимального по критериям «риск -доходность» портфеля для ООО «ЭликСи» (таблицы 3.3, 3.4), включающего финансовые активы приемлемых уровней ликвидности и косвенных расходов. Полученные результаты позволяют сделать вывод, что факторы ликвидности и величины трансакционных издержек операций с активами портфеля оказывают значительное влияние на его структуру, повышая диверсифицированность и снижая совокупный риск, что в полной мере отвечает предпочтениям этой группы инвесторов.
