Экономико-математическое моделирование финансовых пузырей на фондовом рынке Васильев Константин Геннадьевич

Содержание к диссертации

Введение

Глава I. Финансовые пузыри на фондовом рынке 25

1.1. Конъюнктура и основные проблемы российского РЦБ 25

1.1.1. Альтернативные возможности для инвестиций 25

1.1.2. Основные характеристики спроса на базовые активы 28

1.2. Понятие "финансовый пузырь" на фондовом рынке 31

1.2.1. Характеристики и этапы образования пузыря на рынке актива 35

1.2.2. Исторические примеры появления пузырей и их последствия 37

1.2.3. Последствия "схлопывания" пузыря для участников рынка 39

1.2.4. Сравнительный анализ причин и следствий явления на развитых и развивающихся рынках 40

1.3. Возможные методы регулирования процесса 42

1.3.1. Практическое применение анализа явлении 45

Глава II. Моделирование финансовых пузырей 46

11.1. Фундаментальный анализ финансовых пузырей 48

II.1.1. Классические модели пузырей 48

11.1.1.1. Базовая модель рациональных пузырей 49

11.1.1.2. Модель внутренних рациональных пузырей Фрута-Обстфельда ...51

1.1.3. Построение процесса пузыря Фрута-Обстфельда 54

11.1.1.4. Спекулятивные пузыри и неэффективность рынка 56

11.1.1.5. Аргументы "за" и "против" 60

II. 1.2. Факторный регрессионный анализ на фондовом рынке РФ 63

II.1.2.1. Предпосылки для применения факторного анализа на РЦБ РФ 64

П.1.2.2. Влияние денежной ЛИКВИДНОСТИ на динамику фондовых индексов. 66

II.1.3. Финансовый анализ и рыночные характеристики риска компании 71

11.1.3.1. Развивающиеся рынки в координатах "спрэд-рейтинг" 72

11.1.3.2. Анализ пузырей на фондовом рынке с помощью спрэдов 76

11.2. Эконометрический и технический анализ финансовых пузырей 77

И.2.1. Анализ волатильности в моделировании финансовых пузырей 78

II.2.1.I. Эконометрическое тестирование эффективности рынка 78

11.2.1.2. Тестирование наличия пузырей с помощью асимметричных моделей ARCH 81

11.2.2. Процесс билинейного единичного корня 86

Н.2.3. Логопериодические геометрические структуры в ценах 89

Глава III. Практический анализ пузырей на российском фондовом рынке 93

111.1. Классические модели пузырей на российском рынке 93

111.2. Оценка перегрева РЦБ РФ с помощью фундаментальных ценообразующих факторов и построение индекса пузыря 96

111.3. Определение наличия пузыря и оценка возможного времени краха методами эконометрического и технического анализа 101

111.3.1. Определение наличия пузырей на рынке акций при помощи моделей URB. 101

II 1.3.2. Несимметричная реакция условной волатильности на шоки 103

II 1.3.3. Оценка возможного времени краха 106

Заключение 109

Приложение 111

Список литературы

• Альтернативные возможности для инвестиций
• Исторические примеры появления пузырей и их последствия
• Модель внутренних рациональных пузырей Фрута-Обстфельда
• Оценка перегрева РЦБ РФ с помощью фундаментальных ценообразующих факторов и построение индекса пузыря

Введение к работе

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Фундаментальным предназначением фондового рынка является привлечение инвестиций в реальную экономику и оценка стоимости компаний. Но в условиях, когда рынок перестает адекватно оценивать стоимость акций компании, возникает явление известное как финансовые пузыри Взрыв финансовых пузырей приводит к потере интереса инвесторов к данному инструменту инвестирования и краху самого рынка

Под финансовым пузырем (англ. asset bubbles) на рынке финансового актива понимают значительное превышение наблюдаемой цены над некоторой оценкой фундаментальной стоимости актива в течение периода времени, характеризующегося длительным ростом цен с последующим крахом или значительным падением. По мнению многих участников рынка и представителей Министерства Финансов, МЭРТ и ФСФР, подобное явление наблюдалось на рынке российских акций осенью 1997 года и в начале 2006 года

В тоже время, среди научных исследований данной проблемы российскими учеными-экономистами наблюдается информационный вакуум А исследования западных ученых, проведенные на развитых рынках, не достаточно точно соответствуют специфике рынков развивающихся стран

Таким образом, актуальность настоящей работы обусловлена следующими факторами

высокая значимость фондового рынка в экономике страны как инструмента привлечения инвестиций и способа оценить стоимость компании;

рост популярности понятия "финансовый пузырь" в условиях бурного и необоснованного роста цен на акции;

отсутствие системы экономико-математических моделей, позволяющих описывать данное явление с учетом специфики развивающихся стран

Цели и задачи исследования. Основная цель диссертации состоит в разработке экономико-математических методов анализа финансовых пузырей на фондовом рынке Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи*

провести анализ понятия "финансовый пузырь" и изучить предпосылки и этапы
появления, причины и следствия явления на развитых и развивающихся рынках,

определить причины краха пузыря и последствия для участников рынка, предложить возможные методы регулирования процесса;

построить систему экономико-математических моделей, описывающих явление финансовых пузырей на фондовом рынке,

определить условия и предпосылки применения данных моделей,

провести эмпирическую проверку предлагаемых моделей на фондовом рынке России.

Предмет и объект исследования. Объектом исследования являются фондовый рынок и основные активы его составляющие. Основное внимание уделяется поведению цен на акции и фондовых индексов В качестве объекта для эмпирического тестирования предложенных моделей выбраны индексы РТС и ММВБ как наиболее популярные индексы фондового рынка России

Степень разработанности темы. Значительный вклад в постановку, осмысление и разработку теоретических и методологических вопросов изучения явления пузырей на развитых рынках за период 1980-1990 года внесли следующие зарубежные ученые О J Blanchard и М W Watson, В.Т. Diba и Н I. Grossman, а также J Tirole Дальнейшее развитие исследование пузырей нашло в 90-х годах в работах R.P. Flood и R J Hodrick, К A Froot и М. Obstfeld, самые известные исторические примеры пузырей описаны в работах Р М. Garber. Среди современных работ по изучению пузырей на развитых рынках необходимо выделить исследования М Д. Вайса.

Общетеоретическая база исследований пузырей, основанная на эконометрическом анализе, предложена в работах R F Engel и С W J. Granger, а также Г Bollerslev Развитие эконометрического инструментария, применяемого к анализу пузырей, представлено в совместных работах В.В Чаремза, М А Лифшица и СБ. Макаровой, и касается разработки моделей билинейного единичного корня (URB - Bilinear Unit Root)

Фундаментальные основы изучения динамики рынка с точки зрения законов самоорганизующихся систем, а именно учета закона логопериодичности и самоусиливающейся подражательной активности среди участников рынка, заложены в мноючисленных работах Д. Сорнетте

В настоящее время в России только нафевает интерес к исследуемой области Среди отечественной научной литературы можно выделить работы А.Б Баранова и ЕА Дорофеева, однако в них акцент в первую очередь сделан на попытке применить модели, построенные на развитых рынках, к российскому фондовому рынку. І Іроблемьі

и перспективы российского рынка акций достаточно подробно изложены в работах Я М. Миркина.

Важный практический результат по исследованию пузырей на российском рынке акций с помощью факторных моделей получен экспертами инвестиционных банков -основных участников российского фондового рынка- В Твардовским, К. Тремасовым, Е Гавриленковым.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствует те, которые бы в полной мере отвечали бы на вопросы, относящиеся к цели исследования

Методологические и теоретические основы исследования. Настоящее исследование основывается на теории ценообразования финансовых активов и поведенческой теории принятия решений инвесторами Рассматривается концепция эффективного рынка и эффект глобализации рынков

Широко используются публикации и монографии известных экономистов, специализирующихся в данной области Методология исследования базируется на применении методов экономико-математического моделирования, финансового и эконометрического анализа, а также логического и причинно-следственного анализа объекта исследования.

Научная новизна. Научная новизна настоящего исследования, состоит в разработке системы экономико-математических моделей, описывающих явление финансовых пузырей К конкретным пунктам научной новизны могут быть также отнесены следующие положения работы:

построена система экономико-математических моделей, позволяющих изучать финансовые пузыри не только на развитых, но и на развивающихся рынках,

отмечается универсальный характер большинства моделей, что дает возможность использовать их при изучении ценообразования на рынках различных фондовых активов;

определено основное отличие в пузырях на развитых и развивающихся странах, заключающееся в том, что из-за узости рынка ценообразование на развивающихся рынках в меньшей степени зависит от внутренних фундаментальных факторов компаний, а находится под постоянным влиянием спроса и предложения на мировом рынке капитала;

при определении фундаментальных факторов для фондового рынка России, с учетом специфики корпоративной культуры, совершен переход от

определяющих финансовых факторов для каждой компании к экономическим фундаментальным факторам для всей страны в целом, таким как денежная масса и цены на нефть,

на основании выявленных фундаментальных факторов, и подтвержденною долгосрочного соотношения факторов и фондового индекса, построен индекс пузыря;

предложен анализ финансовых пузырей с помощью тестирования эффективности рынка и построения асимметричных моделей обобщенной условной авторегрессионной гетероскедастичности (GARCH), который показывает, что при отрицании гипотезы о слабой эффективности рынка и построении указанных моделей, на рынке присутствует пузырь;

показана справедливость применения моделей URB для анализа пузырей на российском фондовом рынке;

рассчитаны параметры логопериодической формулы поведения цены, позволяющие определить время возможного краха пузырей на фондовом рынке

Практическая значимое і ь исследования. Построенная система моделей позволяет тестировать наличие финансовых пузырей и учитывать полученную информацию о текущей ситуации на фондовом рынке при принятии решений всеми участниками рынка ценных бумаг

Особенно важны подобные исследования для финансовых служб государства, отвечающих за распределение государственных инвестиций и различных резервов, так как выявление пузырей поможет избежать инвестиций неэффективным образом и в уже переоцененные рынком компании и/или отрасли экономики.

Если рассмотреть положительный эффект данных исследований в разрезе инвестор-брокер, то для брокера доходность рынка - это одно из главных качеств продаваемого им продукта. Следовательно, наличие пузыря на рынке, подтолкнет брокера либо переждать падение рынка, либо выводить на рынок новые продукты, позволяющие обеспечивать доход и при неблагоприятной конъюнктуре рынка акций -конвертируемые облигации, структурированные продукты и пр.

Для институционального и частного инвестора анализ перегретости рынка в первую очередь необходим, чтобы определить время входа и выхода с рынка и соответствующим образом выстроить свою инвестиционную стратегию

Так на текущий момент на российском фондовом рынке одним из перспективных направлений прикладных исследований является разработка опционных продуктов в

частности и развитие рынка деривативов вообще. А для подобных исследований, в свою очередь, также необходимы максимально точные модели оценки волатильности акций и модели описания средне- и долгосрочного поведения курса, в качестве одной из них как раз и могут выступать модели финансовых пузырей

Помимо данного приложения, необходимо указать важность универсального характера рассматриваемых моделей - если предположения и характеристики образования пузырей в ценах какого-либо актива достаточно идентичны, то, следовательно, идентична и методология их моделирования.

Полученные в результате исследования выводы также могут быть применены при анализе и планировании стратегии в области долевого финансирования компаний, проведения первичного размещения акций - IPO (IPO - Initial Public Offering) То есть, либо необходимо рассчитать сроки проведения IPO таким образом, чтобы успеть его провести до падения фондового рынка, либо отложить выпуск акций до установления более стабильного положения и фундаментального определения цен на рынке

В связи с особо значимой ролью центрального банка (ЦБ) и денежно-кредитной политики в установлении макроэкономической стабильности в стране, модели финансовых пузырей могут стать важным индикатором ситуации на фондовом рынке страны. Подтверждение предположения о наличии пузыря должно стать основанием для некоторой реакции регулирующих органов до вступления рынка в критическую стадию и возможного краха всего рынка

Достоверность и обоснованность научных результатов. Достоверность и обоснованность научных результатов подтверждается использованием логического анализа и применением экономико-математических методов при выполнении всех необходимых предпосылок

Представленные результаты были получены на основе имеющейся научной базы с применением математического аппарата и логического анализа Большинство полученных научных результатов прошли эмпирическую проверку на фондовом рынке России

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы докладывались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку "Твоя карьера - фондовый рынок" (г. Санкт-Петербург, 2004 г.) и обсуждались на заседании кафедры (2006 г.). Доклад на конференции, проводимой Институтом фондового рынка и управления и Ассоциацией студентов и аспирантов "Наука Молодая", занял 1 место

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 научных работ общим объемом 2,2 п л

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложения и списка литературы

Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы исследования. Определяются цели и задачи диссертационного исследования, его теоретико-методологическая база и научная новизна Формулируется практическая значимость работы.

В первой главе содержится краткий анализ предпосылок появления финансовых пузырей на фондовом рынке, вводится понятие "финансовый пузырь" и описываются возможные методы регулирования процесса

Как и любой другой рынок, фондовый рынок прежде всего определяется предложением и спросом на рынке. Со стороны предложения рынок акций можно охарактеризовать через объем капитализации рынка По оценке Мирового банка, капитализация рынка акций России на конец 2004 года составляет около 270 млрд долларов или 46% от ВВП. По абсолютному показателю, рынок акций по объему сопоставим с рынками ЮАР, Бразилии и Мексики. Но необходимо отметить, что капитализация рынка развитых стран в десятки раз выше, а США - даже в сотни И динамика данных рынков, местных для иностранных инвесторов, влияет на их предпочтения и поведение, и сами рынки также борются за капиталы инвесторов Картина по рынку облигаций практически полностью повторяет рынок акции. Таким образом, развивающиеся рынки, и Россия в частности, значительно уступают по объемам акций и облигаций в обращении, и данный факт может во многом определять спекулятивный и неэффективный характер развивающихся рынков Так приток нескольких десятков или даже одной сотни млрд долларов на данные рынки с развитых стран может резко поднять рынки, а отток спровоцировать крах

Спрос на финансовые активы развивающихся рынков можно охарактеризовать через его самую мобильную часть - активы разнообразных фондов, хедж-фондов, частных и центральных банков развитых стран мира Активы только некоторых выбранных фондов (без учета США и Азии) составляют 2,5 трлн долларов, что уже сравнимо с общей капитализацией рынка акций большинства развивающихся рынков Совокупные же активы всех европейских инвестиционных фондов в 2005 году составили 8 трлн долларов А на все основные хедж-фонды приходится около 1,5 трлн долларов, что, например, превышает объем всех облигаций развивающихся рынков По разным

оценкам на золотовалютные резервы всех центральных банков (ЦБ) еще приходится порядка 4 трлн долларов Следовательно, риск перегрева стоимости акций и облигаций также может находиться и на стороне огромного спроса, превышающего в десятки раз емкость всех развивающихся рынков

Описав базовые составляющие рынка, определим место понятия "финансовый пузырь" в терминологии рынка. Наиболее распространенными понятиями, употребляемыми при описании поведения цен, являются прилагательные "стабильные/нестабильные" и "волатильные/неволатильные" Смысл определения данных понятий сводится к тому, что стабильные цены - это устойчивые, постоянные цены, которые после некоторых отклонений возвращаются в положение равновесия, колеблются вокруг него. Но в реальности мы часто наблюдаем длительные тенденции роста или падения цен, тренды, для описания которых уже не хватает понятий стабильный или нестабильный.

Волатильность является ключевым понятием используемым для оценки и управления рыночными рисками. Но волатильность описывает только характер колебаний цен и это в большей степени техническая характеристика поведения цен Для волатильности характерна, тн. "кластеризация" - периоды, когда абсолютные значения волатильности принимают большие или меньшие значения длительный период Для моделирования данного явления применяются модели обобщенной авторегрессионной условной гетероскедастичности (GARCH - Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity). А основные результаты моделирования долгосрочных трендов и циклов в экономике получены в рамках "волновой теории" Заметим, что применение данной теории по отношению к ценам активов означает, что если мы наблюдаем общий экономический рост, то этому соответствует и рост цен на акции, снижение ставок заимствований. И, наоборот, при экономическом спаде мы наблюдаем падение цен на акции. Таким образом, долгосрочное поведение цен основано на фундаментальных макроэкономических факторах и оно достаточно ожидаемо Но, как мы наблюдаем в реальности, рост цен не всегда связан с фундаментальными факторами, а имеет свои внутренние причины или вызван спекуляциями на фоне слабой осведомленности участников рынка - асимметрии информации - о реальном положении дел в компании, отдельной стране, глобальных тенденциях на группе рынков. Данный спекулятивный, нефундаментальный, фиктивный рост цен, который рано или поздно обернется падением принято называть финансовым пузырем.

Используя он-лайн базу Интегрум (www integrum ш) по архиву всех российских СМИ, мы установили, что термин "пузырь" может быть даже более популярен чем интуитивно ожидалось - почти 3,2 тыс упоминаний за 10 лет, те в среднем это 320 упоминаний в год или в среднем одно упоминание за каждый рабочий день Необходимо отметить, упоминания пузырей в основном относятся к рынку акций, а вторым, по применимости термина "пузырь", стал рынок недвижимости, что в частности, характеризуют основные инвестиционные предпочтения российских инвесторов

Под финансовым пузырем на рынке финансового актива понимают значительное превышение наблюдаемой цены над некоторой оценкой фундаментальной стоимости актива в течение периода времени, характеризующегося длительным ростом цен с последующим крахом или значительным падением. В качестве оценки фундаментальной стоимости рассматривается консенсус-прогноз некоторой группы профессиональных сертифицированных финансовых аналитиков, представляющих ведущие инвестиционные банки на данном рынке (или другие компании, являющиеся крупными участниками рынка)

Природа пузырей бывает двух типов* рациональная - содержит в себе скрытые цели и ожидания участников рынка, и спекулятивная Такие явления, как пузыри, могут быть совместимы с предположением о рациональном поведении. Если инвесторы рациональны и цена актива содержит элемент пузыря, те. существует расхождение между рыночной ценой актива и ее фундаментальным значением, но пузырь достаточно долго растет быстрее ставки безрискового процента, они не будут уходить с рынка, а предпочтут инвестировать заемные средства Спекулятивная природа пузырей, и в чем-то иррациональная, определяется "чувством толпы", которое внушает уверенность инвестору, что он сможет купленный сейчас дорогой актив, продать еще дороже, так как он пользуется повсеместным спросом

Основные факты, характерные для пузырей и поддерживающие их рост

повсеместно присутствует и распространяется ощущение, что рост продлится бесконечно долго;

наблюдается значительный рост широко используемого коэффициента цена/дивиденд (или выручка) (т.е повышается расхождение между текущими и фундаментальными тенденциями),

на рынке присутствуют так называемые "растущие компании" (например, использующие новые технологии или имеющие некоторые благоприятные

перспективы - как вариант, либерализация рынка или реструктуризация отрасли)

Общие этапы образования пузыря

Начало процесса* пузырь появляется постепенно, на фоне увеличения производства и продаж (или спроса на определенный товар) на относительно оптимистично настроенном в остальных отношениях рынке

Появление рационального пузыря: привлекательность инвестиций с хорошей потенциальной прибылью приводит к увеличению объема инвестиций, возможно с привлечением кредитования, и получению их из новых источников, зачастую от международных инвесторов, что ведет к росту цен.

Появление спекулятивного пузыря" предыдущий этап, в свою очередь, привлекает менее осведомленных инвесторов и, в дополнение, кредитование продолжает увеличиваться при небольших реальных взносах (небольшой марже), что приводит к тому, что спрос на актив растет быстрее, чем темпы, с которыми реальные деньги поступают на рынок

Переход в критическую стадию, на данном этапе поведение участников рынка уже практически никак не связано с реальной доходностью производства (как промышленного, так и в секторе услуг).

Кризис: поскольку цены взлетают до небес, число новых инвесторов, входящих в спекулятивный рынок, сокращается, и рынок переходит в фазу повышенной обеспокоенности, которая длится до тех пор, пока нестабильность не становится очевидной и рынок обрушивается

Основополагающая причина краха определяется предшествующим периодом и проявляется в резко увеличивающемся росте рыночной кооперативности Крушение или взрыв пузыря происходит потому, что рынок вступает в неустойчивую стадию и любое небольшое возмущение или процесс (негативная новость) приводит к массовому уходу с рынка и к краху. Предполагается, что крах обусловлен эндогенными причинами и имеет внутреннее происхождение, а экзогенные или внешние потрясения служат лишь "спусковым крючком". А зарождение пузыря, как правило, наоборот, обосновано внешними факторами, изменением мировой конъюнктуры на рынке капитала

Среди негативных эффектов резкого роста фондовых активов необходимо выделить* неэффективное распределение капитала в экономике, стимулирование инфляции на потребительском рынке, "лопнувший" пузырь может образовать проблему "плохих

долгов" и банкротств на фондовом рынке и рынке недвижимости. Помимо этого, отмечают уменьшение национальных сбережений в результате "условного" эффекта богатства, переоценку уровня зарплаты (в виде опционов) и курса валюты Переоценка финансовых активов может быть опасной для экономики, так как создаются искажения в инвестициях и потреблении, что сначала ведет к экономическому буму и расширению деловой активности, а в дальнейшем к упадку.

Наличие пузырей в ценах активов рассматривается почти со времен появления крупных организованных рынков В финансовом мире бурный рост и катастрофы появляются с нерегулярной периодичностью в каждом поколении Так, подобные системные флуктуации создали "тюльпаноманию", Пузырь Южного моря и Миссисипи, земельный бум 1920-х и 1980-х, великий крах американского рынка в 1929 и крушение 1987. И это лишь некоторые из многих сотен имеющихся примеров Кризисы, как правило, имели место на всех появлявшихся крупных биржах в период их становления.

Но заметим, что финансовые пузыри для развитых и развивающихся рынков имеют в своей основе разные причины. Так для развитых рынков - это внутренние причины, а для развивающихся рынков - внешние. Это объясняется уровнем развития и объемами самих рынков. Для развитых стран достаточно внутреннего спроса и он настолько велик, что ни какие другие потоки денежных средств практически не в состоянии сильно повлиять на тот или иной рынок. Развивающиеся рынки еще очень малы, чтобы спокойно реагировать даже на десятки миллиардов долларов и они находятся под постоянным влиянием спроса и предложения на мировом рынке капитала

Для пузырей на рынке финансовых активов корпораций развитых стран свойственна неверная оценка будущих финансовых показателей компании и/или всей отрасли Причем переоценка инвесторами реального положения компании бывает вызвана двумя основными причинами: во-первых, бухгалтерскими махинациями в самой компании, во-вторых, мошенничеством или конфликтом интересов среди банков, которые часто бывают одновременно финансовыми консультантами компании и брокерами Пузыри на макроуровне имеют в чем-то схожие причины с пузырями микроуровня Но здесь в качестве менеджеров, совершавших бухгалтерские махинации, выступает правящая элита, которая, пытаясь улучшить какие-то показатели экономики страны перед очередными выборами, приводит ее к кризису В случае же наличия проблем с покрытием бюджетного дефицита с помощью новых заимствований, ЦБ развитых стран начинают ужесточать денежно-кредитную политику и повышают цену, которую они готовы платить за деньги - ведущую учетную ставку

Таким образом, в ситуации наличия пузыря на развитых рынках для его поддержания или плавного спуска, экономическим властям данных стран выгодны крахи на развивающихся рынках, так как выведенные средства инвестируются в их активы с более высокими рейтингами даже при наличии пузырей

Возможные методы регулирования данных процессов в первую очередь сводятся к необходимости симметричных действий центрального банка как на подъем, так и на падение цен, динамика рынка в таком случае может стать менее "взрывоопасной", котировки будут изменяться более плавно, а инвесторы перестанут слепо следовать за толпой. То есть, центральный банк должен вмешиваться еще на начальной стадии роста мыльного пузыря, и регулировать денежное предложение с помощью изменения стоимости денег или другими доступными способами, тогда последующая коррекция на финансовом рынке будет относительно небольшой, а потери экономики с точки зрения инфляции и ВВП минимальны. Данное замечание подчеркивает важность решения задачи своевременного выявления пузыря в финансовых активах. С другой стороны, центральный банк старается минимизировать колебания ВВП и инфляции Данное предположение может привести к постановке задачи о расчете веса финансовых переменных в прогнозном уравнении инфляции и к таргетированию инфляции Это позволит в краткосрочном периоде обнаружить перегрев в стоимости финансовых активов, если фактическое значение инфляции будет отклоняться от рассчитанного значения.

Также необходимо отметить важность информационного сопровождения развития явления пузырей и рассматривать административные (нормативно-правовые) методы, применяемые контролирующими органами и руководством бирж.

Вторая глава диссертации посвящена построению, исследованию и интерпретации системы экономико-математических моделей финансовых пузырей.

Во время работы автором над изучением проблемы пузырей были рассмотрены многочисленные модели, отражающие суть явления в некотором узком аспекте - будь то временном, предметном, региональном и прочих Но в связи с глобализацией экономики, и в первую очередь глобализацией финансовых рынков, очевидно, необходимо иметь инструментарий для комплексного мониторинга явления и адекватного реагирования на положительный результат исследования

Условно можно выделить два подхода к анализу ценообразования финансовых активов, в рамках которых появились аналитические "надстройки" по моделированию пузырей.

Фундаментальный анализ - в данном случае изучаются закономерности, которые будут действовать и в будущем или, другими словами, объясняется длительное поведение изучаемого показателя с помощью определяющих его факторов. Как правило, в качестве определяющего внутреннего фактора для цены актива используется величина будущих доходов от владения данным активом Помимо этого изучаются внешние факторы и их влияние на ключевые составляющие уравнения цены. Метод позволяет строить долгосрочные прогнозы параметров рынка актива при наличии представления о поведении фактора

Эконометрический и технический анализ - подход, используемый при предположении, что вся информация, присутствующая на рынке, уже заключена в цене актива и его динамике И, исходя из выявления закономерностей в траектории движения цены актива, можно строить некоторые краткосрочные и среднесрочные прогнозы.

Важно отметить, что для адекватного и полного (кратко- и долгосрочного) представления явления необходимо использование всего комплекса моделей и системного изучения проблемы.

Также при применении любого типа аналитического инструментария и/или выборе некоторого наилучшего, необходимо понимать на каком рынке совершаются операции В качестве базовой характеристики рынка, как правило, рассматривают его эффективность. Эффективный рынок (англ. efficient market) в своем идеальном, абсолютном варианте понимается как рынок, на котором цена на некоторый актив всегда равна некоторой фундаментальной стоимости, рассчитанной профессиональными и хорошо информированными аналитиками, с учетом будущего спроса на него и получаемых по нему доходов Или в терминах финансовых пузырей данное определение может звучать следующим образом на абсолютно эффективном рынке не может быть пузырей Заметим, что эффективность рынка характеризуется с точки зрения инвестора невозможностью получить на рынке прибыль, превышающую нормальную, пользуясь только некоторой определенной информацией, а с точки зрения компаний и возможно государства в целом - возможностью создать и направить денежные потоки в инвестиции, распределив их между конкурирующими инвестиционными проектами эффективным образом

Так как идеальный вариант эффективного рынка практически никогда не достигается, выделяют три более слабых формы эффективности в зависимости от той информации, которой пользуются участники рынка слабая степень эффективности -невозможно получить на рынке прибыль, превышающую нормальную, пользуясь

только информацией о прошлых ценах, средняя степень - рынок оперирует всей общедоступной информацией; сильная степень - рынок оперирует как общедоступной информацией, так и частной В данных случаях рынок эффективен по отношению к некоторой определенной информации и пузырь на данных рынках невозможен, а "надувается" он, как правило, на неверных оценках данной информации

В зависимости от тех методов, которыми пользуются аналитики, пузыри могут возникать на неверной оценке влияния внутренних или внешних факторов действующих на цену изучаемого актива в случае использования инструментария фундаментального анализа, и на неверной оценке статистической информации рынка в случае технического анализа

Основой построения моделей финансовых пузырей в "классических" фундаментальных исследованиях является предположение, что цена актива определяется тем будущим ожидаемым денежным потоком, который он обеспечит его владельцу за весь период использования. Вторым важным предположением относительно ценообразования актива является самореализуемость ожиданий (англ self-fulfilling expectations), т.е цены на актив некоторый период времени движутся так, как этого ожидает большинство участников рынка.

Отметим, что существует условное деление финансовых пузырей на "рациональные" и "спекулятивные". Условность заключается в том, что спекулятивный характер поведения инвесторов на рынке присутствует в обоих типах, и в одном конкретном пузыре на разных этапах можно найти черты того или иного типа пузырей Рациональные пузыри это в большей степени теоретическая конструкция, построенная в первую очередь на эффективном рынке, пузыри наблюдаются и поддерживаются в случае, когда темп роста цены на актив превышает ожидаемый уровень доходности от инвестиций в данный вид актива Спекулятивные пузыри наблюдаются на неэффективном рынке и возникают из-за иррационального поведения инвесторов, которое вызвано асимметрией или неполнотой информации, неверной ее оценкой.

Основное уравнение ценообразования в классических моделях пузырей связывает текущую стоимость акции и ожидаемые дисконтированные в следующем периоде цену и дивиденд на акцию. Предположение, по которому дисконтированная стоимость акции через К периодов стремится к нулю с увеличением периода К носит название "условие трансверсальности" (англ the transversahty condition). Данное предположение не выполняется, если цена акции растет быстрее процентной ставки, по которой она дисконтируется, и данные процессы носят название "рациональные пузыри" (англ rational bubbles). Рациональность, как ожиданий, так и поведения, не подразумевает,

что цена актива равна его фундаментальной стоимости и, что она растет ожидаемым темпом Напротив, в силу каких-то внешних причин мы можем в будущем ожидать бурный рост цены, что вызовет и рост текущей цены. Таким образом, могут существовать рациональные отклонения цен от фундаментальной стоимости, называемые "рациональные пузыри".

Условие трансверсальности необходимо для получения единственного решения основного уравнения, если же снять данное условие, то уравнение имеет множество решений как сумму фундаментального значения и пузыря

Невыполнение условия трансверсальности следует понимать как предпосылку для появления спекуляций на рынке^- акцию выгодно купить сегодня и продать завтра, потому что ее стоимость растет быстрее процентной ставки. Таким образом, данный процесс называется рациональным пузырем. Термин "рациональный" используется, потому что наличие пузыря объясняется рациональными ожиданиями и постоянной ожидаемой доходностью.

Выделяют особый вид рациональных пузырей - внутренние, которые зависят только от общих дивидендных выплат. Внутренние пузыри также основаны на самореализующихся ожиданиях. Но вместо того, чтобы изменяться под воздействием посторонних переменных, эти ожидания изменяются под воздействием нелинейных форм цены. Когда на рынке присутствуют ожидания того, что функция цены имеет нелинейную форму, то это означает, что ожидаемый рост цены акции и соответственно текущая цена выше, чем по линейной модели. Внутренние пузыри также отражают следующую идею: цены акций избыточно реагируют на новости относительно дивидендных выплат. Следовательно, когда изменяются дивиденды, цены меняются сильнее, чем по "классической" формуле приведенной стоимости без наличия пузырей

Также существует некоторое альтернативное представление рассмотренной выше базовой модели рациональных пузырей. В ней пузырь разбивается на 2 составные части Первый член характеризуется зависимостью только от альтернативной ставки доходности, но не от денежных потоков Предполагается, что операторы рынка считают, что рост пузыря не может долго расти с постоянным темпом, но на коротком промежутке времени этот темп будет устойчивым И получая ожидаемую доходность в данном периоде, у операторов нет оснований уходить с рынка. Начальное значение ряда первой части пузыря может быть найдено как коэффициент линейной регрессии ряда цен актива на последовательность коэффициентов наращения Данный способ применим при предположении, что два других члена уравнения цены имеют меньший коэффициент корреляции с первой частью пузыря, чем коэффициенты наращения

Второй член пузыря зависит от ожиданий инвесторов относительно будущей волатильности денежных потоков. Он представляет собой опцион инвестора не покупать тот или иной актив немедленно, а отложить решение на один период, чтобы получить более достоверную информацию о рынке Данный компонент зависит от текущих денежных потоков и альтернативной ставки доходности, форма зависимости определяется стохастическим поведением факторов

В связи с тем, что российский развивающийся рынок и устоявшийся западный имеют разные детерминанты, в российской практике фундаментальное значение цены рассчитывается с помощью факторных моделей

Важнейшим фактором, оказывающим влияние на российский фондовый рынок, является денежное предложение (М2) Отметим, что в состав М2 входит два основных элемента - это наличные деньги (МО) и безналичные средства, при этом на последние приходится около 2/3 от общей суммы Таким образом, можно предполагать, что раз собственниками безналичных средств в основном являются корпорации и банки, то рост данного показателя в основном обеспечивается за счет роста доходов данных компаний Также примем во внимание, что и норма доходности, входящая в любую формулу оценки будущей стоимости компании, зависит от денежной ликвидности Следовательно, будем предполагать, что М2 является основным внешним фактором, определяющим фундаментальную стоимость индекса рынка акций. Сразу отметим, что данные ряды являются нестационарными и, чтобы избежать ложных выводов о наличии взаимозависимости, необходимо проверить их коинтегрируемость.

Вторым фактором по значимости для российских акций (после М2) является состояние внешних товарных рынков, которое определяется во многом ценами на нефть (OIL), как основного актива ведущих российских компаний Третьим фактором является мировой рынок капитала. Основное ею влияние на баланс спроса и предложения на фондовом рынке реализуется через стоимость денег в мировой экономике. Поэтому в качестве управляющего параметра берется ставка доходности по 10-ти летним облшациям правительства США (UST).

Таким образом, основное уравнение для фондового индекса РТС, складывается из полученного фундаментального значения и пузыря Индекс пузыря (в случае недооценки - анти-пузыря) строится как отклонение наблюдаемого значения от фундаментального. Если отклонение превышает некоторый уровень (наиболее часто используется 20%), то считается что рынок переоценен, и на рынке присутствует пузырь.

Другой подход к выявлению пузырей исходит из предположения, что между кредитным рейтингом страны и спрэдом доходности ее суверенных индикативных еврооблигаций к некоторому ориентиру в виде государственных облигаций США существует линейная зависимость, спрэды можно рассматривать как характеристику риска страны, и можно ожидать, что некоторые изменения в спрэдах будут находить отражение в динамике фондового индекса То есть можно предполагать, что в случае отсутствия пузырей на рынке, между спрэдом и фондовым индексом должна быть статистически значимая связь, и, наоборот, в случае пузыря - зависимости нет То есть при спекулятивном настрое рынка, такой фундаментальный показатель как риск дефолта страны (или в общем случае эмитента) отходит на второй план и инвесторы перестают его учитывать при принятии своих инвестиционных решений Данное предположение может быть проверено построением регрессии фондового индекса конкретной страны на соответствующий спрэд.

Необходимо отметить, что эконометрическое тестирование становится неэффективным, когда процессы с нелинейными пузырями смешиваются с линейными фундаментальными процессами (несмотря уже на такие факторы как короткие выборки данных: исходя из дивидендной истории российских эмитентов возможно выделить только 10-15 точек). Возможным решением данной проблемы стало рассмотрение процессов билинейного единичного корня (URB), в котором коэффициент перед лагом цены носит случайный характер и определяется ошибкой предыдущего периода Коэффициент перед ошибкой предыдущего периода может интерпретироваться как степень, с которой на потребительскую оценку отношения текущей и будущей дисконтированной предельной полезности, воздействует ошибка оценки курса акции, сделанная в предыдущем периоде. Таким образом, данная ошибка оценки также может быть рассмотрена и как отклонение наблюдаемой цены акции от рассчитанной по некоторой модели. И тогда данный коэффициент отражает степень воздействия пузыря на текущее предельное потребление. При отрицании гипотезы о равенстве его нулю и наличии единичного корня в доходности, подтверждается гипотеза о наличии пузыря в цене актива

При отсутствии какой-либо информации о фундаментальных характеристиках ценообразования на актив, обращаются к методам технического анализа Часто многие модели технического анализа не имеют в своей основе логического объяснения, и основаны исключительно на наблюдаемых повторяющихся событиях, которые не обязательно являются закономерностями. Это в частности противоречит предпосылке эффективного рынка о рациональности участников рынка, тем самым указывая на

основную область применения данного анализа - рынки с некоторой временной или постоянной неэффективностью. И в тоже время включают в себя базовую предпосылку финансовых пузырей о самореализуемости ожиданий участников рынка, что делает технический анализ важной составляющей частью моделирования пузырей

Понятие волатильности является базовым понятием для оценки и управления рыночными рисками и оно также является главным объектом для приложения технического анализа, и в частности моделей обобщенной авторегрессионной условной гетероскедастичности (GARCH) Важное ограничение GARCH моделей в применении заключается в их симметричности, рассматриваются только абсолютные значения новых данных, и не рассматривается их знак. То есть большой отрицательный шок имеет то же самое влияние на будущую волатильность как большой положительный шок той же самой величины Модель GARCH успешно "улавливает" доходности с тяжелыми хвостами и кластеризацию волатильности, и ее можно модифицировать, чтобы учесть некоторые другие стилизованные факты, такие как предсказуемые публикации информации, но условная дисперсия является функцией только абсолютных величин лагов остатков, но не их знаков. Интересное расширение рассмотренных моделей идет по направлению к асимметричным моделям волатильности, в которых хорошие новости и плохие новости имеют различное влияние на будущую волатильность. Асимметричная модель должна учесть возможность того, что неожиданное снижение в цене (плохие новости) имеет большее влияние на будущую волатильность, чем неожиданное увеличение в цене (хорошие новости) на подобную величину Одним из подходов фиксировать такие асимметрии стал показательный GARCH или модель EGARCH Еще одна несимметричная модель называется пороговый ARCH или модель TARCH

Таким образом, исходя из описанных свойств моделей симметричных и несимметричных GARCH, считается, что если в цене присутствует пузырь, то в волатильности должны наблюдаться TARCH или EGARCH, и наоборот при отсутствии пузыря, волатильность должна моделироваться симметричным GARCH Io есть, при наличии пузыря на рынке, некоторое падение рынка часто вызывает дальнейшее лавинообразное падение, а при наличии сильного шока - рынок может рухнуть и пузырь "лопнуть".

Другим важным достижением в области изучения пузырей с помощью инструментария технического анализа стало изучение динамики рынка с точки зрения законов самоорганизующихся систем, а именно учета закона логопериодичности Основная идея логопериодичности заключается в том, что рынки в активной фазе

своего роста, возможно перед глубоким падением, движутся по экспоненциально-степенному закону, с добавленными логопериодическими колебаниями.

Ключевое предположение в данном анализе заключается в том, что крах может быть вызван локальной самоусиливающейся подражательной активностью среди трейдеров Этот процесс самоусиливающегося подражания ведет к росту пузыря. Если тенденция трейдеров "имитировать" и подражать своим коллегам увеличивается до некоторой точки, называемой "критической" точкой, в которой множество трейдеров могут размещать одинаковые ордера (например, на продажу) в одно и то же время, то, как правило, это вызывает крах. Объяснение этого результата, опирается на том факте, что люди имеют, в основном, одни и те же эмоциональные и рациональные качества, и очень часто руководствуются жадностью и страхом, при принятии решений на фондовом рынке. В качестве основной прогностической модели предлагается линейная логопериодическая формула Отметим, что основная сложность данного подхода заключается в нахождении параметров модели.

В третьей главе на основе предложенных моделей были произведены эмпирические проверки изложенных выводов и изучены фондовые индексы РТС и ММВБ на наличие финансовых пузырей.

Рассмотренные во второй главе классические модели пузырей, как правило, были построены западными исследователями, и в качестве основных исходных данных ими берутся дивиденды и цены на акции. С учетом же того, что российскому фондовому рынку чуть больше 10 лет и дивиденды только начинают выплачиваться регулярно, в том числе по обыкновенным акциям, то реальных данных может быть около 10 точек Существуют подходы, в которых для апробации классических моделей в качестве дневных значений дивидендов берутся доли от годовых или квартальных значении. А базовые модели с четкой экономической интерпретацией трансформируются в тесты на проверку коинтегрируемости рядов цен и дивидендов. Но вряд ли можно говорить о логическом объяснении коинтегрируемости рядов, если дивиденд выплачивается раз в год, а изменения в ценах акций происходят каждый рабочий день Также данный подход достаточно трудоемок Тем не менее, мы надеемся на развитие рынка и улучшение его качества, что, возможно, приведет через некоторое время к активному использованию классических моделей пузырей.

В ситуации, когда нет возможности построить фундаментальное значение изучаемого ценового показателя с помощью внутренних факторов можно предположить, что данные факторы имеют некоторую взаимозависимость с внешними факторами. Следовательно, можно построить фундаментальное значение с помощью

внешних факторов и выделить процесс пузыря в ценах На основе 115 помесячных значений, начиная с декабря 1996 года по июнь 2006 года, индексов РТС и ММВБ, цен на нефть, денежной массы М2 и ставок доходности 10-летних UST, было найдено коинтеграционное соотношение между логарифмами фондовых индексов, М2 и спот-ценами на нефть Brent На основе данных соотношений были построены соответствующие им индексы пузырей. Мы получили, что цены на нефть являются значимым фундаментальным фактором для индекса РТС, доходности на американские государственные облигации - нет. Следовательно, можно сделать вывод, что доходности UST не являются фундаментальным фактором для рынка акций - в смысле определения фундаментального уровня цены, но являются определяющими для процесса пузыря, влияя на текущие ежедневные спекулятивные тенденции на фондовом рынке

Таким образом, мы построили индекс пузыря на основе факторной модели, описывающей влияние на фондовый индекс таких фундаментальных для российской экономики факторов как денежная ликвидность и уровень цен на нефть Данный индекс выявляет все наиболее значимые "перегревы" на фондовом рынке РФ и свидетельствует о наличии пузыря в текущих ценах.

Необходимо отметить важный практический смысл методов технического анализа. Данные процедуры позволяют ответить на вопрос о наличии пузырей, что и было показано в моделях URB и моделях несимметричной авторегрессионной гетероскедастичности; а также построен прогноз предполагаемого времени краха с помощью выявления логопериодической структуры в ценах или индексах

Эконометрическое тестирование гипотезы наличия процесса URB в динамике индекса РТС проводилось для 5 периодов, длина периода выбиралась на основе визуального анализа индекса (от предполагаемого начала пузыря до его вершины) и с учетом выявленных максимумов. Тестирование подтвердило наличие пузыря в ценах акций в докризисный период (1) - до октября 1998 года. Но что наиболее интересно, в текущих ценах также присутствует пузырь - причем модель это подтверждает на 1% уровне значимости. Итак, модель билинейного единичного корня достаточно хорошо идентифицирует наличие пузыря в фондовом индексе РТС, при небольшом количестве исходных предположений

Для данных 5 периодов было проведено исследование наличия пузырей с помощью тестирования эффективности рынка и построения несимметричных GARCH Третий период (05.01.1999-06.05.2002) оказался единственным для которого подтвердилась гипотеза о слабой эффективности рынка Также по результатам тестирования

эффективности рынка было сделано предположение о наличии пузыря в 1 и 5 периоде, и о наличии анти-пузыря во втором периоде.

Несимметричные модели GARCH также стали значимыми для 1-го (TARCH(l.l)), 2-го (TARCH(1.3)) и 5-ю (EGARCH(l.l)) периодов, что позволило нам сделать вывод о наличии пузыря в индексе РТС для данных периодов. Отметим, что нарушается адекватность модели TARCH(l.l), что говорит о большей значимости положительных шоков для волатильности Данный факт можно объяснить большим вниманием участников рынка к положительным изменениям цены по сравнению с коррекцией. Такое поведение в частности и привело к сильному краху пузыря, т е. из-за неуделения должного внимания отрицательным шокам. Таким образом, модели несимметричных GARCH и процедуры проверки эффективности рынка позволили выявить эффект пузыря в индексе рынка акций. Отметим, что в отличие от моделей URB, несимметричные GARCH указывают на анти-пузыри - или слишком сильное падение индекса - ниже фундаментального уровня

На основе логопериодической формулы были сделаны прогнозы возможного времени краха. И мы получили, что наилучший прогноз для краха 97-го года, по выборке за период 09.01.1996-01.10.1997, строится для логопериодической частоты 10 и показателя степени равного 0,3. По данной модели дата краха прогнозируется как 27 10.97, что максимально близко к реальной картине - через несколько дней индекс РТС упал на 19% Для 5-го изучаемого периода (01.07.2004-29.03 2006), соответствующего текущему состоянию рынка, мы получили, что наилучший прогно* строится для логопериодической частоты 7 и показателя степени равного 0,2. Заметим, что для данного периода снизились значения частоты и показателя степени, что говорит о более взрывном характере пузыря.

По данной модели дата краха прогнозируется как 31 05.06, отметим, что данная дата близка к реальной - в середине мая индекс РТС упал на 13% Отметим, что для других рассматриваемых вариантов частоты и показателя степени, время краха прогнозируется на близкие даты к наилучшему прогнозу, что может свидетельствовать о достаточной устойчивости результатов прогнозирования к некоторым изменениям параметров модели

В заключении представлены основные результаты диссертации

Основные результаты, выносимые на защиту:

1. Понятие "финансовый пузырь" на российском фондовом рынке, выявление предпосылок появления пузырей на развивающихся рынках, сравнительный анализ причин и следствий явления на развитых и развивающихся рынках

2. Определение этапов образования пузыря, причин его краха и последствий от "схлопывания" пузыря для участников рынка Описание возможных методов регулирования процесса и предложения по практическому применению анализа явлений

3. Система экономико-математических моделей, описывающих явление финансовых пузырей на фондовом рынке. Условия и предпосылки применения данных моделей.

4. Исследование финансовых пузырей с помощью моделей факторного и финансового анализа, построение индекса пузыря.

5. Анализ пузырей методами эконометрического анализа, определение наличия пузырей с помощью тестирования эффективности рынка и построения асимметричных моделей GARCH

6. Результаты моделирования при помощи моделей билинейного единичного корня (URB), факторного и эконометрического анализа, свидетельствующие о наличии эффекта пузыря в ценах российских акций в 1997 году и в конце 2005 года - начале 2006 года.

7. Построение прогноза возможного времени краха пузырей на фондовом рынке России с помощью логопериодической формулы поведения цены.

шчяоэнвниф (вїґол 9003 вниЬ^ээ - вї/oj доОЗ пзноя) хнзшк иишАязх вн иинвншя хинэииээос! ихэогоиохэ xood иіянсІХд иіг юхзкігяв 'ooduoa імиавхзон hw mogBd ионнвіґ зігвьвн wonbo я Ц Biogsd ввннвїґ внэГпкяэои хзїґ^д и кинзішк охоннвїґ oraHBaodHirstfow и ошнэьХеи "wadracXii шчяоэнвниф хоівяічевн oioBh ігвядо HHHEad ииїлшХі/зігоои и вїґол /,661 BOHEHdM off иинвішон xHMOHHOood иипяв ихзомиохэ xood HNHdXg

ПЛ SJJ ДІЛІМ 'jjTJ ЖНЬОШдЦ

иии qdiqsAy,, ЬЬис^и и qdiqeAy,, і tfondey

.Die/ оэхэднп DmtwHntf / cwj

ИИНВНГООЯ ИХООІМИОХО ИЯНЭПО И ХяИГООНОЯЄ (H^H4ITB3d Я ИИПИХОЭЗНИ BHH5h3UHHdU ИИПЯН,(ф ИОНЯОНЭО ИЭОЯО ВИНЗНІҐ0ШЧЯ KHH9d ИЯЬОХ Э ШЧНЯИХЯЗффЄ ЭЭ1Г09 ІГВХО и

эихинеж! эоннэяхзэьвя ігиь&юн но '&mi4d шчнезіґон оньохвхооїґ коігвевяо ModX шчннвіґ ofj кинзігяонвхоооя оіз нігїґ ічїґох зічнчіґзхиігї/ чоиігЕяодзгїіоіі ojodoxoH зігоои 'hhoooj

ИОИЭХОИО ИОЯОЗНВНИф ИЭОЯ 03 ЭХОЭШ ВЇҐОХ 8661 W0X3IT - /661 01ЧНЭЭО OHEHdM иннїпои

ігижзгізи 'fox /661 ^{ou Bb,J} 661 fondsu я Bxood oxoHdXg зігоои фд ииплв яонгу

ииооо^ BHHiqd охояої/ноф олэзя wodoxBHHffHH гачняоноо вохзвігяк

'XH3WOW ИІЧННВІҐ ВН И HIldoiOH 'ИИПЯВ BMHNd ОЯЗІЇНИ ВОІГИЯКОи Et/OJ зж охохє шчнээо

t/ox 5661 чхвхиьэ OHBHEHdu кинвяodиwdoф ojohhsUohitou олэ wotfox он 'яоїґол x-06 зігвьвн я кзігиякои иинвішноіі охз woHH3N3daoo я хв^Хд хічннзїі xoHnd hhhohhoooj

пп'ппшоээнп нігд пшооижотоэ жттиьнйдшчку 'j'j'j ЗҐІЛ олонэииээоД rawairgodu зічняонзо и BdXxMH(H4.HO^ 'y\

000 L

оогі

00Н 009 1 009 1

ЗМНІЧСІ ІМОЯОЇЇНОф ВН ИСІт^ІІ ЭНЯОЭНВНИф 'І BOBIiJ

пузырем или мы наблюдаем рост, вызванный фундаментальными факторами, а значительные колебания стоимости акций объясняются высокой волатильностью, свойственной любому фондовому рынку, и попробуем на него ответить с помощью методов экономико-математического моделирования

Отметим, что, как и любой другой рынок, Российский фондовый рынок прежде всего определяется предложением, спросом и инфраструктурой.

Со стороны предложения рынок акций можно охарактеризовать через объем капитализации рынка, который для сравнения с другими странами часто рассматривают в процентах от ВВП

Таблица № 1 Капитализация рынков акций развитых и развивающихся рынков, 2004 г

„ „ Капитализация, Капитализация, ВВП в текущих " „ Долгосрочный

Страна* <, „. ппгт «. ^ПР^ЯМ инв-ции, ₀

^к млрд$ % от ВВП ценах, млрд $ ^Ґ - долг, млрд $

США 163239 1394 117118 1068

Япония 3 678 3 79 6 4 622 8 7 8

Англия 2 815 9 132 6 2 124 4 72 6

Германия 1 194 6 436 2 740 6 ₁349

Итого по развитым _{24(Ш8 ш%} ,₅₂₃

странам "

Итого по развивающимся _{2381g 43% 5М?4 1279у}

странам

Источник Standard & Poor's, Emerging Stock Markets Factbook and supplemental S&P

data, and World Bank and OECD GDP estimates, www worldbank oig * - страны

упорядочены no капитализации

Таким образом, по оценке Мирового банка, капитализация рынка акций России на конец 2004 года составляет около 268 млрд долларов или 46% от ВВП По абсолютному показателю, рынок акций по объему сопоставим с рынками ЮАР,

Бразилии и Мексики, но по относительному значению сильно отстает от рынка ЮАР Отметим, что еще одной характеристикой спроса и интереса к нашим компаниям иностранных инвесторов является показатель притока прямых иностранных инвестиций. По данному показателю Россия наиболее близка опять же к Бразилии, Мексике и Польше. Таким образом, данные четыре страны и являются ближайшими конкурентами России за спрос иностранных инвесторов

Но необходимо отметить, что капитализация рынка развитых стран в десятки раз выше, а США - даже в сотни И динамика данных рынков, местных для иностранных инвесторов, конечно же также влияет на их предпочтения и поведение. То есть, например, падение на рынке акций США, при условии, что это не общее для всех рынков "бегство в качество" и переориентация на рынки облигаций, может вызвать прилив краткосрочных спекулятивных денег на развивающиеся рынки, а наоборот рост рынка, может вызвать обвал или крах. Поэтому нельзя рассматривать конкурентов только в узком аспекте - похожие развивающиеся рынки, а необходимо следить за общими тенденциями на развитых рынках, также борющихся за деньги инвесторов

Помимо долевого рынка, вторым традиционным приложением инвестиций является долговой рынок. И в первую очередь рынок еврооблигаций для развивающихся рынков (хотя в последнее время растет интерес и к местным рынкам), и рынок внутренних государственных и корпоративных облигаций для развитых стран.

Таблица № 2 Объем рынка облигаций развитых и развивающихся рынков, 2004 г

_с с- Местные Местные облиг Совокупный Совокупный ВВП в тек

„ Еврооблигации, , , _т, ~ « _е

Страна ^ґ _ облигации Фин Корпорации, объем рынка, объем, ценах,

_ И нет, млрд $ млрд$ млрд $ % от ВВП млрд $

США 3 267 1 10 709 3 2 589 8 16 566 2 1414 117118

Германия 2 110 5 9017 132 2 3 144 4 114 7 2 740 6

Япония 280 8 1233 9 787 3 2 302 0 49 8 4 622 8

Англия 1280 0 334 7 319 1646 6 77 5 2 124 4

Итого по развитым странам

6 938 4 13 179 6 3 541.2 23 659,2 1116 21199 5

Источник BIS, www Ьк от * - страны упорядочены по совокупному объему рынка

Итого по развив- .. „ . ₂07 1
ся странам '__

Картина по рынку облигаций практически полностью повторяет рынок акций. Рынки развитых стран по объему облигаций в обращении в десятки и сотни раз превышают развивающиеся рынки, а среди развивающихся рынков облигаций в числе конкурентов для российского рынка можно выделить те же Бразилию и Мексику, и добавить к ним Аргентину

Отметим, что помимо рынков акций и облигаций инвесторами также часто рассматриваются инвестиции в недвижимость и золото, и в данных активах также может наблюдаться перегрев на фоне избыточного спроса Но данные рынки все-таки менее удобны для инвестирования и носят в себе большие транзакционные издержки Гакже данные рынки, как правило - за исключением ситуаций "перегрева", низкодоходны, что делает недвижимость и золото прибежищем инвесторов во время сильной нестабильности на традиционных рынках Тем более при условии, что данные рынки основаны на более "конкретных" и материальных активах Следовательно, резкий рост цен на данные активы может косвенно свидетельствовать о росте неуверенности инвесторов и возможных "перегревах" на рынках акций и облигаций

Таким образом, мы показали, что развивающиеся рынки и Россия в частности значительно уступают развитым рынкам по объемам акций и облигаций в обращении, и данный факт может во многом определять спекулятивный и неэффективный характер развивающихся рынков Так, приток нескольких десятков или сотни млрд долларов на данные рынки с развитых стран, может резко поднять рынки, а отток спровоцировать крах.

1.1.2. Основные характеристики спроса на базовые активы

Спрос же на базовые активы развивающихся рынков можно охарактеризовать через его самую мобильную часть - активы разнообразных фондов, хедж-фондов, частных и центральных банков развитых стран мира

Точных данных по активам фондов нет, но даже косвенных оценок достаточно, чтобы понять значимость поведения данных участников рынка для динамики местных рынков.

Так аналитическое агентство Morningstar проводит периодический опрос среди европейских управляющих компаний. Агентство Рейтер 28 апреля 2006 года опубликовало результаты одного из таких опросов, относительно наличия пузыря на фоне продолжительного роста акций развивающихся рынков. Опрос проводился среди аналитиков из 36 компаний, под управлением которых находятся активы на общую сумму порядка 1,98 триллиона евро ($2,5 триллиона). Опрос показал, что "91 процент

респондентов не считают фондовый рынок перегретым, тогда как девять процентов сказали, что котировки акций свидетельствуют об опасности образования "пузыря" Около 31 процента опрошенных считают уровень котировок "нормальным", 44 процента видят возможность дальнейшего умеренного роста. По мнению примерно 14 процентов аналитиков, цены на активы немного снизятся; шесть процентов полагают, что акции упадут достаточно резко, и еще шесть процентов предсказывают стремительный рост котировок. Самым дорогим и переоцененным из основных развивающихся рынков большинство опрошенных - 41 процент - считают Индию, второе место занимает Россия с 14 процентами ответов. Отвечая на вопрос о том, в какой из стран ВВП будет расти наиболее высокими темпами, 41 процент респондентов назвал Китай, 38 процентов - Бразилию, 12 процентов - Индию и девять процентов -Россию"

Таким образом, заметим, что, во-первых, активы только некоторых выбранных европейских фондов (без учета США и Азии) составляют 2,5 трлн долларов, что уже сравнимо с общей капитализацией рынка акций большинства развивающихся рынков Во-вторых, отметим актуальность проблемы "пузырей", если такие ведущие агентства проводят подобные опросы. В-третьих, конечно же, обратим внимание на результаты опроса, по которым 14% опрошенных предполагают наличие пузыря на рынке акций России

Совокупные же активы европейских инвестиционных фондов в 2005 году составили 6,56 триллиона евро ($7,92 триллиона) и выросли за год на 23%, как сообщает агентство Рейтер 7 марта Общие активы панъевропейских фондов UCITS (предприятия по коллективным инвестициям в обращаемые ценные бумаги, их портфели можно покупать и продавать во всех странах ЕС) составили 5,17 триллиона евро по состоянию на конец 2005 года, в то время как притоки капитала за год достигли 378 миллиардов евро против 203 миллиарда евро в 2004 году, говорится в докладе European Fund and Asset Management Association (EFAMA). Большая часть капиталов, поступивших в фонды, была обеспечена фондовым рынком, при этом фонды акций в прошлом году получили продажи в размере 122 миллиардов евро Сбалансированные фонды, в портфели которых входят акции, облигации и наличные, также пережили рекордный рост продаж - до 61 миллиарда евро с 18 миллиардов евро в 2004 году. Притоки капитала в фонды облигаций составили 103 миллиарда евро по сравнению с 72 миллиардами евро годом ранее.

Также достаточно важную роль на рынке играют хедж-фонды. Агентство Рейтер 27 марта приводит следующую статистику, подготовленную EuroHedge, которая публикуется в HedgeFund Intelligence

Стоимость активов, находящихся под управлением европейских хедж-фондов, выросла за 12 месяцев к концу февраля 2006 года на 25 процентов, превысив $325 миллиардов. Лондонские менеджеры управляют почти 80 процентами европейских активов - на сумму $255,5 миллиарда За ними следуют французские с $16,8 миллиарда

По всему миру хедж-фонды сейчас управляют активами на сумму более чем $1,5 триллиона, из которых около $1 триллиона управляется фондами США

Активы американского клуба миллиардеров - хедж-фондов с активами не менее $1 миллиарда - превысили $850 миллиардов

В Азиатско-Тихоокеанском регионе хедж-фонды почти удвоились за обзорный период. Фонды под управлением превысили $115 миллиардов

Итак, мы получаем, что на все основные хедж-фонды приходится около 1,5 трлн долларов, что, например, превышает объем всех облигаций основных развивающихся рынков

Далее приведем статистику по золотовалютным резервам десятки лидеров Материковый Китай, Япония, Тайвань и Россия лидируют в мире по объему золотовалютных резервов Об этом свидетельствует опубликованная 8 июня ПРАЙМ-ТАСС сравнительная сводка, составленная Валютным управлением Гонконга на основе последних статистических данных из разных стран. Крупнейшим держателем государственных валютных запасов является Китай, располагающий более 875 млрд долл. На втором месте - Япония, золотовалютные резервы которой к концу мая оценивались в 864,1 млрд долл На третьем месте находится остров Тайвань - 260,9 млрд долл На четвертую позицию вышла Россия с 247,3 млрд долл на 1 июня. Сейчас по этому показателю Россия опережает Южную Корею, располагающую 224,7 млрд долл Далее по убыванию объема резервов следуют Индия - 162,6 млрд долл, Сингапур - 127,9 млрд долл Замыкают десятку лидеров Специальный административный район Сянган /Гонконг/, Германия и Франция. Таким образом, на золотовалютные резервы десятки лидеров приходится около 3 трлн долларов.

Итак, мы показали, что риск перегрева стоимости акций и облигаций, также может находится и на стороне огромного спроса, превышающего в десятки раз емкости всех развивающихся рынков

1.2. Понятие "финансовый пузырь" на фондовом рынке

Наиболее распространенными понятиями, употребляемыми при описании поведения цен, являются прилагательные "стабильные/нестабильные" и их синонимы "волатильные/неволатильные". В словарях приводятся следующие определения данных слов

Толковый словарь Ожегова¹ "Стабильный" - прочный, устойчивый, постоянный. Стабильные цены

Экономический словарь²: "Стабильность Цен" - ситуация, при которой темпы инфляции настолько низки, что не оказывают серьезного воздействия на принятие экономических решений Является одной из основных макроэкономических целей.

Современный словарь иностранных слов : "Стабильный" [лат stabihs] -устойчивый, постоянный, утвердившийся на определенном уровне, не меняющийся "Стабилизация" - приведение в устойчивое состояние, поддержание постоянства каких-либо величин, равномерности, ритмичности каких-либо процессов, устойчивости свойств; состояние устойчивости, постоянства

Большой Энциклопедический словарь⁴: "Устойчивость Равновесия" -способность механической системы, находящейся под действием сил в равновесии, после незначительного отклонения возвращаться в положение равновесия.

Таким образом, смысл определения указанных выше понятий сводится к тому, что стабильные цены - это устойчивые, постоянные цены, которые после некоторых отклонений возвращаются в положение равновесия, колеблются вокруг него

Но в реальности мы часто наблюдаем длительные тенденции роста или падения цен, тренды, для описания которых уже не хватает понятий стабильный или нестабильный Можно лишь указать на стабильный рост цены или, наоборот, волатильный -нестабильный.

СИ Ожегов-Словарь русского языка 20-е издание, стереотипное Москва, "русский язык", 1988 Словарь экономических терминов, http //die academic ru/library nsf/econdict/ Современный словарь иностранных слов, под редакцией д э н ДВ Смыслова и др СПб Дуэт, 1994 Большой Российский энциклопедический словарь (БРЭС), 2003, из-во БРЭ, Москва

Вот несколько определений понятия "волатильность" приводимых популярным интернет-ресурсом Finrisk га :

мера изменчивости, непостоянства,

случайная составляющая изменения цены финансового инструмента,

основная мера риска рыночного финансового инструмента

Следовательно, волатильность является ключевым понятием используемым для оценки и управления рыночными рисками Но волатильность описывает только характер колебаний цен и это в большей степени техническая характеристика поведения цен Тогда как нам необходимо понять, фундаментальный смысл поведения цен - почему цена растет (волатильно или стабильно) достаточно длительный период времени и может ли она резко и сильно упасть.

Относительно первой части поставленной задачи есть определенные и важные достижения - построены модели адекватно описывающие данную динамику Они опираются на предположение, что между случайными изменениями цен на каждом временном интервале существует зависимость. Для волатильности характерна, т.н "кластеризация", т е периоды, когда абсолютные значения волатильности принимают большие или меньшие значения В этом случае, большие шоки (англ shocks - остатки, отклонения) следуют за большими шоками (в любом направлении), и маленькие отклонения следуют за маленькими отклонениями. Фондовые рынки обычно характеризуются большими периодами высокой волатильности и более слабыми периодами низкой волатильности. Этот эффект ярко выражен на часто повторяющихся данных, например, на ежедневных или еженедельных доходностях Один из способов моделировать такие закономерности состоит в том, что предполагается зависимость дисперсии от ее истории.

Первый конструктивный документ в этой области был предложен Ингл (Engle, [22]) в 1982 году, в котором была предложена концепция авторегрессионной условной гетероскедастичности (ARCH ) дисперсия остаточного члена в некоторый момент времени зависит от возведенных в квадрат остаточных членов предыдущих периодов Но в эмпирических приложениях ARCH-моделей часто возникают трудности из-за длинных лагов и большого числа параметров Чтобы обойти эту проблему, Боллерслев (Bollerslev, [17]) в 1986 году предложил более общую спецификацию модели для уравнения условной дисперсии ошибок - модель обобщенной авторегрессионной

www finrisk ru- управление финансовыми рисками теория и практика AutoRegressive Conditional Heteroscedastic

условной гетероскедастичности (GARCH ), по которой дисперсия остаточного члена в некоторый момент времени зависит не только квадратов остаточных членов предыдущих периодов, но и их дисперсий Далее Ингл и Боллерслев уже вместе [23] предложили интегрированный GARCH (Integrated GARCH) описывающий ситуацию, когда шоки в волатильности имеют постоянный эффект. Данные модели не решают указанной проблемы, но они стали важным этапом в развитии инструментария технического анализа и стали базовыми для многочисленных моделей волатильности

Таким образом, для описания поведения цены, не объясняющегося одним термином волатильности, необходимо внедрение других понятий и терминов В этом направлении уже сделано много шагов и получены значимые результаты введена "волновая теория", базовым элементом которой является Теория длинных волн

Кондратьева [11]

Заметим, что применение данной теории по отношению к ценам активов означает, что если мы наблюдаем рост некоторого основного национального актива, например, нефтегазовой отрасли страны, то вместе с этим наблюдается и экономический рост (при адекватной экономической политике), и рост цен на акции и облигации большинства компаний, снижение ставок заимствований И, наоборот, при экономическом спаде, негативном положении дел в основных отраслях страны, мы наблюдаем падение цен на акции и облигации. Таким образом, поведение цены основано на фундаментальных макроэкономических факторах и оно достаточно ожидаемо

Но, как мы наблюдаем в реальности, рост цен не всегда связан с фундаментальными факторами, а имеет свои внутренние причины или вызван спекуляциями на фоне слабой осведомленности участников рынка - асимметрии информации - о реальном положении дел в компании, отдельной стране, глобальных тенденциях на группе рынков Данный спекулятивный, нефундаментальный, фиктивный рост цен, который рано или поздно обернется падением, принято называть финансовым пузырем

Отметим, что данный термин в российской практике появился после кризиса 1998 года и резкого падения фондового рынка Данный "русский мыльный пузырь" 90-х годов (англ. "Russian Bubble") возобновил - прежде всего в среде чиновников - взгляд на ценные бумаги как на "фиктивный капитал", "спекуляцию", а не способ создать и

Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity

Более подробно см например работу Румянцевой С Ю "Длинные волны в экономике многофакторный анализ"

направить денежные потоки в реальный сектор, в инвестиции Данный факт отразился и в росте частоты упоминаемости нового термина в основных СМИ

Воспользовавшись электронной базой СМИ - Интегрум (www integrum ru), содержащей архивы всех основных периодических изданий, рассмотрим динамику упоминаний термина "пузырь" и некоторого актива: акции, облигации, недвижимость и

пр.

Таблица №3 Статистика упоминаний термина "пузырь" в СМИ, 1995-2005 г,

Запрос по 5.8 тыс источников:

пузырь и

мость

пузырь и пузырь и пузырь и кредит долг облигации

Дата документа

Итого Итого

Итого

Итого Итого Итого

Источник база СМИ Интегрум, и ww intew urn / и

Итак, мы видим, что термин "пузырь" может быть даже более популярен чем интуитивно ожидалось - почти 3,2 тыс упоминаний за 10 лет, т.е в среднем это 320 упоминаний в год или в среднем одно упоминание за каждый рабочий день Очевидно, наиболее часто данный термин встречается в применении к рынку акций - половина всех упоминаний. Памятуя о крахе фондового рынка 1998 года, интересно было посмотреть динамику по более краткосрочным 3-х летним периодам Так мы наблюдаем, что статистика упоминаний постоянно растет, и, что интересно, после кризиса - "схлопывания" пузыря, резко выросло число аналитических записок (строка "Бизнес-справки/Аналитика") на данную тему, но которое, к сожалению, было чрезвычайно низким вовремя "надувания" пузыря. Необходимо отметить, что вторым, по применимости термина "пузырь", стал рынок недвижимости, что в частности, характеризуют основные инвестиционные предпочтения российских инвесторов

К сожалению автора, заметим, что рынок облигаций занял последнее место, с общим количеством упоминаний меньше 100, тогда как пузырь на данном рынке имеет гораздо более плачевные последствия для экономики страны, так как его схлопывание может привести к дефолту эмитента, а, следовательно, и падение рынка акций Под

пузырем на рынке облигаций будем понимать следующую ситуацию на фоне некоторой позитивной информации об эмитенте растет цена его индикативных облигаций и, соответственно, снижается доходность бумаг. Это косвенно (при предположении, что инвесторы при размещении новых бумаг ориентируются на доходность бумаг в обращении) приводит к снижению стоимости новых заимствований для компании, чем она начинает активно пользоваться. Но если позитивная информация оказывается не соответствующей действительности или резко изменяется конъюнктура рынка, инвесторы уходят из этих бумаг. И, например, при массовом предложении бумаг эмитента к оферте, компания может не справится с данной ситуацией и объявить дефолт. Таким образом, учитывая рост рынка облигаций как внешнего так и внутреннего в период 2004-2006 годов, данному сегменту обязательно должно быть уделено достойное внимание при прогнозировании и изучении финансовых пузырей.

1.2.1. Характеристики и этапы образования пузыря на рынке актива

Под финансовым "пузырем" (англ. asset bubbles⁹) на рынке финансового актива понимают значительное превышение наблюдаемой цены над некоторой оценкой фундаментальной стоимости актива в течение периода времени, характеризующегося длительным ростом цен с последующим крахом или значительным падением (см например [12]). В качестве оценки фундаментальной стоимости рассматривается консенсус-прогноз некоторой группы профессиональных сертифицированных финансовых аналитиков, представляющих ведущие инвестиционные банки на данном рынке (или другие компании, являющиеся крупными участниками рынка)

Наблюдаемые характеристики финансового пузыря.

существование предшествовавшего периода увеличения цен, длившегося, по меньшей мере, 6 месяцев и сопоставимого с историческими крупными крахами,

наличие резкого роста цен и некоторого пика;

следование периода резкого падения цен сразу за пиком, за период, значительно меньший периода роста.

Природа пузырей бывает двух типов: рациональная - содержит в себе скрытые цели и ожидания участников рынка; и спекулятивная Такие явления, как пузыри, могут быть совместимы с предположением о рациональном поведении Даже если инвесторы

Одной из первых работ, в которой вводится понятие финансовых пузырей, принято считать Blanchard О J - Speculative Bubbles, Crashes and Rational Expectations II Economics Letters, 1979

совершенно рациональны и действительная цена актива содержит элемент пузыря, т е существует расхождение между рыночной ценой актива и ее фундаментальным значением, но пузырь достаточно долю растет быстрее ставки безрискового процента, они не будут уходить с рынка, а предпочтут инвестировать заемные средства Спекулятивная природа пузырей, и в чем-то иррациональная, определяется "чувством толпы", которое внушает уверенность инвестору, что он сможет купленный сейчас дорогой актив, продать еще дороже, так как он пользуется повсеместным спросом. Некоторые факты, наблюдаемые во время пузырей и поддерживающие их рост:

повсеместно присутствует и распространяется ощущение, что рост продлится бесконечно долго;

наблюдается значительный рост широко используемого коэффициента цена/дивиденд (или выручка) (т е. повышается расхождение между текущими и фундаментальными тенденциями);

на рынке присутствуют так называемые "растущие компании" (например, использующие новые технологии или имеющие некоторые благоприятные перспективы - как вариант, либерализация рынка или реструктуризация отрасли)

Итак, можно выделить общие этапы образования пузыря.

Начало процесса, пузырь появляется постепенно, на фоне увеличения производства и продаж (или спроса на определенный товар) на относительно оптимистично настроенном в остальных отношениях рынке

Появление рационального пузыря: привлекательность инвестиций с хорошей потенциальной прибылью приводит к увеличению объема инвестиций, возможно с привлечением кредитования, и получению их из новых источников, зачастую от международных инвесторов, что ведет к росту цен.

Появление спекулятивного пузыря: предыдущий этап, в свою очередь, привлекает менее осведомленных инвесторов и, в дополнение, кредитование продолжает увеличиваться при небольших реальных взносах (небольшой марже), что приводит к тому, что спрос на актив растет быстрее, чем темпы, с которыми реальные деньги поступают на рынок

Переход в критическую стадию- на данном этапе поведение участников рынка уже практически никак не связано с реальной доходностью производства

Кризис: поскольку цены взлетают до небес, число новых инвесторов, входящих в спекулятивный рынок, сокращается, и рынок переходит в фазу повышенной обеспокоенности, которая длится до тех пор, пока нестабильность не становится очевидной и рынок обрушивается

Основополагающая причина краха определяется предшествующим периодом и проявляется в резко увеличивающемся росте рыночной кооперативности Крушение или взрыв пузыря происходит потому, что рынок вступает в неустойчивую стадию и любое небольшое возмущение или процесс (негативная новость) приводит к массовому уходу с рынка и к краху. Предполагается, что крах обусловлен эндогенными причинами и имеет внутреннее происхождение, а экзогенные или внешние потрясения служат лишь "спусковым крючком" А зарождение пузыря, как правило, наоборот, обосновано внешними факторами, изменением мировой конъюнктуры на рынке капитала

1.2.2. Исторические примеры появления пузырей и их последствия

Наличие пузырей в ценах активов рассматривается почти со времен появления крупных организованных рынков В финансовом мире бурный рост и катастрофы появляются с нерегулярной периодичностью в каждом поколении. Так, подобные системные флуктуации создали "тюльпаноманию", земельный бум 1920-х и 1980-х, великий крах американского рынка в 1929 и крушение 1987. И это лишь некоторые из многих сотен имеющихся примеров

Кризисы, как правило, имели место на всех появлявшихся крупных биржах в период их становления Пузырь Южного моря (1720) существовал на лондонской фондовой бирже, Пузырь Миссисипи (1719 - 1720) - на французской бирже. Увеличение курса акций на Нью-Йоркской фондовой бирже в 20-х годах предыдущего столетия и последующий крах в 1929 году, крах 1987 года - рассматриваются как проявление пузырей История мировых пузырей подробно рассматривается в работе Гарбера, опубликованной в 1990 году [28]

В качестве последних исследований на данную тему можно представить работу Д Сорнетте [12] - "Как предсказывать крахи финансовых рынков. Критические события в комплексных финансовых системах" (Библиотека Принстонского Университета, 2003) Автор подробно изучает структуру таких известных пузырей как крах Уолл-Стрит в октябре 1929, мировой крах октября 1987, Гонконгское крушение октября 1987, крах августа 1998 и крушение Nasdaq в апреле 2000; событие валютного рынка 1985 года с долларом США и коррекция доллара США против Канадского доллара и Японской

иены, начиная с августа 1998; пузырь на Российском рынке и его коллапс в 1997-98, 22 существенных "пузыря" развивающихся рынков, сопровождаемые большими крахами или серьезными коррекциями рынков в Аргентине, Бразилии, Чили, Мексике, Перу, Венесуэле, Гонконге, Индонезии, Корее, Малайзии, Филиппинах

Мыльные пузыри не являются исключительно западным изобретением Финансовые бумы время от времени возникают и на отечественном рынке. В дореволюционное время биржевые бумы и связанные с ними мыльные пузыри были очень распространенным явлением. В современной России наблюдалось появление и развитие нескольких прототипов мыльных пузырей: финансовые пирамиды 1994 г (бум "народных" акций наподобие МММ и Гермеса), а также эйфория на фондовом рынке в период президентских выборов в 1996 году и кризис фондового рынка в 1997-98 годах

Отметим, что российские пузыри имеют некоторое важное отличие от аналогичных процессов в развитых странах - они более спекулятивны В развитых странах фондовый рынок влияет на ВВП через инвестиционный процесс Во-первых, дивиденды по акциям выплачиваются из денег, заработанных в реальном секторе, а во вторых, через фондовый рынок привлекаются новые инвестиции. В России данные связи задействованы слабо, так как первичные эмиссии (IPO) только начинают проводиться, а вторичные эмиссии часто служат инструментом манипуляций и борьбы за контроль над предприятием. Дивиденды же выплачиваются нерегулярно и ограниченным числом эмитентов Из-за отрыва финансового рынка от производства, мыльные пузыри влияют в первую очередь на доходы спекулянтов и их инвестиционно-сберегательный баланс. А так как большинство российских банков ведут активную спекулятивную и посредническую деятельность на рынке ценных бумаг, то взрыв мыльного пузыря может привести косвенно и к банковскому кризису

На пике финансового бума игроки вовсю используют кредиты для фондовых спекуляций Снижаются ставки по маржинальному кредитованию, услуга начинает носить массовый характер, кредиторы за счет различных "серых" схем увеличивают предоставляемое "плечо" к активам заемщика А при смене направления движения рынка, от заемщиков начинают требовать дополнительного обеспечения, а от банков повышения капитализации для соблюдения нормативов достаточности собственного капитала, что может привести к инициированию банковского кризиса. Так, несколько разорившихся банков, при "активной журналистской поддержке", с одной стороны, могут сильно подорвать доверие частных лиц к банкам, с другой стороны, вызвать

закрытие лимитов на рынке межбанковского кредитования на все банки из данного сегмента (т е. похожие по размеру, региону и пр).

Весной 2004 года [31] министр экономического развития и торговли России Герман Греф предупредил, что в РФ из-за дефицита инвестиционных идей существует реальная угроза перегрева традиционных финансовых рынков и рынка недвижимости, которые сейчас растут стремительными темпами "В последние месяцы фондовый рынок и рынок недвижимости, практически полностью преодолев последствия кризиса 1998 года, устанавливают новые исторические максимумы в условиях значительного предложения финансовых ресурсов в стране".

Ненамного отстает и рынок недвижимости. По оценке аналитического центра IRN.ra, цены на квартиры превысили докризисный уровень, а за последние три года московское жилье подорожало в среднем на 83%.

В мировой практике, изменение цен на финансовые активы напрямую отражается на балансах домохозяйств, фирм и финансовых посредников Раздувание мыльного пузыря ведет к увеличению, а его схлопывание к снижению стоимости обеспечения кредитов Достаточно показательным пузырем в данном случае будет пример [32] сильного падения стоимости акций сырьевого трейдера "Интерурала" - с начала 2004 года по август - стоимость акции упала с 55 до 15 рублей, а 10 августа 2004 года ММВБ дважды останавливала торги по данной ценной бумаге. В одной из инвесткомпаний полагают, что котировки акций "Интерурала" могла поддерживать сама компания, т.е. компания и близкие к ней структуры могли подогревать интерес к акциям, чтобы впоследствии использовать эти бумаги в качестве залога по банковским кредитам и обеспечения по сделкам репо. А падение акций компании связано с отказом компании от поддержки ее акций.

1.2.3. Последствия "схлопывания" пузыря для участников рынка

Наличие пузырей в ценах определенных активов приводит к "неоправданному" увеличению доходности проектов, связанных с этими активами, следовательно, к неоптимальному перераспределению ресурсов Пузырь приводит к тому, что фондовый рынок перестает выполнять свои функции - распределять ресурсы между конкурирующими инвестиционными проектами - эффективным образом. Поэтому представляет определенный интерес исследование российского фондового рынка на предмет того, насколько оправдана рыночная цена фондовых инструментов с точки зрения некоторой оценки, консенсус-прогноза фундаментальной цены.

Однако явление пузырей полностью не раскрывает проблемы эффективности фондового рынка Даже при отсутствии пузырей, рыночные цены не всегда будут полностью определяться своим фундаментальным значением, а именно: они могут обладать неоправданно большой волатильностью Тем не менее, выявление ценовых пузырей позволяет осуществлять некоторое средне- и долгосрочное прогнозирование динамики стоимости актива, и, самое главное, пытаться строить прогнозы крахов

В целом, среди негативных эффектов резкого роста фондовых активов необходимо выделить* неэффективное распределение капитала в экономике, стимулирование инфляции на потребительском рынке, "лопнувший пузырь" может образовать проблему "плохих долгов" и банкротств на фондовом рынке и рынке недвижимости Помимо этого, отмечают уменьшение национальных сбережений в результате "условного" эффекта богатства, переоценку уровня зарплаты (в виде опционов) и курса валюты Переоценка финансовых активов может быть опасной для экономики, так как создаются искажения в инвестициях и потреблении, что сначала ведет к экономическому буму и расширению деловой активности, а в дальнейшем к упадку.

1.2.4. Сравнительный анализ причин и следствий явления на развитых и развивающихся рынках

Финансовые пузыри для развитых и развивающихся стран имеют в своей основе разные причины. Так для развитых стран - это внутренние причины, а для развивающихся стран - внешние. Это объясняется уровнем развития и объемами самих рынков Для развитых стран достаточно внутреннего спроса и он настолько велик, что ни какие другие потоки денежных средств практически не в состоянии сильно повлиять на тот или иной рынок. Разве что краткосрочно, что наблюдается например в динамике цен на государственные облигации США при слабом или сильном азиатском спросе.

Развивающиеся рынки еще очень малы, чтобы спокойно реагировать даже на десятки миллиардов долларов и они находятся под постоянным влиянием спроса и предложения на мировом рынке капитала.

Рассмотрим несколько более подробно определяющие причины появления пузырей на развитых рынках и в первую очередь в США как главенствующей финансовой системе. Часто при изучении пузырей на развитых рынках (см. например работу Вайса "Делай деньги во время паники на бирже", 2005 [3]) выделяют два уровня - уровень корпораций и государственный уровень.

Для пузырей на рынке корпораций свойственна неверная оценка будущих финансовых показателей компании и/или всей отрасли То есть, например, переоценка

РОГПШГІ'ІР

^гоі"!"":-.і:ш

перспектив высокотехнологических компаний в 2002 году привела к "технологическому буму" и взрыву пузыря. Причем переоценка инвесторами реального положения компании бывает вызвана двумя основными причинами во-первых, бухгалтерскими махинациями в самой компании, направленными либо на повышение стоимости компаний для реализации опционов менеджерами компании по более выгодной цене, либо для сокрытия реальных убытков компании; во-вторых, мошенничеством или конфликтом интересов среди брокеров, которые часто бывают одновременно и финансовыми консультантами компании, которую потом предлагают инвесторам

Пузыри на макроуровне имеют в чем-то схожие причины с пузырями микроуровня Но здесь в качестве менеджеров выступает правящая элита, которая, пытаясь улучшить какие-то показатели экономики страны перед очередными выборами, приводит ее к кризису. В любом случае, необходимо внимательно следить за соотношением долгов и доходов компании или бюджетным дефицитом и стадией экономического роста страны, что не всегда, например, адекватно отражается в присвоенных рейтингах Показательным может быть пример США, имеющей наивысший и не вызывающий сомнения рейтинг AAA, но в которой последние полгода говорили о возможном техническом дефолте из-за наличия потолка по государственным заимствованиям, но необходимости при этом платить по уже обращающимся бумагам Конечно же потолок был отодвинут, но данные обсуждения внесли достаточно высокую волатильность на все рынки облигаций мира

В случае же наличия проблем с покрытием бюджетного дефицита с помощью новых заимствований, ЦБ развитых стран начинают ужесточать денежно-кредитную политику и повышают цену, которую они готовы платить за деньги - ведущую учетную ставку Отметим, что данную ситуацию мы наблюдаем и на текущий момент: ФРС США повысила за несколько лет процентную ставку с 1% до 5%. В некоторый момент такая политика видимо должна привести к абсолютной привлекательности долгов развитых стран с наивысшим кредитным рейтингом и существенному снижению спроса на долги развивающихся стран, если конечно не изменятся рейтинги и расположение глобальных финансовых центров

Таким образом, необходимо сделать важный вывод из проведенного сравнения пузырей на разных рынках и базовых причин их образовывающих. В ситуации наличия пузыря на развитых рынках для его поддержания или плавного спуска, экономическим властям данных стран выгодны крахи на развивающихся рынках, так как выведенные средства инвестируются в их активы даже при наличии пузырей.

1.3. Возможные методы регулирования процесса

Несмотря на огромную значимость финансовых пузырей и крахов, устоявшегося мнения относительно роли центрального банка и денежно-кредитной политики в регулировании данных процессов на данный момент нет.

Термин "экономика мыльного пузыря" (англ. bubble economy) появился впервые в публикации издательства Asahi [10], и отражал процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980-х гг и реакцию на них экономических властей.

Мыльный пузырь с макроэкономической точки зрения характеризуется тремя составляющими^- быстрым ростом цен на финансовые активы, расширением экономической деятельности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита.

В современной экономике глобализация и развитие финансовых рынков привели к тому, что мыльные пузыри стали чуть ли не обыденным явлением, но каждый раз лопнувший мыльный пузырь имеет самые тяжелые последствия для реального сектора экономики и банковской системы А так как пузыри могут образовываться на рынке любого финансового актива облигаций, акций, недвижимости, но за банковскую систему и некоторые виды активов отвечает центральный банк, то видится возможным его своевременное вмешательство и остановка финансового бума.

Хотя существует и противоположное мнение [10]: денежным властям не следует немедленно реагировать на изменение цен на финансовые активы. Так как цены на финансовые активы в краткосрочном периоде, как правило, всегда достаточно волатильны и они не могут определять денежно-кредитную политику, ориентированной на долгосрочный результат. Оппонентов регулирования центрального банка заботит также то, что "антимыльная" политика спровоцирует недобросовестное поведение инвесторов Если денежные власти решат регулировать мыльный пузырь, то спекулянты будут стараться раздуть его максимально, надеясь, что их потенциальные убытки будут компенсированы.

Таким образом, данная проблема возникает из-за асимметрии действий центрального банка - он реагирует обычно не столько на рост котировок, сколько на их падение. Однако если центральный банк начнет действовать симметрично - одинаково реагировать как на подъем, так и на падение, то динамика рынка может стать менее "взрывоопасной", котировки будут изменяться более плавно, а инвесторы перестанут слепо следовать за толпой.

То есть, центральный банк должен вмешиваться еще на начальной стадии роста мыльного пузыря, и регулировать денежное предложение с помощью изменения стоимости денег или другими доступными способами, тогда последующая коррекция на финансовом рынке будет относительно небольшой, а потери экономики с точки зрения инфляции и ВВП минимальны. Данное замечание подчеркивает важность решения задачи своевременного выявления пузыря в финансовых активах

Влияние инструментов денежно-кредитной политики (ДКП) на фондовый рынок можно описать посредством модели дисконтирования ожидаемых будущих денежных потоков по средневзвешенным затратам на привлечение капитала Эта модель устанавливает взаимосвязь между ценами на активы, процентными ставками и инфляцией на микроуровне, т.е. на уровне компании. Таким образом, одним из каналов воздействия ДКП на фондовый рынок является изменение ЦБ процентных ставок, т е изменение доходности государственных ценных бумаг (и/или краткосрочных процентных ставок) влияет на альтернативные издержки от владения активом (следует из модели САРМ) и, следовательно, на средневзвешенные затраты на привлечение капитала, что оказывает воздействие на рыночную стоимость негосударственных ценных бумаг.

И хотя российский рынок рублевых госбумаг малоинтересен для консервативных инвесторов, из-за низкой ликвидности и отрицательной реальной доходности - по ГКО-ОФЗ доходность не превышает инфляцию, рынок госбумаг нужен правительству и Центробанку для стерилизации избыточного денежного предложения, что в свою очередь также может несколько снизить темпы роста мыльного пузыря

С другой стороны, центральный банк старается минимизировать колебания ВВП и инфляции А цены на финансовые активы могут служить некоторым прогнозным показателем инфляции. Предположительно, рост цен на многие активы (например, недвижимость и денежные остатки) отражает ожидания предстоящего роста товарных цен. Данное предположение может привести к постановке задачи о расчете веса финансовых переменных в прогнозном уравнении инфляции и к таргетированию инфляции. Это позволит в краткосрочном периоде (в долгосрочном периоде инфляция определяется предложением денег) обнаружить перегрев в стоимости финансовых активов [1, с 292], если фактическое значение инфляции будет отклоняться от базового в более значительной степени по сравнению с отклонением ВВП от своего трендового значения.

Так, весной 2001 г., Центр исследований экономической политики (Лондон) и Центр денежно-кредитных и банковских исследований (Женева) подготовили Женевский

Отчет по Мировой экономике [20] под названием "Цены на активы и политика центрального банка". В нем специалисты Центров на основе данных по двенадцати странам-членам ОЭСР как раз и конструируют индекс, предназначенный для прогнозирования инфляции В качестве основного вывода Отчета предлагается при проведении денежно-кредитной политики учитывать цены на недвижимость, как маловолатильные и тесно коррелирующие с инфляцией, в отличие от чрезмерно волатильных курсов акций по сравнению с товарными ценами. На данный момент большинство центральных банков ведущих стран учитывают в своих макроэкономических моделях цены на финансовые активы (валюта, недвижимость и пр), фондовому рынку же наиболее пристальное внимание уделяет ФРС США из-за его большой капитализации и высокой доли портфелей акций в составе активов американских домохозяйств.

Важно заметить, что применение инструментов денежно-кредитной политики и таргетирования инфляции для регулирования фондового рынка недостаточно Необходимо также рассматривать и административные (нормативно-правовые) методы, применяемые контролирующими органами и руководством бирж. Большая часть таких действий направлена на повышение капитализации фондового рынка, повышение корпоративной культуры, борьба с незащищенностью инвесторов и непрозрачностью предприятий, решение вопросов налогообложения и несоответствия бухучета международным стандартам и так далее Помимо вышеперечисленных действий руководство бирж и регулирующие органы (ФСФР) периодически пересматривают границы возможных максимальных изменений цены одного эмитента, на превышение которых биржа реагирует соответствующим прекращением торгов бумагами эмитента или всей биржи (Конкретные действия бирж приведены в Приложении №1) Гакже существует определенный порядок направления уведомлений о намерении раскрыть информацию, которая может оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг и некоторые другие условия приостановления торгов.

Также необходимо отметить важность информационного сопровождения развития явления пузырей. То есть необходимо уделять должное внимание бурному росту цен на активы не только участникам рынка, которые иногда могут быть не заинтересованы в освещении данных событий по понятным причинам, но и высшего руководства страны и регулирующих органов, независимых аналитических агентств Причем в первую очередь на этапе зарождения пузыря, так как данные действия с одной стороны смогут несколько остудить пыл инвесторов, а с другой стороны сберечь деньги налогоплательщиков.

Таким образом, можно сделать вывод, что желание регулировать и влиять на данный процесс в любом случае невозможно без адекватного моделирования явления пузырей

1.3.1. Практическое применение анализа явлений

Необходимо отметить, что основные исследования в России на тему финансовых пузырей проводятся аналитиками профессиональных участников рынка Таким образом, положительный эффект данных исследований в основном рассматривается в разрезе инвестор-брокер Так, например, брокер периодически проводит рекламные кампании собственных услуг и описывает возможные перспективы рынка В данном случае доходность рынка - это одно из главных качеств продаваемого им продукта Следовательно, наличие пузыря на рынке, подтолкнет брокера либо переждать падение рынка, либо выводить на рынок новые продукты, позволяющие обеспечивать доход и при неблагоприятной конъюнктуре рынка акций - конвертируемые облигации, структурированные продукты и пр.

Для институционального и частного инвестора анализ перегретое рынка в первую очередь необходим, чтобы определить время входа и выхода с рынка и соответствующим образом выстроить свою инвестиционную стратегию.

Особенно важны подобные исследования для финансовых служб государства, отвечающих за распределение государственных инвестиций и различных резервов, так как выявление пузырей поможет избежать инвестиций неэффективным образом и в уже переоцененные рынком компании и/или отрасли экономики.

Так, на текущий момент на российском фондовом рынке одним из перспективных направлений прикладных исследований является разработка опционных продуктов в частности и развитие рынка деривативов вообще. А для подобных исследований, в свою очередь также необходимы максимально точные модели оценки волатильности акций и модели описания средне- и долгосрочного поведения курса, в качестве одной из них как раз и могут выступать модели финансовых пузырей.

Помимо данного приложения, необходимо указать важность универсального характера рассматриваемых моделей - если предположения и характеристики образования пузырей в ценах какого-либо актива достаточно идентичны, то, следовательно, идентична и методология их моделирования.

Альтернативные возможности для инвестиций

Спрос же на базовые активы развивающихся рынков можно охарактеризовать через его самую мобильную часть - активы разнообразных фондов, хедж-фондов, частных и центральных банков развитых стран мира

Точных данных по активам фондов нет, но даже косвенных оценок достаточно, чтобы понять значимость поведения данных участников рынка для динамики местных рынков.

Так аналитическое агентство Morningstar проводит периодический опрос среди европейских управляющих компаний. Агентство Рейтер 28 апреля 2006 года опубликовало результаты одного из таких опросов, относительно наличия пузыря на фоне продолжительного роста акций развивающихся рынков. Опрос проводился среди аналитиков из 36 компаний, под управлением которых находятся активы на общую сумму порядка 1,98 триллиона евро ($2,5 триллиона). Опрос показал, что "91 процент респондентов не считают фондовый рынок перегретым, тогда как девять процентов сказали, что котировки акций свидетельствуют об опасности образования "пузыря" Около 31 процента опрошенных считают уровень котировок "нормальным", 44 процента видят возможность дальнейшего умеренного роста. По мнению примерно 14 процентов аналитиков, цены на активы немного снизятся; шесть процентов полагают, что акции упадут достаточно резко, и еще шесть процентов предсказывают стремительный рост котировок. Самым дорогим и переоцененным из основных развивающихся рынков большинство опрошенных - 41 процент - считают Индию, второе место занимает Россия с 14 процентами ответов. Отвечая на вопрос о том, в какой из стран ВВП будет расти наиболее высокими темпами, 41 процент респондентов назвал Китай, 38 процентов - Бразилию, 12 процентов - Индию и девять процентов -Россию"

Таким образом, заметим, что, во-первых, активы только некоторых выбранных европейских фондов (без учета США и Азии) составляют 2,5 трлн долларов, что уже сравнимо с общей капитализацией рынка акций большинства развивающихся рынков Во-вторых, отметим актуальность проблемы "пузырей", если такие ведущие агентства проводят подобные опросы. В-третьих, конечно же, обратим внимание на результаты опроса, по которым 14% опрошенных предполагают наличие пузыря на рынке акций России

Совокупные же активы европейских инвестиционных фондов в 2005 году составили 6,56 триллиона евро ($7,92 триллиона) и выросли за год на 23%, как сообщает агентство Рейтер 7 марта Общие активы панъевропейских фондов UCITS (предприятия по коллективным инвестициям в обращаемые ценные бумаги, их портфели можно покупать и продавать во всех странах ЕС) составили 5,17 триллиона евро по состоянию на конец 2005 года, в то время как притоки капитала за год достигли 378 миллиардов евро против 203 миллиарда евро в 2004 году, говорится в докладе European Fund and Asset Management Association (EFAMA). Большая часть капиталов, поступивших в фонды, была обеспечена фондовым рынком, при этом фонды акций в прошлом году получили продажи в размере 122 миллиардов евро Сбалансированные фонды, в портфели которых входят акции, облигации и наличные, также пережили рекордный рост продаж - до 61 миллиарда евро с 18 миллиардов евро в 2004 году. Притоки капитала в фонды облигаций составили 103 миллиарда евро по сравнению с 72 миллиардами евро годом ранее.

Также достаточно важную роль на рынке играют хедж-фонды. Агентство Рейтер 27 марта приводит следующую статистику, подготовленную EuroHedge, которая публикуется в HedgeFund Intelligence

Стоимость активов, находящихся под управлением европейских хедж-фондов, выросла за 12 месяцев к концу февраля 2006 года на 25 процентов, превысив $325 миллиардов. Лондонские менеджеры управляют почти 80 процентами европейских активов - на сумму $255,5 миллиарда За ними следуют французские с $16,8 миллиарда

По всему миру хедж-фонды сейчас управляют активами на сумму более чем $1,5 триллиона, из которых около $1 триллиона управляется фондами США

Активы американского клуба миллиардеров - хедж-фондов с активами не менее $1 миллиарда - превысили $850 миллиардов

В Азиатско-Тихоокеанском регионе хедж-фонды почти удвоились за обзорный период. Фонды под управлением превысили $115 миллиардов

Итак, мы получаем, что на все основные хедж-фонды приходится около 1,5 трлн долларов, что, например, превышает объем всех облигаций основных развивающихся рынков

Далее приведем статистику по золотовалютным резервам десятки лидеров Материковый Китай, Япония, Тайвань и Россия лидируют в мире по объему золотовалютных резервов Об этом свидетельствует опубликованная 8 июня ПРАЙМ-ТАСС сравнительная сводка, составленная Валютным управлением Гонконга на основе последних статистических данных из разных стран. Крупнейшим держателем государственных валютных запасов является Китай, располагающий более 875 млрд долл. На втором месте - Япония, золотовалютные резервы которой к концу мая оценивались в 864,1 млрд долл На третьем месте находится остров Тайвань - 260,9 млрд долл На четвертую позицию вышла Россия с 247,3 млрд долл на 1 июня. Сейчас по этому показателю Россия опережает Южную Корею, располагающую 224,7 млрд долл Далее по убыванию объема резервов следуют Индия - 162,6 млрд долл, Сингапур - 127,9 млрд долл Замыкают десятку лидеров Специальный административный район Сянган /Гонконг/, Германия и Франция. Таким образом, на золотовалютные резервы десятки лидеров приходится около 3 трлн долларов.

Исторические примеры появления пузырей и их последствия

Наличие пузырей в ценах активов рассматривается почти со времен появления крупных организованных рынков В финансовом мире бурный рост и катастрофы появляются с нерегулярной периодичностью в каждом поколении. Так, подобные системные флуктуации создали "тюльпаноманию", земельный бум 1920-х и 1980-х, великий крах американского рынка в 1929 и крушение 1987. И это лишь некоторые из многих сотен имеющихся примеров

Кризисы, как правило, имели место на всех появлявшихся крупных биржах в период их становления Пузырь Южного моря (1720) существовал на лондонской фондовой бирже, Пузырь Миссисипи (1719 - 1720) - на французской бирже. Увеличение курса акций на Нью-Йоркской фондовой бирже в 20-х годах предыдущего столетия и последующий крах в 1929 году, крах 1987 года - рассматриваются как проявление пузырей История мировых пузырей подробно рассматривается в работе Гарбера, опубликованной в 1990 году [28]

В качестве последних исследований на данную тему можно представить работу Д Сорнетте [12] - "Как предсказывать крахи финансовых рынков. Критические события в комплексных финансовых системах" (Библиотека Принстонского Университета, 2003) Автор подробно изучает структуру таких известных пузырей как крах Уолл-Стрит в октябре 1929, мировой крах октября 1987, Гонконгское крушение октября 1987, крах августа 1998 и крушение Nasdaq в апреле 2000; событие валютного рынка 1985 года с долларом США и коррекция доллара США против Канадского доллара и Японской иены, начиная с августа 1998; пузырь на Российском рынке и его коллапс в 1997-98, 22 существенных "пузыря" развивающихся рынков, сопровождаемые большими крахами или серьезными коррекциями рынков в Аргентине, Бразилии, Чили, Мексике, Перу, Венесуэле, Гонконге, Индонезии, Корее, Малайзии, Филиппинах

Мыльные пузыри не являются исключительно западным изобретением Финансовые бумы время от времени возникают и на отечественном рынке. В дореволюционное время биржевые бумы и связанные с ними мыльные пузыри были очень распространенным явлением. В современной России наблюдалось появление и развитие нескольких прототипов мыльных пузырей: финансовые пирамиды 1994 г (бум "народных" акций наподобие МММ и Гермеса), а также эйфория на фондовом рынке в период президентских выборов в 1996 году и кризис фондового рынка в 1997-98 годах

Отметим, что российские пузыри имеют некоторое важное отличие от аналогичных процессов в развитых странах - они более спекулятивны В развитых странах фондовый рынок влияет на ВВП через инвестиционный процесс Во-первых, дивиденды по акциям выплачиваются из денег, заработанных в реальном секторе, а во вторых, через фондовый рынок привлекаются новые инвестиции. В России данные связи задействованы слабо, так как первичные эмиссии (IPO) только начинают проводиться, а вторичные эмиссии часто служат инструментом манипуляций и борьбы за контроль над предприятием. Дивиденды же выплачиваются нерегулярно и ограниченным числом эмитентов Из-за отрыва финансового рынка от производства, мыльные пузыри влияют в первую очередь на доходы спекулянтов и их инвестиционно-сберегательный баланс. А так как большинство российских банков ведут активную спекулятивную и посредническую деятельность на рынке ценных бумаг, то взрыв мыльного пузыря может привести косвенно и к банковскому кризису

На пике финансового бума игроки вовсю используют кредиты для фондовых спекуляций Снижаются ставки по маржинальному кредитованию, услуга начинает носить массовый характер, кредиторы за счет различных "серых" схем увеличивают предоставляемое "плечо" к активам заемщика А при смене направления движения рынка, от заемщиков начинают требовать дополнительного обеспечения, а от банков повышения капитализации для соблюдения нормативов достаточности собственного капитала, что может привести к инициированию банковского кризиса. Так, несколько разорившихся банков, при "активной журналистской поддержке", с одной стороны, могут сильно подорвать доверие частных лиц к банкам, с другой стороны, вызвать закрытие лимитов на рынке межбанковского кредитования на все банки из данного сегмента (т е. похожие по размеру, региону и пр).

Весной 2004 года [31] министр экономического развития и торговли России Герман Греф предупредил, что в РФ из-за дефицита инвестиционных идей существует реальная угроза перегрева традиционных финансовых рынков и рынка недвижимости, которые сейчас растут стремительными темпами "В последние месяцы фондовый рынок и рынок недвижимости, практически полностью преодолев последствия кризиса 1998 года, устанавливают новые исторические максимумы в условиях значительного предложения финансовых ресурсов в стране".

Ненамного отстает и рынок недвижимости. По оценке аналитического центра IRN.ra, цены на квартиры превысили докризисный уровень, а за последние три года московское жилье подорожало в среднем на 83%.

В мировой практике, изменение цен на финансовые активы напрямую отражается на балансах домохозяйств, фирм и финансовых посредников Раздувание мыльного пузыря ведет к увеличению, а его схлопывание к снижению стоимости обеспечения кредитов Достаточно показательным пузырем в данном случае будет пример [32] сильного падения стоимости акций сырьевого трейдера "Интерурала" - с начала 2004 года по август - стоимость акции упала с 55 до 15 рублей, а 10 августа 2004 года ММВБ дважды останавливала торги по данной ценной бумаге. В одной из инвесткомпаний полагают, что котировки акций "Интерурала" могла поддерживать сама компания, т.е. компания и близкие к ней структуры могли подогревать интерес к акциям, чтобы впоследствии использовать эти бумаги в качестве залога по банковским кредитам и обеспечения по сделкам репо. А падение акций компании связано с отказом компании от поддержки ее акций.

Наличие пузырей в ценах определенных активов приводит к "неоправданному" увеличению доходности проектов, связанных с этими активами, следовательно, к неоптимальному перераспределению ресурсов Пузырь приводит к тому, что фондовый рынок перестает выполнять свои функции - распределять ресурсы между конкурирующими инвестиционными проектами - эффективным образом. Поэтому представляет определенный интерес исследование российского фондового рынка на предмет того, насколько оправдана рыночная цена фондовых инструментов с точки зрения некоторой оценки, консенсус-прогноза фундаментальной цены.

Модель внутренних рациональных пузырей Фрута-Обстфельда

Одним из свойств внутренних пузырей является то, что для заданного уровня экзогенных параметров пузырь будет оставаться неизменным на протяжении времени Таким образом, этот класс пузырей предсказывает, что стабильные и высокоустойчивые параметры приводят к стабильным и устойчивым пере- или недооценкам акций К тому же эти пузыри могут вызвать избыточную реакцию цен на изменения в параметрах Внутренние пузыри предсказывают, что компонент цены, который не объясняет простая модель ценообразования по приведенной стоимости, положительно коррелирован с дивидендными выплатами.

В модели Фрута-Обстфельда внутренний пузырь Bt строится нахождением основных параметров, которые удовлетворяют условию, аналогичному условию (II 8) для непрерывного начисления процентов: Р, =Р,ру+В1,гдеР/ у =Xe (w+,)-Et(D,)W5, = е- .Е,(ДІ+І). (П 10) s=t

Единственным стохастическим фактором в данной модели являются дивидендные выплаты, поэтому внутренние пузыри зависят только от дивидендов12 Предположим, что логарифм дивидендных выплат представляет собой мартингал: dn\=g + dt+et+l (im) где g - тенденция роста дивидендов, dt=ln(Dt), s/+i N(0,c J - независимая нормальная случайная величина Тогда из уравнения (11.11) и предположения что дивиденды в период t известны, когда устанавливается цена Pt, данная цена прямо пропорциональна дивидендам: Ptpv=Ur-eg+a2,2T -Dt=k-Dt. (11.12)

Данное уравнение также называется стохастической формой модели Гордона . Основное предположение модели заключается в том, что пузырь считается функцией от дивиденда 12 В несколько альтернативной форме Модель внутренних пузырей была протестирована на фондовом рынке РФ в 1999 году в работе Баранова А Б "Исследование пузырей (bubbles) в ценах на фондовые инструменты" Bt=B,(Dt) = c-D?, (II13) где а является положительным корнем уравнения —а а2+а g-r = 0, и с константа, то построенный процесс удовлетворяет модели (II10) Суммируя приведенную стоимость цены и пузырь в уравнении (II13) получаем основное уравнение ценообразования Pt{Dt) = PtPV +Bt{Dt) = k-Dt+c-Df. (II14)

Так как уравнение (II14) содержит пузырь (для с не равного нулю) и, тем самым, нарушает условие трансверсальности (116), а цена является функцией только от дивидендов и не зависит от времени или от других посторонних переменных, то В, {D,) является примером внутреннего пузыря.

Внутренние пузыри также как и другие рациональные пузыри основаны на самореализующихся ожиданиях Но вместо того, чтобы изменяться под воздействием посторонних переменных, эти ожидания изменяются под воздействием нелинейных форм цены Когда на рынке присутствуют ожидания того, что функция цены имеет нелинейную форму, то это означает, что ожидаемый рост цены акции и соответственно текущая цена выше, чем по линейной модели. Внутренние пузыри также отражают следующую идею: цены акций избыточно реагируют на новости относительно дивидендных выплат. Уравнение (II14) dP подразумевает, что —- = к + а-с D" x к. Следовательно, когда изменяются dDt дивиденды, цены меняются сильнее, чем по "классической" формуле приведенной стоимости без наличия пузырей

Однако неочевидно, что внутренние пузыри несовместимы с видимыми свойствами временных рядов, которыми обладают цены на акции. Даже если ожидается рост пузырей со скоростью ставки процента, некоторые реализации траекторий акций могут колебаться в ограниченном диапазоне достаточно долго. Внутренние пузыри позволяют ценам акций приближаться к уровню приведенной стоимости и потом отклоняться от нее. Хотя также возможны и произвольно большие отклонения Различные траектории параметров могут производить резко отличающиеся траектории внутренних пузырей. Таким образом, взрывной характер внутренних пузырей

Введение определения и вывод формул см BFrootK A.ObstfeldM - «Intrinsic Bubbles The Case of Stock Prices» American Economic Review, 1991 достаточно сложно обнаружить с помощью эконометрических тестов коротких временных рядов (как например на рынке РФ, при годовом начислении дивидендов)

Построение процесса пузыря Фрута-Обстфельда В работе Фрута и Обстфельда существует также и некоторое альтернативное представление рассмотренной выше базовой модели рациональных пузырей (II8) В ней пузырь Bt разбивается на 2 составные части- Ви и Вгу Pt=Pt,v+B„ B,=BU+B2t. (II15) Член Bj, характеризуется зависимостью только от альтернативной ставки доходности (rs), но не от денежных потоков. Предполагается, что операторы рынка считают, что рост пузыря не может долго расти с постоянным темпом, но на коротком промежутке времени этот темп будет устойчивым И, получая ожидаемую доходность в данном периоде, у операторов нет оснований уходить с рынка.

Начальное значение ряда В\ t, может быть найдено14 (см. например [26], стр 88) как коэффициент линейной регрессии ряда цен актива на последовательность коэффициентов наращения: Ps=Bu-(\ + rX +u., , (И.16) где us - независимые нормальные случайные остатки регрессии, соответствующие стандартным предположениям МНК Данный способ применим при предположении, что два других члена уравнения цены имеют меньший коэффициент корреляции с Bit, чем коэффициенты наращения

Второй член пузыря 521 зависит от ожиданий инвесторов относительно будущей волатильности денежных потоков Он представляет собой опцион инвестора не покупать тот или иной актив немедленно, а отложить решение на один период, чтобы получить более достоверную информацию о рынке Данный компонент зависит от текущих денежных потоков и альтернативной ставки доходности, форма зависимости определяется стохастическим поведением факторов

Оценка перегрева РЦБ РФ с помощью фундаментальных ценообразующих факторов и построение индекса пузыря

В ситуации, когда нет возможности построить фундаментальное значение изучаемого ценового показателя с помощью внутренних факторов, можно предположить, что данные факторы имеют некоторую взаимозависимость с внешними факторами. Следовательно, можно построить фундаментальное значение с помощью внешних факторов и выделить процесс пузыря в ценах.

Как предполагают большинство экономистов практиков (см обзор моделей в параграфе II1.2) основными ценообразующими факторами для рынка акций России являются объем денежной массы (М2), уровень цен на нефть (OIL) и динамика ставок доходности на мировом рынке (UST). В связи с тем, что изучаемым показателем будет индекс РТС в долларовом выражении, видится логичным и денежную массу перевести в доллары Итак, мы получили 115 помесячных значений, начиная с декабря 1996 года по июнь 2006 года.

Резкое падение денежной массы в долларовом выражении осенью 1998 года связано с бурным ростом курса доллара в тот момент. И в дальнейшем при построении моделей мы будем учитывать данный факт.

Отметим, что в состав М2 входит два основных элемента - это наличные деньги (МО) и безналичные средства, при этом на последние приходится 2/3 от общей суммы Таким образом, можно предполагать, что раз собственниками безналичных средств в основном являются корпорации и банки, то рост данного показателя в основном обеспечивается за счет роста доходов данных компаний. Также примем во внимание, что и норма доходности, входящая в любую формулу оценки будущей стоимости компании, зависит от денежной ликвидности Следовательно, будем предполагать, что М2 является основным внешним фактором, определяющим фундаментальную стоимость индекса рынка акций.

Сразу отметим, что данные ряды судя по их графику являются нестационарными и, чтобы избежать ложных выводов о наличии взаимозависимости, необходимо проверить их коинтегрируемость.

При моделировании экономических процессов достаточно часто приходится сталкиваться с нестационарными временными рядами. Одними из первых подход к регрессии нестационарных рядов предложили Ингл и Грейнджер (Engle and Granger, 1987)37. Пусть Yt и Xt -два нестационарных ряда одного порядка интегрируемости: Yt 1(d), X, 1(d). Они называются коинтегрируемыми, если найдется их линейная комбинация aYt+$Xt, такая что aYt +$Xt I(d-b), где d b \. Обозначение: Yt, X, CI(d, b). Не умаляя общности, линейную комбинацию можно нормировать на а, а 0 Тої да Yt +$Xt l(d-b). Вектор [l,p] называют коинтегрирующим вектором Особый интерес представляет случай, когда d = b = \. Это значит, что Yt и X, -процессы единичного корня, а их линейная комбинация стационарна Yt I(l),Xt I(l)Jt +$Xt /(0), те. Yt,Xt С7(1,1)

Обобщим вышесказанное на случай нескольких нестационарных рядов Пусть Yt,Xti,Xt2,. ,Х1к /(1). Если их линейная комбинация Yt -$0 -${Хп- ,-$kXtk стационарна, то вектор [l,-p0,-P], ,-рА ] называется коинтегрирующим вектором

Наличие коинтеграции говорит о существовании долгосрочных соотношений между рядами. При этом Ро Pi»---»РА представляют собой коэффициенты долгосрочных соотношений

В тех случаях, когда у нас нет априорных представлений о коэффициентахД,,/?,,...,Д их можно оценить. Для этого методом наименьших квадратов оценим регрессию: Г,=Ро+Рі ,і+- + РА+є,. (mi) Пусть P0 ,P! ,...,pft -полученные оценки. Так как рассматриваемые ряды Yt,Xn, ,Xtk нестационарны, оценки, полученные с помощью МНК, не обладают необходимыми статистическими свойствами Однако полученные оценки дают основу для предположения о том, что [l,-p0 ,-p1 ,...,-pyt ] - коинтегрирующий вектор

Рассмотрим ряд остатков et = Yt Р0 Р] -Хп -...-рЛ -Х1к и проверим его на стационарность с помощью ADF теста. Если вычисленная r-статистика оказывается меньше нижнего критического значения, то можно считать, что ряды Yt и Хп,.., Xtk коинтегрируемы, а [і,-р0 ,-Рі , ..,-Рі ] - коинтегрирующий вектор Если ряды Yt и Xt коинтегрируемы, то Yt и $Xt содержат общую нестационарную компоненту (долговременную тенденцию) Коинтегрирующий вектор дает нам представление о том, каким должно быть соотношение между рядами в долгосрочном периоде.

Проверив наличие коинтеграции между М2 и РТС для 4-х периодов: весь период, без учета дефолта 98 года, без учета бурного роста индекса РТС в 2006 году, период без пузырей 1998 и 2006 года, мы не обнаружили наличие коинтеграции и принимаем решение о включении дополнительных факторов. Также с учетом того, что индекс РIС рассчитывается в долларах, а динамика курса доллара может оказывать некоторое влияние на полученный результат, мы в качестве исследуемого индекса рассмотрим и индекс ММВБ. Отметим, что и основной объем торгов российскими акциями приходится на биржу ММВБ.

Предположим, что помимо денежной массы на индекс It (РТС или ММВБ) влияют такие факторы как цены на нефть и доходность по американским госбумагам (объяснение выбора факторов приводится в параграфе И.1.2.): In/, =c + bx 1пМ2/ +b2-\nOILt +Ьг -USTt +г,. (Ill2)

Логарифмы факторов и сами факторы являются нестационарными, следовательно для подтверждения значимой взаимосвязи между факторами и РТС необходимо проверить наличии коинтеграции между РТС и группой факторов. Протестируем данное уравнение для двух периодов (П1 и П2) - вся выборка значений и без учета пузырей 98 года и начала 2006 года, и для двух наборов факторов - с учетом доходности по американским госбумагам (UST) и без нее.

Похожие диссертации на Экономико-математическое моделирование финансовых пузырей на фондовом рынке

Экономико-математическое моделирование фондового рынкаМихайлов Александр Борисович

Экономико-математическое моделирование процесса выбора рынка стали : на примере Исламской Республики ИранПежман Джафари

Экономико-математическое моделирование государственного регулирования рынка зернаОсканов Алихан Бейботович

Формирование стратегии поведения предприятий на рынке капитала с применением экономико-математического моделирования Борисова Виктория Владимировна

Совершенствование маркетинговых исследований при выводе на рынок нового изделия с использованием экономико-математического моделирования Васильев Максим Борисович

Экономико-математическое моделирование ценообразования и доступности жилья на региональном рынкеЗаводова Тамара Сергеевна

Асимптотические свойства повторяющихся игр с неполной информацией и моделирование динамики финансовых рынковСандомирский, Федор Алексеевич

Экономико-математические модели взаимодействия конкурентов на рынке дорожно-строительной техникиКомолов Сергей Михайлович

Сравнительный анализ экономико-математических методов прогнозирования динамики показателей рынка ценных бумагЕвстратчик Светлана Васильевна

Экономико-математические модели поведения домашних хозяйств на рынке трудаИсхаков Фёдор Валентинович