Введение к работе
Актуальность темы исследования
В течение нескольких последних лет финансовые рынки пребывают в нестабильном состоянии. Финансовые кризисы (резкие снижение цен на активы) распространились на фондовых рынках всех стран.
В работах, посвященных финансовым кризисам, обсуждаются различные подходы к объяснению их развития. Согласно одной точке зрения в основе развития кризиса лежит так называемый эффект пузыря, означающий, что в финансовой системе долго растет спекулятивная составляющая цены, которая затем резко сокращается. В соответствии с другой наблюдается стремительное отклонение цены финансового актива от фундаментального (экономически обусловленного) уровня, после чего цена длительное время возвращается к фундаментальному уровню. Такую схему называют эффектом «устойчивых (персистентных) отклонений цены». Существует концепция, согласно которой кризис обусловлен не внутренними характеристиками финансовой системы, а «финансовым заражением» то есть привносится извне. Обобщая различные подходы, следует заметить, что факторы развития кризиса можно разделить на эндогенные и экзогенные.
Очевидно, что из-за сложности современной финансовой системы динамика кризиса формируется при одновременном действии нескольких факторов. Между тем в теоретических и эмпирических моделях финансовых кризисов, как правило, рассматриваются либо эндогенные, либо экзогенные факторы по отдельности, что приводит к одностороннему взгляду на проблему.
В свете последних событий актуальной темой исследования является адекватная
оценка рисков (вероятных убытков от владения финансовыми активами) с учётом
возможности кризиса, так как это явление характеризуется значительными убытками и
более широкой амплитудой колебаний цен (волатильностью). Необходимо отметить, что на
практике используются современные статистические и эконометрические методы оценки
рисков: функции распределения, учитывающие такие свойства финансовых данных как
наличие тяжёлых хвостов, скошенность и др., копула-функции, позволяющие эффективно
исследовать связь между случайными величинами, многомерные модели волатильности с
условной гетероскедастичностью (MGARCH) - однако при этом не учитываются
особенности динамики цен, связанные с факторами финансового кризиса. Следует
добавить, что разнородность факторов кризиса и их возможные комбинации могут
выражаться в различной природе риска, поэтому важно не только учитывать отдельные
факторы кризиса, но и исследовать их взаимовлияние при оценке риска.
Таким образом, исследование динамики финансовых кризисов и её эконометрическое моделирование является актуальным в теоретическом и практическом плане.
Цель и задачи исследования
Цель исследования - разработка эконометрической модели оценки риска, связанного с явлением финансового кризиса в условиях возможного одновременного действия эндогенных и экзогенных факторов. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи:
обобщая различные точки зрения на природу финансовых кризисов, выявить и классифицировать возможные факторы финансовых кризисов, а также методы эконометрической оценки значимости этих факторов
разработать теоретическую модель финансового кризиса, включающую в себя как эндогенные, так и экзогенные факторы
исследовать, каким образом свойства временного ряда цен на финансовые активы определяются наличием тех или иных факторов кризиса и их комбинаций
предложить эконометрический подход, позволяющий выявить, какой набор факторов является причиной сложившейся динамики развития кризиса и разработать основанный на этом подходе метод количественной оценки возможных потерь, связанных с кризисом
сформулировать предварительные гипотезы о факторах, воздействующих на российский фондовый рынок на основе изолированного выявления эндогенных и экзогенных факторов кризиса
используя эконометрические методы выявить набор факторов финансового кризиса, присущих российскому фондовому рынку
эконометрически оценить риск, связанный с возможностью кризиса, на российских данных
сформулировать рекомендации по использованию предложенных в работе эконометрических методов для анализа данных о ценных бумагах и других финансовых инструментах
Объект и предмет исследования
Объектом исследования является финансовая система (на уровне государства, отрасли или рынка отдельного актива), в которой инструменты торгуются на свободных рынках, а также присутствует связь с внешними системами (другими странами, отраслями или активами). Предметом работы выступают факторы кризиса, то есть причины, возникновения кризисных явлений. Область исследования. Содержание диссертационной
работы соответствует пункту 1.6. Паспорта специальности 08.00.13 - Математические и инструментальные методы экономики (экономические науки). Теоретическая и методологическая основа исследования
Теоретической основой исследования послужили работы ведущих западных экономистов, таких как О.Бланшард, М.Уотсон, К.Уест, Р.Миз, К.Эрроу, Ю.Фама, К.Френч, Д.Катлер, Дж.Потерба, Л.Саммерс, Г.Кальво, Э.Мендоза и проч.
Методологической основой являются работы учёных Т.Лакса, Д.Сорнетта, Х.ванн Нордена и С.Шаллера, К.Синглтона, Ф.Дюранте и П.Джаворски и т.д.
В российской литературе до сих пор проблеме финансовых кризисов уделялось меньше внимания. Среди отечественных работ, посвященных моделированию кризисов, следует отметить таких авторов, как С.М.Дробышевский, А.В.Моисеев, С.С.Наркевич, Е.С.Пикулина, Д.И.Полевой, Р.М.Энтов, А.А.Зимин.
Для проверки гипотез использовались эконометрические методы: копула-функции, регрессии с переключением, статистический анализ функций распределения доходностей финансовых активов, теория экстремальных значений, имитации динамики цены активов методом Монде-Карло и т.д.
Техническая реализация основных методов была осуществлена при помощи языка программирования R с открытым кодом. Научная новизна Научная новизна работы состоит в следующих пунктах:
Проведена классификация факторов кризисов, предложенных различными авторами в теоретических моделях финансовых кризисов, а также методов выявления факторов кризиса. Выделены три фактора кризиса: два эндогенных фактора разделяются в зависимости от степени рациональности агентов, а также существует один экзогенный фактор. В качестве основного недостатка существующих подходов выявлено то, что они используют факторы кризиса для объяснения динамики кризиса, но не включают все факторы в одну модель.
Предложена обобщённая модель развития финансового кризиса, позволяющая учесть не только одновременное влияние эндогенных и экзогенных факторов финансового кризиса, но и их взаимосвязь при моделировании динамики доходностей
Проведено оригинальное исследование связи эндогенных и экзогенных факторов
кризиса со свойствами ряда доходностей в рамках обобщённой модели финансового
кризиса. Доказана необходимость учёта обеих групп факторов при моделировании
динамики финансового кризиса и риска, связанного с кризисом. Выявлены
взаимосвязи эндогенных и экзогенных факторов: заражение может запустить действие персистентных отклонений цен и усилить влияние феномена пузырей
Предложена методика эконометрического выявления действия различных факторов и количественной оценки риска, связанного с кризисом. Обнаружено девять возможных ситуаций в зависимости от того, есть ли заражение (и если есть, является ли оно причиной кризиса) и какой из эндогенных факторов действует
Впервые к российским данным применены современные подходы изолированного выявления факторов кризиса. При помощи аппарата копула-функций было обнаружено заражение российской финансовой системы от финансовой системы США, Бразилии и глобальной финансовой системы. На основании аппарата теории экстремальных значений была отвергнута гипотеза об эффекте феномена пузырей в динамике российских фондовых индексов. Это позволило сформулировать гипотезу о том, что в набор факторов, влияющих на возникновение финансового кризиса в России, входят явления заражения и персистентных отклонения цены (как альтернатива явлению пузырей)
Выявлены свойства российской финансовой системы при помощи эконометрического расчёта коэффициентов обобщённой модели финансового кризиса. Найдено подтверждение гипотезы о комбинированном влиянии факторов заражения российской экономики от глобальной финансовой системы и персистентных отклонений цены
Впервые для российского рынка построены оценки мер риска «граница потерь» (Value at Risk) и «средний ожидаемый убыток» (Expected shortfall) с учётом возможности кризиса. На базе предложенного эконометрического подхода к выявлению набора факторов кризиса учтены одновременно эндогенный фактор персистентных отклонений цены и экзогенный фактор заражения от глобальной финансовой системы
Сформулированы рекомендации по применению предложенного подхода к данным о других финансовых индексах и ценам отдельных активов, отличных по своей специфике от индекса ММВБ. Для разных финансовых инструментов указано, какие данные следует использовать для моделирования пузырей и персистентных отклонений цен; описаны возможные переменные, позволяющие проверить гипотезу заражения; приведены соображения об оптимальном временном интервале для финансовых временных рядов с длинной историей наблюдения
Теоретическая и практическая значимость диссертации
Теоретическая значимость диссертации заключается в том, что в ней обобщён опыт исследования кризисных явлений и предложена экономико-математическая модель, одновременно учитывающая различные факторы финансовых кризисов.
Практическая значимость диссертации состоит в том, что на основе разработанной обобщённой модели развития финансового кризиса сформулирована методика экономической оценки риска, связанного с финансовым кризисом, и рекомендации по применению данной методики к различным индексам и отдельным инструментам. Также на российских данных проведено выявление отдельных факторов кризиса и набора факторов, обусловивших финансовый кризис. В ходе анализа эмпирических результатов удалось сделать устойчивые относительно метода проверки содержательные выводы.
Работа может быть полезна как сотрудникам частных финансовых институтов, в функции которых входит управление рыночным риском, так и для органов государственной власти, контролирующих финансовые рынки страны. Финансовые институты при помощи предложенной эконометрической методики могут более адекватно оценивать риски, связанные с финансовыми кризисами. Органы государственного управления на основании работы могут более точно определять потребности в капитале, который необходимо зарезервировать в стабилизационном фонде на случай финансовых неурядиц и определять факторы кризиса, актуальные для конкретной страны или отрасли с целью борьбы с кризисами. Апробация результатов исследования
Результаты исследования были неоднократно представлены на научных семинарах экономического факультета МГУ: «Финансовая эконометрика» (2010-2012) и «Макроэкономические исследования» (2010), научном семинаре ЦЭМИ РАН «Многомерный статистический анализ и вероятностное моделирование реальных процессов» (2011). Они обсуждались на Международной научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов» (2010), международной конференции «Немчиновские чтения» (2011), а также на конференции «Ломоносовские чтения» (2013, секция экономических наук, подсекция «Моделирование регионального развития»)
Публикации Основные положения работы изложены в 4 опубликованных работах общим объёмом более 9 п.л. (авторский объём 8.3 п.л.), в том числе в 1 журнале, входящим в перечень ведущих периодических изданий ВАК, авторским объёмом 0.9 п.л.
Структура и объем работы
