Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ 8
1.1. Понятие и виды стоимости корпоративных ценных бумаг 8
1.2. Сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг17
1.3. Основные подходы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в России 26
ГЛАВА 2. ОПЦИОННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ
ЦЕННЫХ БУМАГ 49
2.1. Общие положения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг 49
2.2. Анализ опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг 55
2.2.1. Модель Блэка-Шоулса для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг..55
2.2.2. Биноминальная модель для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при различной структуре капитала 65
2.2.3. Обобщенная модель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг с учетом юдержек банкротства предприятия 80
2.3.1. Модель оценки стоимости корпоративных облигаций в условиях стохастических процентных ставок 96
ГЛАВА 3. ПРАКТИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВОЗМОЖНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ОПЦИОННЫХ МЕТОДОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ 111
3.1. Определение параметров опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг 111
3.2. Определение стоимости российских корпоративных ценных бумаг с помощью опционных моделей. 129
3.3. Проблемы применения опционных методов в российской ПРАКТИКЕ И ПУТИ ИХ ПРЕОДОЛЕНИЯ. 138
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 144
СП ИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 150
ПРИЛОЖЕНИЯ: 156
- Понятие и виды стоимости корпоративных ценных бумаг
- Общие положения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг
- Определение параметров опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность исследования
Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг является одним из новых направлений в российской оценочной деятельности. Широкомасштабный процесс приватизации, начавшийся в России в 1992-1993 годах, появление частной собственности, создание новых акционерных предприятий обусловили переход от старой плановой экономики к новым рыночным отношениям. Перед основными участниками рыночного процесса - эмитентами и инвесторами -возникла необходимость в получении оценки рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг, представляющая один из возможных способов оценки стоимости предприятия. Со стороны эмитента эта необходимость выражается в определении стоимости капитала фирмы, формировании необходимой структуры капитала с целью выявления оптимальных для эмитента видов эмитируемых ценных бумаг и объемов привлечения финансовых средств. Со стороны инвестора потребность в оценке стоимости корпоративных ценных бумаг выражается в определении инвестиционной стоимости ценных бумаг, в соответствии с которой можно принять решение об инвестировании свободных денежных средств в тот или иной финансовый инструмент. Кроме того, все возрастающее значение современных процессов поглощений и слияний на рынке корпоративных ценных бумаг заставляет участников фондового рынка искать подходы и методы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как возможности решения проблемы определения рыночной стоимости компании.
Основными методами, широко применяемыми на информационно эффективных зарубежных финансовых рынках для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, являются опционные методы. Исследование возможности применения данных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг в условиях, когда российский фондовый рынок не
является информационно эффективным, представляет в настоящее время большой интерес.
Несмотря на невысокие обороты, капитализацию и ликвидность российского рынка корпоративных ценных бумаг по сравнению с показателями развитых зарубежных рынков, участники российского финансового рынка все острее осознают потребность в овладении современными методами оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Особенно это становится актуальным в настоящее время, когда недавно зародившийся рынок корпоративных облигаций приобретает многообещающие перспективы роста.
Степень разработанности темы исследования
На протяжении всей истории рынка корпоративных ценных бумаг зарубежные ученые уделяли большое внимание разработке методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Классические теории оценки принадлежат таким известным мировым экономистам, как Ф. Блэк, О.А. Вазичек, А.Г. Гордон, Дж. Кокс, Р. Мертон, В.Ф. Шарп, М. Шоулс и другим. В их работах были заложены основы теории оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, которые в дальнейшем были дополнены и расширены другими западными учеными и экономистами: Ф.А. Лонстафф, Дж. Ренеби, Э.С. Шварц, Дж. Эрисон и др.
В российской экономической теории большое количество работ посвящено оценке качества корпоративных ценных бумаг на основе финансово-аналитических показателей деятельности предприятия и коэффициентов эффективности вложений в корпоративные финансовые инструменты. Основное внимание в теории оценки стоимости сосредоточено на трех подходах к оценке стоимости предприятий и его ценных бумаг, включающих доходный, затратный (имущественный) и сравнительный подходы, и разработке в рамках данных подходов различных методов (работы А.КХрязновой, М.А.Федотовой, СВ. Валдайцева, В.Е.Есипова и др.). Между тем, процесс получения количественной
оценки корпоративных ценных бумаг при помощи опционных методов наименьшим образом изучен в современной отечественной литературе.
Цель и задачи исследования
Целью диссертационной работы является выявление возможности применения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике.
Для достижения цели исследования в диссертационной работе были поставлены следующие основные задачи:
исследовать понятие стоимости корпоративных ценных бумаг;
выявить сущность, цель и. принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;
изучить теоретические подходы и методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в России;
исследовать теоретическую базу зарубежных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и возможность их практического применения в условиях российского финансового рынка;
провести апробацию опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг на конкретных примерах российских корпоративных финансовых инструментов;
разработать практические рекомендации по применению опционных методов в российской практике.
Объектом исследования в диссертации является организованный рынок корпоративных ценных бумаг Российской Федерации.
Предметом исследования является применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.
Теоретическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, опубликованные в монографиях, ведущих специализированных зарубежных
изданиях, экономических и финансовых журналах, а также в информационных ресурсах электронной сети Интернет.
Информационную основу диссертационной работы составили данные Центрального банка России, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), материалы информационных агентств, статистические данные Российской торговой системы (РТС) и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), а также финансовые данные, предоставленные российскими компаниями.
Методологической основой исследования послужили общенаучные методы познания: диалектика, логический и системный анализ экономической информации и практического опыта, сравнение, методы статистического анализа.
Научная новизна результатов исследования состоит в следующем:
даны определения экономическим понятиям оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и опционного подхода к оценке их стоимости;
сформулированы принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, лежащие в основе опционных методов;
обоснована необходимость и возможность использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике;
разработан алгоритм оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при использовании опционных методов;
выявлен опционный метод, дающий наилучшую оценку стоимости российских корпоративных ценных бумаг.
Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:
1) предложен алгоритм, позволяющий определять стоимость корпоративных ценных бумаг и оценивать рыночную стоимость активов компании;
представлена методика определения текущей стоимости издержек банкротства предприятия на основе использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;
разработаны рекомендации по определению параметров опционных моделей в российской практике;
показана возможность применения опционных моделей для анализа влияния различных факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг.
Апробация результатов исследования
Теоретические и практические положения диссертации нашли применение в деятельности оценочно-консалтинговых фирм ЗАО «Делойт и Туш СНГ» и ООО «Экономико-правовая экспертиза». Результаты исследования излагались диссертантом на ежегодных научных конференциях, проводимых в РЭА им. Г.В. Плеханова в 1999-2003 годах. По теме диссертации опубликовано 5 статей общим объемом 1,1 п.л.
Структура и содержание работы
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Основной текст изложен на 176 машинописных страницах и содержит 18 таблиц, 19 рисунков и 8 приложений.
Понятие и виды стоимости корпоративных ценных бумаг
Наиболее полно и всеобъемлюще понятие стоимости ценной бумаги в российской литературе рассмотрено в учебнике «Рынок ценных бумаг» под ред. В.А. Галанова [26, С. 18-22], согласно которому понятие стоимости ценной бумаги отличается от понятия стоимости обычного товара, как материализации общественно необходимого труда на его производство, так как ценная бумага не производится, а ее источником происхождения является не труд непосредственно, а его форма — капитал. Экономическая основа ценной бумаги как экономической категории заключается в том, что, с одной стороны, она есть представитель действительного капитала, а, с другой стороны, - капитал сам по себе (фиктивный капитал). Действительный и фиктивный капиталы как совокупность ценных бумаг образуют вместе функционирующий общественный капитал. Развитие и рост действительного капитала определяется наличием материальных и трудовых ресурсов, с одной стороны, и потребностями общества, с другой. Рост фиктивного капитала обладает спекулятивным характером, имеющим целью максимизацию дохода от обращения ценных бумаг, и находит свое выражение в рыночной цене. Являясь единством титула капитала (действительного капитала) и самого капитала (фиктивного капитала), ценная бумага обладает, с одной стороны, стоимостью в качестве представителя действительного капитала, или нарицательной стоимостью, а с другой стороны, стоимостью в качестве фиктивного капитала, или рыночной стоимостью.
Нарицательная стоимость — это стоимость, устанавливаемая при эмиссии ценной бумаги и определяющая сумму денег, которую ценная бумага представляет при обмене ее на действительный капитал на стадии размещения или погашения. Эта сумма денег называется номиналом. В зависимости от вида корпоративной ценной бумаги нарицательная стоимость несет различный смысл:
Нарицательная стоимость акций устанавливается при учреждении корпорации и определяет размер уставного капитала корпорации, состоящего из определенного количества обыкновенных и привилегированных размещенных акций. С точки зрения инвестора нарицательная стоимость не имеет практического смысла, поскольку она не гарантирует реальную ценность акции. Поэтому в некоторых странах, например в США, номинал не указывается, а оговаривается, что капитал компании разбит на определенное количество частей-акций [26, С.68]. Изначально нарицательная стоимость использовалась корпорациями в чисто бухгалтерских целях и традиционно фиксировалась на низком уровне, поскольку в некоторых странах исчисление налогов происходит именно на базе номинала.
В отличие от акций номинальная цена облигаций несет в себе важный смысл, поскольку фиксирует сумму фактического займа, погашаемого в конце срока облигации. Кроме того, номинальная цена является базовой величиной при расчете дохода по облигации: как правило, купонный доход, приходящийся на одну облигацию, устанавливается в процентах к номиналу.
Рыночная стоимость ценной бумаги возникает в результате капитализации ее имущественных прав. В отличие от обычного товара, стоимость которого вытекает из его вещной или материальной основы, стоимость ценной бумаги находит свое выражение в тех правах, которыми наделена ценная бумага. Главное имущественное право в ценной бумаге — это право на доход. Однако прочие права также имеют свое отображение в стоимости ценной бумаги. Абстрактная модель рыночной стоимости ценной бумаги имеет следующий вид [26, С.21]:
class2 ОПЦИОННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ
ЦЕННЫХ БУМАГ class2
Общие положения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг
Современным подходом к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг, широко используемым на развитых финансовых рынках, является опционный подход. Сущность данного подхода заключается в том, что платежи по многим корпоративным финансовым инструментам аналогичны платежам по опционам и, следовательно, методы оценки опционов могут быть использованы для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Учитывая трудоемкость и сложность оценки текущей рыночной стоимости активов фирмы, а также равенство активов и пассивов, опционные методы основываются на оценке стоимости фирмы и ее корпоративных ценных бумаг по пассиву. Таким образом, опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг заключаются в применении моделей оценки опционов к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг.
Основная привлекательность опционных методов состоит:
- в существовании разработанных и апробированных моделей, позволяющих получить конкретную величину, отражающую стоимостную оценку;
- в многообразии моделей, использующих в анализе различные факторы;
- в возможности проведения количественного анализа влияния на стоимость корпоративных ценных бумаг разных факторов;
- в возможности использования опционных методов для прогнозирования изменения стоимости фирмы и ее ценных бумаг в будущем.
Таким образом, исходя из вышесказанного, можно сформулировать следующие общие положения опционных методов:
1) в основе опционных методов лежит общность оценки опционов и корпоративных ценных бумаг;
2) опционные методы базируются на использовании состояния пассивов фирмы;
3) опционные методы характеризуются наличием разработанных и апробированных математических моделей.
Учитывая, что подходы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг отражают различные системы взглядов на проблему оценки стоимости и представляют собой совокупность методов, а также приняв во внимание сущность опционных методов, предлагается дать определение опционному подходу к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как совокупности методов оценки стоимости, основанных на представлении корпоративных ценных бумаг в виде комбинации опционов.
Появление опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг связывают с возникновением теории оценки стоимости опционов, разработанной Блэком, Шоулсом [32] и Мертоном [54] в 1973 году. Классические опционные модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг Блэка и Шоулса [32] и Мертона [55] являются в настоящий момент неотъемлемой частью теории корпоративных финансов. С тех пор эта идея была применена к оцениванию разнообразных корпоративных финансовых инструментов в рамках различных дополнительных условий.
Простейшим опционным методом является метод, использующий модель оценки стоимости корпоративных ценных бумаг Блэка и Шоулса [32], в основе которой лежит оценивание корпоративных дисконтных облигаций и акций в условиях отсутствия выплат дивидендов, используя дифференциальное уравнение изменения стоимости фирмы. В данной модели в качестве основного риска рассматривается дефолт-риск, возникающий в момент погашения облигации; Дальнейшим развитием в области разработки опционных методов явился метод нахождения стоимости в условиях существования дефолт-риска различных по виду корпоративных облигаций: купонных, отзывных, конвертируемых. Поскольку простейшие опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг (методы, использующие модель Блэка и Шоулса, биноминальную модель) в своей основе предполагают существование одного вида риска - дефолт-риска в момент погашения основной суммы долга и процентов по облигации, что отдаляет результаты модели от реальных рыночных условий, в дальнейшем были разработаны методики, учитывающие разнообразные экономические факторы, такие, например, как условие стохастических процентных ставок [51; 57], налоги, банкротство предприятия и связанные с этим расходы [37; 49], позволяющие рассмотреть влияние внешних факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг.
Определение параметров опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг
Исследование возможности применения опционных моделей оценки стоимости корпоративных ценных бумаг для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг российских эмитентов будем проводить в два этапа. Определим первый этап как процесс вычисления всех параметров, необходимых для проведения расчетов опционных моделей, в результате которого будет выявлено, является ли информация, представленная на российском фондовом рынке, достаточной для вычисления параметров опционных моделей.
Анализ современного российского рынка корпоративных ценных бумаг, позволил выявить важные особенности инструментов российского рынка корпоративных облигаций; среди которых можно отметить два следующих момента:
? в настоящее время подавляющее большинство эмитированных облигаций обладают условием безотзывной оферты, или публичным предложением эмитента о досрочном выкупе выпущенных ценных бумаг в определенный период времени по заранее оговоренной цене;
? в структуре рынка эмитированных корпоративных облигаций значительная часть принадлежит тем инструментам, доходность которых не фиксирована заранее, а определяется исходя из некоторого рыночного ориентира, в качестве которого может выступать курс доллара, ставка по депозитным вкладам АО «Сбербанк», ставка рефинансирования Центрального Банка РФ, либо доходность на рынке ГКО-ОФЗ.
Последняя особенность, присущая российским долговым инструментам, обусловлена высокой волатильностью (изменчивостью) рыночной доходности на российском фондовом рынке, в условиях которой крупные эмитенты, такие как ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС», ОАО «Татнефть», ОАО «ММК», ОАО «Славнефть» при формировании своих облигационных выпусков даже на сравнительно небольшие сроки (от 1 года до 3-х лет) стали прибегать к использованию финансовых инструментов, доходность которых в будущем определяется исходя из доходности рынка государственных облигаций (рынка ГКО-ОФЗ).
Анализ опционных моделей, рассмотренных во второй части диссертационной работы, выявил следующие основные требования к оцениваемым корпоративным финансовым инструментам:
? наличие организованного ликвидного рынка ценных бумаг данного эмитента с целью получения периодической информации о его котировках;
? открытый доступ к основной бухгалтерской отчетности предприятия - его балансам, а также информации о структуре капитала, платежах по собственному и заемному капиталу.
Таким образом, учитывая требования опционных моделей к оцениваемым ценным бумагам, а также рассмотренные особенности инструментов современного российского рынка корпоративных облигаций, в качестве исследуемых на практике корпоративных ценных бумаг, представляет интерес рассмотреть инструменты таких российских компаний как ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС» и ОАО «Татнефть». Ценные бумаги данных эмитентов; одновременно удовлетворяют текущим рыночным приоритетам и требованиям опционных моделей: во-первых, данные эмитенты предоставляют открытый доступ к их финансовой отчетности, во-вторых, акции данных предприятий входят в листинг основных российских торговых площадок и имеют котировки; и, в-третьих, облигации перечисленных эмитентов обращаются на организованном рынке, обладают плавающей доходностью, привязанной к доходности государственных облигаций, и условием безотзывной оферты.
