Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Разработка моделей и методов оценки стоимости бизнеса 9
1.1. Анализ методов оценки стоимости компании 9
1.2. Оценка стоимости бизнеса на основе сравнительного подхода.. 23
1.3. Модели и методики определения стоимости компании на основе доходного подхода 45
Глава 2. Методы оценки стоимости румынской нефтегазовой компании на основе затратного и доходного подходов 73
2.1. Характеристика компаний и прогноз ее основных производственно - экономических показателей 73
2.2. Оценка бизнеса Distrigaz Sud S.A. затратным подходом 96
2.3. Оценка бизнеса Distrigaz Sud S.A. доходным подходом 103
Глава 3. Методы оценки стоимости румынской нефтегазовой компании сравнительным подходом 117
3.1. Выбор информационной базы и базового финансового показателя сопоставимости 117
3.2. Обоснование регрессионной модели определения рыночной стоимости оцениваемого предприятия 127
3.3. Согласование результатов оценки, полученных различными подходами, и определение рыночной стоимости Distrigaz Sud S.A... 138
Заключение 152
Библиографический список 154
- Анализ методов оценки стоимости компании
- Характеристика компаний и прогноз ее основных производственно - экономических показателей
- Выбор информационной базы и базового финансового показателя сопоставимости
Введение к работе
В настоящее время оценка бизнеса занимает все более важное место как инструмент в системе управлений предприятий. Это объясняется тем, что в России произошло резкое вовлечение населения в рыночные процессы, что привело к распространению интуитивных подходов к ведению бизнеса, выбору рискованных путей развития, банкротством, использованию силовых методов борьбы с конкурентами и т.д. Для бизнеса в России характерны специфические неопределенности, связанные с переходом от этапа кризисного состояния экономики к этапу относительной стабильности и формированием с учетом российского опыта эффективных методов оценки бизнеса, его развития в условиях борьбы с конкурентами при изменении конъюнктуры отдельных рынков.
В связи с этим формальное применение известных методов при оценке бизнеса не позволяют в явном виде учесть эффекты, обусловленные управляющими воздействиями. Особенно это важно, когда управляющие решения касаются покупки и продажи бизнеса, реализации инвестиционных проектов, влияющие на стоимость компании. Для оценки бизнеса требуется применение методов, включающих в явном виде зависимость стоимости компании от управляемых параметров предприятия в виде коэффициентов реинвестирования, рентабельности активов, соотношения заемного и собственного капитала и других. В противном случае, когда оценка бизнеса опирается на не обоснованные прогнозы, ее результаты становятся неприемлемыми для принятия управленческих решений. Как показывают результаты практических расчетов, для обоснованного принятия решений следует учитывать внутренние механизмы, порождающие притоки и оттоки денежных средств.
В настоящее время существует много работ, касающихся оценки бизнеса. Практически все они опираются на одни и те же подходы, среди которых выделяются затратный, сравнительный и доходный. Первый основан на оценке имущества фирмы, второй - на сравнении с фирмами-аналогами,
третий - на прогнозе прибыли или чистых денежных потоков в процессе деятельности фирмы. При этом результаты оценки в одних и тех же условиях и при тех же исходных данных оказываются различными. Поэтому встает проблема согласования полученных результатов и выработке рекомендации по их практическому применению.
На сегодняшний день практически отсутствует комплексный подход к решению задач оценки бизнеса с учетом позиций интересов покупателя (инвестора), продавца с последующим выбором в качестве итогового результата компромиссной оценки.
Сложность решения задач оценки стоимости компаний в рыночных условиях вызывает необходимость использования научных методов при разработке методов и средств моделирования, прогнозирования денежных потоков в процессе купли-продажи бизнеса. Все это, несомненно, определяет актуальность подходов к решению многообразных задач и оценки стоимости компаний.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка моделей и методов оценки стоимости нефтегазовой компании для повышения эффективности ее функционирования.
Достижение поставленной цели вызывает необходимость решения следующих задач:
-сформулировать постановку задачи оценки бизнеса с позиции интересов продавца и покупателя;
- сформировать модель задачи принятия решений выбора цены сделки покупателем и продавцом и на этой основе выявить стратегию их поведения в процессе купли - продажи бизнеса;
-определить условия взаимовыгодности сделки между покупателем и продавцом с учетом требований её эффективности для каждого субъекта;
-обосновать стоимость румынской нефтегазовой компании на основе затратного подхода;
-осуществить прогноз производственно - экономических показателей, тарифов на распределение и поставку газа и на этой основе осуществить прогноз операционных затрат для каждого прогнозируемого периода нефтегазовой компании;
-определить текущую стоимость денежных потоков для каждого прогнозируемого периода, текущую остаточную стоимость и стоимость румынской нефтегазовой компании Distrigaz Sud S.A. на основе доходного подхода;
— сформировать список предприятий - аналогов для оцениваемого
предприятия, обосновать базовый финансовый показатель сопоставимости и
на этой основе определить модель, характеризующую зависимость рыночной
стоимости оцениваемого предприятия от базового показателя;
- определить рыночную стоимость оцениваемого предприятия на основе
сравнительного подхода, разработать методику согласования результатов
оценки, полученных различными подходами и обосновать эффективность
купли - продажи пакета акций румынской нефтегазовой компании с позиции
интересов покупателя и продавца.
Объектом исследования является стоимость бизнеса в процессе его купли- продажи.
Предметом исследования являются методы определения стоимости бизнеса (предприятий, акций предприятий) в сделках по его приобретению на примере нефтегазового предприятия.
Теоретической и методологической основой исследования являются труды классиков экономической теории, фундаментальные работы зарубежных и отечественных ученых, занимающихся разработкой методов оценки стоимости компаний с целью повышения эффективности их функционирования.
Среди зарубежных авторов весомый вклад в разработку проблемы внесли: Хейне П., Вебер М., Акофф Р., Ансофф И., Брейли Р., Майерс С, Десмонд Г. М., Келли Р.Э., Джонс Д. Д., Уест Г. Л., Коупленд Г., Коллез Г.,
Муррин Дж., Пикфорд Д., Уолш К., Шарп У.Ф., Александер Г. Дж., Бейли Дж. В. и др., в своих работах они рассматривают методы оценки стоимости компаний, методы управления стоимостью компаний и др. применительно к уже устоявшимся рыночным отношениям.
Вопросы разработки стандартов (методик) оценки стоимости компаний, долей уставного капитала, пакетов акций предприятий всегда обращали на себя внимание специалистов. Значительный вклад в развитие теории и практики оценки стоимости в условиях неопределенности внесли многие отечественные ученые: Гальперин В.М., Григорьев В.В., Егерев И.А., Зинченко Г., Игошин Н.В., Иршинская Л.И., Ковалев В.В., Козырь Ю.В., Конопляник А.А., Красовский А.П., Мордашов С.Н., Станиславчик Е., Ступаков B.C., Гагаринская Г.П., Фионин В.И., Шеремет А.Д., Сайфуллин Р.С., Негашев Е.М., Альгин В., Андреев Д.М., Белых Л.П., Плагев Р., Булычева Т.В., Демшин В.В. и др.
Их работы в разной степени раскрывают проблемы и методы оценки стоимости бизнеса, управления стоимостью, описание видов стоимости активов и методик их определения. Однако, несмотря на значительный объем научных публикаций, на сегодняшний день недостаточно прикладных исследований, посвященных вопросам разработки и внедрения методик оценки стоимости активов в сделках по их приобретению.
Научная новизна диссертации.
Научная новизна исследования состоит в следующем:
Установлена максимально возможная для покупателя и минимально возможная для продавца цена стоимости бизнеса на основе прогнозируемых денежных потоков в каждом периоде как результаты деятельности компании в этом периоде.
Сформированы динамические модели принятия решений по выбору покупателем и продавцом цены сделки с учетом требований её эффективности для каждого субъекта, позволяющие в совокупности определить компромиссную взаимовыгодную цену бизнеса.
Выделены особенности и обоснована стоимость румынской нефтегазовой компании на основе затратного подхода.
Определены текущая стоимость денежных потоков для каждого прогнозируемого периода, текущая остаточная стоимость и стоимость румынской нефтегазовой компании Distrigaz Sud S.A. на основе доходного подхода.
Обоснован выбор базового финансового показателя сопоставимости оцениваемого предприятия и аналогов, определена аналитическая зависимость его от рыночной стоимости бизнеса.
Обоснована рыночная стоимость оцениваемого предприятия на основе сравнительного подхода, разработана методика согласования результатов оценки, полученных различными подходами и определена эффективность покупки пакета акций румынской нефтегазовой компании с позиции интересов покупателя и продавца.
Полученные в диссертации результаты позволяют на новой, более совершенной методической основе решать вопросы оценки стоимости компаний для повышения эффективности их функционирования.
Теоретическая и научно-практическая значимость исследования.
На основе проведенного исследования диссертантом получены важные теоретические и практические выводы, имеющие значение для решения задачи оценки стоимости компании и ее пакета акций.
Практическая и теоретическая значимость диссертации заключается в том, что предложенные в ней решения методических проблем направлены на развитие теории оценки стоимости бизнеса (предприятия, пакета акций, активов и т.п.). Разработанные в диссертации теоретические модели, аналитические результаты и методики могут быть использованы органами управления федерального, регионального уровня для разработки методических рекомендаций и методик оценки активов (в т.ч. при приватизации) и оценке эффективности функционирования компаний.
Разработанные в диссертации теоретические модели и методики были использованы на ОАО "Газпром" (г. Москва) и нашли отражение в создании документа "Методика определения стоимости и экономической эффективности в сделках по приобретению активов ОАО "Газпром", одобренного предприятиями, департаментами и организациями ОАО "Газпром".
Теоретические и прикладные аспекты диссертационного исследования могут быть учтены при разработке нормативно-правовых документов, направленных на дальнейшее совершенствование методик оценки активов и методов определения эффективности функционирования предприятий различных отраслей.
Апробация результатов исследования.
Полученные автором научные результаты апробированы на всероссийских научно-практических конференциях, в том числе:
-Всероссийская научно-практическая конференция (г. Пенза, 2000 г.);
-I международная научно-практическая конференция (г. Пенза, 2000 г.);
-II международная научно-практическая конференция (г. Пенза, 2004 г.);
-I всероссийская научно-практическая конференция (г. Самара, 2004 г.);
-Всероссийская научно-практическая конференция (г. Самара, 2005 г.).
Объем и структура работы.
Диссертация состоит из введения, 3 глав, заключения, списка использованной литературы. Содержит 175 страниц, 8 рисунков, 7 схем, 19 таблиц, список литературы содержит 294 наименования.
Анализ методов оценки стоимости компании
Большое значение в инвестиционных проектах по приобретению активов (акций, долей участия и т. д.) имеет правильный расчет стоимости приобретаемого актива.
Стоимость в теории оценки бизнеса и корпоративных финансов -денежный эквивалент, который гипотетический покупатель готов обменять на какой-либо предмет или объект (товар или услугу), т.е. сколько гипотетический покупатель готов заплатить за оцениваемый объект.
Цена - конкретная сумма денежных средств, уплаченная в качестве эквивалента стоимости объекта при совершении сделки купли - продажи.
Затраты - мера издержек, необходимых для создания объекта, сходного по своим свойствам с оцениваемым объектом, причем эти затраты могут быть как больше, так и меньше стоимости объекта на дату оценки [236].
В оценочной практике принято различать несколько видов стоимости, которые можно условно разбить на две большие группы: стоимость в использовании (value in use) и стоимость обмена (exchaged value) [196].
Стоимость в использовании чаще всего отражает намерения владельца объекта.
К ней относятся следующие виды стоимости:
1) инвестиционная (investment value),
2) балансовая (book value),
3) стоимость для целей налогообложения (tax value).
Стоимость обмена служит для осуществления различных операций с объектами собственности.
К ней относятся следующие виды стоимости: 1) рыночная (market value), 2) ликвидационная (liquidation value),
3) страховая (insurans value),
4) залоговая (collateral value),
5) стоимость замещения (replacement value).
Среди перечисленных видов стоимости рыночная является доминирующей, поскольку она позволяет определить справедливую цену оцениваемого объекта при совершении сделки.
В соответствии с Законом РФ «Об оценочной деятельности» №135-Ф3 от 29.07.1998г. [266] под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. когда:
1) одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
2) стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
3) объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;
4) цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении одной из сторон не было;
5) платеж за объект оценки выражен в денежной форме.
Объективная стоимость - стоимость, определяемая суммой денежных средств, за которую можно продать соответствующий объект (или списать задолженность) в результате добровольной коммерческой сделки между заинтересованными сторонами - собственником и покупателем - при определенных обстоятельствах (возможность совершения срочной сделки, когда одна из сторон находится в затруднительном положении и в т.п. случаях). Ликвидационная стоимость (стоимость вынужденной продажи) -денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в срок, слишком короткий для проведения адекватного маркетинга. При определении ликвидационной стоимости необходимо учитывать все расходы, связанные с ликвидацией компании (комиссионные арбитражному (или внешнему) управляющему, административные издержки по поддержанию работы компании до ее ликвидации, расходы на юридические и бухгалтерские услуги).
Страховая стоимость - стоимость собственности, определяемая положениями страхового контракта или полиса.
Стоимость замещения - стоимость близкого аналога оцениваемого объекта.
Балансовая стоимость - стоимость затрат на строительство или приобретение объекта собственности (может быть первоначальной и восстановительной).
Первоначальная балансовая стоимость - отражается в бухгалтерских документах на момент ввода объекта в эксплуатацию.
Характеристика компаний и прогноз ее основных производственно - экономических показателей
Distrigaz Sud S.A. является одной из двух (помимо Distrigaz Nord S.A.) крупнейших предприятий по распределению и газоснабжению в Румынии.
Distrigaz Sud S.A. является лидером в области распределения и газоснабжения в южной части Румынии: Компания контролирует около 30% рынка газоснабжения и транспортирует по своей газораспределительной сети 41 % всего потребляемого в Румынии газа. Основной вид деятельности - (99% общей прибыли) - газораспределение и газоснабжение.
Компания осуществляет свою деятельность через головной офис в Бухаресте, 11 региональных филиалов и филиал по обслуживанию. Деятельность компании охватывает 20 графств общей площадью 98,6 тыс. кв. км с общим населением 10,86 млн. человек. Компания распределяет и поставляет природный газ в 69 городах. При этом около 88,5% газа продается покупателям в городах и 11,5% - в сельских районах.
В настоящее время Компания не разделяет финансовую отчетность по газоснабжению и распределению газа.
Организационная структура управления Компании включает:
- общее собрания акционеров;
- административный совет;
- генеральный директора и исполнительные директора в главном офисе;
- директор, главный инженер и главный бухгалтер на уровне филиала. В 2003 г. в Компании числилось 10576 служащих. На 1 сентября 2003 г. Компания имела 828,7 тыс. клиентов. Ожидается, что количество покупателей увеличится до 2,5 млн. в связи с разделением «общих» счетов.
На долю 20 крупнейших покупателей Компании в 2002 г. приходилось около 40% от общего объема поставок потребителям, подсоединенным к определенному газопроводу. Ни на одного покупателя не приходится более 10% от общего объема поставок в 2002 г. Крупнейшими покупателями компании в 2002 г. были Amonil Slobozia, S.C. Turny S.A., S.V. Viromet S.A. Victoria (в совокупности 20% от общего объема поставок потребителям, подсоединенным к определенному газопроводу).
Особенности деятельности и потенциал развития Компании по распределению газа представляет собой естественную монополию, которая подлежит регулированию Национальным органом регулирования в области природного газа (НОРПГ). Эта деятельность подлежит регулированию в той части рынка, которая пока не была открыта, тогда как поставки газа покупателям, открытые для конкуренции, не регулируются. Предполагается, что румынский рынок газоснабжения в соответствии с Газовой Директивой ЕС в 2007 г. будет полностью открыт.
Выбор информационной базы и базового финансового показателя сопоставимости
Особенностью сравнительного подхода при оценке предприятий является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным (аналогичным) предприятиям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения:
- во-первых, в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятий в целом или одной (нескольких) акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности самого предприятия и т.д.;
- во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен;
в-третьих, цена предприятия отражает его реальные возможности, положение на рынке, перспективы развития и т.д. Следовательно, в аналогичных предприятиях соотношение между капитализацией (рыночной стоимостью) и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как чистая прибыль, совокупный доход, дивидендные выплаты, балансовая стоимость собственного капитала и т. д. является определяющим фактором в формировании дохода, получаемого инвестором.
Основным преимуществом сравнительного подхода является, как уже говорилось выше, то, что он опирается на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. При этом Оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании же других подходов стоимость предприятия определяется на основе расчетов.
