Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1 Теоретические и институциональные основы деятельности фондов прямых инвестиций 13
1.1 Состояние и перспективы развития рынка прямых инвестиций 13
1.2 Особенности и механизм деятельности фондов прямых инвестиций 27
1.3 Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций 50
ГЛАВА 2 Анализ современной теории и практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций 57
2.1 Анализ зарубежной и российской теории и практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций 57
2.2 Анализ влияния основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций 68
2.3 Анализ рисков при оценке стоимости фондов прямых инвестиций 74
ГЛАВА 3 Разработка методов стоимостной оценки фондов прямых инвестиций 85
3.1. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса управляющей компании 85
3.2. Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда, находящихся в его управлении 88
3.3. Оценка эффективности и результативности деятельности фонда прямых инвестиций 94
3.4. Пример расчета рыночной стоимости бизнеса управляющей компании и активов фонда прямых инвестиций з
Заключение 105
Список литературы
- Особенности и механизм деятельности фондов прямых инвестиций
- Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций
- Анализ влияния основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций
- Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда, находящихся в его управлении
Особенности и механизм деятельности фондов прямых инвестиций
Инвестирование может происходить в форме прямых инвестиций, осуществление которых происходит в форме долгосрочных вложений в реальные активы, либо посредством приобретения доли в уставном капитале компании [99]. В условиях длительной стагнации российской экономики важной проблемой является стимулирование притока прямых инвестиций в экономику страны.
Прямое инвестирование подразумевает вложение денежных средств инвесторов с целью получения как текущего дохода от владения пакетом акций портфельной компании, так и дохода от продажи пакета в дальнейшем [27].
Основными целями привлечения прямых инвестиций являются: развитие новых производственных технологий портфельных компаний, стабилизация их баланса, осуществление слияний и поглощений. Осуществление прямых инвестиций также помогает решать вопросы управления и собственности, которые могут возникнуть в случае выкупа бизнеса внутренними или внешними командами менеджеров. Для финансирования данных процессов могут частично использоваться заемные средства, уровень которых зависит от экономических и финансовых условий [21].
Осуществление прямых инвестиций происходит на ограниченный период времени, при этом с инвесторами оговаривается точный срок возврата капитала, часто обозначается ожидаемая доходность. Возврат средств происходит посредством перехода бизнеса в следующую стадию развития, - он может быть выкуплен управляющей командой, продан внешнему покупателю, либо акции компании размещаются на фондовой бирже посредством IPO.
При анализе различий между прямыми инвестициями и покупкой акций (осуществление портфельных инвестиций), торгуемых на публичном рынке, отмечается, что если при вложении средств в акции инвестор совершает их пассивную покупку, то во втором случае осуществляется активное участие в приобретении ценных бумаг. Следующим отличием является то, что инвестиционные менеджеры стараются значительно не отклоняться от рыночного индекса, что отражается на доходности, а менеджеры фондов прямых инвестиций, в свою очередь, создают портфели, показывающие различные результаты. В связи с этим, одной из основных задач менеджера фонда прямых инвестиций является создание правильно подобранного пула активов, обладающих существенным потенциалом увеличения доходности.
Привлечение прямых инвестиций предполагается как со стороны локальных, так и со стороны зарубежных инвесторов, готовых предоставить дополнительные ресурсы и технологии принимающей стороне. Важно, что для повышения инвестиционной привлекательности России необходим переход на новый инновационный курс развития экономики, включающий в себя развитие инфраструктуры, производства, новых технологий, стратегически важных экономических объектов и проектов. При этом принятие мер по улучшению инвестиционного климата в стране является основным инструментом для привлечения прямых инвестиций со стороны частных компаний и фондов прямых инвестиций [29]. Неоспоримым фактом в настоящее время является потребность России в иностранном капитале и технологиях, проведении широкомасштабной инвестиционной государственной политики, что говорит о необходимости использования прямых иностранных инвестиций (ПИИ).
В рамках стратегических приоритетов России особенно актуальным вопросом становится использование прямых иностранных инвестиций, поскольку их привлечение не только способствует экономическому росту национальной экономики (внедрение новых форм управления, обновление и модернизация производственного аппарата, развитие различных форм бизнеса, создание новых рабочих мест, повышение профессионального уровня кадров, расширение экспортного потенциала страны, стимулирование конкуренции внутри страны и повышение конкурентоспособности отечественного производства), но и развитию новых разработок, технологий, опыта зарубежных менеджеров [34].
Согласно различным финансово-экономическим аналитическим источникам, осуществление прямых инвестиций, в отличие от портфельных, происходит непосредственно в реальные активы, либо приобретается контрольный пакет акций предприятия [100].
Официальное определение прямых иностранных инвестиций, предложенное Международным Валютным Фондом (МВФ) в 1993 г., устанавливает, что прямые иностранные инвестиции - это инвестирование средств, совершенное с целью получать долговременный доход от предприятий, расположенных за пределами экономики инвестора. Согласно пособию по платежному балансу, разработанному МВФ [103], только инвестор, обладающий минимум 10% собственных активов компании, может быть квалифицирован как «прямой иностранный инвестор». Согласно положениям данного пособия, предприятие, зарегистрированное как корпорация или не имеющее статус корпорации, которое является филиалом или отделением, получившим прямые иностранные инвестиции, называется «прямое инвестируемое предприятие». В качестве инвестируемого прямыми инвесторами капитала может выступать собственный капитал, реинвестируемые доходы и предоставление долгосрочных и краткосрочных ссуд внутри группы компаний (между головным и дочерним предприятиями).
В законодательстве Российской Федерации долгое время отсутствовало четкое определение прямых инвестиций до введения в действие Федерального закона от 9 июля 1999 года №160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации», в статье 2 которого закреплено, что прямая иностранная инвестиция - это «приобретение иностранным инвестором не менее 10 процентов доли, долей (вклада) в уставном (складочном) капитале коммерческой организации, созданной или вновь создаваемой на территории Российской Федерации в форме хозяйственного товарищества или общества в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации; вложение капитала в основные фонды филиала иностранного юридического лица, создаваемого на территории Российской Федерации; осуществление на территории Российской Федерации иностранным инвестором как арендодателем финансовой аренды (лизинга) оборудования, указанного в разделах XVI и XVII единой Товарной номенклатуры внешнеэкономической деятельности Таможенного союза в рамках ЕврАзЭС (далее - Таможенный союз), таможенной стоимостью не менее 1 млн. рублей» [9]. Тем не менее, данная законодательная норма не содержит указаний, для каких целей осуществляется прямое инвестирование.
Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций
Среди фондов прямых инвестиций можно выделить фонды с преимущественно российским, а также фонды с преимущественно зарубежным капиталом. Первый тип фондов характеризуется участием капитала российских учредителей в формировании пула денежных средств для последующего инвестирования, в отличие от фондов с зарубежным капиталом, в формировании которого участвуют зарубежные учредители, решившие создать фонд прямых инвестиций на территории другой страны.
Некоторые авторы считают, что одним из типов фондов прямых инвестиций могут считаться хедж-фонды, которые представляют собой вид инвестирования средств в валюту и финансовые инструменты, например, акции, облигации, опционы, государственные ценные бумаги. По мнению автора, такой вид фондов нельзя в полной мере относить к фондам прямых инвестиций, поскольку хедж-фонды не ставят своей целью эффективный менеджмент целевой компании и последующую стратегию выхода, а нацелены на получение дохода от управления ликвидными активами на фондовом рынке. Следует отметить, что ранее упомянутые гибридные фонды, которые могут комбинировать стратегии хедж-фондов и других типов фондов прямых инвестиций (например, фондов кредитного выкупа), автор классифицирует как разновидность фондов прямых инвестиций.
Таким образом, различные виды фонды прямых инвестиций имеют свои отличительные особенности, однако механизм функционирования и организационная структура имеют общие черты.
Проведенный анализ сущности, функционирования, нормативно-правовой и информационной базы позволил выявить основные особенности фондов прямых инвестиций как объекта стоимостной оценки, в связи с чем возникает необходимость систематизации и конкретизации целей и задач стоимостной оценки фондов прямых инвестиций. 1.3 Цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций
Анализ практики стоимостной оценки фондов прямых инвестиций показывает, что чаще всего под стоимостью фонда прямых инвестиций понимается стоимость активов, входящих и составляющих имущество фонда. При этом, деятельность управляющей компании, как правило, вообще не оценивается.
Однако, потенциальный инвестор, особенно зарубежный, анализирует не только динамику изменения рыночной стоимости имущества фонда, а также профессионализм менеджмента, расходы и доходы управляющей компании фонда. Немаловажную роль для инвестора играет система вознаграждения менеджмента управляющей компании и система компенсации текущих расходов управляющей компании.
В связи с этим, предлагается выделить два объекта оценки [11]: активы фонда, находящиеся в управлении управляющей компании; бизнес управляющей компании (учитывая, что понятия «стоимость бизнеса» в российском законодательстве нет, будем в дальнейшем использовать термин «стоимость управляющей компании»).
Таким образом, оценка стоимости фонда прямых инвестиций включает оценку стоимости активов фонда и оценку стоимости бизнеса управляющей компании.
Прежде чем определить цели и задачи стоимостной оценки фондов прямых инвестиций необходимо сформулировать понятие «стоимость фонда прямых инвестиций». Анализ законодательства позволяет выявить следующие виды стоимости, которые могут быть рассчитаны для фонда прямых инвестиций: рыночная стоимость фонда прямых инвестиций; инвестиционная стоимость (для инвесторов); ликвидационная стоимость (для учредителей). Согласно Федеральному стандарту оценки №2 («Цель оценки и виды стоимости») рыночная стоимость определяется как «наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства» [5]. На данный момент отсутствует специальный российский отраслевой стандарт по оценке рыночной стоимости паевых инвестиционных фондов и, как следствие, закрытых паевых инвестиционных фондов прямых инвестиций. Однако на российском рынке осуществляются услуги по проведению оценки паев ЗПИФов: проводится объективный анализ всего имущества ЗПИФа и прав пайщиков на него, определяется стоимость чистых активов фонда и расчетная стоимость пая, которая напрямую зависит от рыночной стоимости ценных бумаг в портфеле фонда, т. е. данная стоимость может служить основой ценообразования на фондовой бирже.
Инвестиционная стоимость определяется «для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки» [5]. Таким образом, инвестиционная стоимость активов фонда прямых инвестиций и бизнеса управляющей компании может быть рассчитана для конкретного инвестора при анализе проектов, входящих в портфель фонда.
Анализ влияния основных факторов стоимости фондов прямых инвестиций
Оценка рыночной стоимости активов фонда прямых инвестиций на фазе мониторинга рыночной стоимости портфеля акций и фазе выхода из инвестиций. Рыночная стоимость фонда прямых инвестиций должна определяться как суммарная рыночная стоимость акций портфельных компаний (при допущении, что активы фонда на 100% состоят из акций портфельных компаний), входящих в его инвестиционный портфель на дату проведения оценки (формула (11)):
Терминальная стоимость портфельной компании определяется как дисконтированная предположительная стоимость ее продажи по формуле (14): терминальная стоимость j-ой портфельной компании в год продажи t; UjnoKynKHt -предположительная стоимость покупки инвесторами j-ой портфельной компании в год продажи t; WACCt - средневзвешенная стоимость капитала портфельной компании. Длительность прогнозного периода при оценке стоимости портфельной компании, входящей в состав портфеля фонда прямых инвестиций, определяется периодом времени до предполагаемой продажи портфельной компании.
При применении данного подхода используются ценовые мультипликаторы для определения рыночной стоимости портфельной компании. Метод компаний аналогов [18] предполагает сравнение мультипликаторов прибыли и продаж компании с публичными аналогами из данной отрасли, похожего размера и этапа развития (формула (15)): Vt-aH = Баз% Mjt WMJt, (15) где V _aH - рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t; База - базовая величина, используемая при расчете; Mjt - используемый мультипликатор; WMjt вес используемого мультипликатора. В рамках метода компаний-аналогов выполняется следующая последовательность действий: отбор компаний-аналогов с учетом следующих ключевых факторов: вид деятельности, положение компании в отрасли, стадия развития бизнеса, рентабельность, размер компании; расчет подходящего ценового мультипликатора: Р/Е, EV/EBIT, EV/EBITDA [28] - применение того или иного мультипликатора зависит от отраслевых особенностей. При использовании мультипликатора Р/Е необходимо, чтобы компании-аналоги имели идентичную портфельной компании или близкую структуру финансирования и налоговый режим. При использовании мультипликатора EV/EBITDA [14] необходимо учитывать, что он не предусматривает влияние амортизации основных средств, нематериальных активов и других амортизируемых активов, величина которой в компаниях-аналогах в отличие от портфельной компании может достигать больших размеров, искажая результат оценки. расчет конечной стоимости и внесение поправок: для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо из стоимости инвестированного капитала, определенной с помощью мультипликаторов для инвестированного капитала, вычесть стоимость долгосрочных и краткосрочных заемных средств и прибавить неоперационные активы, денежные средства и краткосрочные финансовые вложения.
Метод чистых активов основан на определении рыночной стоимости балансовых активов и обязательств портфельной компании. Разница между рыночной стоимостью активов и обязательств портфельной компании представляет собой стоимость ее собственного капитала (формула (16)): V ft = AKTjt - 06jt, (16) где V t - рыночная стоимость j-ой портфельной компании в момент времени t; AKTjt - рыночная стоимость активов j-ой портфельной компании в момент времени t; 06jt - рыночная стоимость обязательств j-ой портфельной компании в момент времени t. Следует отметить, что для определения рыночной стоимости портфельной компании фонда необходимо применить скидку на недостаточную ликвидность, поскольку, как правило, акции/доли таких компаний не котируются на бирже и являются низколиквидными.
Скидка на недостаточную ликвидность определяется как абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости пакета, которая отражает его недостаточную ликвидность. Базовая величина, из которой вычитается скидка, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета [18].
В таблице 7 представлены обобщенные результаты исследований, направленные на определение величины скидок за недостаточную ликвидность для контрольных пакетов акций американских компаний [63].
Методические рекомендации по оценке рыночной стоимости активов фонда, находящихся в его управлении
Тем не менее, несмотря на настойчивую рекламную кампанию, ARD не удалось привлечь интерес со стороны институциональных инвесторов. Первоначально, в 1946 г., корпорация заработала 3,5 млн долл. США вместо планируемых 5 млн долл. США. В 1949 г. необходимо было привлекать дополнительные средства, поскольку первоначальные инвестиции исчерпали капитал корпорации до того, как портфельные компании начали генерировать прибыль. Частично из-за того, что инвесторы не в полной мере могли оценить потребность в финансировании нового бизнеса и из-за того, что фондовые аналитики были сосредоточены на текущих прибылях, в 1949 г. ARD привлек только 1,7 млн долл. США из предполагаемых 4 млн долл. США (только частные вложения). В 1951 г. она, в конечном итоге, смогла привлечь 2,3 млн долл. США, однако, в течение следующих восьми лет акции ADR часто продавались с 20%-ным дисконтом, и компании приходилось надеяться на продажу портфельных компаний для поддержания ликвидности во избежание выпуска дополнительные акций.
В конечном итоге, ARD была достаточно выгодной, предлагая инвесторам доходность в 15,8% годовых. Корпорация также была успешной с точки зрения управленческой помощи, но, несмотря на это, за ее короткий период жизни, попыток создания подобных ей организаций не было. Только 13 лет спустя вновь образовались первые публично торгуемые компании - Small Business Investment Companies (SBICs) [60].
SBICs представляли из себя частные корпорации, лицензируемые Администрацией малого бизнеса (SBA), обеспечивающие профессиональное управление капиталом рискованного бизнеса. Для поощрения формирования таких компаний было разрешено использовать ссуды SBA и получать право на получение определенных налоговых льгот. В свою очередь, SBICs были предметом определенных инвестиционных ограничений, в том числе касающихся размера компаний, в которые они инвестировали и ограничений в 121 регулировании данных компаний. В распоряжении этих компаний было 464 млн долл. США частного капитала и включали 47 публичных SBICs, которые привлекли 350 млн долл. США через публичное размещение. Для сравнения, ARD смогли привлечь только 7,6 млн долл. США в течение первых 13 лет. К 1977 г. количество SBICs снизилось до 276 корпораций. Однако SBICs имели свои недостатки: 1) Не все SBICs предоставляли финансирование новым компаниям. В частности, SBICs, которые имели преимущество за счет финансирования заемными средствами SBA, были обязаны сами выплачивать проценты по долгу и были сконцентрированы на обеспечении долгового финансирования малых предприятий, которые генерировали свободные денежные потоки. 2) SBICs, особенно, публично торгуемые, привлекали, главным образом, индивидуальных предпринимателей, а не институциональных инвесторов. 3) Программа SBICs не привлекала инвестиционных менеджеров высокого уровня. Предпосылки к будущему росту: 1970-е гг. и возникновение товариществ с ограниченной ответственностью
Новые тенденции рынка в 1968-1969 гг. привели к успешному завершению многих вложений в новые компании. Несмотря на то, что инвесторы приобрели ценный опыт и получили скромные бонусы, они увидели возможность улучшить существующие договоренности. Это дало толчок для организации фондов венчурного капитала в форме товариществ с ограниченной ответственностью.
В 1969 г. вновь образованные партнерства венчурного капитала привлекли рекордные 171 млн долл. США. В целом, эти партнерства были небольших размеров (от 2,5 до 10 млн долл. США) и привлекали деньги институциональных инвесторов, однако среди них была компания, Heizer Corporation, которая привлекла 80 млн долл. США от 35 институциональных инвесторов. В период 1969-1975 гг. было образовано, приблизительно, 122 ограниченных партнерств. Организация венчурного финансирования через ограниченные партнерства были признаны отдельной отраслью и в 1973 г. была образована Национальная Ассоциация венчурного капитала. По иронии судьбы, вскоре после формирования этих первых венчурных партнерств, нескольких факторов замедлили инвестиционную активность на десятилетия. В середине 1970-х гг. рынок ІРО фактически перестал функционировать, особенно для небольших компаний. С учетом плохих условий выхода менеджеры с большой неохотой финансировали в новые предприятия. Другим важным фактором, тормозящим развитие инвестиций в венчурные проекты, была нехватка квалифицированных специалистов для запуска старт-ап компаний.
Однако, по причине того, что происходило финансирование старт-апов с высокими перспективами роста и из-за того, что данные компании получали достаточное количество внимания от опытных венчурных инвесторов, их прибыль периодически достигала экстраординарных размеров. Эти результаты явились одним из катализаторов отраслевого взрыва в 1980-х гг.
Важным фактором развития отрасли прямых инвестиций стал факт того, что правительство США разрешило пенсионным фондам и страховым компаниям вкладывать свои средства в фонды прямых инвестиций [37]. Резкий рост: с 1980-х по 1990-е гг. Эволюция товариществ с ограниченной ответственностью в сочетании с многочисленными благоприятными нормативными и налоговыми изменениями стимулировали приток капитала на частном рынке. Обязательства по частному капиталу партнерств за период 1980-1982 гг. составили более 3,5 млрд долл. США. В течение следующих трех лет ежегодные обязательства выросли до 4 млрд долл. США.
