Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы принятия инвестиционных решений на рынке ценных бумаг стр 11
1.1 Механизм и факторы ценообразования на российском фондовом рынке стр 11
1.2. Понятие справедливой стоимости акций и методы ее оценки стр 24
Глава 2. Оценка современных методов анализа стоимости акций для принятия инвестиционных решений стр 52
2.1. Проблемы эффективности принятия решений на основе действующих методов оценки справедливой стоимости акций компании стр 52
2.2 Влияние неадекватной оценки стоимости акций на экономическую безопасность фондового рынка стр 74
Глава 3. Направление совершенствования методов оценки стоимости акций на российском рынке ценных бумаг стр 89
3.1. Совершенствование критериев и подходов оценки справедливой стоимости акций стр 89
3.2. Определение справедливой рыночной стоимости акций на основе метода «Вероятности роста/падения на фондовом рынке» стр 100
Заключение стр 123
Приложение
Список литературы
- Механизм и факторы ценообразования на российском фондовом рынке
- Проблемы эффективности принятия решений на основе действующих методов оценки справедливой стоимости акций компании
- Совершенствование критериев и подходов оценки справедливой стоимости акций
- Определение справедливой рыночной стоимости акций на основе метода «Вероятности роста/падения на фондовом рынке»
Введение к работе
Актуальность. Процесс ценообразования на фондовом рынке идентичен общему процессу ценообразования на товары, работы и услуги, однако имеет ряд своих особенностей, которые заключаются в специфическом объекте купли-продажи ценных бумаг (в частности акций). Рыночная стоимость ценных бумаг (и прежде всего акций) изменяется не только под влиянием функционирования реальных активов, но также зависит от различных факторов, к которым относят: спрос и предложение на капитал; конъюнктуру финансового рынка; конкурентоспособность и рентабельность эмитента; величину дохода по ценным бумагам; инвестиционный климат или инвестиционную емкость рынка и др.
В рамках рыночного ценообразования в рыночной цене финансового актива заключена также и спекулятивная составляющая, которая формируется за счет влияния на цену спекулятивных операций участников торгов, подкрепляемых высоким уровнем ликвидности на рынке ценных бумаг. Процесс ценообразования на акщш с участием спекулятивной составляющей в конечном итоге может привести к надуванию «фиктивного рыночного пузыря», когда рыночная цена акций начинает превышать ее справедливую стоимость. Ярким примером тому является финансовый кризис 2008 г., когда вследствие снижения мирового уровня ликвидности индекс РТС упал в 3 раза до уровня 500-600 пунктов1.
На современном этапе развития отечественного фондового рынка инвесторам для нивелирования эффекта вздутия «рыночного пузыря» необходимо определение справедливой цены акции, исходя из производственно-финансовой деятельности оцениваемой компании. Колебания рыночных курсов ценных бумаг, которые ведут то к вздутию «рыночного пузыря», то к кризису на рынке ценных бумаг, негативно отражаются на доверии инвесторов к финансовым активам, на экономическую безопасность рынка ценных бумаг и страны в целом.
Современные методы оценки стоимости акций компаний, используемые отечественными и зарубежными инвесторами, не способны прогнозировать
1 По данным фондовой биржи РТС// официальный сайт // URL:
изменения будущей динамики рыночных цен акций, делать адекватную оценку справедливой стоимости акций компаний, особенно, при смене экономического цикла развития. Следует отметить, что вопросами совершенствования современных методов оценки акций компаний в России не уделяется должного внимания, вследствие того, что последний цикл развития отечественного фондового рынка пришелся на новый этап циклического развития мировой экономики, который начался в 2000-2001 году. Использование же в российской практике западных методов оценки справедливой стоимости акций компаний в полной мере удовлетворяло потребность инвесторов в прогнозировании будущей стоимости акций до тех ; пор, пока не наступил мировой финансовый кризис в 2008 году.
Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью совершенствования современных методов определения справедливой стоимости акций во время становления нового цикла роста мировой экономики с целью оценки вздутия рыночного пузыря и прогнозирования вероятности роста/падения рыночной стоимости акций компаний на фондовом рынке в целях обеспечения его экономической безопасности, что определило выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.
Степень разработанности темы: Научное изучение различных аспектов оценки справедливой стоимости акций отражено в работах многих зарубежных и отечественных авторов, среди которых: отечественные специалисты: В. Карбовский, Я.М. Миркин, И. Нуждин, Р. Е. Соколов, Твардовский В., Л.А. Чалдаева, Е.В. Чиркова и многие другие; зарубежные -Кияница А., Т. Коупленд, Т. Коллер, Д.Муррин, Д. Сорос и д.р.
Проблемам выявления основных недостатков современных методов оценки справедливой стоимости акций компаний посвящены работы зарубежных ученых: Ауккуд Ф., Р. Бреннер, Кругман П., Томсет М., и отечественных: В. Карбовский, О.Ю. Маслов, И. Нилов, И. Нуждин, Оверченко М., Д.В. Черепанова, Щербакова О.Н. и многие другие. Данными учеными внесен неоценимый вклад в формирование методологической базы, на основе которой появилась возможность проведения исследования
прикладного характера, позволяющего выявлять основные недостатки современных методов расчета справедливой стоимости акций.
Вместе с тем, недостаточно освященным остается ряд аспектов современных методов расчета справедливой стоимости акций компаний, что отражается в недостаточной гибкости предлагаемых методов оценки справедливой стоимости акций компаний в условиях изменения механизма функционирования экономики, что негативно отражается на финансовой безопасности страны.
В Академии экономической безопасности МВД России учеными и специалистами ведутся фундаментальные и прикладные исследования, посвященные проблемами экономической и финансовой безопасности, в т.ч. и российского фондового рынка, что нашло отражение в работах Хабибуллина А.Г., Анищенко В.Н., Городецкого А.Е., Молчанова А.В, Купрешенко Н.П., Илюхиной Р.В., Смирнова В.Л., Дыховой А.Л. и др.
Цель и задачи исследования. Цель исследования заключается в разработке научно обоснованных предложений и практических рекомендаций по совершенствованию методов оценки стоимости акций компаний для прогнозирования вероятности роста/падения рыночной стоимости акций компаний на фондовом рынке и обеспечения эффективности и безопасности принятия инвестиционных решений.
В соответствии с поставленной целью были определены и решены следующие задачи исследования:
выявить общие факторы рыночного ценообразования на акции компаний и механизмы «вздутия рыночного (фондового) пузыря»;
уточнить понятие «справедливая стоимость акций компаний» в разрезе определения понятий справедливая рыночная и справедливая внутренняя стоимость акций компаний.
систематизировать специфические факторы ценообразования справедливой рыночной стоимости акций компаний для оценки рыночной стоимости производственно-финансовой деятельности компаний;
обосновать основные недостатки применяемых методов оценки стоимости акций компаний и показать влияние на эффективность принятия
инвестиционных решений и на экономическую безопасность рынка ценных .;;,. бумаг;
- разработать методические рекомендации по оценке стоимости акций компаний путем расчета справедливой рыночной цены на основе метода «Вероятность роста/коррекции на фондовом рынке».
Предметом диссертационного исследования являются
организационно-экономические отношения и механизмы, возникающие в процессе оценки стоимости акций компаний на российском рынке ценных бумаг.
Объектом диссертационного исследования являются методы оценки стоимости акций компаний на современном этапе развития российского , рынка ценных бумаг.
Методологической и теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых, исследующих проблемы определения справедливой стоимости акций компаний. Важную роль в методическом обеспечении диссертационной работы сыграли результаты научных исследований ученых Института экономики переходного периода, Финансовой академии при правительстве РФ, фонда экономических исследований «Центр развития», аналитические исследования Центрального банка, Министерства экономического развития, а также аналитические исследования инвестиционных компаний, коммерческих банков, аналитических бюро.
Информационной базой научной работы послужили статистические данные, публикуемые Центральным Банком России, Росстатом России, ФРС США, Федеральным бюро статистики США, Европейским центральным банком и другими официальными органами, данные международных финансовых ассоциаций, фондовых бирж ММВБ, РТС, S&P 500 и др.
При проведении исследования использовались методы: диалектический,
формально-логический, экономико-статистический, оптимизации,
математического моделирования, эмпирических наблюдений и экспертных оценок.
Научная новизна исследования заключается в обосновании и разработке предложений по совершенствованию методов оценки стоимости акций компаний на основе определения справедливой рыночной стоимости акций путем прогнозирования роста/падения фондового рынка. Определение справедливой рыночной стоимости акций компаний позволяет инвесторам оценить уровень спекулятивной (фиктивной) составляющей в рыночной цене акций компаний и снизить риски в рамках инвестиционного процесса. Новизна полученных результатов заключается в следующем: Научная новизна исследования заключается в обосновании и разработке предложений по совершенствованию методов оценки стоимости акций компаний на основе определения справедливой рыночной стоимости акций путем прогнозирования роста/падения фондового рынка. Определение справедливой рыночной стоимости акций компаний позволяет инвесторам оценить уровень спекулятивной (фиктивной) составляющей в рыночной цене акций компаний и снизить риски в рамках инвестиционного процесса. Новизна полученных результатов заключается в следующем:
- определены факторы ценообразования рыночной цены (курсовой
стоимости) акций компаний, основными из которых являются: факторы,
оказывающие влияние на российский фондовый рынок и факторы
инвестиционных рисков;
уточнено понятие «справедливая стоимость акций компаний» в разрезе понятий: справедливая внутренняя стоимость и справедливая рыночная стоимость акций компаний;
систематизированы факторы ценообразования справедливой рыночной стоимости акций компаний, что дает возможность инвестору оценить ее рыночную стоимость производственно-финансовой деятельности;
- выявлены основные недостатки современных методов расчета
справедливой стоимости акций компаний, основанные на определении
внутренней стоимости акций, что не позволяет объективно оценить изменения
конъюнктуры фондового рынка и стадию цикла экономического развития, в
результате чего увеличиваются волатильность на рынке и инвестиционные
риски;
обоснована необходимость совершенствования методов расчета справедливой стоимости акций компаний на основе определения справедливой рыночной цены акций, что дает возможность более точно спрогнозировать направление тренда на фондовом рынке, снизить инвестиционные риски и обеспечить экономическую безопасность рынка ценных бумаг;
разработаны методические рекомендации по совершенствованию современных методов оценки справедливой стоимости акций компаний на базе расчета справедливой рыночной стоимости акций с использованием метода «Вероятность роста/коррекции на фондовом рынке».
Основные положения, выносимые на защиту:
1) Современные методы оценки стоимости акций основаны на определении ее
внутренней стоимости. Расчет внутренней стоимости предполагает оценку
производственно-финансовой деятельности компании без учета влияния
общих рыночных факторов. Это не позволяет оценить уровень фиктивного
капитала на фондовом рынке или спекулятивной составляющей в рьшочнои
цене акции, что увеличивает риски в рамках инвестиционного процесса.
2) Анализ использования современных методов оценки акций в практике
российских инвестиционных компаний показывает, что расхождение
рыночной цены и внутренней стоимости акций российских компаний за
последние 5 лет составило 39,8 % по наиболее ликвидным акциям на бирже
РТС. Это оказало негативное влияние на эффективность инвестирования
денежных средств в акции, неполучению ожидаемых доходов и
возникновению убытков. Следовательно, совершенствование современных
методов оценки стоимости акций, является необходимым условием для
обеспечения экономической безопасности рынка ценных бумаг и снижения
инвестиционных рисков.
3) Совершенствование современных методов расчета стоимости акций
компаний на современном этапе развития российского рынка ценных бумаг
должно основываться на определении справедливой рыночной стоимости
акций компаний. Справедливая рыночная стоимость акций компаний
заключается в расчете рьшочнои стоимости производственно-финансовой
деятельности оцениваемой компании. Справедливая рыночная стоимость - это стоимость, которая учитывает как финансово-производственную деятельность компании, так и особенность функционирования рынка ценных бумаг на данном этапе развития российской экономики. Для этого необходима систематизация факторов ценообразования справедливой рыночной стоимости, которая позволяет учитывать влияние на справедливую стоимость компании не только особенностей ее производственно-финансовой деятельности, но и влияние макроэкономической ситуации на фондовый рынок.
4) На основе анализа недостатков современных методов оценки стоимости акций компаний предлагается новый алгоритм оценки стоимости акций компаний на основе расчета справедливой рыночной стоимости акций, который включает следующие этапы:
а) оценка вероятности роста/падения фондового рынка путем определения
цикла экономического развития и стадии изменения монетарной политики
развитых государств - метод по оценке вероятности роста/падения фондового
рынка (далее по тексту метод ВТК);
б) экстраполяция вероятности роста/падения фондового рынка в
существующие методы анализа справедливой стоимости акций компаний;
в) расчет справедливой рыночной стоимости акций компаний.
Предлагаемый алгоритм оценки акций компаний призван не только
определить справедливую рыночную стоимость акций компаний, но и
оценить уровень фиктивного (спекулятивного) капитала на фондовом рынке,
что позволит повысить уровень экономической безопасности фондового
рынка.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретические выводы содержат ряд научных положений, развивающих недостаточно разработанное в экономической науке направление совершенствования методов оценки справедливой стоимости акций на современном этапе развития отечественного фондового рынка
Практические рекомендации по совершенствованию методов оценки справедливой стоимости акций могут быть использованы в деятельности
отечественных финансовых институтов в качестве индикативного инструмента по прогнозированию будущей динамики развития фондового рынка в целом и стоимости акции компании в частности, что должно положительно отразиться экономической безопасности всей финансовой системы России.
Апробация результатов исследования. Результаты работы представлялись на научно-практических конференциях, использовались в образовательном процессе и научно-исследовательской деятельности Академии экономической безопасности МВД России.
Отдельные положения исследования опубликованы в научный статьях: «фундаментальный анализ акций», «Как определить справедливую стоимость акций?», «Фундаментальная точность».
Результаты исследования внедрены в деятельность ряда инвестиционных компаний: ООО «ИК Баррель», 000 «ИК Регион», ОАО «КБ Локо-Банк».
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 5 печатные работы общим объемом 2,4 печатных листа.
Структура диссертационной работы обусловлена целью, задачами и логикой изложения работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, которые включают в себя шесть параграфов, заключения, в котором сформулированы выводы и предложения по теме исследования, списка использованной литературы, приложений. Работа иллюстрирована таблицами и рисунками.
Механизм и факторы ценообразования на российском фондовом рынке
В условиях развитой рыночной экономики ценообразование на реальные и финансовые активы имеет свою специфику и зависит от различных факторов. Сама категория цены представляет собой важнейший элемент рыночной системы хозяйствования. Понятие цены исторически формировалось параллельно развитию отношений обмена. Представители разных школ дают свои определения цены товара или услуги. В экономико-теоретических концепциях выделяют два подхода в определение цены:
- цена обусловлена объективными затратами;
- цена обусловлена субъективной оценкой полезности.
Сторонниками первого подхода являются представители классической политэкономической школы в лице Адама Смита, Карла Маркса. Второго подхода придерживается представитель классической политэкономической школы - Давид Рикардо и неоклассик - Жан Батист Сэй.
Однако классическая политэкономическая школа выделяет противоречивую двойственную природу цены: с одной стороны цена — денежное выражение объективной стоимости, которая базируется на затратах рабочего времени, где основным фактором является труд; с другой стороны— цена зависит от колебаний спроса и предложения, которые часто являются субъективными факторами. Это противоречие заключается в разветвлении теории цены на «объективное» и «субъективное» направление. Согласно Давиду Рикардо: «... если мы принимаем труд за основу стоимости товаров, то из этого еще не следует, что мы отрицаем случайные и временные отклонения действительной или рыночной цены товаров от их первичной и естественной цены»3.
Карл Маркс в своих исследованиях в основном выделял объективные факторы, влияющие на стоимость — «общественно-необходимые затраты труда», а также «внутри и межотраслевую конкуренцию»4. Согласно его теории прибавочная стоимость - это возможность получения прибыли при сохранении принципа эквивалентности и добровольности на всех этапах обмена в экономике. Данное отношение к цене позволило объяснять цену с позиции объективных факторов.
Согласно же субъективной оценке цены, то Жан Батист Сэй считает цену субъективной оценкой полезности блага, которая строится на личных предпочтениях. По его мнению, цена— это «жертва» со стороны покупателя, денежное выражение альтернативной стоимости («субъективная стоимость»)5.
Современные экономические школы, к которым относятся монетаризм и кейнсианство, переключили усилия с теоретических споров вокруг понятие цены (стоимости) на изучение внешних проблем взаимодействия спроса и предложения, как сил, определяющих протекающие на рынке процессы в формировании цены.
В основе идей монетаризма лежит количественная теория денег. Согласно данной теории денежная масса, находящаяся в обращении, оказывает непосредственное влияние на уровень цен. Это означает, что деньги выполняют функцию управления спросом и соответственно хозяйственными процессами, в том числе оказывают значительное влияние на объем производства и занятость.
Кейнсианство также разделяло взгляды монетаризма, однако основным отличием было то, что монетаристы считали рынок саморегулирующейся системой, где государству отводилась роль регулировщика денежно-кредитной политики, а кеинсианцы утверждали о несовершенстве рынка в силу склонности населения к сбережению, что выражалось в несопоставимости предложения и спроса. Таким образом, Дж.Кейнс считал необходимым государственное вмешательство в формирование спроса через бюджетно-налоговые механизмы.6
На современном этапе развития экономических отношений мировая экономическая мысль рассматривает цену с точки зрения факторов ее формирования, что выливается в определение процесса ценообразования. Ценообразование — процесс установления цены на товар во взаимодействии различных факторов, к которым относятся:
- затраты — денежная стоимость ресурсов, использованных в процессе хозяйственной деятельности;
- ценность товара — его востребованность в рамках процесса производства и потребления;
- спрос, предложение и их эластичность;
- конкуренция и монополия — уровень борьбы за более выгодные условия производства и сбыта товаров;
- государственное влияние - комплекс мер, действий, применяемых государством для коррекций и установления основ экономических процессов;
- спекулятивное манипулирование ценами — в нерыночных экономических отношениях.
Таким образом, цена товара в различные периоды времени различна из-за ценообразующих факторов. По мнению Роберта Бреннера7, когда рыночная цена превышает ее приемлемый уровень, который складывается из затрат на производство и достаточного уровня маржи (прибыли) для развития, тогда начинает надуваться «рыночный пузырь». Основным фактором надувания «рыночных пузырей» является несопоставимая величина денежного предложения и товарного предложения в различные моменты времени. В частности, по мнению монетаристов, денежное предложение должно расширяться с такой же скоростью, как и темп роста реального ВВП. Соблюдение этого правила устраняет непредсказуемое влияние антициклической кредитно-денежной политики. По мнению монетаристов, постоянно увеличивающееся денежное предложение будет поддерживать расширяющийся спрос, не вызывая при этом роста инфляции.8 Сторонники кейнсианства утверждали, что отказываться от активной кредитно-денежной политики нецелесообразно, так как скорость обращения денег не стабильна в экономике, и постоянный рост денежного предложения может вызвать серьёзные колебания совокупных расходов, действуя дестабилизирующе на всю экономику, что вызовет диспропорции в спросе и предложении на товары, а как следствие, и возникновение «рыночных пузырей».
Рыночный пузырь (также называемый «спекулятивным», «экономическим», «ценовым», «финансовым»)9 — отрыв рыночных цен от реальной стоимости товаров в результате манипулирования ценами и объемами продаж товаров или ценных бумаг. Самыми распространенными пузырями на реальные активы являются: пузыри на сырьевых рынках (нефти, металлов), сельскохозяйственных продуктов, рынков недвижимости и так далее.
Механизм ценообразования на финансовые активы идентичен общему процессу ценообразования, однако, имеет ряд своих особенностей, которые заключаются в специфическом объекте ценообразования — ценные бумаги.
В статье 142 Гражданского Кодекса РФ дается юридическое определение ценной бумаги, в соответствии с которым: «ценная бумага -это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении».10
Разные авторы дают свои определения понятия ценной бумаги, как юридические, так и экономические.
Ценные бумаги служат титулами собственности, представляющими капитал. Однако данный капитал не существует в двойне, — один раз как капитальная стоимость титула собственности, акций, и другой раз как капитал, действительно вложенный или подлежащий вложению... Капитал существует лишь в этой последней форме... есть лишь титул собственности... на реализуемую прибавочную стоимость.11
Проблемы эффективности принятия решений на основе действующих методов оценки справедливой стоимости акций компании
Результатом использования современных методов оценки справедливой стоимости акций для принятия инвестиционного решения на рынке ценных бумаг является определение справедливой внутренней стоимости акций компании относительно ее рыночной цены. Если справедливая внутренняя стоимость акций компании ниже ее рыночной цены, то инвестиционное решение принимается в пользу покупки данных акций, в случае превышения справедливой внутренней стоимости акций компании над рыночной, в пользу продажи.
На примере любой публичной компании можно проанализировать недостатки современных методов расчета справедливой внутренней стоимости акций компании, которые заключаются в их математическом алгоритме расчета. В работе проводится подробный расчет справедливой внутренней стоимости акций на основе методов расчета справедливой внутренней стоимости акций компании с использованием финансовой отчетности ОАО «Дальсвязь» и аналитического обзора, опубликованного инвестиционной компанией ГК «Регион» в начале 2008 года37. На момент оценки рыночная цена акций компании ОАО «Дальсвязь» составляла 4,5 доллара США обыкновенная и 4,0 доллара США привилегированная.
Для расчета справедливой внутренней стоимости акций ОАО «Дальсвязь» с помощью метода DCF использовались данные финансовой отчетности по МСФСГ за 2005 - 2007 годы, на основании которых была построена пятилетняя модель развития компании.
Метод DCF в рамках своего математического алгоритма по расчету справедливой внутренней стоимости акций компании использует прогнозные значения основных производственно-финансовых показателей деятельности компании. Прогнозирование основных производственно-финансовых показателей деятельности ОАО "Дальсвязь" основывается на презентационных материалах компании и ожиданиях (оценки) ГК "Регион" по поводу дальнейшего развития отечественной экономики.
Прогнозирование в аналитическом исследовании ГК "Регион" производственно-финансовой деятельности компании ОАО «Дальсвязь» в рамках метода DCF на 5 лет базируется на ожидании по поводу дальнейшего развития отечественной экономики и на прогнозировании основных макроэкономических индикаторов на среднесрочный период, что отражено в таблице 2.1. Данная таблица показывает основные предположения развития макроэкономических индикаторов, в рамках которых будет работать компания, и, исходя из которых, складывается справедливая внутренняя стоимость акций компании ОАО «Дальсвязь».
В рамках метода DCF после определения макроэкономических индикаторов, позволяющих судить о тенденциях и перспективах развития экономики, проводится расчет будущих доходов компании ОАО «Дальсвязь».
Доходная часть компании складывается исходя из прогнозирования основных макроэкономических индикаторов ГК «Регион» за анализируемый период и производственных показателей телекоммуникационной компании в разрезе по основным видам деятельности, которые базируются на презентационных материалах компании ОАО «Дальсвязь» (см. таблицу 2.2): местная связь; внутризоновая связь, сотовая связь, интернет и так далее.
Доходная финансовая часть метода складывается исходя из прогнозирования финансовой части, в рамках которой производится расчет абсолютных результатов компании по выручке в разрезе по основным видам деятельности с использованием аналогичного метода расчета, как и доходная производственная часть (см. таблицу 2.3). Доходная часть компании во многом рассчитывается относительно данных публикуемых компанией в рамках презентационных материалов. В частности в расчете использовались данные компании по основным производственным показателям в разрезе основного вида деятельности.41
Расходная часть компании определяется исходя из прогнозирования производственных показателей компании в разрезе по основным статьям затрат (см. таблицу 2.4) и с использованием основных макроэкономических индикаторов, описанных в таблице 2.1: заработная плата, износ и амортизация, услуги операторов связи, материалы, ремонт и обслуживание и так далее. Далее на основе определения основных производственных и финансовых показателей компании на оцениваемый период производится расчет дисконтированного денежного потока (см. таблицу 2.5) с учетом средневзвешенной стоимости капитала (далее WACC), как коэффициента дефлятора (см. таблицу 2.6).
Расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Дальсвязь» с помощью метода DCF показывает потенциал роста рыночной цены до справедливого уровня на 31,2 % по обыкновенным акциям и 11,3% по привилегированным акциям.
Таким образом, расчет справедливой стоимости ОАО «Дальсвязь» с помощью метода DCF свидетельствует о недооценке рынком акций компании, поэтому необходимо было в начале 2008 года принимать инвестиционное решение по покупке или накоплению акций компании в портфеле.
Расчет справедливой внутренней стоимости акций ОАО «Дальсвязь» с помощью метода аналогов производится согласно мультипликаторам по сравнению с российскими аналогами. Методика, сбора, систематизации и обработки информации для метода аналогов подробно описана в параграфе 1.2.
На отечественном фондовом рынке в 2007 году к аналогам компании ОАО «Дальсвязь» можно было причислить межрегиональные компании связи (далее МРК), входящие в холдинг ОАО «Связьинвест».
Совершенствование критериев и подходов оценки справедливой стоимости акций
Основной предпосылкой по совершенствованию современных методов оценки стоимости акций является изменение алгоритма определения справедливой стоимости акций компании путем расчета справедливой рыночной стоимости акций компании взамен справедливой внутренней стоимости, в связи с тем, как было отмечено в параграфе 1.2, что необходимо учитывать рыночную стоимость производственно-финансовой деятельности компании. Определение рыночной стоимости производственно-финансовой деятельности компании, позволяет оценить уровень фиктивной (спекулятивной) составляющей в рыночной цене акций компании и принять верное инвестиционное решение.
Как было сказано в параграфе 1.2 справедливая рыночная стоимость акций компании есть интегральный показатель, который включает в себя, как факторы ценообразования рыночной цены, так и факторы ценообразования справедливой внутренней стоимости акций компании, что подразумевает смещение акцента с определения абстрактного/относительного понятия справедливая внутренняя стоимость на реальное/фактическое определение справедливой рыночной стоимости с учетом фактических рыночных условий функционирования отечественной экономики и российского рынка акций.
Следовательно, отечественные инвесторы должны обладать таким алгоритмом определения справедливой рыночной стоимости акций компании, чтобы иметь представление об изменении финансовой конъюнктуры и сломе экономического тренда. Основной концепцией совершенствования современных методов оценки справедливой стоимости акций компании на основе определения справедливой рыночной цены является предположение о том, что стадии развития мировой экономики зависят от монетарной политики развитых государств, не смотря на то, что последние пять лет Центральный банк России и Федеральная служба по финансовым рынкам проводит работу по стабилизации отечественной финансовой системы и фондового рынка, влияние внешних экономик остается по-прежнему существенным.
Ключевую роль в данном вопросе играет монетарная политика правительства США, направленная на кредитную экспансию и оказывающая непосредственное влияние на мировую финансовую систему. Такое существенное кредитование реальной экономики должно бы приводить к высокому росту инфляции, а также обесценению стоимости активов и падению реального ВВП, а как следствие и к увеличению неопределенности дальнейшего развития экономики. Однако монетарная политика развитых государств последние 50 лет строилась на предупреждение чрезмерного роста вздутия фиктивного капитала путем увеличения стоимости заимствования денежных ресурсов, которая выражалась в снижении или увеличение стоимости заимствования в экономике. В те период, когда стоимость заимствования денежных ресурсов снижалась, начинал формироваться спекулятивный (рыночный) пузырь. Для стабилизации отечественной финансовой системы и нивелирования чрезмерного притока спекулятивных финансовых ресурсов Центральный Банк и Правительство России стерилизовало поступающую денежную массу от продажи основных экспортных товаров на международном рынке (нефть, металлы, древесина и так далее) путем создания золотовалютных резервов (см. рис 3.1).
Таким образом, ключевыми факторами, оказывающими влияние на отечественную финансовую систему в целом и фондовый рынок в частности является монетарная политика развитых государств и ЦБ России.
Таким образом, усовершенствование методов оценки справедливой стоимости акций компании должно учитывать всестороннее влияние на отечественный фондовый рынок денежно-кредитной политики развитых государств, Правительства РФ и Центрального банка России (см. рис 3.2)
В результате проведенного исследования по использованию современных методов оценки стоимости акций и выявления их основных недостатков мы предлагаем следующее направление совершенствования методов оценки справедливой стоимости акций компании, в основе которого лежит расчет справедливой рыночной стоимости акций компании вместо справедливой внутренней стоимости. Алгоритм расчета справедливой рыночной стоимости акций компании в общем виде включает в себя:
1) оценку вероятности роста/падения фондового рынка путем определения цикла экономического развития и стадии изменения монетарной политики развитых государств - метод по оценке вероятности роста/падения фондового рынка (далее по тексту метод ВТК);
2) экстраполяцию вероятности роста/падения фондового рынка в существующие методы анализа справедливой стоимости акций компании;
3) на основе полученных данных расчет справедливой рыночной стоимости акций компании.
Также стоит отметить, что, как было сказано в параграфе 1.2, справедливая рыночная стоимость акций компании есть интегральный показатель между рыночной ценой и справедливой внутренней стоимости акций компании. Поэтому, в рамках алгоритма расчета справедливой рыночной стоимости акций компании мы предлагаем на первом этапе учитывать специфические факторы ценообразования рыночной цены акций компании, которые были описаны в общем виде в параграфе 1.1, а на втором и третьем учитывать специфические факторы ценообразования справедливой внутренней стоимости акций компании, описанные в параграфе 1.2.
Ключевым моментом в предлагаемом алгоритме по оценке справедливой рыночной стоимости акций компании является определение вероятности роста/падения фондового рынка или метод ВТК.
Общая концепция метода вероятности роста/падения фондового рынка (метод ВТК) базируется на учете факторов ценообразования рыночной цены акций компании, представленных в параграфе 1.1 в общем виде. Однако, на наш взгляд, среди всего массива представленных факторов ценообразования рыночной цены необходимо в первую очередь учитывать те, которые отражают монетарную политику, как развитых государств, так и действия Банка России. По нашему мнению, факторы ценообразования рыночной стоимости, описывающие денежно-кредитную политику развитых государств и Банка России, в целях использования их в рамках метода ВТК необходимо систематизировать на:
- внешние, к которым относятся показатели, отражающие влияние денежно-кредитной политики развитых государств на мировую финансовую систему в целом и отечественный фондовый рынок в частности: ставка ФРС, ставка ЕЦБ, 3-х месячная ставка LIBOR, ставка 10-Y Treasures (государственных облигаций казначейства США).
- внутренние, к которым относятся показатели денежно-кредитной политики Банка России и отражающие особенность функционирования отечественного рынка ценных бумаг: цена на нефть марки Brent, особенности рефинансирования банковского сектора, курс рубля к доллару США.
Основная причина в качестве выбора ставки ФРС и ставки ЕЦБ в рамках метода ВТК является высокое влияние изменения ставок на динамику роста/падения российского фондового рынка. На пример, влияние изменения ставки ФРС на индекс ММВБ можно наглядно проследить на рисунке 3.2.
Определение справедливой рыночной стоимости акций на основе метода «Вероятности роста/падения на фондовом рынке»
В параграфе 3.1 был предложен алгоритм расчета справедливой рыночной стоимости акций компании.
Согласно первому этапу предлагаемого алгоритма по расчету справедливой рыночной стоимости акций компании необходимо определить вероятность роста/коррекции на фондовом рынке или метод ВТК.
Алгоритм расчета оценки вероятности роста/падения фондового рынка или метод ВТК заключается в выставлении экспертных оценок уровню показателей, применяемых в методе ВТК.
Количественное отражение экспертных оценок заключается в их распределении на зоны. Каждой зоне соответствует интервал влияния данного показателя на вероятность роста/падения фондового рынка.
1)Зеленая зона- вероятность коррекции оставляет 0-25%, а вероятность роста составляет 75%-100%.
2) Желтая зона - вероятность коррекции оставляет 25-50%, а вероятность роста составляет 50%-75%.
3) Красная зона - вероятность коррекции оставляет 50-75%, а вероятность роста составляет 25%-50%.
4) Черная зона вероятность коррекции оставляет 75-100%, а вероятность роста составляет 0%-25%.
Распределение внешних показателей метода ВТК необходимо систематизировать по зонам согласно таблице 3.1.
Распределение значений ставки ФРС согласно вышеописанным зонам было обусловлено:
- взаимосвязью исторически сложившегося уровня ставки ФРС и циклами экономического роста.
- экспертным суждением, основанным на перспективе, динамики изменения данного показателя и его влияние на рост/падение на фондовом рынке - см. рис. 3.3
Распределение значений ставки ЕЦБ согласно вышеописанным зонам было обусловлено:
- взаимосвязью исторически сложившегося уровня ставки ЕЦБ и циклами экономического роста.
- экспертным суждением, основанным на перспективе, динамики изменения данного показателя и его влияние на рост/падение на фондовом рынке - см. рис. 3.6
Распределение значений ставки 10-Y Treasures согласно вышеописанным зонам было обусловлено:
- взаимосвязью исторически сложившегося уровня ставки 10-Y Treasures и циклами экономического роста. Ставка 10-Y Treasures является также производным показателем по учету перетока денежных средств с долгового рынка на рынок акций, что свидетельствует о настроении инвесторов и их ожидании по поводу перспектив развития экономики в краткосрочной перспективе до года, что символизирует об изменении ликвидности на фондовом рынке России.
- экспертным суждением, основанным на перспективе, динамики изменения данного показателя и его влияние на рост/падение на фондовом рынке см. рис 3.8.
На заключительном этапе метода ВТК необходимо мультиплицировать вышеописанные показатели. В рамках диссертационного исследования предлагается использовать коэффициенты мультиплицирования 0,7 для внешних и 0,3 для внутренних показателей, что обусловлено превалирующим влиянием внешних показателей на фондовый рынок России над внутренними. Необходимо отметить, что данное распределение веса внешних и внутренних показателей зависит от текущей макроэкономической ситуации, где основное влияние на мировую финансовую систему оказывает денежно-кредитная политика развитых государств. В период же стабилизации кризисных явлений и начале роста национальных экономик данное соотношение необходимо распределить с коэффициентами 0,5 внешние и 0,5 внутренние.
В конечном итоге инвестор получает наглядную таблицу вероятности роста/падения фондового рынка. (см. рис. 3.12)
В целом метод ВТК призван дать инвестору возможность оценить наступление коррекции или роста на фондовом рынке на вероятностной основе, а также выявить уровень фиктивной (спекулятивной) составляющей на фондовом рынке, что должно оказать благоприятное влияние на экономическую безопасность рынка ценных бумаг.
Алгоритм работы метода ВТК показывает, что при наступлении уровня значения коэффициента ВТК в пределах 0-30% вероятность роста рыночной стоимости акций на фондовом рынке имеет наибольшее значение, тогда как при достижении уровня 70-100% вероятность коррекции наибольшая. Следовательно, в тот период времени, когда вероятность коррекции составляет 70-100% можно говорить о притоки/возникновении фиктивного (спекулятивного) капитала.
Также метод ВТК позволяет произвести грубую оценку тех источников финансовых средств, которые стали основанием роста на фондовом рынке. Как видно из сравнения рис. 3.12 и рис. 3.13, то в 2004 году внутренние (отечественные) показатели не способствовали росту фондового рынка, тогда как внешние факторы говорили об обратном.
