Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ 12
1.1. Стоимость пакета акций и факторы ее формирования 12
1.2. Современные концепции и методологические подходы к определению стоимости пакетов акций 43
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОЙ ПРАКТИКИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ 77
2.1. Методы определения стоимости пакетов акций на основе структуры собственности 77
2.2. Влияние ликвидности пакетов акций на оценку их стоимости 97
ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ 119
3.1. Совершенствование инструментария оценки стоимости пакетов акций 119
3.2. Перспективы использования методов оценки стоимости пакетов акций с учетом системы корректирующих коэффициентов 139
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 174
СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 177
ПРИЛОЖЕНИЯ 187
- Стоимость пакета акций и факторы ее формирования
- Методы определения стоимости пакетов акций на основе структуры собственности
- Совершенствование инструментария оценки стоимости пакетов акций
Введение к работе
Эффективное развитие отечественной экономики на современном этапе непосредственно связано с функционированием механизма привлечения инвестиций в бизнес и развитием финансовых рынков.
Оценка пакетов акций (долей участия в бизнесе) является одним из основных инструментов принятия решений для инвестора. Получаемые результаты оценки применяются в сферах финансового и инвестиционного менеджмента, которые активно развиваются в условиях интеграции российской экономики в мировую систему, а также в рамках внутренних экономических процессов.
В теории и практике оценки бизнеса одной из наиболее острых и актуальных проблем является необходимость корректного учета в стоимости пакетов акций (долей участия) степени контроля, а также уровня ликвидности.
Помимо общих вопросов, связанных с принятием управленческих и инвестиционных решений относительно вложений в компании (пакеты акций, доли участия), можно выделить множество частных вопросов, для решения которых участвующие стороны также должны определить степень контроля и уровень ликвидности пакета акций или доли участия. Например, принятие решений по сделкам слияний и поглощений, или рассмотрение вопросов о защите прав миноритарных акционеров при выкупе акций в существенной степени зависят от стоимостной оценки контрольных полномочий, присущих оцениваемому объекту, а также от уровня его ликвидности.
Для адекватного расчета стоимости различных по размеру пакетов акций оценщикам, а в дальнейшем и пользователям результатов оценки, необходимо не только четко определить степень контрольных полномочий и уровень ликвидности, присущие объекту оценки, но и выразить указанные характеристики в виде количественных корректировок (поправок) к стоимости. Влияние данных поправок на стоимость пакета акций или доли участия может быть очень существенным. В практике оценки для перехода от стоимости бизнеса в целом к стоимости пакета акций наиболее часто применяются поправка на контроль (на размер пакета) и скидка за недостаток ликвидности. Однако использование премий и скидок зачастую не подкреплено достаточными и достоверными обоснованиями, что существенно снижает адекватность и практическую значимость полученных результатов для принятия управленческих или инвестиционных решений.
Зачастую финансовые консультанты и оценщики не придают существенной роли премиям или скидкам, используемым при оценке стоимости пакета акций, и применяют их формально. Главными причинами такого отношения являются: слабая теоретическая и практическая разработка данной тематики в отечественных источниках, включая отсутствие единой трактовки базовых понятий с учетом специфики законодательства; сложность проведения глубокого анализа количественных и качественных факторов, влияющих на степень контроля и уровень ликвидности пакета акций; отсутствие общего мнения среди специалистов, как отечественных, так и зарубежных, относительно необходимости внесения поправок при определении стоимости пакета акций и их величины; ограниченная информационная база для проведения расчетов и сравнений.
В связи с этим проблема усовершенствования методов определения стоимости пакетов акций и, в частности, разработка унифицированных методик для расчета премий и скидок как заключительного этапа оценки пакетов акций, является наиболее актуальной в оценочной науке в настоящее время. Очевидно, что при недостаточно обоснованном использовании этих корректировок полученная оценка пакета акций теряет свою ценность для пользователей отчетов об оценке.
Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью дальнейшего развития теоретических основ оценки стоимости пакетов акций и разработки научно обоснованных практических предложений в данной сфере, а также отсутствием комплексных исследований по указанной проблеме в российской экономической науке.
Степень научной разработанности темы исследования. Исследование вопросов, связанных с оценкой пакетов акций компаний, а также с необходимостью учета степени контроля и уровня ликвидности пакетов акций в их стоимости, в настоящее время вызывает высокий интерес, как среди отечественных, так и среди зарубежных специалистов в области финансового консалтинга, оценки, управления стоимостью и инвестиций. Наиболее общие вопросы, связанные с проблемами оценки стоимости пакетов акций рассматриваются в трудах ведущих отечественных специалистов в области оценки: В.М. Рутгайзера, СВ. Валдайцева, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, Г.В. Булычевой, В.И. Бусова, И.В.Ивашковской, Т.В. Тазихиной, И.В. Осколкова, Е.Г.Синогейкиной, Ю.В. Козыря, Г.И. Микерина, И.Л. Артеменкова и других.
Зарубежный опыт оценки пакетов акций, в целом, и применения премий и скидок при определении их стоимости, в частности, значительно более обширен, что нашло свое отражение в трудах иностранных специалистов, среди которых необходимо выделить Ш.Пратта, А. Дамодарана, Д. Эмори, Дж. Фишмена, Э. Ната, Дж. Хитчнера, Д. Чаффа, М. Баджая, Л. Зингалеса и других. Относительно новым направлением в теории оценки является разработанная К. Мерсером «Интегрированная теория стоимости», в рамках которой стоимость пакета акций определяется непосредственно на базе денежных потоков и уровня рисков для данного объекта.
Базовые аспекты оценки стоимости пакетов акций, а также использования премий и скидок в оценке рассматриваются в том или ином объеме во всех работах по теории оценки бизнеса. Однако, данная проблема рассматривается в работах отечественных специалистов недостаточно полно, в т.ч. это относится к понятийному аппарату оценки пакетов акций, специфике учета факторов контроля и ликвидности в их стоимости, теоретическому обоснованию и особенностям адаптации зарубежных концепций и подходов оценки пакетов акций в российской практике. Кроме того, для решения практических проблем, возникающих при расчете стоимости пакета акций (и определении величины поправок на степень контроля и уровень ликвидности) в каждом конкретном случае, требуется более глубокий анализ и систематизация внешних и внутренних факторов.
Актуальность и недостаточная степень разработанности вопросов, связанных с оценкой пакетов акций (долей участия), а также с необходимостью корректного учета уровня ликвидности и наличия контрольных полномочий в их стоимости, предопределили выбор темы, а также цель и задачи диссертационного исследования1.
Целью исследования является развитие методов оценки стоимости пакетов акций с учетом присущих им степени контроля и уровня ликвидности.
Для достижения намеченной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи:
1) усовершенствовать понятийный аппарат оценки пакетов акций в части заключительных поправок к стоимости;
2) выявить и исследовать факторы, формирующие степень контроля и уровень ликвидности пакета акций;
3) проанализировать общую систему зависимости контрольных полномочий (уровней контроля) пакета акций от его размера;
4) дать характеристику основным подходам и концепциям, используемым в оценке стоимости пакетов акций; проанализировать методы, применяемые для определения величины поправок на контроль и на ликвидность в оценке стоимости пакетов акций, и выявить положительные и отрицательные стороны их применения на практике, а также возможности их использования в условиях российского рынка;
5) обосновать средний диапазон премии за контроль для целей оценки стоимости пакетов акций;
6) разработать и научно обосновать единую методику расчета корректирующих коэффициентов (поправок) в оценке стоимости пакетов акций.
Объектом исследования является стоимость пакетов акций российских компаний, предоставляющих владельцам права контроля над их деятельностью и имеющих разный уровень ликвидности.
Предметом исследования являются методы определения стоимости пакетов акций российских компаний.
Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих отечественных и зарубежных ученых в области оценки пакетов акций, в частности, по проблеме учета степени контроля и уровня ликвидности при определении их стоимости. В работе также использованы федеральные законодательные акты, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях, а также российские и международные стандарты оценки.
В исследовании используется категориальный аппарат в области оценки, инвестиций, финансового консалтинга, управления стоимостью.
В работе использованы общенаучные методы: анализ, синтез, индукция и дедукция, сравнения, методы экспертных оценок, метод системного анализа. Ряд выводов и заключений в диссертационной работе основан на результатах статистических исследований, которые проводились с использованием методов группировки, выборки, сравнения и обобщения.
Информационная база исследования включает в себя научные, учебные издания отечественных и зарубежных авторов, нормативно-правовые, статистические и справочные источники, российские и зарубежные специализированные периодические издания по корпоративным финансам, финансовому консалтингу, оценке и управлению стоимостью, материалы сети Интернет. Также в исследовании использовались материалы ведущих зарубежных и отечественных консалтинговых и оценочных компаний, фондовых бирж, статистических агентств, инвестиционных банков.
Диссертация выполнена в соответствии с п. 7.1. («Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности») и п. 7.3 («Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы») Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Научная новизна работы заключается в разработке комплекса теоретических и методических положений по совершенствованию методов определения стоимости пакетов акций:
1. Разграничены и уточнены для целей оценки пакетов акций понятия «премия за контроль» (которая выражает наличие абсолютных прав у акционера, т.е. возможности по принятию любых решений при управлении компанией) и «премия за размер пакета» (которая определяется наличием у акционера некоторых, но не абсолютных прав, по сравнению с владением миноритарным пакетом, не предоставляющим прав контроля).
2. Выявлены и систематизированы факторы, формирующие степень контроля для пакета акций: размер пакета и концентрация капитала; фактические права держателей пакетов акций и возможное перераспределение акций; специфические факторы (состояние компании, контрактные ограничения, технологические программы и т.д.). Дана систематизация факторов ликвидности для миноритарного пакета по 3 критериям: ограничения продажи, размер дивидендов, финансовое состояние и потенциал предприятия.
3. В системе градаций контроля выделен уровень «психологического контроля», который отражает возможности акционера-владельца в зависимости от размера пакета акций выбрать представителя в совет директоров компании и иметь доступ к внутренней конфиденциальной информации.
4. Обоснована группировка методов расчета величины поправки на контроль в зависимости от характера анализируемой информации (статистические и экспертно-аналитические методы). В целях определения поправки на контроль к стоимости пакета акций доказана необходимость комплексного использования этих методов.
5. Обоснован средний диапазон значений поправки на контроль по данным отечественного рынка слияний и поглощений на основе информации о сделках купли-продажи пакетов акций российских компаний. Доказана возможность использования репрезентативных зарубежных статистических баз данных при определении величины поправки на контроль в отечественной практике оценки с учетом российской специфики с целью увеличения степени обоснованности и достоверности результатов оценки стоимости пакетов акций российских компаний.
6. Разработана единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность для оценки пакета акций на основе комбинации статистических и экспертно-аналитических методов для расчета поправок и анализа качественных факторов, присущих объекту оценки.
Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы. Теоретические положения и выводы работы ориентированы на использование их специалистами в области финансового консалтинга, оценки, слияний и поглощений, инвестиционного менеджмента.
Теоретическая значимость диссертации заключается в уточнении научных понятий, относящихся к оценке стоимости пакетов акций компаний; результатах проведенного факторного анализа стоимости пакетов акций на основе степени контроля и уровня ликвидности; развитии методологии обоснования заключительных поправок к стоимости пакетов акций.
Практическое значение имеют следующие результаты исследования:
• Предложения по использованию системы факторов стоимости пакетов акций с учетом степени контроля и ликвидности в практической оценочной деятельности.
• Результаты анализа среднего диапазона величины поправки на контроль на основе анализа информации, поступающий с отечественного рынка слияний и поглощений и фондового рынка, которые являются основой для формирования статистической базы данных и могут быть использованы оценщиками, финансовыми консультантами и другими заинтересованными участниками рынка.
• Результаты анализа величины дополнительной премии в ставке дисконта для отражения уровня контроля и ликвидности оцениваемого пакета акций или доли участия на базе сопоставления влияния на итоговую стоимость заключительных поправок к стоимости и корректировок, вносимых в ставку дисконта.
• Единая методика определения величины поправок на контроль (размер пакета) и за недостаток ликвидности для оценки пакетов акций, применение которой на практике позволяет объединить положительные стороны разработанных и применяемых оценщиками методов и увеличить степень обоснованности величины итоговой стоимости пакета акций в каждом конкретном случае оценки.
Данные предложения могут быть использованы для совершенствования действующей практики оценки стоимости пакетов акций (долей участия).
Выводы могут представлять интерес как для профессиональных оценщиков и консультантов, так и для инвесторов, финансовых менеджеров компаний и управляющих других уровней.
Основные теоретические и практические положения диссертационной работы могут быть использованы в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Управление стоимостью компании».
Апробация и внедрение результатов исследования.
Апробация результатов исследования осуществлена путем их применения на практике, выступлений на научно-практических семинарах по проблемам оценки пакетов акций российских предприятий, использования теоретических и практических материалов исследования в учебном процессе, а также публикации научных работ.
Результаты исследования апробированы и внедрены в практическую деятельность ЗАО «Центр профессиональной оценки», в частности, используется единая методика расчета величины итоговых поправок на контроль и на ликвидность при осуществлении работ по оценке пакетов акций российских предприятий различных отраслей промышленности. Кроме того, в практических расчетах применяются данные о величине среднего диапазона поправки на контроль. Расчеты на основе единой методики осуществлялись специалистами при определении стоимости пакетов акций дочерних предприятий ОАО РАО «ЕЭС России». Также единая методика и ее отдельные элементы используются в работе Экспертного совета Некоммерческого партнерства «Саморегулируемая межрегиональная ассоциация специалистов-оценщиков» (СМАОс) при проведении экспертизы отчетов, что подтверждается справками о внедрении.
Основные положения и результаты работы были апробированы в форме выступления на тему «Практика оценки пакетов акций: использование поправок на контроль и на ликвидность» на семинаре «Практика оценки пакетов акций. Оценка для целей залога», проведенном Институтом профессиональной оценки и Саморегулируемой межрегиональной ассоциацией оценщиков «СМАО» (Москва, апрель 2008 г.).
Материалы исследования используются в преподавании дисциплины «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финакадемии.
Основные положения диссертации отражены в 8 опубликованных работах общим объемом 10,15 п.л. (в том числе авторский объем — 7,56 п.л.), в том числе 5 статей в журналах, входящих в перечень, определенный ВАК - 2,40 п.л. (в том числе авторский объем — 2,14 п.л.).
Стоимость пакета акций и факторы ее формирования
Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации5.
Анализ приведенных определений показывает, что практически все они содержат в себе два существенных элемента, отражающих специфику владения акциями для собственника:
право участвовать в управлении компанией;
право получения доходов от владения активом.
Данные элементы напрямую связаны с сущностью акции как ценной бумаги. Согласно закону «Об акционерных обществах» акционеры-владельцы обыкновенных акций общества могут в соответствии с Законом и уставом компании участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, а также имеют право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества - право на получение части его имущества. Таким образом, изначально в понятие акции заложены определенные характеристики, связанные с возможностью получения контрольных преимуществ.
В свою очередь, пакет акций представляет собой акции одного акционерного общества, находящиеся в собственности у одного акционера. Объем прав акционера-владельца конкретного пакета акций напрямую связан с его размером и комбинацией всех долей (пакетов акций) в структуре собственности капитала компании.
Институт собственности6 является одним из основных институтов рыночной экономики. Собственность можно определить как правоотношения, возникающие по поводу владения, пользования и распоряжения имуществом7. Право собственности -это право собственника в лице владельца и распорядителя собственности на принадлежность ему объекта собственности и на использование этого объекта по усмотрению собственника, который вправе совершать в отношении принадлежащих ему объектов собственности любые действия, не противоречащие закону и иным правовым актам и не нарушающие права и охраняемые законом интересы8.
Методы определения стоимости пакетов акций на основе структуры собственности
Проведенный анализ показал, что на практике оценщики и финансовые консультанты наиболее часто основывают свои расчеты на базе традиционной концепции определения стоимости пакетов акций, т.е. на основе использования премий и скидок к их стоимости для учета степени контроля и ликвидности.
Особенности применения премий и скидок за контроль (размер пакета) и за недостаток ликвидности в отечественной практике непосредственно связаны с использованием опыта, накопленного зарубежными оценщиками, в первую очередь американскими специалистами. Вопрос применения существующих методик и их адаптации к отечественной практике оценки в части поправок на контроль и на ликвидность является одним из наиболее актуальных в настоящее время.
Исследование зарубежного опыта применения премий и скидок за размер пакета (контроль) позволило выявить следующие обоснования премии за контроль, которые используются оценщиками на практике" 9:
1. Право собственности на акции компании может быть рассмотрено как совокупность трех элементов стоимости: права на пропорциональную долю чистых активов корпорации (стоимость активов); права на пропорциональную долю прибыли, распределяемой корпорацией (стоимость доходов); пропорционального участия в управлении предприятием (стоимость контроля). Разделение стоимости акций на данные компоненты показывает, что участие в управлении имеет внутреннюю стоимость, независимую от стоимости доходов и активов корпорации. Общепринятое объяснение премии за контроль состоит в том, что полномочия избирать менеджмент компании (директоров), назначать и увольнять сотрудников, устанавливать зарплату, объявлять о выплате дивидендов, а также ликвидировать или объединять компанию с другими имеют денежную стоимость. Недостаток данного подхода как обоснование премии за контроль состоит в том, что он не в состоянии объяснить, почему участие в управлении имеет стоимость помимо того, что оно позволяет оказывать влияние на стоимость доходов и активов корпорации. Дополнительный аргумент сторонников рассматриваемой концепции заключается в следующем: стоимость контроля является следствием эгоцентричного побуждения управлять постоянно растущим предприятием, что переводит понятие контроля в плоскость экономической психологии.
2. Использование премии за контроль обосновано наличием взаимосвязи между контролем и корпоративной деятельностью. Покупатель может заплатить премию за контрольный пакет акций, так как инвестиции в контрольный пакет более перспективны и более надежны, чем инвестиции в неконтрольный пакет акций, поскольку это позволит инвестору проводить ту политику по управлению своими инвестициями, которую он считает необходимой.
Совершенствование инструментария оценки стоимости пакетов акций
Основные направления совершенствования оценки стоимости пакетов акций российских компаний связаны с необходимостью:
1. научного обоснования среднего диапазона значений поправок, применяемых в подходах «сверху-вниз» и «снизу-вверх» и накопления соответствующей информационной базы;
2. разработки единой методики для расчета корректирующих коэффициентов (премий и скидок) при оценке стоимости пакетов акций в рамках указанных подходов.
Таким образом, направления развития связаны с совершенствованием инструментария оценки пакетов акций, а именно: накоплением статистических и информационных баз данных и разработкой методики для определения поправок.
Как уже отмечалось ранее, основным методом определения поправки на уровень контроля в процессе оценки является статистический метод, т.е. использование информации, поступающей с фондового рынка и рынка слияний PI поглощений, определяющих обобщенную оценку участниками рынка стоимости контрольных преимуществ. Традиционно принято считать, что в условиях российской действительности применение указанного метода затруднено ввиду низкой развитости фондового рынка, высокой доли влияния субъективного фактора при ценообразовании в процессе сделки, и, следовательно, невозможности определить диапазоны значений средней или медианной премии в соответствии с размером пакета для различных отраслей хозяйственной деятельности.
Многие эксперты не уделяют этой проблеме должного внимания и продолжают использовать либо данные Mergerstat, либо экспертные оценки. Однако более правильным представляется сопоставление данных, полученных на основе российской и западной статистики с целью определения допустимого диапазона поправок за контроль (размер пакета). Без определения возможного диапазона премий или скидок дальнейшие расчеты нельзя признать аргументированными. Аналогичным образом во многих случаях эксперты-оценщики решают и вопрос, связанный с необходимостью применения скидки за недостаток ликвидности: напрямую используются зарубежные статистические данные без проведения дополнительного анализа или экспертные оценки без достаточных обоснований. Кроме того, скидка за недостаток ликвидности для контрольных пакетов в отечественной практике почти не используется.
Проведенный анализ теоретических и практических аспектов, связанных с применением поправок на контроль и на ликвидность, позволяет заключить, что вопрос об использовании указанных корректировок при определении стоимости объекта оценки (пакета акций, доли участия) должен решаться единым блоком, что позволит избежать двойного учета сходных факторов (наличие взаимосвязи между этими поправками очевидно).
