Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. Формирование рынка ценных бумаг в России
1.1. Основные тенденции развития рынка ценных бумаг
1.2. Этапы и перспективы рынка долевых ценных бумаг в России
ГЛАВА II. Анализ рынка долевых ценных бумаг
2.1. Основные изменения и факторы повлиявшие на состояниерынка ценных бумаг в 1997г.
2.2. Рынок долевых ценных бумаг в 1998- начале 1999 гг.
ГЛАВА III. Принципы формирования стратегического инвестиционного портфеля
3.1. Методы и порядок оценки стоимости акций предприятий
3.2. Оценка инвестиционной привлекательности предприятий
3.3. Принципы формирования и организации работы с инвестиционным
3.4. Статистическая модель эффективного инвестиционного портфеля
Заключение
Список использованной литературы
- Основные тенденции развития рынка ценных бумаг
- Основные изменения и факторы повлиявшие на состояниерынка ценных бумаг в 1997г.
- Методы и порядок оценки стоимости акций предприятий
- Принципы формирования и организации работы с инвестиционным
Введение к работе
Актуальность темы.
Рынок ценных бумаг как составляющая часть рынка капиталов по объемам капитализации и степени развития инфраструктуры соответствует уровню развития экономики страны. В странах с классической рыночной экономикой существуют высокоразвитые рынки ценных бумаг, которые являются своеобразным барометром политической и экономической конъюнктуры, отражающим любые ее изменения через колебания курсов ценных бумаг. Рынок ценных бумаг в развитых странах является проводящей средой для потока движения капиталов в высокоэффективные отрасли, где выше норма прибыли на вложенный капитал, или на международный рынок капиталов.
Для современной России, характеризующейся длительной стагнацией в экономике и замедленным движением к реальным рыночным отношениям, рынок ценных бумаг мог бы стать уникальным средством концентрации фиктивного капитала в целях его последующего эффективного отраслевого перераспределения. Однако сегодня российский рынок ценных бумаг не соответствует своему главному назначению.
Безусловно, проблема дефицита бюджета в рамках жесткой монетарной политики и под постоянным контролем международных кредитующих организаций, чрезвычайно важна. Однако функциональные приоритеты на отечественном рынке ценных бумаг должны быть кардинально переориентированы на проблемы инвестиций. Без решения проблемы инвестиций как долгосрочных, так и краткосрочных, бессмысленно ставить стратегические задачи промышленного роста и структурной реорганизации экономики.
В последнее время на инвестиционную активность в значительной мере стало влиять увеличение спроса на акции предприятий ведущих отраслей промышленности. В этих условиях перед потенциальными инвесторами возникает сложная задача выбора объектов вложения средств. Особую актуальность при этом приобретают вопросы создания нового экономического механизма подготовки и принятия инвестиционных решений. Для этого необходимо использование методов классического, фундаментального анализа, поскольку современный информационный уровень развития фондового рынка России не может пока обеспечить достаточную полноту и репрезентативность исходной базы для текущего анализа. Отставание организации анализа от высокой динамики самого рынка выступает одной из причин недостаточной прозрачности, прогнозируемое и стабильности. Практика зарубежных рынков долевых ценных бумаг свидетельствует о том, что анализ служит действенным средством поддержания баланса между спросом и предложением, рационализации поведения рыночных сил в процессе обращения ценных бумаг, выбора оптимальных инвестиционных стратегий, а в конечном счете, повышения устойчивости рынка. От успешного решения этой научно-практической задачи зависит достижение рынком высокой степени зрелости и управляемости.
Для преодоления инвестиционного кризиса и производственного спада в сфере акционерных обществ, мобилизующих сейчас преобладающую часть инвестиционного капитала, необходим новый методологический подход к разработке теоретических и практических аспектов функционирования российского рынка долевых ценных бумаг.
Поэтому в работе было уделено внимание проблемам совершенствования методологии оценки стоимости акций, оценки инвестиционной привлекательности предприятий, формирования стратегического инвестиционного портфеля в условиях коммерческого банка как важнейшего вида финансовых учреждений.
Если в экономически развитых странах теория и практика портфельных инвестиций привычна и хорошо разработана, то применительно к условиям отечественной экономики она проходит процесс адаптации. Это обуславливается целым рядом отличительных особенностей: нестабильная политическая и экономическая обстановка; спад производства и критическое финансовое состояние предприятий; опасность возникновения значительных инфляционных процессов; отсутствие развитой инфраструктуры фондового рынка; нестабильность и недостаточность разработки правовой базы.
Таким образом, актуальность поставленных задач и проблем и недостаточная разработанность ряда важных как в теоретическом, так и в практическом отношении вопросов развития рынка долевых ценных бумаг, обусловили выбор темы настоящего исследования.
Концептуальной основой исследования является определение содержания рынка долевых ценных бумаг, во-первых, как неотъемлемой составной части социально ориентированной рыночной экономики; во-вторых, как интегрирующего звена общероссийского рьшка ценных бумаг; в-третьих, как специфического объекта анализа, а также реализации и регулирования единой государственной денежно-кредитной и бюджетной политики.
Цели и задачи исследования
Цель работы состоит в выявлении основных тенденций развития российского рынка ценных бумаг, определения возможностей адаптации коммерческих структур к конъюнктуре этого рынка, выработке предложений по повышению эффективности деятельности участников фондового рьшка России в условиях рыночной экономики на основе разработки методических рекомендаций по формированию оптимального стратегического инвестиционного портфеля.
Для достижения указанной цели в работе были поставлены и решались следующие задачи: выявить основные тенденции в развитии российского рынка долевых ценных бумаг; определить возможности регулирования фондового рьшка; оценить современную практику деятельности на рынке долевых ценных бумаг; - осуществить отбор и обоснование наиболее приемлемых методов оценки стоимости акций предприятий; установить критерии отбора и ранжирования предприятий с точки зрения их инвестиционной привлекательности для финансовых учреждений; оценить и предложить статистическую модель формирования эффективного портфеля активов для расчета оптимального стратегического инвестиционного портфеля; предложить основные направления повышения эффективности работы участников рынка долевых ценных бумаг.
Предмет и объект исследования.
Предметом исследования явились экономические процессы трансформационного этапа развития в России рынка долевых ценных бумаг (фондового рынка). Объектом исследования выбран российский рынок долевых ценных бумаг, финансово-кредитные отношения в условиях его формирования и функционирования.
Методологической основой исследования послужили принципы диалектической логики, единства логического и исторического.
В процессе работы при исследовании рынка долевых ценных бумаг использовались такие проблемы, как системный подход анализа и синтез. Для анализа эффективности инвестиционной деятельности использовались методы математической статистики и графики. Использованы законы и другие нормативные акты по проблемам формирования рынка ценных бумаг, создания его современной инфраструктуры, а также биржевая и статистическая информация о динамике рынка, накопленная за последние три года (1997-1999г.г.). В совокупности методы исследования позволили обеспечить достоверность экономического анализа и обоснованность выводов.
Теоретическую базу диссертации составили труды ведущих отечественных и зарубежных ученых по теории функционирования рынка ценных бумаг, а также по денежно-кредитной политике: Б.И. Алехина, В.П. Астахова, В.А. Галанова, З.К. Голды, А.Г. Грязновой, ЯМ. Миркина, Б.Е. Пенькова, Б.Б. Рубцова, Е.В. Семенковой, Е.С. Стояновой, В.Н. Шенева и публикации специалистов и организаторов рынка ценных бумаг А.В. Ветрова, Г.М. Гамбарова, Е.С. Демушкиной, А.О. Другова, А.А. Козлова, К.Н. Корищенко, М.А. Лауфера, Е.Ю. Леоновой, О.И. Мартыновой, П.Д. Нифатова, А.С. Овчинникова, Л.В. Храпченко и др. Методы анализа исследовались на базе работ Дж. Бернстейна, Т. Мейерса, Р. Колби, М. Принг. Дж. Мэрфи, Р. Армса, В. Вайлдера, В. Инга и др. 1/.
1/.Bernstein Jake, The Compleat Day Trader: Trading Systems, Strategies, Timing Indicators, And Analytical Methods. McGraw-Hill, New York, 1995, 228 p.; Meyers Thomas, The Technical Analysis Course. Probus, 1994, 311 p.; Colby Rodert, Meyers Thomas, The Encyclopedia of Technical Market Indicators. Irwin, 1988, 581 p.; Pring Martin, Martin Pring on Market Nomentum, Probus, 1993, 335 p.; Pring Martin, Technical Analysis Explained, 3 edition. New York, Megraw-Hill, 1991; Murphy John, Technical Analysis of the Futures Markets, New York, Prentice-Hall, 1986, 548 p.; Arms Richard, Trading without fear, New York, Wiley finance editions, 1996, 228 p.; Arms Richard. Volume Cycles in the Stok Market: Market Timing Through Equivolume Charting. Homewood, Dow-Jones- Irwin, 1985; Wilder Welles, New Concepts in Technical Trading, trend Research, Greensboro,N.С 1978; Eng William, Trading Rules: Strategies for Success, Dearborn financial Publishing, Inc., 266 p.; Equivolume Charting. Homewood, Dow-Jones-Irwin, 1985.
Научная _ новизна диссертации состоит в том, что на основе тщательной экономической оценки современного уровня развития рынка долевых ценных бумаг разработаны принципы и методы повышения эффективности деятельности участников рынка долевых ценных бумаг в уникальных условиях реформирования российской экономики.
В процессе исследования получены следующие результаты, характеризующие научную новизну диссертационной работы: - систематизирован процесс развития российского рынка долевых ценных бумаг; - сформированы принципы использования инвестиционных свойств долевых ценных бумаг; - обоснованы предложения по направлениям развития корпоративного сектора российского фондового рынка; определены методологические подходы и принципы формирования и управления портфелем стратегических инвестиций и предложены процедуры его организационно-функционального сопровождения; проведен анализ существующих методов оценки стоимости акций предприятий; отобраны, апробированы и рекомендованы для практического использования те из них, которые наиболее пригодны для российских условий; предложена и обоснована классификация предприятий с точки зрения их инвестиционной привлекательности; сформированы и рассмотрены характерные черты и признаки предприятий каждой классификационной группы, а также формы взаимодействия финансовых учреждений с ними; разработан алгоритм и содержание этапов формирования стратегического инвестиционного портфеля с учетом степени привлекательности для финансовых учреждений предприятий разных классификационных групп.
Практическая значимость работы состоит в возможности применения ее положений в деятельности участников рынка долевых ценных бумаг, Министерства финансов РФ, коммерческих банков, а также в учебных заведениях при преподавании финансовых дисциплин.
Практическую, ценность имеют: - рекомендации по использованию методов оценки стоимости акций предприятий; классификация предприятий с точки зрения их инвестиционной привлекательности; алгоритм и содержание этапов формирования стратегического инвестиционного портфеля с учетом степени привлекательности для финансовых учреждений; методологические подходы и принципы формирования и управления портфелем стратегических инвестиций.
Практическая значимость заключается и в том, что их использование позволяет формировать инвестиционный портфель с ориентацией на достижение не только высоких текущих экономических результатов, но и на обеспечение стратегических интересов. Основные полученные результаты были использованы в практической деятельности предприятий при оценке фактической стоимости акций и их инвестиционной привлекательности, а финансовыми учреждениями - при формировании, реструктуризации и управлении стратегическим инвестиционным портфелем.
Предложенная методика формирования и управления инвестиционным портфелем банка на основе моделирования позволяет обеспечить заданный уровень ликвидности баланса коммерческого банка, повысить доходность портфеля и оценить риск портфельных инвестиций.
Апробация работы и реализация результатов исследования.
Обоснованность важнейших положений диссертационного исследования была подтверждена в результате их обсуждения на 3-х конференциях профессорско-преподавательского состава Московского университета потребительской кооперации, Московского Государственного университета коммерции в 1997, 1998, 1999 годах по проблемам становления и функционирования российского рынка ценных бумаг, где автором были сделаны доклады по теме исследования.
Основные рекомендации автора использованы при создании внутренних инструктивных материалов и положений, а также для анализа рыночного признания акций в ряде инвестиционных компаний и банков г. Москвы, в частности, акционерными банками: «Мосбизнесбанк», «Российский капитал», «Русский Земельный банк».
Основные диссертационные положения, опубликованные в печати, могут быть использованы организаторами и специалистами рынка, работниками управлений и отделов ценных бумаг коммерческих банков и, в первую очередь, банков-дилеров, а также финансовых организаций, работающих на этом рынке. Ряд положений работы может быть использован исследователями российского рынка долевых ценных бумаг, преподавателями экономических дисциплин высших и средних специальных учебных заведений, учебно-методических центров, центров переподготовки кадров и повышения их квалификации.
Основные тенденции развития рынка ценных бумаг
Финансовый рынок России в трансформационный период характеризуется интенсивным развитием.
Возникновение финансового рынка связано с появлением в 1992г. биржевого валютного рынка. Либерализация внешнеэкономических связей, отказ от множественности курсов рубля, активная кредитная эмиссия стимулировали бурное развитие валютного рынка. В этот период лишь вложения капитала и сбережений в долларовые активы позволяли избегать крупных потерь от инфляции. Относительно стабильно могли функционировать лишь секторы экономики с высокой скоростью оборота капитала - торговые фирмы, специализирующиеся на экспортно-импортных операциях, а также коммерческие банки, спекулировавшие на валютном рынке.
В 1993г. появился более или менее значимый рынок межбанковских кредитов. В мае этого же года проведен первый аукцион по размещению ГКО, положивший начало развитию рынка государственных ценных бумаг.
Процесс приватизации, сопровождающий «эмиссией» ваучеров и проведением в 1993 - 1994 гг. «ваучерных» аукционов, создал условия для возникновения еще одного сегмента финансового рынка - рынка акций приватизированных предприятий. Одновременно в этот период начал формироваться рынок акций частных компаний и прежде всего рынок банковских акций.
К 1995г. все основные секторы финансового рынка России оформились как самостоятельные блоки единой системы.
Рынок ценных бумаг, являясь частью финансового рынка, охватывает как кредитные отношения, так и отношения совместной собственности, выражающейся в выпуске специальных документов (ценных бумаг), которые имеют собственную рыночную стоимость и могут продаваться, покупаться и погашаться.
Методологически важно правильно соотносить понятие «рынок ценных бумаг» с такими понятиями, как финансовый рынок, денежный рынок, рынок капиталов.
Существует несколько подходов к определению структуры финансового рынка. В соответствии с одним из них финансовый рынок состоит из валютного рынка, рынка банковских кредитов и рынка ценных бумаг. При этом составными частями рынка ценных бумаг считаются денежный рынок и рынок капиталов; на денежном рынке осуществляется движение краткосрочных, на рынке капиталов - средне- и долгосрочных накоплений.
Второй вариант предусматривает деление финансового рынка на денежный рынок и рынок капиталов; при этом рынок ценных бумаг определяется как сегмент одновременно и денежного рынка, и рынка капиталов, которые также включают сектор банковских кредитов, страховой сектор и другие.
Наиболее распространенным и, на наш взгляд, наиболее правильным подходом к определению финансового рынка является первый.
Рынок ценных бумаг играет важную роль в экономике. При организации перераспределения свободных денежных ресурсов в рыночной экономике, когда у одних субъектов возникает излишек денежных накоплений, а у других - существует потребность привлечения дополнительных денежных средств для развития бизнеса, рынок ценных бумаг выступает посредником.
Сезонные излишки или недостаток денежных средств возникают в сельском хозяйстве, перерабатывающей промышленности, использующей сельскохозяйственное сырье, других отраслях. Денежные накопления в виде сбережений возникают у населения. Предприятия накапливают средства на инвестиционные проекты. И наоборот, часть субъектов экономики постоянно испытывает потребность в привлечении денежных средств для расширения или обеспечения своей деятельности.
Формирование свободных средств и, с другой стороны, потребности в дополнительном финансировании происходит в трех секторах макроэкономики:
Население выступает как правило, чистым инвестором. Государство и частный сектор, наоборот выступают чистыми потребителями капитала, хотя, конечно. Отдельные предприятия и органы государственной власти могут иметь бездефицитный бюджет.
В связи с наличием, с одной стороны, денежных ресурсов, а с другой - потребности в них возникает необходимость перераспределительного механизма, финансового посредничества.
В планово-административной экономике функцию перераспределения выполнял бюджет государства. Из бюджета финансировались долгосрочные программы предприятий, а также расходы, не связанные с производством. Текущие затраты хозяйства обслуживались банковским кредитом, который в директивной экономике являлся подобием бюджетного финансирования. Кредитные вложения формировались одноуровневой банковской системой, которая не несла коммерческого риска и ответственности за свои действия и находилась в зависимости от правительства. Кредиты выдавались по централизованному кредитному плану в пределах выделенных лимитов. «В течение примерно сорока лет удельный вес прямого банковского кредита в источниках оборотных средств хозяйства постоянно увеличивался и к середине $0-х годов превысил 50%, вытесняя при этом бюджетное финансирование и теряя свою возвратность» (30, стр. 103).
Страховые организации, фонд социального страхования и другие институционные инвесторы находились под полным влиянием государства, которое использовало накопленные ими денежные ресурсы для покрытия бюджетных расходов. Обращение ценных бумаг ограничивалось размещением государственных облигационных займов среди населения.
Постепенно, в процессе реформирования экономики, в России создается новый, рыночный (хотя и регулируемый) механизм перераспределения инвестиционных ресурсов - фондовый рынок. Факторы, вызывающие его появления при переходе от административной к рыночной экономике, обобщены в схеме 1.
Возникновение и развитие фондового рынка в процессе реформирования экономики по мнению автора ведет к принципиальным изменениям финансовых и кредитных потоков и пропорций, сложившихся в экономике.
Происходит снижение доли бюджетного финансирования и банковского кредита в формировании инвестиционных и оборотных средств предприятий и увеличение доли ресурсов, привлекаемых за счет формирования акционерных капиталов путем дополнительных эмиссий акций и долговых ценных бумаг. Прекращается кредитование Центральным Банком дефицита федерального бюджета, его покрытие происходит за счет размещения государственных долговых обязательств. Все большая часть денежных накоплений населения и институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов, благотворительных и общественных фондов и т.п.) направляется на вложения в ценные бумаги. Создаются институты совместного инвестирования - паевые инвестиционные фонды. Для иллюстрации данных тенденций сравним структуру источников оборотных средств промышленного предприятия, работающего в условиях директивной (1985г.) и рыночной экономики:
Основные изменения и факторы повлиявшие на состояниерынка ценных бумаг в 1997г.
Конъюнктуру российского рынка долевых акций в 1997 году в целом можно назвать довольно благоприятной. На фоне возрастающей активности инвесторов (главным образом отечественных) котировки бумаг в течение первых 9 месяцев года демонстрировали устойчивую тенденцию к повышению. По итогам года суммарная рыночная капитализация увеличилась на 275% и составила $136.5 млрд. Сводный индекс АК&М вырос на 144.08%. Российский рынок акций в 1997 году, как и годом ранее, признан Международной финансовой корпорацией (IFC) наиболее доходным среди развивающихся рынков 32 государств, включенных в систему индексации IFC. По итогам 1997 года прирост цен акций российских компаний, включенных в расчет Глобальных индексов Международной финансовой корпорации (IFC Global Indexes), составил 148.9% годовых, значительно опередив показатели других стран.
Что касается инфраструктуры и регулирования рынка, то в течение 1997 года усовершенствовалась депозитарная деятельность, заметное развитие получила биржевая торговля, большинство инвестиционных институтов получили лицензии ФКЦБ. Процесс активного развития рынка отразился на действиях не только операторов, но и эмитентов акций. Руководству предприятий приходилось адаптироваться к новым рыночным условиям: так, значительное число директоров промышленных предприятий пришли к пониманию важности раскрытия информации о деятельности компании. Для построения грамотной фондовой политики ими привлекались независимые консультанты, активно проводился аудит финансовой отчетности и приведение ее к международным стандартам. Со всей определенностью можно утверждать, что в целом информационная прозрачность рынка долевых акций заметно возросла.
В течение первых 9 месяцев 1997 года отчетливо проявлялась тенденция повышения интереса инвесторов к фондовому рынку. По сравнению с 1996 годом среднедневной оборот торгов в Российской торговой системе (основной торговой системе акциями России) в 1997 году увеличился в 4.4 раза и составил $62.39 млн. Причем характерной особенностью этого периода явилось значительное увеличение активности российских участников рынка и в особенности банковских структур, которые ранее концентрировали свои усилия преимущественно на рынке ГКО. Достаточно сказать, что если в 1996 году доля иностранного капитала на рынке акций составляла более 80% против 20% российского, то к концу 1997 года этот разрыв уменьшился. По некоторым оценкам, западное и российское присутствие на рынке акций находилось в пропорции 60/40%.
Приток российского банковского капитала был вполне понятен и закономерен. Снизившаяся доходность рынка госзаимствований побуждала менеджеров отечественных банков искать новые сферы инвестиционной деятельности. Действительно, если в конце 1996 года средневзвешенная доходность ГКО находилась в диапазоне 80- 100% годовых, то в октябре 1997 года ее уровень составил 17- 18% годовых. В этой ситуации доходность вложений в корпоративные акции, которая по итогам первых 9 месяцев 1997 года в среднем составила 200% годовых, являлась весьма убедительным фактором для перемещения средств в данный сегмент рынка. Высокая активность российских инвесторов явилась мощным поддерживающим фактором, способствовавшим бурному росту цен долевых активов. Не оставались в стороне и зарубежные операторы: сложившаяся высокая доходность рынка в сочетании с низкими ценами на большинство бумаг (отношение суммарной капитализации рынка к ВВП не превышало 12%, что значительно ниже аналогичного уровня других стран) стимулировала приток западного капитала и, как следствие, дальнейший рост котировок. На высокую активность зарубежных инвесторов повлияли такие факторы, как признание российского рынка Международной финансовой компанией самым доходным среди развивающихся рынков в 1996 году. Немаловажную роль в этом процессе сыграло и начало публикации в феврале индекса IFC Investable Russia- индикатора, на основании которого менеджеры зарубежных инвестиционных фондов принимают решения о составе и структуре портфеля. Одним из наиболее ярких примеров, иллюстрирующих возрастание доверия западных финансовых структур к России, явились результаты аукциона по продаже акций холдинга "Связьинвест", в котором принял участие известный Quantum Fond под управлением Дж. Сороса. Предложенная фондом сумма в $980 млн. явилась самым крупным за всю историю приватизации единовременным вложением иностранных инвесторов в отечественные акции.
Среди макроэкономических факторов, оказавших благоприятное влияние на состояние рынка в 1997 году, можно выделить остановку спада ВВП и рост объемов промышленного производства. Кроме того, позитивную роль сыграла и проводимая ЦБ РФ денежно-кредитная политика: в течение первых 9 месяцев 1997 г. ставка рефинансирования неуклонно снижалась. В 1997 году инвесторы по-прежнему проявляли наибольший интерес к бумагам таких отраслей, как: нефтегазодобыча, электросвязь, электроэнергетика. Вместе с тем, динамичный рост котировок данных акций привел к формированию на рынке достаточно высоких ценовых уровней, вполне сопоставимых с зарубежными аналогами. Это явилось одной из причин активного поиска инвесторами других секторов рынка, что, в свою очередь, обусловило высокий спрос на акции предприятий машиностроения, черной металлургии и химической отрасли.
Методы и порядок оценки стоимости акций предприятий
Современная экономическая теория рекомендует большое число подходов и методов оценки стоимости акций предприятий. Однако, эти методы ориентированы, в основном, на стабильный, не подверженный значительным и частым потрясениям рынок. Поэтому нами был проведен анализ имеющихся методов и отобраны те из них, которые наиболее пригодны для использования на российском рынке и могут быть применены для установления максимальной и минимальной стоимости акции. Следует отметить, что даже наиболее часто используемые методы оценки стоимости акций не дают возможности однозначно определить фактическую цену продажи акций. Однако, расчетные значения стоимости акций направляют покупателя и продавца к разумной и объяснимой цене, которую можно согласовать путем переговоров.
Расчетные формулы наиболее часто используемых методов оценки стоимости акций приведены в таблице З.1., а обозначения переменных и их названия сведены в таблицу 3.2.
Оценка стоимости акций по балансовой стоимости активов характеризует "подкрепленность" акций активами предприятия.
Такая оценка весьма груба, так как во многом зависит от учетной политики, принятой на предприятии, метода начисления амортизации, способа учета реализации продукции и товарно-материальных запасов, переоценки основных средств. Поэтому реально, на наш взгляд, этот метод может быть использован лишь с точки зрения обеспеченности акций.
Оценка стоимости акций по дивидендному доходу предполагает определение цены акции исходя из двух показателей: приемлемого уровня годовой доходности и размера дивидендов за год. В качестве количественного критерия для определения уровня годовой доходности на данном этапе целесообразно использовать купонную ставку облигаций федерального займа (ОФЗ), так как она является плавающей и определяется на основании средневзвешенной доходности по итогам ряда торгов нескольких траншей государственных краткосрочных облигаций (ГКО) каждый квартал. Расчет производится на основании предположения, что вложенные в акции денежные средства принесут в течение года доход, равный доходу от вложения средств в ГКО - барометру финансового рынка России. Наиболее часто данный метод используют для оценки небольших пакетов акций мелких инвесторов и на срок владения акциями не более 1 года. В случае использования данного метода необходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом. Развитием данного метода является схема Гордона, описание которой приведено ниже.
Оценка стоимости акций по ликвидационной стоимости. Как отмечалось в работе [ 28 ]: "Единственным способом оценки стоимости акций, основанной на стоимости активов, который оказывает существенное влияние на установление цены акции, является оценка на базе ликвидационной, или "раздельной", стоимости акций".
Ликвидационная стоимость акции - это та сумма денег, которую владельцы акций получат в случае ликвидации предприятия и продажи его имущества по частям. Следовательно ликвидационная стоимость акции - минимально возможная цена, по которой владельцам акций было бы выгодно продать их. Однако, следует помнить, что для вынесения решения о ликвидации акционерного общества требуется одобрение не менее 75% акционеров на общем собрании.
Трудностью использования данного метода является оценка реальной стоимости основных фондов, земли, товарно-материальных запасов и др., так как их реализация безусловно будет произведена по стоимости, значительно меньшей, чем балансовая, даже с учетом ликвидности активов.
Оценка стоимости акций по восстановительной стоимости (стоимости замещения) представляет собой расчет на основании предположения, что работающее и имеющее износ оборудование будет заменено на новое по текущим ценам.
При этом под восстановительной стоимостью оборудования понимается стоимость его приобретения по текущим ценам. Реально же рыночная стоимость нового аналогичного или точно такого же оборудования в сравнении с приобретенным ранее может быть существенно ниже или выше. Примером может служить вычислительная техника, когда ее моральный износ значительно опережает физический.
Оценка стоимости акций по будущим денежным поступлениям подразумевает оценку перспективы развития предприятия, что само по себе достаточно сложно. В общем случае анализ стоимости пакета акций производят на основании возможной реализации бизнес-плана, плана реконструкции и (или) развития (поглощения) предприятия-эмитента с заданным сроком окупаемости. Анализ дисконтированных денежных потоков, возникающих при реализации бизнес-плана, позволяет оценить (за вычетом всех расходов на его реализацию) максимально возможную цену за акции.
При использовании данного метода возникают трудности в оценке достоверности перспектив развития предприятия и изменения коэффициента дисконтирования для каждого временного интервала (шага расчета). По нашему мнению, его применение в пределах одного года не имеет смысла, так как метод достаточно трудоемок и тех же результатов можно достичь, используя, например, метод дивидендного дохода с альтернативной (приемлемой) ставкой доходности. Использование же данного метода на срок более 5 лет может привести к ошибочным результатам, так как будет велика погрешность в расчетах, связанная с невозможностью достоверного прогнозирования развития предприятия в быстроменяющихся экономических условиях на такой длительный срок. Оптимальным сроком для расчетов, по нашему мнению, является срок от 2 до 4 лет.
Метод, основанный на оценке ожидаемого роста дивидендов, известный в мировой практике как модель Гордона, является развитием метода будущих денежных поступлений в предположении, что будет осуществляться неизменный рост дивидендных отчислений и срок владения акциями будет близким к бесконечности. При использовании метода Гордона необходимо иметь ввиду, что увеличение объема выплаты дивидендов не всегда отражает реальную картину развития предприятия, так как может возникнуть ситуация, когда отчисления на дивиденды из чистой прибыли могут быть произведены в ущерб капитализации прибыли, что равносильно "проеданию" собственных средств.
Ограничивающим фактором при использовании метода Гордона является то, что темп роста дивидендов предполагается неизменным на всем промежутке от 1 до бесконечности, что возможно только теоретически даже в стабильной экономической ситуации. 7. Статистический анализ изменения стоимости акции на большом промежутке времени дает возможность выявить общие закономерности изменения стоимости акции в зависимости от состояния дел в отрасли, деловой активности и др.
Принципы формирования и организации работы с инвестиционным
Основная опасность на этапе анализа и принятия решения о включении данного предприятия в инвестиционный портфель заключена в возможности ошибочного причисления предприятия к I группе, в то время как в действительности могут существовать обстоятельства, препятствующие развитию предприятия и не проявившиеся на момент проведения анализа.
Все сказанное выше относится и к предприятиям II группы. Однако в силу более инертной динамики изменения объемов реализации и дохода, а также трудностей конверсии, предприятия II группы будут "медленнее" откликаться на инвестиционные воздействия финансовых учреждений и других инвесторов. Для того, чтобы обеспечить предприятию II группы прочную основу финансирования его развития, инвестору придется вложить в него достаточно большие инвестиционные средства. Отсюда на схеме появляется большая величина риска при несколько меньшей доходности.
Однако, несмотря на кажущуюся меньшую привлекательность для финансовых учреждений вложения средств в предприятия этой группы, именно они могут обеспечить в долгосрочной перспективе большую доходность от инвестирования.
Приобретение акций предприятий III и особенно IV групп либо сохранение их в портфеле финансового учреждения на сегодняшний день представляется необоснованным.
Действительно, находясь на уровне нулевой или очень низкой доходности, предприятия III группы первыми падут под ударами возможных экономических возмущений. Перевести их в категорию прибыльных возможно путем проведения модернизации. Однако такое вложение средств представляется всегда более рискованным, так как до получения результата (доходов) придется решить значительно большее количество проблем, чем с предприятиями I группы. Прогнозировать большой эффект (доход) также не представляется возможным, хотя бы потому, что замораживание средств финансовых учреждений будет продолжаться значительное время. Отсюда высокий риск при малой доходности. Вложение средств в предприятия IV группы создает максимальный риск при нулевой доходности в силу их неизбежного банкротства.
Однако совершенно другой вид примет схема, если мы отразим на ней соотношение доходности риска и затрат на этапе, когда экономика перевалила нижнюю точку спада и инвестиционный климат реально "потеплел". Под "потеплением" мы понимаем перетекание значительной части отечественных свободных денег из сферы финансовых спекуляций в сферу портфельных и прямых инвестиций (вследствие дальнейшего снижения доходности игры на государственных ценных бумагах, курсе валют и т.п., что фактически уже имеет место, как это было уже отмечено ранее, начиная с февраля 1995 г.), а также увеличение потока средств со стороны зарубежных инвестиционных институтов и возвращение заметной части "уведенных" за границу отечественных капиталов. Значительным показателем "потепления" должно стать появление реальной конкуренции за возможность обладания акциями инвестиционно-привлекательных предприятий. Рост курса акций предприятий I и II групп, неизбежный в описанной ситуации, повлечет за собой как следствие интерес инвесторов к предприятиям III группы. Действительно, низкие затраты на приобретение пакета акций вплоть до контрольного, невысокая стоимость рабочей силы, сырья, большие возможности сбыта продукции на внутреннем российском рынке делают перевод предприятия в число прибыльных вполне возможным в случае его полной модернизации. При этом именно полная смена оборудования и перевод предприятия на современные технологии как раз и являются нормой действий "стратегического" (профилированного) инвестора, стремящегося нарастить свои производственные мощности и захватить новые сектора в своей области рынка.
Таким образом, наличие достаточного количества претендентов, согласных вложить средства в модернизацию предприятий, радикально меняет судьбу предприятий III группы. Их будущая доходность, определенная в рамках инвестиционных проектов, станет значимым фактором в структуре инвестиционного портфеля финансового учреждения. Однако риск вложения средств в такие предприятия всегда остается выше в сравнении с риском вложения в предприятия I и II групп. Снижение этого риска будет достигаться лишь на этапе, когда модернизация предприятия принесет доходы, соизмеримые с объемом вложенных средств, т.е. не ранее чем через 2-3 года от момента приобретения предприятия "стратегическим" инвестором.
"Потепление" инвестиционного климата в состоянии сделать относительно привлекательным также и владение акциями предприятий IV группы. Действительно, появление активного капитала, сориентированного на поиск объектов для инвестирования, приведет к обострению интереса не только к действующим предприятиям, но и к территориям (участкам), производственным и офисным помещениям, инженерным коммуникациям, необходимым для создания новых предприятий. При появлении устойчивого интереса рынка к перечисленным параметрам для владельцев предприятий IV группы открывается возможность продажи контрольного пакета акции новому владельцу по цене, определяемой ценностью территории, зданий, сооружений, инженерных коммуникаций. Ценность будет определяться перспективой их использования для решения производственной задачи, поставленной новым владельцам. При этом прежний профиль и специализация предприятия не будут играть значимой роли.
Таким образом, акции предприятий IV группы также могут приобрести свою доходность, определяемую как разница между выручкой от распродажи имущества предприятия ( с учетом погашения его долговых обязательств) и затратами на приобретение пакета акций. Однако риск вложения средств в акции предприятий IV группы велик, поскольку спрос на имущество банкрота определяется общим состоянием и активностью инвестиционного сектора на рынке финансов, т.е. обстоятельствами, подверженными воздействию всех экономических и политических событий в стране. Для крупных коммерческих банков некоторого снижения этого риска можно добиться за счет использования возможностей "Уполномоченного банка". Действительно, имея полномочия от Федерального Управления по делам о несостоятельности (ФУДН) банк в состоянии не только держать под контролем процесс реализации имущества предприятия-банкрота, но и имеет возможности выбрать из имеющегося круга потенциальных банкротов предприятия, обладающие привлекательным соотношением: ценность территории, зданий, коммуникаций минус долги и затраты на покупку пакета акций.
На основании материала, изложенного выше, попытаемся выработать систему оперативных и долгосрочных целей в возможных действиях финансового учреждения и выявить возможные сценарии его взаимодействия с предприятиями. В результате анализа, проведенного в этом направлении были выделены сценарии для каждой группы предприятий.
