Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Источники финансирования предприятия и их обслуживание 7
1.1. Основы дивидендной политики компаний 7
1.2. Характеристика корпоративного финансирования 16
1.3. Выбор способа инвестиционного финансирования 29
Глава II. Анализ инвестиционной привлекательности металлургических предприятий 45
2.1. Инвестиционные процессы в алюминиевой промышленности 45
2.2. Анализ практики выпуска депозитарных расписок 53
2.3. Анализ инвестиционной привлекательности предприятий металлургического комплекса 70
Глава III. Разработка методологического инструментария для поддержки процесса привлечения прямого финансирования
3.1. Практика дивидендных выплат 101
3.2. Оценка рыночной капитализации алюминиевых компаний 112
3.3. Моделирование дивидендных выплат алюминиевых компаний 130
Заключение 141
Литература 144
Приложение 153
- Основы дивидендной политики компаний
- Характеристика корпоративного финансирования
- Инвестиционные процессы в алюминиевой промышленности
- Практика дивидендных выплат
Введение к работе
В рамках реализации стратегической задачи эффективного управления промышленным предприятием на этапе перехода экономики на рыночные основы, проблема обеспеченности ресурсами стоит на первом месте. Эффективное управление предполагает оптимизацию ресурсного потенциала предприятия, основу которого составляют материальные, трудовые, информационные и финансовые ресурсы. В настоящий момент значимость финансовых ресурсов особенно велика, так как именно они трансформируются в любой другой вид ресурсов, непосредственно влияя на финансовое благополучие предприятия в целом.
В жизни любого предприятия неизбежно настает такой момент, когда для его выживания необходимы новые научные исследования и разработки, обновление морально и физически изношенных основных производственных фондов, расширение рынков сбыта и ассортимента продукции, т.е. все то, что может стать источником дальнейшего его роста и развития. Всеми этими возможностями роста в полной мере обладают металлургические предприятия, однако, воспользоваться этими возможностями без надлежащего инвестиционного финансирования невозможно.
В мировой практике существуют разнообразные способы финансирования инвестиций. Структура инвестируемого капитала в немалой степени зависит от особенностей исторического и социально-экономического развития отдельных стран. Различия в структуре капитала в разных странах послужили основанием для многочисленных исследований с целью выяснения предпочтений инвестиционных реципиентов в привлечении тех или иных видов финансовых ресурсов. В ходе этих исследований было выяснено, что обычно основу любых капитальных вложений составляют собственные средства предприятия. Отечественные металлургические предприятия часто не в состоянии направлять собственные средства на долгосрочные инвестиции по причине их острой недостаточности. Поэтому проблема привлечения финансовых ресурсов для них чрезвычайно актуальна.
В части внешнего финансирования в российской металлургии наибольшее применение нашла долговая форма, в частности, банковское кредитование. Однако российская банковская система не в полной мере отвечает нуждам металлургов. Размер отечественных банков и характер их пассивов не позволяет выдавать кредиты требуемой величины, стоимости и долгосрочности, а синдицированные кредиты зарубежных финансовых институтов обходятся значительно дороже. Корпоративные облигационные займы, как ИНОЙ вид долговой формы финансирования, наибольшее развитие получил только в последние два года. Ранее на их полновесное использование негативно влиял ряд макроэкономических факторов. Возможности прямого (акционерного) финансирования российскими
металлургическими компаниями в полной мере не использовались. Соответственно не производилось обобщение и адаптация обширного зарубежного опыта в данной области.
Поэтому разработка и совершенствование методологического инструментария корпоративной политики в области привлечения и обслуживания прямого финансирования в частности дивидендной политики в настоящий момент приобретает огромное значение. Тем более российский и мировой фондовые рынки предоставляют обширные возможности для активизации прямых инвестиционных вложений.
Актуальность исследования. В современных условиях функционирования отечественных металлургических предприятий инвестиции, в основном, осуществляются за счет собственных средств, которых на покрытие вложений может и не хватать. К тому же масштаб российской металлургической промышленности предъявляет особые требования к размеру и временным рамкам финансирования. Поэтому сейчас все острее приходит понимание того, что использование внешних источников финансирования - это единственный возможный способ обеспечения развития предприятия. Это подвигает его руководителей к формированию адекватной корпоративной политики в области привлечения финансирования. Особенно это касается обслуживания привлеченных средств.
Необходимость разработки методического обеспечения в области корпоративного финансирования, учитывающего отраслевые особенности металлургического комплекса, обусловили выбор тематики диссертационного исследования, его цель и основные задачи.
Целью диссертационного исследования является разработка дивидендной политики российских алюминиевых компаний.
В соответствии с поставленной целью в работе решались следующие задачи:
• изучение теоретических подходов к формированию дивидендной политики, а также реальных результатов ее практического использования российскими и зарубежными компаниями;
• анализ возможных инструментов привлечения внешнего финансирования и факторов, влияющих на стоимость их обслуживания;
• анализ инвестиционной привлекательности российских алюминиевых компаний;
• разработка методологического инструментария для поддержки процесса формирования дивидендной политики алюминиевых компаний.
Объект исследования - российские алюминиевые компании.
Предмет исследования — сущность, инструменты и особенности дивидендной политики российских и зарубежных алюминиевых компаний.
Теоретическую и методологическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых по вопросам функционирования алюминиевых
предприятий, организации инвестиционного процесса, привлечения финансирования, межкорпоративных и внутрикорпоративных взаимоотношений, финансового менеджмента, дивидендной политики.
Большой вклад в разработку и развитие теории финансов и современных фондовых рынков внесли такие зарубежные исследователи, как Брейли Р., Гордон М., Майерс С, Миллер М., Модильяни Ф., Фама Е., Штульц Р. Фундаментальные исследования, касающиеся как зарубежных финансовых взаимоотношений, так и российских, проводились отечественными учеными-экономистами Агарковым М.М., Галановым В.А.,
Ковалевым В.В., Колесниковым В.И., Миркиным Я.М., Радыгиным А.Д., Торкановским B.C., Тюриным В.Ю. Анализ современного состояния и основных тенденций развития российской алюминиевой промышленности представлен в исследованиях Демкина А., Дерипаски О., Комарова А., Оганесяна Т., Пурденко Ю. и других авторов.
Информационную базу диссертации составили данные периодических изданий, в частности журналов «Рынок ценных бумаг» и «Эксперт», бюллетени информационного агентства АК&М и зарубежных банков и организаций J.P. Morgan, Bank of New York, Goldman Sachs и International Finance Corporation, экономико-статистические сборники, доклады российских специалистов в области фондового рынка и корпоративных отношений, материалы конференций по вопросам экономики алюминиевой промышленности, финансовые отчеты российских и зарубежных металлургических компаний, законодательные и нормативные акты РФ и других стран.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в решении комплекса вопросов, связанных с разработкой дивидендной политики алюминиевых компаний, привлечением и обслуживанием прямого финансирования данными предприятиями. В ходе исследования сформулированы рекомендации и подходы к проблеме формирования корпоративной политики в области привлечения финансирования. Данные рекомендации являются адаптированными к условиям переходного периода экономики России.
Основные научные результаты, полученные лично автором:
• определены современные подходы к формированию дивидендной политики отечественных и зарубежных компаний;
• установлена стойкая зависимость между наличием дивидендных выплат и ростом рыночной капитализации для российских предприятий;
• определены факторы, влияющие на выбор того или иного способа финансирования;
• выявлены достоинства и риски использования прямого финансирования в виде программ выпуска депозитарных расписок на примере зарубежных металлургических компаний;
• произведена оценка рыночной капитализации российских алюминиевых компаний с учетом факторов риска, и на этой основе произведена оценка инвестиционной привлекательности этих компаний;
• предложена оригинальная матрица стратегической ориентировки алюминиевой компании для целей проведения сравнительной оценки рыночной капитализации и разработки долгосрочной стратегии развития;
• развит и конкретизирован подход к расчету ставки коэффициента избыточной доходности для приведения величины расчетной рыночной капитализации к текущим условиям функционирования российских компаний при оценке активов методом компании-аналога;
• разработана и апробирована факторная модель дивидендной доходности алюминиевых компаний.
Практическая значимость работы. Основные положения и выводы исследования могут служить базой для практического применения конкретными алюминиевыми компаниями при решении стоящих перед ними проблем, в частности привлечения инвестиций на мировых фондовых рынках, создания и улучшения корпоративного имиджа, рациональной выработки собственной дивидендной политики. Материалы данного исследования нашли применение в работе финансового управления ЗАО «Компания «ТрансТелеКом», а так же в учебном процессе Государственного университета управления.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы и приложений. Работа изложена на 156 страницах. Список литературы включает 136 наименований.
Основы дивидендной политики компаний
Существует две основные проблемы, решение которых обуславливает необходимость выработки дивидендной политики. Во-первых, выплата дивидендов должна обеспечить защиту интересов собственника и создать предпосылки для роста курсовой цены акций, и в этом смысле их максимизация является положительной тенденцией. Во-вторых, максимизация выплаты дивидендов сокращает долю прибыли, реинвестируемой в развитие производства, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на саму прибыль предприятия и отразиться на благосостоянии собственников. Таким образом, большие дивиденды невыгодны.
В теории финансового менеджмента получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория ирреливантности дивидендов; теория существенности дивидендной политики; теория налоговой дифференциации.
Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером [35]. В своей работе они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью предприятия генерировать прибыль. Прибыльность компании в большей степени зависит от рационально разработанной инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Таким образом, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости компании не существует в принципе.
В рамках теории Модильяни-Миллера существует три основных допущения [35]:
1. Совершенный рынок капитала. На совершенном рынке капитала ни один покупатель, продавец или эмитент ценных бумаг не может быть настолько большим, чтобы в одиночку, путем собственных манипуляций, оказывать заметное влияние на рыночные цены. Все участники рынка имеют равный и бесплатный доступ к необходимой информации о ценах и других характеристиках ценных бумаг. Не существует брокерских комиссионных и иных трансакционных издержек при продаже, покупке и выпуске ценных бумаг, а также разницы в налогообложении распределенной и нераспределенной прибыли или дивидендов и прироста капитала.
2. Рациональное поведение. Рациональное поведение означает, что инвесторы всегда предпочитают большую величину богатства меньшей и безразличны к тому, увеличивается оно за счет денежных выплат или за счет роста рыночной стоимости их акций.
3. Полная определенность. Полная определенность означает, что каждый инвестор обладает всей информацией о будущих инвестиционных программах и прибылях любой фирмы и застрахован от риска. Такая страховка позволяет, в частности, не делать различий на данной стадии анализа между акциями и облигациями как источником финансирования инвестиций, так что далее, для простоты, предполагается использование только одного финансового инструмента -обыкновенных акций.
Очевидно, что далеко не все из перечисленных допущений оправданны и исключение их влияния в повседневной практике возможно.
В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:
1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;
2) определяется схема финансирования инвестиционной программы при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;
3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.
Следовательно, оптимальность дивидендной политики сводится к тому, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.
Таким образом, по мнению Модильяни и Миллера, иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости компании состоит в том, что сумма выплаченных дивидендов компании примерно равна расходам, которые в случае выплаты дивидендов необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования.
Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись серьезной критике со стороны ученых и практиков всего мира. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме - дивиденды или доход от прироста капитала - увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже, по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов и т.п.
Кроме того, неправомерно игнорировать гипотезу об информационном или сигнальном содержании дивидендной политики, поскольку было замечено, что сокращение размера дивидендов, как правило, приводит к снижению цены акций, а его увеличение - к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер, тем не менее, объясняют его несколько иначе. Дело в том, что в отношении выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определенного консерватизма соблюдается руководством компании особенно тщательно. Поэтому если вдруг неожиданно происходит резкое повышение величины выплачиваемого дивиденда, тот этот факт говорит лишь о благоприятной тенденции в развитии данной компании и ожидании ее управленческим персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем.
Характеристика корпоративного финансирования
Способы финансирования могут быть подразделены на две категории: 1. прямое (акционерное) финансирование; 2. долговое финансирование. При прямом финансировании инвестор вносит денежные ресурсы или иное имущество в уставный капитал предприятия или покупает акции этого предприятия и, таким образом, получает право на долю в будущих прибылях (дивиденды). Величина доли определяется величиной вклада в уставный капитал или числом приобретенных акций.
Достоинства прямого финансирования для предприятия-эмитента:
Предприятие как акционерное общество не обязано возвращать инвесторам их капитал, вложенный в предприятие, его акции. Покупка акций рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций. Хотя Законом «О рынке ценных бумаг» предусматриваются случаи, когда акционеры-владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций. Например, если они голосовали против реорганизации акционерного общества, против совершения крупной сделки или не принимали участия в голосовании, а эти решения приняты.
Выплата дивидендов держателям обыкновенных акций не гарантируется. Для привилегированных акций механизм иной. При невыплате дивидендов по привилегированным акциям, они получают право голоса наравне с обыкновенными акциями.
Размер дивидендов может устанавливаться произвольно независимо от полученной в отчетном периоде прибыли. Даже если имеется чистая прибыль, акционерное общество может всю прибыль направить на развитие производства и не выплачивать дивидендов. Привлекательность прямого финансирования для инвестора:
Инвестор как акционер в обмен на вложенный в предприятие капитал приобретает право голоса, т.е. возможность принять участие в управлении предприятием.
Инвестор получает право на доход в форме дивидендов (части чистой прибыли акционерного общества) и прироста капитала, связанный с возможным ростом цены акций предприятия на фондовом рынке.
Инвестор получает право на дополнительные льготы со стороны предприятия в форме скидок при приобретении продукции, производимой предприятием.
Инвестор получает право преимущественного приобретения новых выпусков акций.
Инвестор получает право на долю в имуществе предприятия в случае его ликвидации. Это является своего рода «утешением» для инвестора, который не получал доход традиционным путем (отсутствие дивидендов, неликвидность акций).
Недостатки прямого финансирования для предприятия-эмитента:
Происходит разбавление акционерного капитала, находящегося у владельцев предприятия и как следствие потеря определенной доли свободы в принимаемых решениях.
Требуются немалые затраты в области оплаты услуг посредников при выпуске и размещении эмиссии акций, а также дальнейшей поддержки рынка акций эмитента для повышения ликвидности акций, и соответственно повышения их рыночной стоимости.
Время выпуска акций играет критическую роль. Так, эмиссия акций во время финансового кризиса или просто нестабильного в финансовом отношении периода может увеличить риск неразмещения акций, отсутствия интереса к ним со стороны инвесторов.
Строгий контроль со стороны государственных контролирующих органов (Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, ФКЦБ) относительно раскрытия информации об эмитенте.
В случае с прямым финансированием акции становятся инструментом привлечения финансирования, и для предприятия очень важно, чтобы они имели как можно более высокую рыночную цену и ликвидность. Более высокая рыночная цена и большая степень ликвидности позволит предприятию получить финансирование на гораздо более выгодных условиях.
Поэтому возникает необходимость целенаправленной работы по повышению ликвидности и поддержанию рынка акций предприятия. Одним из наиболее радикальных подходов к проблеме повышения ликвидности является выпуск американских депозитарных расписок (American Depository Receipts, или ADR) на часть своих акций. Акции, на которые выпущены ADR, при этом хранятся в депозитарии-хранителе, а сами расписки свободно обращаются на фондовых рынках США и Западной Европы.
В качестве долгового финансирования могут быть использованы инструменты банковских кредитов и облигационных займов. Основными характеристиками долгового финансирования, которые отличают его от прямого финансирования, являются обязанность заемщика вернуть инвестору вложенные денежные средства и определенность (фиксированность) со стороны инвестора в части получаемой доходности.
Банковский кредит может предоставляться в различных формах. Текущие (лимитируемые) кредиты выдаются на установление максимума и минимума. Заемщик снимает со счета средства в пределах установленного максимума. Однако сальдо может быть как положительным, так и отрицательным. Если сальдо ожидается постоянно отрицательным, то используют кредит по специальному ссудному счету, при положительной разнице - кредит по контокоррентному счету. Оба текущих кредита применяются, когда потребность в капитале у заемщика непостоянна. Такой кредит удобен для финансирования издержек, величина которых подвергается колебаниям.
Кредит по простому ссудному счету (простая ссуда) предусматривает получение всей ссуды кредита полностью. Обычно используется для финансирования основного капитала.
Синдицированный кредит выдается, когда один банк-кредитор не имеет возможности выдать требуемую сумму, поскольку она превышает максимально допустимый для банка лимит на одного заемщика. В этом случае полную сумму кредита выдают несколько банков сразу. Соответственно возрастает плата заемщика за полученный кредит.
Предприятия могут привлекать долговое финансирование путем выпуска облигаций. Облигация - это долговое свидетельство, которое должно включать два главных элемента: обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, указанную на лицевой стороне облигации и обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или имущественного эквивалента.
Достоинства выпуска облигаций: Кредитор не предъявляет прямых претензий в отношении будущих прибылей предприятия. В данном случае не имеет значения, насколько успешно действует предприятие, кредитор имеет право только на получение оговоренной суммы долга и процента по нему.
Долг не означает «разбавления» доли владельца, поскольку кредитор не претендует на участие в капитале предприятия и управлении им.
Проценты и выплаты основной суммы долга по большей части представляют собой известную сумму. Поэтому их можно предсказывать и планировать.
Недостатки выпуска облигаций:
Процент по ссудам представляет собой фиксированные издержки и поэтому сдвигает вверх точку безубыточности предприятия. Высокие расходы на выплату процента во время финансового кризиса или просто нестабильного в финансовом отношении периода могут увеличить риск возникновения неплатежеспособности.
Средства, взятые в долг, не являются долгосрочным капиталом с неограниченным сроком жизни (в какой-то момент их приходится возвращать).
Размер долга, который может принять на себя предприятие, ограничен. Чем выше величина соотношения размеров долговых обязательств предприятия и его собственного капитала, тем более рисковым оно считается и тем меньше готовность заимодавцев предоставлять ему ссуду.
Инвестиционные процессы в алюминиевой промышленности
Все крупнейшие мировые алюминиевые компании ведут различные проекты по своему техническому и организационному развитию, которые требуют значительных инвестиционных ресурсов. Рассмотрим основные из них.
В Канаде в провинции Квебек алюминиевая компания Alcan строит алюминиевый завод Alma проектной мощностью 375 тыс. тонн в год. Строительство началось в марте 1998 года, и продлится примерно 40 месяцев. Первую очередь данного завода планируется запустить в конце 2000 года. Стоимость проекта оценивается в 1,8 млрд. долл., т.е. примерно 4800 долл. на 1 тонну алюминия номинальной годовой мощности завода. На время строительства привлекаются 2000 рабочих, при запуске завода в производстве алюминия будут задействованы только 700 человек, причем 425 из них переместят с другого алюминиевого завода Isle-Maligne компании Alcan.
В Бразилии компания Companhia Vale do Rio Doce - CVRD с 1998 года расширяет производственные мощности алюминиевого завода Albras с 345 тыс. тонн до 382 тыс. тонн в год. Окончание реконструкции планируется на середину 2000 года. Стоимость реконструкции оценивается в 72 млн. долл. Таким образом, стоимость 1 тонны приращенной мощности составляет 1945 долл. Так же компания CVRD планирует модернизировать глиноземный завод Alumina do Norte do Brasil S.A. (Alunorte) с увеличением производственной мощности с 1,1 млн. тонн до 1,3 млн. тонн глинозема в год. Инвестиции в данный проект оцениваются на уровне 30 млн. долл.
В Южной Африке, в Республике Мозамбик компания Billiton планирует построить около города Мапуто алюминиевый завод (Mozal). Первую очередь данного проекта мощностью 250 тыс. тонн планируется запустить в первом квартале 2001 года. Стоимость проекта оценивается в 1,171 млрд. долл., т.е. примерно 4684 долл. на 1 тонну алюминия номинальной годовой мощности завода. Поставки электроэнергии (450МВт) будут осуществляться по двадцатипятилетнему контракту, согласно которому предусматривается два периода взаиморасчетов. В первый до 2012 года будут установлены фиксированные цены, а во второй - планируется привязать цену электроэнергии к цене алюминия на Лондонской бирже металлов (0,019 долл. за 1 кВт/ч при цене 1750 долл. за тонну алюминия). Глинозем планируется поставлять морским транспортом из Австралии с принадлежащего компании Billiton глиноземного предприятия Worsley. На время строительства привлекаются 4000 рабочих, при запуске завода в производстве алюминия будут задействованы только 900 человек. Услуги вспомогательных служб - ремонт оборудования, транспорт - планируется закупать на стороне.
В Южной Америке, в Республике Тринидад и Тобаго компания Norsk Hydro планирует построить алюминиевый завод мощностью 474 тыс. тонн. Первую очередь данного проекта мощностью 237 тыс. тонн собираются запустить в 2002 году. Стоимость первой фазы проекта, включающую строительство собственно плавильных и разливочных мощностей, электростанции, обустройства инфраструктуры (портовое хозяйство и т.п.) оценивается в 1,5 млрд. долл., т.е. примерно 6330 долл. на 1 тонну алюминия номинальной годовой мощности завода. Для генерирования электроэнергии на собственной электростанции планируется заключить долговременный газовый контракт с компанией National Gas Company of Trinidad and Tobago.
На Ближнем Востоке компания Dubai Aluminium Сотр. (Dubai, Дубай) планирует увеличить к концу 2000 года мощность своего алюминиевого завода Jebel АН с 390 тыс. тонн до 525 тыс. тонн в год. Проект реконструкции под наименованием Condor оценивается примерно в 725 млн. долл. и помимо собственно увеличения мощности алюминиевого производства предусматривает дополнительное строительство двух газовых турбин для собственной электростанции, а также четырех печей для обжига анодов. Поэтому стоимость 1 тонны приращенной мощности составляет 5370 долл.
В Иране в середине 1997 года официально открылся первый частный алюминиевый завод Almahdi мощностью 220 тыс. тонн. Пока введен цикл производительностью 30 тыс. тонн. Завод строился с 1992 года, капитальные вложения на первом этапе составили около 200 млн. долл. (6670 долл. на 1 тонну запущенной мощности).
В Турции компания ETI Holding реконструирует алюминиевый завод Seydisehir с увеличением производственной мощности с 60 тыс. тонн до 100 тыс. тонн алюминия в год. Стоимость проекта реконструкции оценивается в 200 млн. долл., т.е. 5000 долл. на 1 тонну приращенной мощности.
В Индии алюминиевая компания Hindalco Industries и компания Orissa Mining Corp. совместно строят алюминиевый комбинат в Ориссе с расчетными вложениями 2,8 млрд. долл. Проектная мощность комбината составит: первичного алюминия - 250 тыс. тонн в год, глинозема - 1 млн. тонн в год. Параллельно для обслуживания алюминиевого комбината строится электростанция мощностью 600 МВт. Сырьевой базой для комбината будут служить бокситы индийского месторождения Kodingamali-Pottang.
Во Вьетнаме компания Daewoo Corp. планирует совместно с вьетнамской компанией Vietnam Minerals Соф. (Vimico) строительство глиноземного комплекса на базе бокситового месторождения в провинции Dae Lac мощностью 1 млн. тонн глинозема в год. Стоимость проекта оценивается примерно в 1 млрд. долл.
В Австралии компания Alcan инвестирует 130 млн. долл. в развитие нового бокситового месторождения Ely мощностью 2,5 млн. тонн руды в год.
Успешное развитие алюминиевой промышленности в развитых и развивающихся странах обычно базируется на следующих предпосылках: наличие дешевых источников энергии (нефть, газ); наличие постоянной поддержки со стороны государства; наличие относительно развитой инфраструктуры; наличие выгодного географического расположения.
Данные предпосылки значительно снижают общее количество требуемых инвестиций (капитальных затрат) на начальной стадии, операционные расходы при функционировании и риски финансовых потерь и неопределенности в будущем.
Практика дивидендных выплат
Адаптация российских предприятий к условиям рыночной экономики позволила понять им, что такое быть субъектом рыночных отношений. Однако риски, сопровождающие формирование российского стиля корпоративного управления, являются одной из основных причин настороженного отношения инвесторов к ценным бумагам российских компаний. Отчасти такое отношение оправдывается почти повсеместным отсутствием дивидендов.
В настоящее время на российском рынке основной вклад в корпоративные риски вносит неопределенность, связанная с реструктуризацией в отраслях и компаниях. Это относится к электроэнергетике (РАО «ЕЭС»), газовой промышленности (РАО «Газпром»), услугам связи (ОАО «Связьинвест»), цветной металлургии (РАО «Норильский никель»).
Тем не менее, существуют отрасли, в которых масштабной реструктуризации уже не предвидится и по этой причине риск инвестиций в эти сектора российской экономики ниже. К таким секторам относятся нефтяная отрасль, металлургия черная и цветная, в частности ее алюминиевая и медная ветви.
В нефтяном комплексе в результате «большой» приватизации 1995-1996 годов и структурных преобразований к настоящему времени сложились четыре группы вертикально интегрированных нефтяных компаний [43]: 1. компании под контролем федерального центра («Роснефть», «Славнефть»); 2. компании под контролем субъектов федерации («Татнефть», «Башнефть»); 3. компании, приватизированные преимущественно путем «самовыкупа» и находящиеся под контролем старого менеджмента («ЛУКойл», «Сургутнефтегаз»); 4. компании под контролем финансово-промышленных групп и нового менеджмента («ЮКОС», «Сиданко», ТНК, «Сибнефть»).
Сформировавшиеся нефтяные компании имели различные стартовые условия и развивались по-разному, прежде всего из-за неодинаковой эффективности менеджмента. Поэтому с точки зрения корпоративного управления, каждая из нефтяных компаний занимает свое особое положение на карте сектора. Примерами могут служить две нефтяные компании соответственно из третьей и четвертой групп, которые могут быть охарактеризованы так [72]:
НК «Сургутнефтегаз» - руководство компании редко поясняет свои решения или действия; зарегистрирован один случай ущемления интересов миноритарных акционеров, но это произошло в 1996 году, после чего решение было отменено; стабильно имеет самые высокие в секторе показатели прибыли; консолидация активов была чрезвычайно благоприятна для мелких акционеров.
НК «ЮКОС» - использовал несовершенства российского законодательства и приватизационного процесса, чтобы перевести в основную компанию активы дочерних компаний в ущерб интересам миноритарных акционеров; принимал участие в предположительно незаконном переводе активов с целью обмана кредиторов.
Приведенные примеры хорошо иллюстрируют существовавшие в пору становления компаний закрытость и самодостаточность бизнесов. Однако ситуация меняется, а вместе с ней и отношение менеджмента к имиджу управляемых компаний в глазах инвестиционного сообщества.
Объявленная новая политика открытости компании «ЮКОС» в 2000 году вылилась в ряд мероприятий, направленных на улучшение имиджа, в частности на повышение информационной прозрачности, обновление состава совета директоров, куда вошли представители иностранных банков и компаний, принятие устава корпоративного управления. Особенно неожиданным было изменение дивидендной политики. Компания начала выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. В 2000 году по итогам предыдущего года компания направила на выплату дивидендов более 100 млн. долл., что составило 9,2% от чистой прибыли по стандартам US GAAP и обеспечило акционерам доходность 6,1%.
Летом этого года НК «ЮКОС» решила увеличить дивиденды и по итогам 2000 года начислила около 300 млн. долл. Эта сумма уже включила выплаты промежуточных дивидендов осенью прошлого года. Рост дивидендов был поддержан увеличением чистой прибыли по стандартам US GAAP, что обеспечило сохранение почти на прежнем уровне доли распределенной прибыли (8,9%). Однако в связи с ошеломительным ростом рыночной стоимости акций дивидендная доходность снизилась до 3,6%.
Наличие дивидендных выплат не помешало НК «ЮКОС» реализовать запланированную инвестиционную программу. Компания за восемь месяцев 2001 года оказалась на втором месте (после НК «Сибнефть») среди нефтяных компаний по росту объемов добычи - 18,3%. Объем добычи НК «Сургутнефтегаз» вырос только на 8,2%, однако при этом компания остается одной из лидирующих в России по объемам бурения, но довольно старые месторождения не позволяют компании поддерживать высокие темпы роста добычи.
НК «Сургутнефтегаз» в последнее время успешно реализует стратегию органического роста, наращивая добычу нефти, а вместе с ней и денежные резервы на балансе, размер которых составляет более $4 млрд. Такие сильные балансовые показатели позволяют компании не задумываться о внешнем финансировании и, соответственно, игнорировать требования миноритарных акционеров, которых не устраивала реализуемая компанией дивидендная политика.
В начале 2001 года фонд Prosperity Capital Management как миноритарный акционер намеривался через суд добиться от НК «Сургутнефтегаз» увеличения дивидендных выплат по привилегированным акциям. Истец пытался оспорить пункт устава нефтяной компании, согласно которому совет директоров имеет право по собственному усмотрению устанавливать размер чистой прибыли, используемый для расчета дивидендов по привилегированным акциям. По российскому законодательству на выплату дивидендов по привилегированным акциям должно направляться не менее 10% от чистой прибыли. Однако практика расчета дивидендов НК «Сургутнефтегаз» предусматривает вычитание из бухгалтерской чистой прибыли произведенных капитальных вложений. Учитывая, что компания в основном развивается за счет внутренних резервов, на дивиденды ничего не оставалось.
Эта попытка одного из малых акционеров НК «Сургутнефтегаз» добиться в суде изменения дивидендной политики компании на данном этапе закончилась неудачей. Однако, скорее всего, сам факт судебных разбирательств заставит нефтяную компанию пойти на некий компромисс и выплачивать чуть больше обычного по привилегированным акциям, или отказаться от них вовсе, конвертировав в обыкновенные, с которыми проще.
Например, активность НК «ЮКОС» по восстановлению добрых отношений с миноритарными акционерами не осталась незамеченной. На рынке стали расти объемы торгов, а вместе с ними и капитализация компании. С момента начала кампании по «обольщению» инвесторов (в мае 2000 года), котировки акций выросли в пять раз, а по объему торгов они остаются в пятерке наиболее популярных бумаг РТС. Количество акций в свободном обращении увеличилось с 8-10% в июне 2000 года до порядка 15% в настоящее время [8].
Помимо нефтяного сектора есть положительные примеры повышения инвестиционной привлекательности предприятий и в металлургии.
Так компания «Северсталь» располагает профессиональным и эффективным менеджментом (значительную часть руководства составляют консультанты из компании McKinsey), благодаря которому предприятие смогло провести модернизацию оборудования, повысить конкурентоспособность своей продукции за минимальные сроки и средства. Стратегия сокращения себестоимости производства, расширения рынков сбыта полностью оправдала себя, что отражается в финансовых результатах «Северстали» последних лет. Это позволило в конце июня 2001 года акционерам компании «Северсталь» принять решение о выплате дивидендов в размере 60 руб. на одну обыкновенную акцию. Таким образом, дивидендная доходность составила порядка 5,2% при 7,5% распределении чистой прибыли по итогам 2000 года. Важно отметить, что МК «Северсталь» начислила дивиденды впервые в своей истории.
Выплата давно ожидаемых рынком дивидендов вкупе с безупречной в отличие от большинства металлургических предприятий приватизационной историей (акционерное большинство МК «Северсталь» (руководство) никогда не ущемляло интересы меньшинства), а так же с активизацией работы с институциональными инвесторами, увеличивающей производственную и финансовую прозрачность компании, и наличием многолетнего аудированного баланса по международным стандартам, способствуют росту курсовой стоимости акций на отечественном фондовом рынке, и благоприятствует форсированию вывода акций компании на международные рынки. При этом основным негативным моментом рынка акций является небольшой free float, т.е. количество свободно обращающихся на рынке акций. Однако остается надежда, что по мере развития рынка акций МК «Северсталь» руководство предприятия будет уменьшать свою долю.
