Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы управления оборотным капиталом компании на основе ценностно ориентированного подхода 11
1.1 Структура оборотного капитала компании 11
1.2 Цели управления оборотным капиталом компании в соответствии с концепцией ценностно-ориентированного менеджмента 18
1.3 Оценка результатов управления оборотным капиталом компании и роль показателя финансового цикла 27
1.4 Основные выводы по главе 1 39
Глава 2. Эмпирическое исследование взаимосвязи ценности компании и результатов управления оборотным капиталом 41
2.1 Основные результаты эмпирических исследований взаимосвязи финансового цикла и результатов деятельности компании 41
2.2 Взаимосвязь фундаментальной ценности собственного капитала и рентабельности активов компании 46
2.3 Взаимосвязь рентабельности активов, ликвидности компании и финансового цикла 62
2.4 Интерпретация результатов исследования 75
2.5 Основные выводы по главе 2 79
Глава 3. Разработка модели управления оборотным капиталом компании на основе ценностно ориентированного подхода 81
3.1 Управление оборотным капиталом компании: обобщение результатов эмпирического исследования 81
3.2 Управление краткосрочными обязательствами как элементом оборотного капитала компании 83
3.3 Управление дебиторской задолженностью как элементом оборотного капитала компании 90
3.4 Управление запасами как элементом оборотного капитала компании 96
3.5 Типы политики управления оборотным капиталом 100
3.6 Основные выводы по главе 3 112
Заключение 114
Список использованной литературы 118
Приложение 132
- Цели управления оборотным капиталом компании в соответствии с концепцией ценностно-ориентированного менеджмента
- Взаимосвязь фундаментальной ценности собственного капитала и рентабельности активов компании
- Управление краткосрочными обязательствами как элементом оборотного капитала компании
- Типы политики управления оборотным капиталом
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Управление оборотным (рабочим) капиталом играет значительную роль в процессе функционирования компании1. Это связано прежде всего с тем, что оборотный капитал во многом определяет ее текущую деятельность, которая включает в себя производственный процесс, расчетные отношения с поставщиками и покупателями и т. д. Соответственно, управление оборотным капиталом влияет на результаты деятельности компании за отчетный период и как следствие — на создаваемую ценность для собственников, рост которой считается основной целью компании в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Неграмотные управленческие решения, касающиеся оборотного капитала, могут приводить в том числе и к банкротству компаний.
Особую актуальность вопросы управления оборотным капиталом приобретают в контексте мирового финансового кризиса, который поставил перед многими компаниями и даже целыми отраслями проблему выживания. Очевидно, что подобная ситуация, сложившаяся и в российской экономике, может поставить под угрозу существование многих фирм. По этой причине в настоящее время особое внимание уделяется вопросам обеспечения эффективности текущей деятельности компании, что подразумевает, в частности, необходимость грамотного управления оборотным капиталом компании.
Представляется, что формирование политики компании в области управления оборотным капиталом предполагает решение как минимум нескольких достаточно сложных задач. Например, важно определить, какой объем оборотного капитала необходим компании, с одной стороны, для
Понятие «рабочий капитал» представляет собой дословный перевод английского термина «working capital». В российской научной и учебной литературе широко распространено аналогичное ему понятие «оборотный капитал». Данные понятия рассматриваются в работе как синонимы.
обеспечения эффективности деятельности, а с другой — для поддержания платежеспособности. Немаловажную роль также играют выбор источников финансирования текущей деятельности компании и способы снижения затрат, связанных с финансированием текущих операций.
Таким образом, существующая практическая потребность в грамотном управлении текущей деятельностью компании обусловливает актуальность исследования особенностей управления оборотным капиталом в рамках заявляемых целей компании, определяемых на основе концепции ценностно-ориентированного менеджмента.
Степень разработанности проблемы. Управление оборотным капиталом трактуется в работе как междисциплинарная область. Основные способы управления оборотным капиталом компании традиционно рассматриваются в рамках таких дисциплин, как финансовый менеджмент и финансовый анализ. В то же время понимание оборотного капитала как объекта менеджмента предполагает определение целей управления этим объектом в соответствии с целями компании, а также анализ организационных процессов управления оборотным капиталом. По этой причине область исследования также охватывает проблематику общего менеджмента и стратегического управления. Цели управления оборотным капиталом определяются в работе в соответствии с концепцией ценностно-ориентированного менеджмента.
Вопросам менеджмента и стратегического управления посвящены работы зарубежных авторов — П. Дракера, Г. Минцберга, М. Портера, Д. Тиса, А. Чандлера. Среди российских авторов необходимо отметить О. С. Виханского, И. Б. Гуркова, В. С. Катькало.
Основы ценностно-ориентированного менеджмента как управленческой дисциплины были сформулированы в работах Т. Коллера, Т. Коупленда, Б. Стюарта. В отечественной литературе проблематика ценностно-ориентированного менеджмента нашла отражение в работах Д. Л. Волкова, И. В. Ивашковской, В. В. Криворотова, О. В. Мезенцевой.
Вопросы управления оборотным капиталом компании к настоящему моменту времени нашли широкое отражение в отечественной и зарубежной
литературе по финансовому менеджменту и анализу. Применительно к России эти вопросы рассматривали такие авторы как М. И. Баканов, Н. В. Войтоловский, Д. Л. Волков, М. М. Глазов, О. В. Ефимова, В. В. Ковалев, А. Д. Шеремет, К. В. Щиборщ.
В зарубежной литературе также представлено значительное число работ, посвященных управлению оборотным капиталом компании. Среди авторов этих работ следует прежде всего назвать Дж. Бузакотта, Л. Джитмана, Р. Вильсона, X. Вейсса, Г. Коллинза, Е. Лалина, Р. Мисру, В. Ричардса, Р. Рьенера, К. Смита, Г. Хававини, П. Фесса, Н. Хилла, X. Хэгера, Г. Эмери. Авторами ряда эмпирических исследований, посвященных оценке результатов управления оборотным капиталом компании, являются П. Гарсиа-Теруэль, М. Делуф, И. Лазаридис, К. Падачи, П. Мартинес-Солано, Л. Соенен, М. Хосе, X. Шин, А. Элжелли.
Несмотря на то, что многие вопросы, связанные с управлением оборотным капиталом компании, уже освещены в литературе, ряд аспектов требует дополнительного изучения. Во-первых, многие исследователи в своих работах рассматривают отдельные элементы оборотного капитала компании, не учитывая того обстоятельства, что оборотный капитал является целостным объектом анализа, а потому необходимо уделять особое внимание оценке совокупных результатов управления этим объектом. Во-вторых, относительно мало внимания уделяется важному и практически значимому вопросу о роли управления оборотным капиталом в создании ценности для собственников компании.
Необходимость решения указанных задач определила цели и содержание настоящей диссертационной работы.
Цели и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка модели управления оборотным капиталом в зависимости от целей компании, определяемых в соответствии с концепцией ценностно- ориентированного менеджмента.
В соответствии с поставленной целью были сформулированы следующие задачи исследования:
проанализировать существующие подходы к определению оборотного капитала компании и классифицировать показатели, характеризующие результаты управления оборотным капиталом;
сформулировать иерархию целей управления оборотным капиталом компании в соответствии с концепцией ценностно-ориентированного менеджмента;
провести эмпирическое исследование, направленное на проверку гипотезы о существовании взаимосвязи между результатами управления оборотным капиталом и ценностью компании для собственников;
выделить основные механизмы управления оборотным капиталом в зависимости от целей компании, определяемых в соответствии с ценностно-ориентированным подходом.
Объектом исследования является оборотный капитал компании.
Предметом исследования являются процессы управления оборотным капиталом, направленные на достижение заявляемых целей компании.
Область исследования соответствует п. 10.9, 10.11, 10.12 паспорта специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством» (менеджмент), а также п. 3.27 и 3.28 паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Теоретическая и методологическая основы исследования. Теоретическую основу исследования составили работы российских и зарубежных авторов по финансовому учету и анализу, теории стратегического управления и ценностно-ориентированному менеджменту. В диссертации использовались следующие методы исследования: анализ и синтез, индукция и дедукция, системный анализ, эконометрический анализ.
Научная новизна исследования. Наиболее важные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:
1. По специальности 08.00.05 - «Экономика и управление народным хозяйством (менеджмент)»:
сформулирована иерархия целей управления оборотным капиталом компании на основе ценностно-ориентированного подхода с учетом имеющихся ограничений;
дана классификация механизмов управления оборотным капиталом в зависимости от целей компании, определяемых в соответствии с ценностно-ориентированным подходом;
на основе показателя финансового цикла сформулированы количественные критерии, позволяющие определить тип политики управления оборотным капиталом компании;
предложен подход к оценке результатов управления оборотным капиталом компании на основе анализа соотношения достигнутых значений показателей рентабельности активов и ликвидности.
2. По специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит» :
в результате эмпирического исследования показано, что на выборке российских компаний финансовый цикл связан прямой зависимостью с коэффициентом текущей ликвидности как в производственных отраслях, так и в отрасли услуг. На основе установленной зависимости предложена область нормативных значений для показателя финансового цикла применительно к компаниям рассматриваемой выборки;
на основе результатов проведенного эмпирического исследования продемонстрировано, что для рассматриваемой выборки компаний направление связи между коэффициентом текущей ликвидности и финансовым циклом не зависит от используемого способа расчета финансового цикла компании.
Практическая значимость результатов исследования. Результаты проведенного исследования могут применяться компаниями с целью разработки политики управления оборотным капиталом. Полученные в диссертации результаты могут быть также использованы в последующих исследо-
ваниях в области управления оборотным капиталом компании, основные направления которых представлены в заключении диссертации.
Материалы и выводы диссертации могут использоваться при преподавании курсов «Финансовый менеджмент», «Финансовый анализ» и «Управление ценностью компании» в школах бизнеса и экономических вузах.
Апробация результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертационного исследования обсуждены на заседаниях кафедры финансов и учета Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета, а также на международных и всероссийских научных и научно-практических конференциях. В частности, на IX межвузовской конференции аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (г. Санкт-Петербург, ИНЖЭКОН, декабрь 2007 г.), 32 Ежегодном конгрессе Европейской бухгалтерской ассоциации (г. Тампере, Финляндия, май 2009 г.), XI межвузовской конференции аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (г. Санкт-Петербург, ИНЖЭКОН, декабрь 2009 г.), XI международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества (г. Москва, ЕУ-ВШЭ, апрель 2010 г.), VII международной научно-практической конференции по проблемам экономического развития в современном мире (г. Екатеринбург, УрЕУ, апрель 2010 г.).
Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ, в том числе 2 статьи в журнале списка ВАК. Общий объем научных публикаций составляет 2,8 п.л. (авт. — 1,6).
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Объем диссертационной работы (с учетом списка использованной литературы) составляет 135 страниц, содержит 15 таблиц и 5 рисунков. Список использованной литературы включает 143 наименования, в том числе 87 — на английском языке.
Цели управления оборотным капиталом компании в соответствии с концепцией ценностно-ориентированного менеджмента
Управление оборотным капиталом представляет собой часть менеджмента фирмы. Согласно одной из распространенных современных трактовок, «менеджмент — это эффективное и производительное достижение целей организации посредством планирования, организации, лидерства (руководства) и контроля над организационными ресурсами» [Дафт, 2002, с. 15]. Это определение не противоречит классической трактовке понятия «менеджмент», принадлежащей П. Дракеру. С его точки зрения, менеджеры призваны решать, каким образом необходимо использовать имеющиеся организационные ресурсы для достижения стоящих перед компанией целей [Drucker, 1974].
Указанные определения менеджмента организации позволяют объяснить, почему многие современные организации имеют сложные структуры, состоящие из большого числа разнообразных подразделений. Во-первых, понятие «организационные ресурсы» является достаточно размытым и может раскладываться на несколько составляющих: человеческие ресурсы, финансовые ресурсы, информационные ресурсы и т. д. По этой причине существуют отдельные подразделения, отвечающие за определенный вид организационных ресурсов, — например, отдел управления персоналом, отдел информационных технологий и т. д. Иными словами, можно говорить о работе в организации менеджеров по персоналу, финансовых менеджеров, информационных менеджеров. В литературе по менеджменту данное явление носит название «вертикального подхода» (vertical perspective) к выделению типов менеджеров [Griffin, 1996, р. 13].
Во-вторых, в составе организации выделяются подразделения, непосредственно осуществляющие определенные функции менеджмента. Так, например, по мнению Р. Дафта и Н. Макинтоша, контроль на уровне организации в целом осуществляется в рамках отделов стратегического планирования [Daft, Macintosh, 1984].
Подобное разнообразие деятельности менеджмента организации обуславливает и существование различных научных направлений, в центре внимания которых находится тот или иной аспект этой деятельности. Так, существуют исследования в области финансов, маркетинга, управления персоналом и т. д. Они разнородны по своей тематике, но при этом в большинстве своем решают задачи, стоящие перед компанией в целом в соответствии с рассмотренным выше определением менеджмента, — каким образом наиболее эффективно использовать существующие ресурсы для достижения целей организации.
Отдельного внимания заслуживает вопрос о целях компании. Под ними можно понимать «конкретное состояние отдельных характеристик организации, достижение которых является для нее желательным и на достижение которых направлена ее деятельность» [Виханский, Наумов, 1998, с. 209]. Представляется, что набор целевых установок определяется спецификой деятельности конкретной компании и может варьироваться с течением времени. И, тем не менее, вполне возможна постановка некоторых теоретических вопросов, касающихся формулировок целей компании, безотносительно к специфике ее деятельности и стадии жизненного цикла.
Одним из таких основополагающих вопросов является вопрос о количестве целей компании. Выражаясь точнее, правомочен вопрос о том, должна ли быть у компании одна цель или, наоборот, таких целей должно быть несколько.
По этому вопросу существует две основные точки зрения. Первая заключается в том, что у компании существует одна основная цель — рост ценности для собственников компании (см., напр., [McTaggart, Kontes, Mankins, 1994; Wallace, 2003]). Вторая точка зрения заключается в том, что у компании существует несколько целей. Идея о множественности целей компании тесно связана с концепцией заинтересованных сторон {stakeholders theory). В соответствии с данной концепцией, компания вовлечена во взаимодействие с большим количеством контрагентов — заинтересованных сторон, — помимо собственников. Следовательно, можно предположить, что деятельность компании должна приносить выгоды всем этим контрагентам (а не только собственникам), что и приводит к существованию нескольких целей у компании. Следует отметить, что само понятие «заинтересованной стороны» является достаточно расплывчатым. В соответствии с трактовкой Э. Фримена, под заинтересованной стороной можно понимать любое лицо или группу лиц, которые могут влиять на достижение компанией своих целей [Freeman, 1984].
Оба этих подхода не лишены недостатков. Как отмечает М. Дженсен, основной недостаток концепции заинтересованных сторон заключается в том, что она не дает ответа на вопрос, каким образом можно находить баланс между различными, зачастую противоречащими друг другу интересами, присутствующими у стейкхолдеров компании [Jensen, 2001]. В этом смысле сбалансированная система показателей {Balanced Scorecard), используемая для построения многокритериальной системы оценки эффективности деятельности компании в случае использования ею концепции заинтересованных сторон, на самом деле является «разбалансированной». С другой стороны, очевидно, что создание ценности невозможно без выстраивания и поддержания долгосрочных отношений с ее многочисленными заинтересованными сторонами.
В качестве компромиссного варианта между этими двумя подходами М. Дженсеном предлагается «усовершенствованная концепция заинтересованных сторон» {enlightened stakeholder theory) компании [Jensen, 2001]. В соответствии с этой концепцией, увеличение ценности для собственников остается основной целью компании и, вдобавок к этому, становится основным критерием, по которому устанавливается компромисс между конфликтующими интересами стейкхолдеров. Иными словами, данная цель становится основным критерием принятия управленческих решений в компании. Именно в данном контексте цель увеличения ценности для собственников и рассматривается в настоящей работе в отношении вопросов, связанных с управлением оборотным капиталом компании.
Научное направление и управленческий подход, постулирующий в качестве основной цели компании увеличение ее ценности для собственников, получил название VBM.4 Т. Коупленд, Т. Коллер и Д. Муррин утверждают, что выбор данной цели деятельности компании продиктован объективными рыночными реалиями [Коупленд, Коллер, Муррин, 2005, с. 13-15]. С их точки зрения, компании, менеджеры которых нерационально используют имеющиеся инвестиционные возможности, существенно теряют в своей ценности и подвергаются воздействию рынка корпоративного контроля.5 Иначе говоря, эти компании претерпевают реструктуризацию, которая влечет за собой смену команды менеджеров, управляющих фирмой. Таким образом, рынок корпоративного контроля позволяет добиться увольнения «неэффективных» менеджеров (менеджеры, деятельность которых не приводит к созданию ценности для собственников компании) на «эффективных» (тех, которые выстраивают свою деятельность, исходя из цели увеличения ценности фирмы для собственников). Таким образом, выбор цели фирмы в соответствии с концепцией VBM, происходит под воздействием объективных факторов. При этом важно подчеркнуть, что постулируемая в соответствии с VBM цель компании должна быть обязательно подкреплена четкой миссией и корпоративной стратегией. Создание ценности для собственников, по М. Скотту, невозможно в том случае, когда у компании отсутствует «концептуальное намерение двигаться в определенном направлении» (миссия фирмы) и «путь или способ, каким фирма намеревается туда добраться» (корпоративная стратегия) [Скотт, 2005, с. ЗО].6 В этом смысле вопросы стратегического управления [Гурков, 2004; Катькало, 2006] приобретают для компании приоритетное значение.7
Взаимосвязь фундаментальной ценности собственного капитала и рентабельности активов компании
Как известно рентабельность активов может измеряться при помощи различных показателей в зависимости от того, каким образом определяются активы компании. В настоящем разделе проводится их обзор и конкретизируется, каким образом рентабельность активов определяется в проводимом исследовании.
Разновидности показателя рентабельности активов компании
Можно выделить три основных подхода к определению активов в целях расчета показателя рентабельности активов компании (Return on Assets — далее ROA), которые приводят к образованию трех основных модификаций данного показателя.
При первом подходе активы определяются как совокупные активы (total assets — ТА) фирмы. Данный подход фактически предполагает, что в качестве инвестиционной базы используется величина, тождественная валюте баланса фирмы на определенный момент времени. При такой трактовке активов фирмы получается показатель рентабельности совокупных активов (return on total assets — ROTA), рассматриваемый, в частности, в таких классических работах, как [Бернстайн, 2003; Damodaran, 1996; Ковалев, 2002]. Экономический эффект, генерируемый данными активами организации, есть чистая операционная прибыль после уплаты процентов (earnings before interest — ЕВІ) Важно заметить, что при расчете как показателя ROTA, так и RONA учитываются как текущая деятельность фирмы, так и финансовая с инвестиционной. Например, процентные доходы, которые являются одним из результатов инвестиционной деятельности, включаются в составе чистой прибыли в расчет как ROTA, так и RONA. Также в знаменателе формулы обоих показателей рентабельности активов находятся и активы, используемые для операций, и финансовые активы, далеко не все из которых предназначены для операций. По этой причине расчет рентабельности операционной деятельности фирмы зачастую производится некорректно.
Указанные замечания преодолеваются применением третьего подхода к определению инвестиционной базы показателя ROA. В соответствии с ним активы определяются как чистые операционные активы (net operating assets — NOA) организации, т.е. как разница между операционными активами и операционными обязательствами, или как активы, финансируемые за счет собственного капитала и чистых финансовых обязательств. Последние определяются как разница между финансовыми обязательствами и финансовыми активами организации. Таким образом, показатель ROA при данном подходе представлен коэффициентом рентабельности чистых операционных активов (return on net operating assets — RNOA), рассматриваемый, в частности, в таких источниках, как [Penman, 2001; Koller, Goedhart, Wessels, 2005].
Суть последнего подхода заключается в необходимости разделения операционной и финансовой деятельности в балансе и отчете о прибылях и убытках компании и последующего факторного анализа влияния рентабельности по операционной и финансовой деятельностям на общую рентабельность компании.5
Отметим, что операционный эффект на чистые операционные активы есть скорректированная величина показателя чистой операционной прибыли (adjusted EBI)
Корректировка чистой прибыли для получения операционного эффекта осуществляется в данном случае не на величину процентов к уплате, а на величину чистых процентов (разница между процентами к уплате и процентами к получению). В общем случае под чистыми процентными расходами (net interest expense — пі) должны пониматься чистые финансовые расходы как разница между расходами периода, связанными с финансовыми обязательствами, и доходами периода, генерируемыми финансовыми активами.
С учетом вышесказанного об инвестиционной базе и экономическом эффекте можно определить показатель рентабельности чистых операционных активов (return on net operating assets — RNOA) следующим образом
Модель остаточной операционной прибыли как способ фундаментального оценивания собственного капитала компании
Как уже отмечалось в работе, концепция VBM постулирует, что создание ценности для собственников является основной долгосрочной целью компаний и основным критерием для принятия в организации управленческих решений. При этом под ценностью понимается, прежде всего, фундаментальная ценность, т.е. та ценность, которая определяется ожидаемыми будущими выгодами для собственника и рассчитывается путем применения той или иной модели оценивания. Подробно модели фундаментального оценивания рассмотрены, в частности, в [Волков, 2006].
В настоящем исследовании в качестве модели оценивания выбрана одна из моделей, основанных на показателе остаточной прибыли (residual income model — RIM), а именно — модель остаточной операционной прибыли {residual operating income model — ReOIM). Выбор этой модели обусловлен тем обстоятельством, что в соответствии с ней величина остаточной операционной прибыли в каждом периоде определяется рентабельностью активов фирмы, а ценность собственного капитала определяется бесконечным потоком остаточных операционных прибылей. Таким образом, указанная модель непосредственно выводит фундаментальную ценность собственного капитала компании из ее операционной деятельности и связывает краткосрочную операционную эффективность компании с долгосрочным созданием ценности.
Модель остаточной операционной прибыли компании описывается следующим уравнением (см., напр., [Волков, 2006])
Допущения исследования
Как следует из (2.6), фундаментальная ценность собственного капитала организации складывается из двух основных частей: балансовой ценности капитала на момент оценки и потока остаточных операционных прибылей, приведенного к моменту оценки по средневзвешенной стоимости всего капитала организации. Иными словами, при проведении данной оценки аналитик сталкивается с двумя видами величин: реально известными — величина собственного капитала на момент оценки и прогнозируемыми — размер остаточных прибылей фирмы. Задача прогнозирования величины остаточных прибылей фирмы осложняется еще тем обстоятельством, что само прогнозирование осуществляется на бесконечном промежутке времени. Это неизбежно приводит к необходимости принятия допущений, касающихся поведения остаточных прибылей фирмы на бесконечном (постпрогнозном) промежутке времени.
Указанные особенности расчетов по модели остаточной операционной прибыли обуславливают определенные сложности применения этой модели в эмпирических исследованиях, включая настоящую работу. Очевидно, что необходимо принять решение относительно величин двух основных параметров модели: ставки дисконтирования kw и размера остаточных прибылей фирмы на бесконечном промежутке времени. Также важно выбрать точку, которая будет разделять прогнозный и постпрогнозный периоды времени.
Автором принимаются следующие допущения:
Во-первых, в работе принимается допущение о том, что выбор ставки дисконтирования не влияет на характер зависимости фундаментальной ценности собственного капитала от рентабельности активов компании. Это допущение, в частности, основано на результатах исследований, в которых анализировалось влияние различных ставок требуемой доходности на зависимости, связанные с показателями остаточной прибыли (см., напр., [Бухвалов, Волков, 2005]). В работе также не ставится задача нахождения одной определенной ставки дисконтирования для каждой компании, присутствующей в выборке, а напротив, принимается единая ставка (ставки) для каждой компании. Более того, для упрощения анализа принимается единая ставка для различных вариантов модели остаточной операционной прибыли.
Расчет фундаментальной ценности собственного капитала выполняется в работе по двум произвольным ставкам, соответствующим «разумным» значениям стоимости капитала компании. В качестве нижней границы «разумного» интервала ставок дисконтирования по понятным причинам было взято значение 0%. В качестве верхнего предела было взято значение 50%. Исходя из этого, результаты анализа представляются в работе для двух произвольно выбранных ставок дисконтирования из указанного «разумного» промежутка — 15% и 20%.
Во-вторых, в качестве прогнозного периода времени принимается то количество лет, за которое были собраны данные, а именно 4 года (2003-2006 гг.) Что касается постпрогнозного периода, то применительно к нему принимается допущение о том, что, начиная с последнего периода времени, за который были собраны данные (2006 г.), величина остаточной операционной прибыли организации остается неизменной.
Вместе с тем, очевидно, что компании анализируемой в исследовании выборки могут характеризоваться большим размахом значений фундаментальной ценности собственного капитала. Это обстоятельство может существенно осложнить статистический анализ данных по этим компаниям. Поэтому в настоящем исследовании значения фундаментальной ценности капитала приводятся к безразмерной величине. Для этого по каждому периоду наблюдений вычисляется отношение фундаментальной ценности капитала, рассчитанное по (2.6), к его балансовой ценности на начало периода. Значение полученного коэффициента фактически демонстрирует, во сколько раз фундаментальная ценность капитала превышает его балансовую ценность за каждый период времени, т. е. дает оценку добавленной ценности компании. Поэтому представляется очевидным, что компания заинтересована в увеличении значения коэффициента соотношения фундаментальной и балансовой ценности собственного капитала.
Управление краткосрочными обязательствами как элементом оборотного капитала компании
Как уже отмечалось выше, одной из задач финансового менеджмента организации является выбор источников финансирования компании. С точки зрения проблематики настоящей работы, ставится задача выбора источников финансирования оборотных активов фирмы. В рамках теории финансового менеджмента финансирование оборотных активов традиционно осуществляется в рамках четырех основных моделей: идеальной, консервативной, агрессивной и компромиссной [см., напр., Belt, 1979; Ковалев, 2008].
Различие между этими моделями заключается в величине оборотного капитала фирмы, достигаемой при применении каждой из них. В рамках этих моделей также представляет большую важность деление оборотных активов на постоянную и переменную часть. Далее кратко рассмотрим каждую из указанных моделей и обсудим их недостатки.
Идеальная модель
Идеальная модель предполагает, что оборотные активы в полном объеме финансируются за счет краткосрочных обязательств, а основные средства — за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. Это фактически означает, что оборотный капитал компании равен нулю. Очевидно, что подобный подход к финансированию оборотных активов представляется уязвимым как с точки зрения ликвидности, так и с точки зрения рентабельности компании. В первом случае при необходимости незамедлительно расплатиться с крупными кредиторами у фирмы может не хватить на это ресурсов, т. к. большая часть средств будет омертвлена в запасах и дебиторской задолженности. Во втором случае по тем же самым причинам фирма может оказаться не в состоянии удовлетворить потребность в финансировании своего производственного процесса.
Агрессивная модель
Агрессивная модель предполагает, что все основные средства и постоянная часть оборотных активов финансируются за счет собственного и долгосрочного заемного капитала. На долю краткосрочного заемного капитала приходится лишь переменная часть оборотных активов. В этом случае оборотный капитал будет в точности равен величине постоянной части оборотных активов.
Данная модель финансирования оборотных активов, представляется менее уязвимой с точки зрения ликвидности организации, однако, ее реализация может дать неблагоприятные результаты по отношению к рентабельности компании. У компании, например, может не хватить свободных средств для финансирования дополнительных потребностей в создании производственных запасов.
Консервативная модель
Консервативная модель предусматривает финансирование всех активов фирмы за счет собственного и долгосрочного заемного капитала, т. е. в случае реализации этой модели краткосрочные обязательства фирмы оказываются равными нулю. Иными словами, оборотный капитал организации в этой ситуации совпадает с величиной оборотных активов.
Данная модель соответствует ситуации, характеризующейся минимальным риском потери ликвидности компании. В то же самое время указанная модель финансирования оборотных активов проблематична с точки зрения рентабельности компании. Это связано с, как минимум, двумя обстоятельствами. Во-первых, высокий уровень оборотного капитала означает создание компанией избыточных запасов, которые «омертвляют» в себе денежные средства и не генерируют прибыли. Во-вторых, собственные и долгосрочные заемные источники финансирования, в отличие от большой части краткосрочных заемных источников, являются платными. Поэтому использование только этих источников приводит к необходимости осуществления дополнительных расходов и, тем самым, к уменьшению прибыли организации.
Компромиссная модель
Наиболее реалистичным сценарием, касающимся политики компании в области финансирования своих оборотных активов, является компромиссная модель. Она постулирует, что за счет собственного и долгосрочного заемного капитала финансируются основные средства, постоянная часть оборотных активов, а также доля их переменной части. Оставшаяся доля переменной части оборотных активов финансируется за счет краткосрочного заемного капитала. Оборотный капитал в этом случае равен постоянной части оборотных активов и той доли их переменной части, которая финансируется за счет заемного капитала.
Представляется, что данная модель носит название компромиссной, поскольку в ее рамках достигается определенный баланс между показателями ликвидности и рентабельности компании, которым, как уже отмечалось, должна соответствовать деятельность фирмы по управлению оборотным капиталом. Компания вынуждена поддерживать некий, возможно излишний запас оборотных средств в счет снижения риска потери ликвидности.
Соотнесем теперь результаты проведенного исследования с данными теоретическими моделями. Прежде всего, необходимо отметить, что каждая из рассмотренных моделей может быть охарактеризована с помощью показателя финансового цикла компании. В случае идеальной модели финансирования оборотных активов фирмы финансовый цикл компании, в соответствии с (1.6), примерно равен нулю. Значение показателя может незначительно отличаться от нуля как в положительную, так и в отрицательную сторону главным образом потому, что при расчете финансового цикла используются величины не всех оборотных активов и текущих обязательств, а только их основные элементы. В случае агрессивной и компромиссной моделей величина финансового цикла организации при прочих равных условиях больше нуля, поскольку величина оборотных активов в этом случае превосходит величину краткосрочных обязательств организации. При этом величина финансового цикла фирмы в случае компромиссной модели больше, чем в случае агрессивной. Наконец, когда краткосрочные обязательства организации отсутствуют {консервативная модель), величина финансового цикла компании теоретически стремится к +оо.
Следующий вопрос, который закономерно возникает, — какая из четырех рассмотренных моделей обеспечивает наилучшие результаты с точки зрения решения задач увеличения рентабельности и обеспечения приемлемого уровня ликвидности? Результаты исследования говорят о следующем.
Во-первых, было продемонстрировано, что на выборке производственных компаний России между рентабельностью активов фирмы и финансовым циклом существует обратная зависимость. Данный результат инвариантен относительно различных разновидностей показателя рентабельности активов (ROTA, RONA, RNOA) и разных способов расчета финансового цикла компании (ССС, NTC). Таким образом, можно утверждать, что наибольшие значения рентабельности активов демонстрируют организации с наименьшей величиной финансового цикла, что достигается, в соответствии с существующей теорией, в рамках идеальной модели финансирования оборотных активов. Данный результат, на первый взгляд, противоречит существующей трактовке идеальной модели как неблагоприятной с точки зрения рентабельности организации по причине возможного возникновения ситуации нехватки оборотных активов для обеспечения ритмичности производственного процесса. Однако, представляется, что риск возникновения этой ситуации на практике минимален, поскольку нулевой финансовый цикл свидетельствует о том, что организация получает денежные средства от продажи своей продукции ровно в тот момент, когда ей необходимо расплачиваться по основным статьям своей кредиторской задолженности. Это, в свою очередь, означает, что фирма не испытывает потребности в привлечении дополнительного инвестирования для финансирования своих текущих операций. По этой причине снижение рентабельности активов в данном случае маловероятно.
Во-вторых, на обеих отраслевых выборках (производство и услуги) было-продемонстрировано, что между коэффициентом текущей ликвидности организации и величиной финансового цикла существует прямая зависимость. Этот результат инвариантен относительно двух рассматриваемых способов расчета финансового цикла компании. Таким образом, можно заключить, что с точки зрения решения задачи поддержания ликвидности, фирмам необходимо стремиться к увеличению величины своего финансового цикла, что достигается в рамках консервативной модели. Иными словами, эта модель является наилучшей с точки зрения данной цели.
Типы политики управления оборотным капиталом
Ранее были выделены основные механизмы управления оборотным капиталом фирмы, позволяющие воздействовать на финансовый цикл компании. Поскольку перед фирмой может стоять задача как увеличения, так и уменьшения финансового цикла, есть механизмы увеличения цикла, а есть механизмы его уменьшения. Совокупный набор этих механизмов представлен в табл. 3.3.
Конкретные цели фирмы в области управления оборотным капиталом и принимаемые в этой области решения в конечном итоге определяют объем оборотного капитала, которым обладает компания, который, в свою очередь, позволяет идентифицировать тип политики управления оборотным капиталом компании (см., напр., [Бригхем, Гапенски, 2004; Белашев, 2007; Бахрушина, 2005а; Nazir, Afza, 2009b; Weinraub, Visscher, 1998]. В зависимости от предусматриваемого целевого объема оборотного капитала принято выделять три основных типа политики компании — консервативную, умеренную и агрессивную (табл. 3.4).
Отдельного внимания заслуживает вопрос о выборе компанией конкретного типа рассматриваемой политики. Представляется, что на этот выбор влияет несколько факторов. Рассмотрим основные из них.
Значительное влияние на выбор политики управления оборотным капиталом может оказывать стадия жизненного цикла, на которой находится организация. Как отмечается, в частности, в [Churchill, Lewis, 1983], на самых ранних стадиях своего жизненного цикла компания сосредоточена на решении задач своего выживания. Основное внимание, как правило, уделяется поиску потребителей (т. е. увеличению объема продаж) и привлечению денежных средств для обеспечения своего производственного процесса. Исходя из этого, разумно предположить, что на данном этапе своего существования фирма будет уделять гораздо большее внимание увеличению своей рентабельности, чем ликвидности, т. е. выбирать агрессивную политику. В то же момент, когда фирма достигает стадии «успеха», по мнению авторов, перед ней встает выбор — расширять ли масштабы своей деятельности и дальше или обеспечить себе стабильное существование в данных рыночных условиях. Выбор второй альтернативы, по сути, свидетельствует о фокусировании фирмы на увеличении своей ликвидности при возможном снижении рентабельности. Иными словами, в данной ситуации фирма будет склонна выбрать консервативную или умеренную политику управления оборотным капиталом.
Еще одним фактором, который может оказывать влияние на выбор политики управления оборотным капиталом, является сложившиеся условия работы с контрагентами [Бахрушина, 2005а]. Например, в том случае, когда трансакции компании с поставщиками осуществляются по налаженным схемам, у компании снижается необходимость в создании значительных страховых запасов на случай сбоя в поставках. Иными словами, в данной ситуации задача обеспечения ликвидности компании стоит не так остро. Поэтому в этом случае фирма, скорее всего, будет склонна реализовывать агрессивную политику управления оборотным капиталом.
К числу факторов, имеющих отношение к рассматриваемому выбору, можно также отнести уровень конкуренции [Бахрушина, 2005а]. В том случае, если он высок, для компании будут характерны значительные инвестиции в дебиторскую задолженность с целью увеличения объема продаж. Также фирмы, скорее всего, будут хранить большие запасы готовой продукции для удовлетворения потребностей спроса. Таким образом, компания в этой ситуации будет склонна к выбору консервативной политики управления оборотным капиталом. В ситуации, когда компания является монополистом, она имеет возможность значительно сократить инвестиции в свои оборотные активы, например, оставив только запас того вида готовой продукции, который пользуется наибольшим спросом. Также фирма зачастую получает возможность навязывать покупателям относительно «жесткие» кредитные условия.
Большое влияние на выбор политики управления оборотным капиталом, вне всяких сомнений, оказывает отраслевая принадлежность компании. Как уже отмечалось, фирмы разных отраслей характеризуются различным объемом инвестиций в оборотный капитал. Особенно ярко эти различия проявляются в отраслях, характеризующихся принципиально разными видами деятельности, — таких как производство и услуги.
В настоящей работе, в частности, рассматривались компании отраслей металлургического производства и телекоммуникационных услуг. Эти фирмы характеризуются различным объемом инвестиций в оборотный капитал в силу особенностей своей деятельности. Так, телекоммуникационные компании не нуждаются в создании значительных запасов для обеспечения ритмичности своего производственного процесса, что выражается в сравнительно небольших инвестициях в запасы относительно производственных фирм. Эти фирмы также преимущественно работают на условиях предоплаты, что снижает объем осуществляемых инвестиций в дебиторскую задолженность. Из этого следует вывод о том, что эти компании в большинстве своем склонны осуществлять агрессивную политику управления своим оборотным капиталом. Металлургические компании, напротив, нуждаются в создании значительных запасов для обеспечения ритмичности своего производственного процесса, что часто обуславливает выбор ими умеренной или консервативной политики управления оборотным капиталом.
Представляется, что каждый тип политики управления оборотным капиталом может быть охарактеризован с помощью интервала значений показателя финансового цикла компании. Очевидно, что консервативная политика характеризуется большими значениями показателя финансового цикла, в то время как агрессивная политика — малыми (в том числе отрицательными). Точный интервал значений финансового цикла компании, соответствующий каждому типу политики можно получить исходя из результатов эконометрического анализа (зависимость между коэффициентом текущей ликвидности и финансовым циклом), представленных в гл. 2. Нормативные значения финансового цикла, выделенные в этой главе, фактически соответствуют умеренной политике фирмы в области управления оборотным капиталом. В рамках этой политики компания поддерживает такой объем оборотного капитала, который позволяет ей обеспечивать допустимый уровень ликвидности. Так, например, согласно полученным результатам, область допустимых значений для показателя финансового цикла, соответствующая выборке производственных компаний России, выглядит как [ 23; 32]. В том случае, когда ССС -23, можно говорить о том, что фирма проводит агрессивную политику управления оборотным капиталом.
Придерживаясь этой политики, фирма рискует потерей ликвидности из-за возможной нехватки оборотного капитала. Значение финансового цикла компании, соответствующее интервалу ССС 32, свидетельствует о том, что фирма осуществляет консервативную политику управления оборотным капиталом, храня избыточный оборотный капитал. Общие результаты для компаний выборки представлены в табл. 3.5.
