Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1: Теоретические парадигмы валютно-финансовых кризисов 10
1 Концептуальные подходы к вопросу валютно-финансовых кризисов 10
2 Эмпирические модели кризисов 24
3 Этапы развития современного глобального валютно-финансового кризиса 50
ГЛАВА 2: Финансовые кризисы на развитых и развивающихся рынках: эволюция, механизмы трансмиссии 60
1 Валютно-финансовые кризисы с 1929 г. По 2002 г.: исторический обзор 61
2 ФИНАНСОВЫЙ «дефолт» 1998 г. в россии: причины, условия возникновения 87
3 Бразильский финансовый коллапс 1999 г.: вероятность эпидемии 99
Заключение 118
Список литературы 121
Приложения 130
- Концептуальные подходы к вопросу валютно-финансовых кризисов
- Этапы развития современного глобального валютно-финансового кризиса
- Валютно-финансовые кризисы с 1929 г. По 2002 г.: исторический обзор
- Бразильский финансовый коллапс 1999 г.: вероятность эпидемии
Введение к работе
Два последних десятилетия XX века показали, что если в каком-то регионе мира происходят кризисные явления, то страны с переходной экономикой и развивающиеся рынки переживают серьезный экономический спад, рынки промышленно развитых стран также испытывают потрясения. В условиях глобализации, роста технологической оснащенности финансовых рынков, появления новых финансовых инструментов жертвой кризиса становится не только «страна происхождения», но и ряд других государств. Яркими примерами валютно-финансовых коллапсов, имевших разрушительные последствия для экономик других государств, являются долговой кризис 1982 г. в Мексике, кризис Европейской валютной системы, «Текила-кризис» 1994 г., Азиатский кризис 1997 г., финансовый кризис в Российской Федерации 1998 г., Бразильская девальвация 1999 г., ноябрьский финансовый кризис в Турции 2000 г. и кризис в Аргентине в 2002 г.
Возникает вопрос, почему многие из этих кризисов, начавшись как явления характерные только для «страны происхождения», затрагивают страны всего мира. В большинстве научных трудов такое «перетекание» кризисов из страны в страну называют «эпидемией» или «эффектом заражения» (contagion). Перетекание кризисов, упоминавшееся выше, происходит по различным каналам в зависимости от географического положения, экономической ситуации в стране, финансовой зависимости и других факторов. После либерализации финансовых потоков в 1980-е годы национальные монетарные власти оказались не способны противостоять натиску международных капиталов и, за редким исключением, не в силах самостоятельно предотвратить наступление кризиса и преодолеть его последствия. Глобальный кризис заставляет переоценить традиционные методы противостояния спекулятивным потокам. В целях формирования пруденциальной валютно-финансовой политики
государства, необходимо адекватное понимание причин возникновения кризиса и
і механизмов его передачи.
Интеграция российской экономики в мировую финансовую среду подвергла
Россию рискам валютно-финансовых кризисов, которые стали постоянной
характеристикой капиталистических экономик. Мировой финансовый кризис 1997-
В тексте работы, наряду с термином «механизмы передачи», используются следующие синонимы: «механизмы распространения», «механизмы трансмиссии», «каналы перетекания», «каналы распространения» кризиса и «каналы заражения» кризисом.
1999 гг. радикально изменил экономическое лицо многих стран мира, в том числе и России. Незадолго до кризиса Россия открыла свои финансовые рынки для потоков иностранного капитала и оказалась среди стран, в наибольшей степени пострадавших от его излишней мобильности. Этот кризис еще долго будет оставаться предметом споров и самых тщательных научных исследований. До настоящего времени среди экономистов не существует единого мнения относительно причин и характера его развития. Бразильский кризис, который выразился в девальвации национальной валюты - реала в январе 1999 г., произошел сразу же после августовского дефолта в РФ 1998 г. С точки зрения теории и периода возникновения кризисов можно предположить, что кризис в Бразилии был результатом распространения эпидемии из России, но, в отличие от других кризисов, например, в Мексике 1994 г., который привел к финансовым потрясениям практически во всех экономиках Латинской Америки, или Юго-Восточной Азии 1997 г., явившегося причиной коллапсов валютных режимов во всем регионе, появляется ряд вопросов. Прежде всего, почему страны, обладающие такими же макроэкономическими показателями как и РФ и более тесно связанные с ней экономически, не пострадали? Почему при отсутствии тесных торговых связей и финансовой зависимости российский коллапс привел к оттоку капитала из Бразилии? Таким образом, в работе впервые проводится анализ влияния российского кризиса на ситуацию в Бразилии, т.е. определение каналов распространения эпидемии в случае между этими двумя странами.
Актуальность данного исследования обусловлена тем, что вероятность кризиса подобного коллапсу 1998 года не снижается, поскольку частичная неконвертируемость российского рубля по-прежнему представляет собой угрозу устойчивости финансовой системы Российской Федерации. В фундаментальной и прикладной науке продолжается изучение механизмов распространения кризисных явлений в валютно-финансовой среде и поиски новой архитектуры мировой финансовой системы.
Объектом исследования служат глобальные нециклические валютно-финансовые кризисы на развивающихся рынках. Предметом исследования, в рамках выбранного объекта, выступают механизмы распространения нециклических финансовых кризисов в мировой экономике.
Цель работы - дать концептуально сбалансированную характеристику нециклического валютно-финансового кризиса и механизмов его распространения в мировой экономике.
В соответствии с объектом и предметом исследования автор ставил следующие задачи:
исследование теоретических подходов и взглядов основных экономических школ на проблему валютно-финансового кризиса, критический анализ работ российских и иностранных учёных;
обзор эмпирических моделей (макро- и микроуровневых) валютно-финансовых кризисов;
построение схемы трансмиссии валютно-финансового кризиса адекватной для современных условий;
выделение, в соответствии с проведенным анализом, наиболее характерных факторов и этапов современного валютно-финансового кризиса;
исторический обзор и периодизация валютно-финансовых потрясений в мире с 1929 г. по 2002 г.;
детальный анализ причин и условий коллапсов в России и Бразилии на основе выделенных факторов возникновения современного валютно-финансового кризиса;
проверка гипотезы о перетекании финансового кризиса из России в Бразилию;
определение и оценка наиболее существенных каналов «заражения» кризисом на примере этих двух стран.
Выбор автором гипотезы о взаимосвязи бразильского коллапса и российского дефолта обусловлен следующими причинами:
синхронность событий, которая может послужить наглядным примером распространения кризиса с одного рынка на другой, в отличие от более поздних кризисов в Аргентине и Турции, и упростит работу по оценке механизмов трансмиссии кризиса;
принадлежность финансовых потрясений как в России, так и в Бразилии к третьему поколению валютно-финансовых кризисов, что также позволяет сделать предположение об их тесной взаимосвязи;
недостаточная изученность данной темы в российской экономической науке.
При анализе взаимосвязи кризисов в России и Бразилии роль более раннего кризиса в Юго-Восточной Азии также почти не рассматривается в силу различия основных институциональных факторов, приведших к дисбалансу, хотя автор и не отрицает в полной мере косвенного влияния этого кризиса на поведение инвесторов как на глобальном рынке капитала, так и на национальных рынках, в т.ч. российском и бразильском. Причинами кризисов в экономиках стран Юго-Восточной Азии
послужили присущие только данному региону черты. Сочетание фактически фиксированных обменных курсов и чрезмерной открытости экономик краткосрочным иностранным капиталам привело к резкому росту задолженности иностранным коммерческим банкам. Большая доля денежных ресурсов оказалась вложенной либо в спекулятивные операции с недвижимостью, либо в избыточное расширение производственных мощностей.
Напротив, экономические системы России и Бразилии характеризуются отсутствием стабильности, и страны вынуждены бороться за финансовые ресурсы на международных финансовых рынках. Также экономикам обеих стран присуща огромная доля государственного сектора, который не уменьшился, несмотря на проводившиеся в последние десятилетия волны приватизации.
Кроме того, роль кризиса в Юго-Восточной Азии на распространение кризисов в рассматриваемых странах уже в достаточной степени исследована как зарубежными,
так и российскими учеными.
Научная новизна работы состоит в следующем:
Систематизированы канонические концепции финансовых кризисов; показано, что до 1929 г. они имели устойчивую связь с деловым циклом, а после носили, как правило, нециклический характер.
Обобщены и структурированы методологические подходы для экономико-статистического анализа кризисов на базе различных моделей (первого, второго, третьего поколений, микроуровневой).
См. Мадорский Е.Л. Современный Азиатский кризис и его уроки для России / Россия в системе МВФКО; Под ред. Евдокимова А.И. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. - С. 7-13; Eye of the Storm II IMF Finance and Development. - 2002. - Vol. 39, Number 4. - December.
В августе 2004 года агентство РосБизнесКонсалтинг обнародовало планы Министерства Финансов РФ на 2005 г. о снижении размера внешнего государственного долга РФ до 17.8 % ВВП, причем, размер долга в еврооблигациях планируется сократить на 1 млрд.долл. По данным банка JP Morgan, в течение 2004 г. количество еврооблигации Бразилии на рынке увеличилось на 1.4% по сравнению с 2003 г., доля России на рынке в этот период уменьшилась в среднем на 1%.
См., например, Энтов Р. Анализ макроэкономических и институциональных проблем финансового кризиса в России / Энтов Р., Синельников С, Архипов С. и др. - Институт Экономики Переходного Периода. - М.: 2000.; Hernandez L.F. What Drives Contagion: Trade, Neighborhood, or Financial Links I Hernandez L.F., Valdes R.O. II IMF Working Paper. -2001. - № 29.
Современные валютно-финансовые кризисы рассмотрены не как локальные феномены, а как приступы финансовых эпидемий, переходящие с одного рынка на другой.
Введены в научный оборот термины механизм трансмиссии валютно-финансового кризиса, структурные (нециклические, автономные) финансовые кризисы, не связанные с деловым циклом.
По результатам анализа кризисов в 1990-х годах определены наиболее характерные этапы развертывания современного валютно-финансового кризиса и механизмы его «трансмиссии».
Оценены механизмы трансмиссии финансового кризиса на развивающихся рынках (по материалам России и Бразилии) и исследованы взаимосвязи кризисов на развивающихся рынках, которые не связаны ни тесными торговыми отношениями, ни потоками капитала, и определены основные каналы распространения кризисов.
Проведена количественная оценка каналов перетекания кризиса -международного рынка еврооблигаций для облигаций России и Бразилии, показателей фондовых рынков и валютного рынка.
Информационная база исследования включает статистические данные и статьи, публикуемые финансовыми и научными организациями (Банк России, Федеральная служба государственной статистики, Институт Международных Финансов, Институт Экономики Переходного Периода, Международный Валютный Фонд, Мировой Банк, Национальное Бюро Экономических Исследований США, Центральный Банк Бразилии), а также периодическими и научными экономическими изданиями -российскими и зарубежными («Деньги и Кредит», «Вопросы экономики», «Мировая Экономика и Международные Отношения», «Коммерсантъ», «Эксперт», «The Economist», «Journal of International Economics», «Journal of Money, Credit and Banking»). Работа также основана на материалах стажировки автора в Dresdner Bank AG в Дюссельдорфе/Германия после кризисов 1998 - начала 1999 гг.
Методологическую и теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные теоретические взгляды основных научных школ на проблему валютно-финансового кризиса. В нашем исследовании комплексно рассмотрены подходы к изучению валютно-финансовых кризисов. Базой исследования послужил анализ подходов различных научных школ к проблеме валютно-финансовых кризисов, ранее не проводившийся в русскоязычной научной литературе, а также эмпирических
моделей различных поколений, созданных и апробированных иностранными и российскими учеными. Логика изложения теоретических взглядов и эмпирических моделей определяет выбор концепции валютно-финансового кризиса для современных условий.
В процессе работы над диссертацией автор руководствовался богатейшим опытом советской науки, современными достижениями западных и российских ученых, изучавших мировые валютно-финансовые кризисы. Свои обоснования и обобщения автор строит на работах известных ученых, таких как академик И. А. Трахтенберг, А.В. Аникин, Г.Г. Матюхин, Ю.В. Пашкус, М.И. Туган-Барановский, P.M. Энтов и др., а также западных исследователей - И. Фишер, Д. Даймонд и П. Дибвиг, Ч. Джэклин и С. Баттачариа, X. Мински, Ч.П. Киндлбергер, П. Кругман, М. Обстфельд, А.Дж. Шварц и др.
Для решения поставленных в диссертационной работе задач использованы такие методы, как научная дедукция, системный и исторический анализ и синтез, диалектическая логика. В качестве инструмента анализа эмпирических данных использованы корреляционно-регрессионные методы исследования.
Для проверки теоретических положений проводилась оценка каналов распространения, основанная на анализе ежедневных показателей различных рынков. Достоверность и обоснованность выводов и рекомендаций диссертационной работы подтверждается результатами корреляционно-регрессионного анализа при оценке механизмов трансмиссии кризиса.
Практическая значимость результатов исследования. Настоящее исследование вносит вклад в создание предпосылок развития российской теории нециклических валютно-финансовых кризисов.
В работе оценены механизмы распространения валютно-финансового кризиса. Определены основные каналы заражения кризисом. Это может позволить финансовым властям, бизнесу, населению вовремя отреагировать на опасность спекулятивной атаки на национальную валюту.
Результаты работы могут служить рекомендациями для аналитических служб Правительства РФ и Центрального Банка России при определении структуры и величины внешнего долга, что чрезвычайно важно при формировании рынка государственного долга России и в ходе пенсионной реформы.
Результаты диссертации могут быть использованы в ходе преподавания студентам экономических ВУЗов по дисциплинам «Мировая экономика».
Структура работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованных источников и пяти приложений.
Концептуальные подходы к вопросу валютно-финансовых кризисов
Условно для целей нашего исследования можно выделить следующие направления в отечественной экономической науке, изучавшие валютно-финансовые кризисы, - марксисты-«традиционалисты» (М.И. Туган-Барановский , Е.С. Варга, И.А. Трахтенберг), «неомарксисты» (Г.Г. Матюхин, А.В. Аникин, Ю.В. Пашкус, P.M. Энтов) и современные исследователи (И.С. Королев, М.А. Портной, Д.В. Смыслов, СМ. Дробышевский, Е.Л. Мадорский).
На протяжении 70-ти лет в отечественной экономической науке базовым являлся марксистский подход. Данный подход эволюционировал от мнения, что страны капиталистического мира находятся в состоянии хронического валютного кризиса до общепринятого в современной как российской, так и западной науке, что одним из факторов современного финансового кризиса является отток «горячих» денег (краткосрочных капиталов) из одной страны в другую.
В соответствии с теорией К. Маркса существуют два вида кредитно-денежных кризисов. Кризисы первого типа являются отражением и развитием в финансово-кредитной сфере циклических промышленных кризисов и имеют своим конечным источником промышленный капитал. Эти кризисы имеют, в свою очередь, свойство значительно усугублять и обострять промышленный кризис, придавать ему специфические особенности. Кризисы второго типа могут быть не связаны сколько-нибудь прямо с движением цикла, а имеют своим источником непосредственно сферу денег и кредита, которая обладает большой самостоятельностью развития и содержит специфические противоречия.
Одним из первых ученых-марксистов, попытавшихся систематизировать накопленный научный опыт и сформулировать обобщенную теорию кризисов, стал М.И. Туган-Барановский. Различные теории, которые в конце XIX - начале XX века предлагались в науке для объяснения проблемы кризисов, могут быть подразделены на три группы. К первой группе можно отнести теории, считавшие, что основным источником кризисов является сфера общественного производства («теории производства» у М.И. Туган-Барановского), ко второй - сферу общественного обмена («теории обмена»), к третьей - сферу общественного распределения («теории распределения»).
Рассматривая «теории производства», М.И. Туган-Барановский отмечает, что «школа Маркса-Энгельса дала самое глубокое из всех существующих объяснение кризисов. Мысль, что промышленные кризисы представляют собой естественное и неизбежное следствие современной организации народного хозяйства, высказывалась многими и до Энгельса (достаточно указать на Сисмонди); но только школа Маркса выяснила с полной определенностью, какие именно элементы капиталистического строя порождают кризисы». Тем не менее, он отмечает, что никто из последователей марксизма не смог указать на первопричины происхождения кризисов.
Кроме того, М.И. Туган-Барановский соглашается, что неорганизованность товарного производства и свободная конкуренция составляют коренную причину промышленных кризисов. Но при построении теории кризисов главная трудность заключается не в указании условий, которые в данный момент могут вызвать кризис, а в объяснении того факта, что кризисы происходят не в каждый момент, а через определенные промежутки времени, периодично. Капиталистическое производство всегда остается неорганизованным, однако, промышленность и торговля одно время находятся в состоянии подъема, а другое время - в состоянии стагнации. Таким образом, должна существовать какая-то не указываемая школой Маркса, основная причина, вызывающая правильные расширения и сжатия всего народного хозяйства.
Теории «обмена» и «распределения» также не находят у М.И. Туган-Барановского поддержки, особенно та их часть, которая концентрирует свое внимание на проблемах кредитно-денежного характера. Несмотря на это, отмечается, что спекуляции на товарных и денежных рынках вызывают неоправданный рост цен, после которого происходит закономерный спад как в области товарных и денежных отношений, так и в сфере производства. Необходимо отметить, что М.И. Туган-Барановский рассматривает промышленные кризисы, а не денежные или финансовые, соответственно, в его работах проблемы в кредитно-денежной сфере не всегда оказываются причиной промышленного кризиса. Колебания кредита, по его мнению, -отражение более глубоких хозяйственных процессов.
В советской науке первые крупные исследования проблемы финансового кризиса в экономиках капиталистических государств были проведены учеными Е.С. Варга и И.А. Трахтенбергом. Деньги (денежное обращение) и кредит формируют кредитно-денежную систему любой экономики. Кредитно-денежная система чрезвычайно чувствительна ко всякого рода незначительным потрясениям, как в сфере производства, так и к нарушениям, не связанным напрямую с экономикой. Валютно-финансовые (денежные - И.А. Трахтенберг) кризисы, непосредственно связанные с экономическими кризисами, обнаруживаются и на рынке ссудных капиталов. Последние могут возникать и до того, как разражается экономический кризис, являя собой симптом и предвестник последнего, как это было, например, осенью 1856 в Германии и Франции, весной 1882 года во Франции. Такие финансовые потрясения возникают и в ходе экономического кризиса, притом могут проявляться в острой форме неоднократно. Все мировые экономические кризисы сопровождались кризисами на рынке ссудных капиталов.
Так называемые самостоятельные денежные кризисы, независимые от экономических кризисов, могут возникать в результате различных обстоятельств (в результате крупных политических событий, войн, в связи с банковскими махинациями и спекуляцией).
Все эти денежные кризисы являются самостоятельными и независимыми от действительных кризисов в том смысле, что они возникают при отсутствии промышленных кризисов, иногда они бывают даже не связаны непосредственно с процессами, совершающимися в сфере производства.
Хотя денежные кризисы во всех этих случаях [спекуляции, войны] возникают самостоятельно и независимо от действительных кризисов, и обстоятельства, непосредственно их вызывающие, лежат вне сферы производства, они по сути дела «антиципируют» те нарушения в сфере производства, которые должны возникнуть в результате событий, непосредственно вызывающих денежный кризис.
Денежные кризисы являются ни чем иным, как проявлением экономических кризисов в кредитно-денежной сфере. Промышленные кризисы вызывают большие изменения в кредитно-денежной сфере. Одни из этих изменений протекают чрезвычайно бурно, резко нарушают работу кредитно-денежной системы и обычно происходят в критические моменты экономического кризиса: денежные паники, биржевые крахи и т.д. Денежный кризис оказывает влияние на промышленный кризис, на ход экономического кризиса, с одной стороны, еще больше его обостряя, с другой II ускоряя его течение.
Этапы развития современного глобального валютно-финансового кризиса
Исследования показывают, что 75% развивающихся стран, в которых произошли кризисы, попали под влияние изменившихся условий торговли в худшую сторону. Очень тесная связь существует между ухудшением условий торговли и банковскими кризисами, которые также являются одной из ключевых причин финансовых потрясений в небольших индустриально развитых странах и на развивающихся рынках (здесь можно отметить не только страны Юго-Восточной Азии, пострадавшие от кризиса, но и многие страны Латинской Америки, экономика которых ориентирована на экспорт, например, Венесуэла и Эквадор).
Дефицит торгового баланса в долгосрочном периоде ведет к потере доверия инвесторов в то, что не существует валютного риска. Начинается отток краткосрочного капитала, к которому может привести и рост процентных ставок за границей и отсутствие своевременного их повышения внутри страны, например, Мексика в 1994 г. Результатом оттока краткосрочного капитала станет давление на государственный бюджет и на курсы финансовых активов, с одной стороны, с другой - на курс национальной валюты.
Второй этап финансового кризиса Давление на валютный курс - начало второй стадии распространения финансового кризиса внутри страны. Такое распространение имеет спекулятивный характер, так как на финансовых рынках начинают активно действовать спекулянты, которые, предвидя обвал валютного курса, пытаются извлечь из этого прибыль. Последнее происходит обычно при помощи двух стратегий. В первом случае берется кредит в национальной валюте, которая тут же конвертируется в твердую, а затем для погашения кредита используется только часть твердой валюты, во втором -заключается срочный контракт на продажу национальной валюты за твердую по определенному курсу в надежде купить национальную валюту при наступлении срока исполнения контракта за меньшую сумму, чтобы исполнить контракт.
Эти спекуляции основаны не на ожиданиях экономического роста или роста производительности, а на ожидании ошибок других участников рынка, они ведут, если им не будут вовремя противопоставлены действия властей (Центральных банков), к дальнейшему давлению на валютный курс с последующей инфляцией. Даже если власти и пытаются противопоставить падению курса превентивные меры, это им не удается по причине нехватки валютных резервов. X. Мински, в частности, отмечал, что если иногда властям и удается подавить на некоторое время симптомы кризиса, то ненадолго, так как резервы уже использованы. Для пополнения этих резервов необходимы международные кредитные организации. В этом случае власти вынуждены пойти на разрешение свободного плавания курса, а это ведет к более или менее свободному падению курса национальной валюты - Мексика 1994-95 гг., Юго Восточная Азия 1997 г., Россия 1998 г.. Следствием свободного падения курса является рост цен на импортные товары и следующие за этим банкротства фирм. Третий этап финансового кризиса Во время третьего этапа развития финансового кризиса происходит переход кризиса из одной страны в другую или в группу стран. Причины распространения кризиса до конца не раскрыты, но исследования МВФ Азиатского кризиса 1996-97 гг. показали, что существует три группы факторов, повлиявших на на него : 1. общие факторы, обсуждавшиеся выше, - условия торговли, рост мировых процентных ставок, изменения обменного курса йена-доллар; 2. факторы, создающие "эффект перетекания", - воздействие на макроэкономические показатели в других странах через международную торговлю и рынки капитала. В странах Юго-Восточной Азии такое влияние оказала конкурентная борьба этих стран на рынке США, причем не только борьба за одни и те же рынки сбыта, но и стремление экспортировать однородные товары: полупроводники, товары народного потребления; 3. "чистый эффект" - пересмотр инвесторами, при возникновении критической ситуации в одной стране, своих стратегий в других странах, что неминуемо приведет к оттоку инвестиций из этих стран. Определить силу влияния этого эффекта очень трудно, но существующие исследования предполагают тесную взаимосвязь между фондовыми рынками. Результаты таких исследований показывают, что инстинкт самосохранения на финансовых рынках очень силен, поэтому важную роль будет играть доступность информации . Переход кризиса происходит в связи с взаимной интеграцией финансового или торгового секторов разных стран. Например, банковский кризис в Японии ведет к краху японских банков в Корее. Быстрая девальвация валюты в соседних государствах вызывает новую волну давления в области конкуренции и импорта. Ценовая конкурентоспособность страны с обесценивающейся валютой улучшается, и объем импорта вынужденно снижается, следовательно, увеличивается дефицит баланса услуг в соседних странах, в зависимости от тесноты торговых связей. Таким образом, причины и факторы кризиса импортируются, и кризис возникает и распространяется по одному и тому же сценарию, приобретая национальные черты, в зависимости от существующих в других странах проблем и выбранной властями превентивной политики. Рассмотрев теоретические основы исследования финансовых кризисов, а также современные факторы и причины, ведущие к ним, можно вывести обобщенную концепцию возникновения и распространения кризиса. Обобщение всех рассмотренных теорий и современных особенностей финансовых кризисов в одну модель объясняется тем, что современный кризис не только проходит через все стадии упомянутых выше теорий, независимо от их названий, но, имея "национальные" особенности, универсален для каждой страны. Такая универсальность объясняется всемирной экономической интеграцией (особенно на финансовых рынках), тесными внешнеторговыми связями государств и сходством экономической среды. Недаром страны, в которых произошел финансовый кризис, объединяются названием развивающиеся или нарождающиеся рынки (emerging markets). Механизм возникновения и распространения современного финансового кризиса выглядит следующим образом: 1. Появление скрытых проблем, ведущих к возникновению кризиса в одной стране: a. высокая внешняя задолженность; b. снижение основных макроэкономических показателей; c. дефицит государственного бюджета; d. ухудшение условий торговли. Но при этом экономическая ситуация остается стабильной, курс валюты поддерживается интервенциями центральных банков, доходность на капитал в стране остается достаточно высокой. 2. Выявление скрытых проблем инвесторами и следующий за этим отток капитала - первичная "паника", переходящая в давление на валютный курс и спекулятивную атаку. 3. Спекулятивная атака на национальную валюту происходит как на внутренних, так и на международных рынках. На международных рынках инвесторы пытаются избавиться от обязательств компаний и самого государства. На внутреннем рынке частные лица и фирмы пытаются сократить свои позиции в национальной валюте, либо уменьшить количество спекулятивных активов. Давление на валютный курс ведет не только к его падению, но и к переходу панических настроений на другие рынки. 4. Особенно затронутыми паникой и давлением на валютный курс оказываются банки. Если монетарные власти не сумеют вовремя принять меры по предотвращению банковского кризиса, то это приведет к распространению финансового кризиса на все отрасли народного хозяйства.
Валютно-финансовые кризисы с 1929 г. По 2002 г.: исторический обзор
Мнения различных теоретических школ по вопросу хронологии финансовых кризисов расходятся. Многие иностранные авторы считают, что финансовые кризисы «преследуют» экономики промышленно развитых стран с начала XVIII века. Например, Ч. Киндлбергер (1986) рассматривает историю финансовых кризисов с 1720 г. по 1975 г. и проводит аналогии между этими кризисами. А. Шварц (1986), в свою очередь, считает, что история «реальных» финансовых кризисов ограничивается периодом с 1720 г. по 1866 г., все последующие являются «псевдо» кризисами. Представители советской науки, например, И.А. Трахтенберг (1939), рассматривают историческую последовательность финансовых (денежных) кризисов в экономиках промышленно развитых стран, начиная с 1825 г. Некоторые западные исследователи считают, что кризис 1825 г. был первым международным финансовым кризисом, охватившим Великобританию и Латинскую Америку. А.В. Аникин (2000) называет первым мировым финансовым и экономическим кризисом кризис 1857-1858 гг., в разной степени поразивший Великобританию, Германию, США и Францию.
В данной работе финансовые кризисы не рассматриваются как особая часть цикла. По мнению автора, в современных условиях финансовые кризисы могут возникать независимо и самостоятельно, но в то же время они являются проявлением экономических кризисов, а также глубинных факторов, присущих как национальным экономикам, так и мировой экономической системе в целом. Определение каналов распространения кризисов в мировой экономике является приоритетным для данного исследования. Большинство, так называемых, кризисов в эпоху металлического стандарта -операции Джона Лоу в 1716-20 гг. во Франции; ограничение Банком Англии функционирования золотого стандарта 27 февраля 1797 г.; денежные кризисы 1825 г. и 1836 г. в Англии; 1837 г. в США ; приостановка платежей золотом во время Гражданской войны в США в 1861 г.; слабость доллара США в 1894-1896 гг.84 и др., вплоть до кризисов 1929-1933 гг., - являлись сугубо локальными, поэтому не являются предметом рассмотрения автора. Кризис 1929-33 гг. в США, по мнению, И.А. Трахтенберга стал единственным кризисом (с 1825 г. по 1937 г.), который вызвал острые денежные кризисы почти во всех капиталистических странах. С точки зрения диссертанта кризис 1929-33 гг. имел черты не только циклического кризиса, следующим подобным кризисом можно считать кризис начала 1970-х гг. и, естественно, цепочку кризисов середины-конца 1990-х гг. на развивающихся рынка. Отметим, однако, что ко всем упомянутым кризисам применима каноническая модель валютного коллапса П. Кругмана (модель кризиса платежного баланса): несоответствие внутренней макроэкономической и валютной политик государства.
Мировой кризис 1929-33 гг. и его последствия Биржевой крах в октябре 1929 г. в США был первым симптомом кризиса в денежно-кредитной сфере и послужил началом мирового экономического кризиса. Экономический кризис быстро переносится из одной страны в другую и концу 1929 г. волна кризиса захватывает почти весь капиталистический мир. Значительному изменению в этот период подвергается сфера финансово-кредитных отношений, усиливается натиск на банковские системы различных стран, рушится относительно стабильная система международных платежных отношений и вместе с ней и стабильность национальных валют. Последнее, наряду с увеличившейся мобильностью ссудного капитала, приводит к ряду государственных банкротств, сокращение объемов мировой торговли ведет к ухудшению платежных балансов стран-должников, а это в свою очередь, негативно влияет на устойчивость финансовых систем стран-кредиторов.
Создавшееся положение уже 1929 г. привело к девальвации валют Аргентины, Бразилии и Уругвая и к концу 1931 г. снижение курсов в среднем составило 48Л%. С марта 1930 г. и до конца 1931 г. курс валюты Боливии упал на 30.5%, Австралии -44.8%, Венесуэлы - 19.7%, Мексики - 21.8%. Период 1930-31 гг. проходит под знаком распространения и углубления экономического кризиса. Кризис отражается в первую очередь на сфере финансово-кредитных отношений, платежных балансах стран. Мощный виток финансового кризиса в 1931 г. в странах Западной Европы, который, по сути, был кризисом кредита и денежного обращения и был тесно связан с биржевым крахом 1929 г., состоял из последовательности банковских крахов и падения денежных рынков в Австрии, Германии и Великобритании.
В первой половине 1931 г. дефицит государственного бюджета Великобритании был вызван ростом выплат безработным, число которых выросло из-за депрессии. Положительное сальдо торгового баланса снизилось вследствие падения процентных ставок по иностранным вложениям, а также сокращения доходов от морских перевозок Трахтенберг И.А. Указ. соч. - С. 408-412. и предоставления финансовых услуг из-за уменьшения объёмов внешней торговли. Начавшаяся постепенная потеря золотых резервов выразилась в мае 1930 г. в их падении ниже уровня 150 миллионов фунтов - уровня, считавшегося минимально допустимым. В июне 1931 г. банковские крахи в Австрии и Германии ускорили отток капиталов и создали чрезвычайное напряжение на денежном рынке Англии. Банкротство крупнейшего банка Австрии - Kredit-Anstalt привело не только к оттоку капиталов из этой страны, но и к перетеканию панических настроений на другие рынки.
Закрытие крупнейшего германского концерна и одного из крупнейших банков, связанного с ним, в июле 1931 г. вызвали настоящий натиск на банковскую систему Германии, повлекший за собой полнейший ее паралич и необходимость санации за счет государственных средств.
Банковская паника и денежный кризис в Германии и публикация доклада Комитета Макмиллана вызвали падение фунта ниже уровня золотого экспорта против основных мировых валют. Базовая ставка была дважды поднята в течение июля с 2.5% до 4.5% годовых и не менялась вплоть до приостановки размена фунтов на золото. И.А. Трахтенберг отмечает, что банковский крах в Германии не являлся причиной кризиса в Великобритании, он только послужил причиной разрыва международных финансовых связей и послужил толчком кризиса, вызванного, прежде всего, состоянием платежного баланса.
Цепь политических и экономических шоков разрушили привязку фунта к золоту. Основным фактором, оказавшим влияние на отход Великобритании от золотого стандарта, был отток золота во Францию, Нидерланды, Швейцарию и др. страны. Необходимо отметить, что была очень велика чистая задолженность Великобритании по краткосрочным капиталам, таким образом, отток последних также можно считать одной из причин последующей девальвации фунта. Несмотря на предоставленные Английскому банку Францией и США кредиты, атака на фунт не прекратилась. Падение резервов вынудило правительство объявить о приостановке конвертируемости фунта в золото с 21 сентября 1932 г.
Отход от золотого стандарта вызвал немедленное обесценение бумажного фунта стерлингов. За крушением фунта последовал отход от золотого стандарта ряда валют, связанных с фунтом и к концу 1931 г. в результате кризиса более двух десятков валют
Трахтенберг И.А. Указ. соч. - С. 421. оказались обесценены. Наиболее сильно оказались затронуты такие страны как Великобритания, Дания, Норвегия, Швеция, Индия, Перу, Новая Зеландия, Австралия, Боливия, Бразилия и Уругвай.
После взрыва финансового кризиса в 1931 г., охватившего большинство стран Европы, на финансовых рынках наступило некоторое затишье. В 1932 г. продолжились крахи и девальвация валют: в марте-апреле обесценились валюты Греции и Чили, в конце года - Эквадора, Югославии и Японии. Одновременно происходило обесценение валют, падение курсов которых произошло до 1932 г. Несмотря на некоторое улучшение обстановки на денежном рынке Англии, власти страны, валюта которой обесценивается, впервые в истории, не только не стремятся к повышению курса, но и активно способствуют его снижению. Кроме того, из США начинается отток капиталов.
Бразильский финансовый коллапс 1999 г.: вероятность эпидемии
В 1990-е гг. в Бразилии произошли структурные изменения в ряде областей: уменьшение степени государственного вмешательства в экономику страны, посредством процессов приватизации, выдачи концессий (лицензий) и дерегулирования; реструктуризация долга штатов; реформирование банковской и финансовой системы; экономика страны стала более открытой, в частности, за счет вовлечения в процесс региональной интеграции. Принятие таких мер было вызвано необходимостью преодоления последствий Текила-кризиса 1994-95 гг. в Мексике, а также фискального кризиса 1995-96 гг. в самой Бразилии.
В 1997г. можно было отметить следующие достижения: три года позитивного роста дохода на душу населения, низкая безработица и улучшение уровня жизни у населения с низким доходом; снижение уровня инфляции; рост производительности и увеличение объема инвестиций, включая и иностранные инвестиции; доступ на международные рынки капитала. Банковская система. В развитии финансовой системы Бразилии можно выделить три этапа. Первый - введение плана «Реал», характеризовавшегося валютными интервенциями ЦБ и снижением количества банков. Второй этап -введение программ PROER (Программа мер по реструктуризации и усилению национальной финансовой системы) в ноябре 1995 г. и PROES (программа мер по реструктуризации и усилению государственной финансовой системы) в августе 1996 г. И третий этап — допуск на рынок иностранных банков. Кроме того, была проведена реформа законодательства по контролю и регулированию банковской системы.
С введением плана «Real» во второй половине 1994 г., который предусматривал введение объявленного заранее коридора для валютного курса, в бразильской финансовой системе начались наиболее серьезные структурные изменения. До 1994 г. банки Бразилии зарабатывали большую часть своей прибыли на высоких темпах инфляции (аккумуляция депозитов под низкий процент). В результате доля банковского сектора в ВВП снизилась с 15% в 1993 г. до 7% в 1995 г.
С 1995 по 1997 гг. Центральным Банком в рамках программ PROER и PROES были закрыты или взяты под контроль 43 банка, были предоставлены кредиты правительства для слияний и поглощений. Цели реструктуризации - нормальное функционирование платежной системы и доверие вкладчиков, были достигнуты за счет создания фонда по страхованию вкладов, увеличения ставок по обязательным резервам, дальнейшего вмешательства ЦБ и отмены фиксированных платежей за банковские услуги. Расходы по реструктуризации кредитов составили 6% ВВП. Крупные, наиболее пострадавшие от кризиса, коммерческие банки были проданы. Большинство банков, находящихся в собственности штатов и подлежащих реструктуризации приватизированы.
В Бразилии сформировалась развитая и дееспособная система коммерческих банков, что объясняется усилением конкуренции в связи с либерализацией в банковском секторе . Три крупнейших бразильских коммерческих банка имели самый высокий кредитный рейтинг в Латинской Америке (невозвращенные кредиты - 2%, при резервном покрытии таких кредитов на 329%). Ставки обязательных резервов по сберегательным счетам -13%, срочным депозитам - 30% и по депозитам по требованию - 75% (чрезвычайно высокий уровень). Также бразильские коммерческие банки были обязаны предоставлять кредиты под низкий процент сельскохозяйственному и муниципальному сектору, например по федеральной жилищной программе 11.25% (75% от 15% обязательных резервов). Но такие кредиты составляли лишь малую долю в банковских активах.
Валютная политика ЦБ и валютное законодательство стали более мягкими, в целом отсутствовало прямое вмешательство. Либерализация в банковском секторе распространилась также и на участие иностранного капитала. Количество иностранных банков увеличилось с 18 в 1995 г. до 40 в ноябре 1998 г., одновременно увеличилась доля их активов в бразильской банковской системе с 10 до 17% (по данным Dresdner Kleinwort Benson - 22%), при том, что общее число банков, действующих на рынке, снизилось к 1998 г. с 250 до 216. Количество государственных банков снизилось к середине 1998 г. с 32 до 26.
Уровень процентных ставок в Бразилии, несмотря на усилившуюся конкуренцию и либерализацию, был все еще высок. Во-первых, Центральный Банк должен был устанавливать высокие процентные ставки, для размещения государственных займов на рынке. Во-вторых, политика высоких процентных ставок препятствовала оттоку капитала и помогала сдерживать инфляцию. В августе 1998 г. спрэды по активным и пассивным процентным ставкам составляли 13% (по сравнению с 1995 г. -15%, в 1994 г. эта цифра была намного больше).
Состояние платежного баланса. Экономический рост в 1997 г. был полностью обусловлен увеличением внутреннего спроса и уменьшением экспортной квоты (в 1997 г. - 8,5% ВВП, 1998 г. - менее 8% ВВП. Общий объем экспорта увеличился в 1997 г. на 11% в долларовом эквиваленте. Вырос экспорт основных товаров - кофе и соевых, также промышленной продукции: автомобилей, чему способствовал специальный "автомобильный режим" с МЕРКОСУР, и самолетов. Росту объемов экспорта способствовала отмена некоторых налогов и пошлин. Увеличение потоков долгосрочного капитала улучшило качество внешнего финансирования: до октября 1997 г. Бразилия не испытывала затруднений в увеличении внешнего финансирования, например, размещение Глобал-бонд на 3 млрд.долл. на выгодных условиях в мае. В последние два месяца 1997 г. сильный рост спрэдов по процентным ставкам бразильских еврооблигаций неизбежно снизил как возможности для их размещения, так и в целом чистый поток капитала за год. Потоки краткосрочного капитала также пострадали от влияния Азиатского кризиса. На чистый поток краткосрочного капитала в 1997 г., который составлял 20 млн.долл., негативно повлияло снижение доходов по активам с фиксированными ставками, на которых отразились изменения валютного курса. Структура платежного баланса Бразилии представлена в Приложении 4. Денежно-кредитная политика. Денежно-кредитная политика ЦБ осталась очень консервативной, номинальные процентные ставки не изменялись с апреля по октябрь 1997 г., вопреки политике предыдущих месяцев по их снижению при уменьшающемся уровне инфляции. Это способствовало снижению внутреннего спроса и росту импорта, который, наряду с ростом экспорта, привел к небольшому улучшению внешних позиций в середине года. Консервативность денежно-кредитной политики выразилась в: качественном улучшеним факторов влияющих на ликвидность экономики; большая гибкость политики изменения процентных ставок, выразившаяся в искусном построении кривой доходности, базирующейся на увеличении сроков платежа по федеральным займам. Рост денежных агрегатов в 1997 г. отразился на: увеличении денежной массы в экономике, размер которой, тем не менее, не превышал 3% ВВП; введении налога на финансовые транзакции, взимаемого с любых операций по снятию средств со счетов в банке; увеличении реальных ставок процента, способствовавших увеличению средств на сберегательных счетах и срочных депозитах. Успешная реструктуризация ЦБ и казначейством государственного долга, увеличение сроков погашения (так средний срок погашения увеличился с 80 дней в 1996 г. до 224 дней в 1997 г.) отразились на направлении кривой доходности по государственному долгу - вниз. Тем не менее, расширилось предложение двух-, трех- и пятилетних займов, привязанных к валютному курсу, что было обусловлено потребностью хеджа валютного курса в конце 1997 г. и снижения давления на него на форвардном рынке.
