Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Современная и классическая теории оценки эффективности прямых инвестиций 11
1.1. Актуальность использования концепции Вильямса, затратного и сравнительного подходов 14
1.2. Обзор современных инвестиционных теорий и проведение комплексного анализа эффективности проектов 29
Глава 2. Особенности оценки и отбора эффективных венчурных проектов в зарубежной практике 45
2.1. Динамика и структура мировых рисковых инвестиций 45
2.2. Ключевые особенности оценки венчурных проектов в западных странах 51
2.3. Отбор и структурирование рисковых проектов в зарубежных компаниях 75
Глава 3. Российский опыт оценки венчурных инвестиций 95
3.1. Тенденции и перспективы развития российского рискового бизнеса 95
3.2. Современные особенности оценки венчурных инвестиций в российских условиях 124
3.3. Рекомендации по повышению эффективности рисковых проектов в России 155
Заключение 161
Приложения 166
Библиография 189
- Актуальность использования концепции Вильямса, затратного и сравнительного подходов
- Обзор современных инвестиционных теорий и проведение комплексного анализа эффективности проектов
- Динамика и структура мировых рисковых инвестиций
- Тенденции и перспективы развития российского рискового бизнеса
Введение к работе
Российская экономика развивается в течение последнего времени темпами,
опережающими рост мирового хозяйства. Одним из ключевых факторов этого процесса является
инвестиционный подъем. Так, по данным Госкомстата РФ, с 1999 по 2004 годы общая величина капитальных вложений в российскую экономику выросла на 74%1. в том числе за счет частных лиц, компаний и других участников рынка. Этот приток капитала связан с улучшением инвестиционного климата, в том числе с ростом политической стабильности при одновременном расширении возможностей для эффективного вложения средств.
В ближайшие несколько лет можно ожидать сохранения благоприятного инвестиционного климата в России. По этой причине поступление капитала в реальный сектор российской экономики продолжится. При этом максимальную отдачу получат те инвесторы, которые смогут наиболее эффективным образом разместить свои финансовые ресурсы. Рост внимания со стороны держателей капитала к реальному бизнесу ведет к обострению конкуренции за возможности качественного размещения средств. С другой стороны, в их J привлечении наибольших успехов добиваются те компании, которые могут квалифицированно и
обоснованно раскрыть перспективы своего бизнеса, используя при этом инструментарий оценки эффективности и общепринятую среди инвесторов терминологию.
Таким образом, на современном этапе развития экономики в России открываются хорошие возможности для капиталовложений в предприятия, что делает актуальной тему исследования путей повышения эффективности реализации инвестиционных проектов.
Одновременно с рассмотрением возможностей в традиционных отраслях экономики участники рынка капитала начинают уделять все большее внимание венчурному сектору. Эта тенденция характерна как для российского, так и мирового рынка. Она связана с тем, что международная экономика на современном этапе приобретает среди прочих следующие черты:
• максимальное использование достижений научно-технического прогресса и инновационных технологий, которые определяют конкурентоспособность хозяйствующих субъектов во всем мире;
• развитие электронного бизнеса;
• активное распространение и совершенствование технологий передачи информации.
Таким образом, основываясь на подходах по оценке эффективности инвестиционных
проектов, автор уделяет особое внимание венчурному бизнесу. Его перспективность
определяется процессом активной трансформации как мировой, так и российской экономики в сторону увеличения в стоимости производимой продукции научно-технической составляющей. Как показывает международный опыт, эффективным инструментом инвестиций в новые технологии являются рисковые проекты.
В зарубежной литературе часто можно встретить следующее определение венчурного бизнеса: быстрорастущие, высокотехнологичные компании, которые наращивают конкурентные преимущества за счет освоения новых сегментов рынка и активно привлекают капитал в свои проекты, имеющие степень рискованности выше среднерыночного уровня2.
Российские авторы подчеркивают, что при анализе венчурных компаний в первую очередь имеется в виду малый и средний бизнес на недавно образовавшихся предприятиях, которые могут развивать высокие технологии3. При этом инвестиции носят долгосрочный характер и направлены на увеличение их стоимости с целью последующей продажи акций. Также многие исследователи подчеркивают, что во взаимоотношениях предпринимателя и инвестора определяющим фактором является значительная степень риска4.
Несмотря на схожесть определений в отечественной и иностранной литературе, на практике сложилось различное понимание терминологии: если на Западе под рисковым бизнесом в первую очередь подразумеваются новейшие технологии, то в российских условиях -высокая степень неопределенности. Таким образом, в нашей стране к венчурным могут относиться также инвестиции во вполне традиционные отрасли экономики, такие как розничная торговля, легкая промышленность, производство фармацевтической продукции, дистрибуция, пищевая промышленность и другие, связанные в России с высокими рисками.
Однако именно инновационные продукты становится в современных условиях одним из важнейших направлений государственной политики в нашей стране5. При этом как официальные лица, так и исследователи сходятся в том, что венчурная система будет работать только тогда, когда российские компании увеличат спрос на высокие технологии, а постоянное обновление станет ключевым условием их успеха на рынках.
На настоящий момент в России в отличие от США и Западной Европы практически не ведется сбор и обработка данных по основным параметрам рисковых инвестиций. Но, как показывает имеющаяся отрывочная статистика, в нашей стране завершился спад и сейчас ожидается новый цикл подъема деловой активности венчурного бизнеса. На это указывают следующие факторы:
• рост числа сообщений об инвестициях в венчурный сектор;
• происходящее в течение последних нескольких лет укрупнение рискового капитала (усиление российского и сохранение позиций зарубежного);
• рост активности российских корпораций и, как следствие, активизация «кэптивных», связанных с деятельностью крупных корпораций, фондов;
• уменьшение возможностей получения высоких доходов в короткие сроки, и, в результате, перераспределение капитала, в том числе в инновационный сектор;
• продолжающееся улучшение инфраструктуры венчурного бизнеса;
• развитие фондового рынка.
Несмотря на то, что в зарубежной и российской литературе достаточно подробно рассмотрены общие подходы и пути повышения эффективности инвестиций в традиционных отраслях экономики, венчурный сектор зачастую оказывается за рамками исследований. При этом специфика капитальных вложений в данную отрасль в иностранных публикациях освещена в большей степени, в то время как в России имеется только небольшое количество работ, раскрывающих лишь отдельные аспекты рискового процесса. Отечественные инвесторы ввиду отсутствия исследований в данной области вынуждены использовать общие теоретические подходы, интуицию и накопленный опыт. Зарубежная практика предлагает, в свою очередь, новые методики и механизмы использования классических концепций для повышения эффективности венчурных проектов. Однако перенос мирового опыта непосредственно в том виде, как он используется в развитых странах, имеет определенные ограничения. В качестве основной причины можно назвать институциональные и инфраструктурные отличия, а также высокие транзакционные издержки в России. Поэтому для того, чтобы определить наиболее оптимальные пути повышения эффективности венчурных проектов в нашей стране, необходимо учитывать как зарубежный опыт, так и российскую реальность.
Таким образом, на данный момент, с одной стороны, сложились благоприятные условия для развития венчурной экономики в России, с другой, ощущается недостаток работ и исследований в данной области, что делает актуальной тему настоящей работы.
Степень научной разработанности темы
Научная разработанность темы охватывается статьями, книгами и электронными
публикациями зарубежных и российских авторов. В связи с тем, что эффективность венчурных проектов в недостаточной степени отражена в российской научно-экономической мысли, значительное внимание при подготовке настоящей работы было уделено исследованиям западных авторов, среди которых особо следует выделить Ф. Блэка, Р. Брейли, М. Камеруна, Т. Коллера, Т. Копленда, Д. Мали, С. Майерс, Р. МакНиша, Э. Мауга, В. Меггинсона, Д. Муррина, К. Харви, М. Хеноса, М. Шольса.
В связи с тем, что зарубежные авторы в основном концентрируются на изучении проблем, существующих на развитых венчурных рынках, таких как США и Западная Европа, а также по причине того, что российская венчурная модель уже приобрела свои характерные особенности, значительное внимание было обращено на работы российских исследователей. Среди них следует отметить в первую очередь работы П. Гулькина, а также статьи и публикации Ю. Аммосова, П.Л. Виленского, И.М. Волкова, А.А. Гвоздика, М.В. Грачевой, А.А. Дагаева, А. Идрисова, В.Н. Лившица, Е.Р. Орловой, П.П. Пилипенко, В. Салуна, С.А. Смоляка, В.Н. Тришина, Ю. Школьникова и некоторых других.
Работы российских авторов можно подразделить на две основных категории:
• Исследования, связанные с анализом проблем инвестиционного планирования в целом (например, И.М. Волков, П.Л. Виленский, М.В. Грачева, А. Идрисов, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк и др.).
• Проблематика и анализ перспектив развития венчурного бизнеса (например, Ю. Аммосов, В. Салун, Ю. Школьников и др.). В данной категории работ внимание анализу эффективности уделяется минимальное.
Особое значение имеют работы П. Гулькина, в которых, основываясь на передовых подходах западных авторов по оценке эффективности инвестиций в венчурные компании, предпринимается попытка отражения специфики российского инвестиционного процесса. Однако основной акцент в работах этого автора делается на перспективах развития и особенностях становления венчурного бизнеса в нашей стране.
В целом, несмотря на многочисленность работ, раскрывающих проблематику венчурного бизнеса и инвестиционного процесса, среди них отсутствует такие, которые представляли бы комплексно подходы к оценке эффективности российских инвестиционных проектов в данной области. При этом ряд важных проблем остается недостаточно изученным, в частности, анализ возможностей повышения эффективности через регулирование рисков, специфика методов
оценки венчурных проектов, всесторонний анализ перспектив развития венчурного бизнеса и некоторые другие, раскрываемые в настоящем исследовании.
•4
Цели и задачи исследования
\ Целью диссертации является определение на основе передовой зарубежной практики
оптимальных подходов к оценке эффективности венчурных инвестиций в российских условиях. В связи с этим ставятся следующие задачи:
• раскрытие современных и классических теорий, подходов и моделей для анализа стоимости и оценки эффективности прямых инвестиций;
• рассмотрение современного опыта, используемых на практике методов по оценке прямых, в том числе венчурных инвестиций, а также характерных особенностей инвестиционного процесса зарубежных стран, в первую очередь на примере США и ряда государств Западной Европы;
• детальное исследование имеющегося в России опыта в части реализации венчурных проектов, его сопоставление с западной практикой и определение оптимальных путей
повышения эффективности инвестиций.
Предмет и объект исследования
Предметом исследования в диссертации являются управленческие инвестиционные
бизнес-процессы в зарубежных и российских компаниях. При этом основное внимание уделяется анализу путей повышения их эффективности, в первую очередь на этапах подготовки и начала капитальных вложений.
Объектом исследования определены прямые инвестиции на венчурном рынке зарубежных стран и России.
Хронологические рамки исследования
Хронологические рамки настоящего исследования охватывают период от становления
венчурной индустрии в США в 50-60-х годах прошлого века до настоящего времени. Тем не менее, основной акцент в работе делается на современном этапе развития мировой экономики. В первую очередь работа сфокусирована на инвестиционных процессах в российской венчурной индустрии, которые происходили в ней после кризиса августа 1998 года. Начиная с этого времени, в нашей стране стартовал третий современный этап развития рискового капитала, , который характеризуется значительной трансформацией устоявшейся ранее модели. Это
накладывает свои последствия на методические особенности повышения эффективности реализации венчурных проектов.
Теоретическая и методологическая основа
Теоретической и методологической основой исследования являются положения
современной теории функционирования зарубежных рынков капитала, оценки эффективности инвестиционных проектов, анализа стоимости компаний, корпоративных финансов и некоторых других.
В работе использован как макро, так и микроэкономический анализ, который был основан на статистических данных, экспертных оценках менеджеров российских и зарубежных венчурных инвестиционных фондов, практическом опыте автора.
Статистическое исследование проводилось с привлечением следующих баз данных: Госкомстат РФ, Минфин РФ, Минэкономразвития и торговли РФ, Институт экономики переходного периода, Эксперт-РА, Лондонская биржа металлов (The London Metal Exchange), агентство Reuters, Европейский центральный банк, мировые рейтинговые агентства (А.Т. Kearny, Fitch, Standard & Poor s, Moody s) и некоторых других.
Научная новизна
Научная новизна диссертации представлена следующими положениями и выводами:
• на примере США, европейских (в первую очередь Великобритания), и других стран выявлены современные особенности анализа проектов в венчурном бизнесе для целей повышения их эффективности, которые заключаются в использовании экспресс-методик, классических подходов и критериев отбора (доходность и период окупаемости). Установлено, что применение перечисленных методов в России в том виде, как они используются в западных компаниях и фондах, ограничивает всестороннее раскрытие потенциала инвестиций. В связи с этим разработаны механизмы адаптации зарубежных подходов. Среди них ключевыми являются увеличение значения сценарных методик при анализе денежных потоков, оценка влияния нерыночных факторов, спецификация прав собственности на активы, ограниченность использования экспресс-методик;
• доказана высокая эффективность инвестиционного цикла в фондах рискового капитала в США, связанная со снижением рисков для участников венчурного проекта с помощью механизмов стандартизации договоренностей (в том числе, должная проверка объекта капиталовложений, а также спецификация прав инвесторов и собственников бизнеса в типовой документации, к которой относятся устав, соглашение о покупке акций, соглашение о защите прав инвестора и некоторые другие договора); обоснована возможность повышения эффективности российских
рисковых проектов через рост качества их структурирования на этапе подготовки сделки; ! • на основе опыта и анализа путей развития рисковых инвестиций в США, Западной
( Европе и других странах, а также с учетом макроэкономической ситуации, тенденций,
состояния и факторов развития венчурной индустрии в России выявлены возможные направления изменений количественных и качественных параметров отечественного инновационного бизнеса. Среди них наибольшее влияние в ближайшей перспективе будут иметь усиление цикличности, укрупнение рискового капитала, улучшение инфраструктуры (в том числе активизация инвестиционно-банковских и консультационных организаций) и ускорение коммерциализации научных продуктов;
• на основе анализа опыта США, Великобритании, Германии, Израиля, Сингапура и Республики Корея доказана необходимость участия государства в поддержке развития венчурной отрасли в России. Такое участие возможно через организацию венчурных фондов с государственной поддержкой (не более 50%), а также предоставление
і определенных преференций при финансировании в первую очередь молодых
компаний, что может выражаться в форме налоговых преимуществ, беспроцентных 1 кредитах, участии в капитале и в других льготах;
• в рамках исследования подходов транснациональных инвестиционных банков по повышению эффективности проектов в телекоммуникационной сфере установлена возможность анализа стоимости быстрорастущих и опирающихся на потенциал увеличения клиентской базы компаний. Методика такого анализа может быть основана на прогнозировании с помощью методов финансового моделирования будущей рыночной величины активов с приведением полученного значения к моменту оценки. Предпринята попытка обобщения данной методики для использования при анализе других видов компаний, в том числе в российских условиях.
Практическая значимость
Практическая значимость работы обусловлена тем, что рекомендации автора уже
используются в ежедневной работе специалистов и участников венчурного рынка, как со стороны собственников, так и инвесторов, в том числе для целей:
• комплексного исследования эффективности инвестиций;
• определения стоимости компаний в России, странах ближнего зарубежья, а также
Центральной и Восточной Европы;
• анализа эффективности венчурных проектов;
• прогнозирования возможных путей и особенностей развития российского венчурного рынка.
В том числе, часть из них вошла в методические рекомендации «Аксион Консалтинг» по оценке эффективности инвестиционных проектов и была представлена более, чем 2 500 крупных и средних российских предприятий . Виденье автором перспектив развития венчурного рынка также нашло отражение в официальной позиции компании по данном вопросу .
Результаты представленной диссертации использованы также в учебном процессе кафедры экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова при чтении следующих курсов: «Экономика зарубежных стран», «Международная экономика»; «Иностранные инвестиции и российское предпринимательство: проблемы привлечения и освоения»; «Новая экономика» в системе мирового хозяйства».
Актуальность использования концепции Вильямса, затратного и сравнительного подходов
Основные положения доходного подхода были впервые сформулированы Дж. Б. Вильямсом в конце 20-х годов 20 века. В соответствии с данной концепцией стоимость бизнеса можно установить путем расчета приведенных к текущему моменту ожидаемых выгод. То есть, доход рассматривается как основной фактор, определяющий величину капитала компании. Чем он больше, тем больше стоимость фирмы. Также во внимание принимаются структура капитала, исторические результаты работы бизнеса, перспективы развития, отраслевые и макроэкономические факторы, риски и другие компоненты. Доходный подход целесообразно использовать, когда будущие доходы предприятия могут быть обосновано спрогнозированы. Наиболее распространенными методами в рамках доходного подхода являются: дисконтирование денежных потоков (ДДП); и капитализация дохода.
Основное внимание при оценки эффективности инвестиций уделяется методу дисконтированных денежных потоков. Актуальность этого метода обусловлена тем, что позволяет спрогнозировать различные варианты управления денежным потоком. Это дает возможность влиять на стоимость действующего бизнеса и повышает гибкость при принятии инвестиционных и финансовых решений в компании. Денежный поток, в отличие от показателя чистой прибыли, используемого при оценке по методу капитализации, позволяет соотнести притоки и оттоки денежных средств с учетом износа и амортизации, учесть капиталовложения, изменения в структуре собственных оборотных средств компании и другие аспекты. Таким образом, расчет стоимости предприятия при применении данного метода осуществляется следующим образом: Выбирается длительность и шаг прогнозного периода. Анализируются и прогнозируются доходы, расходы и инвестиции. Рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного периода. Определяется ставка дисконтирования. Производится дисконтирование полученных денежных потоков. Рассчитывается стоимость компании в течение прогнозного периода (на основании инвестиционного и операционного денежного потоков). Рассчитывается остаточная7 стоимость с помощью определения ликвидационной/продажной стоимости активов или на основании модели Гордона (см. Приложение, Модель 3). Также для целей расчета остаточной стоимости встречаются рекомендации по использованию метода чистых активов8. Тем не менее, на наш взгляд, этот метод не применим. В том случае, если в постпрогнозный период предполагается продажа/ликвидация предприятия, то оптимальным методом расчета является использование метода ликвидационной /продажной стоимости. В противном случае, наилучшим образом подходит модель Гордона. Тем более, что полноценный расчет стоимости чистых активов компании на период окончания срока действия проекта видится с практической точки зрения достаточно сложным. Суммируются текущие стоимости будущих денежных потоков и остаточная стоимость. Получается полная стоимость компании. По рыночной стоимости оценивается величина долговых обязательств. Она вычитается из полной стоимости и определяется величина собственной стоимости бизнеса. Осуществляется корректировка и проверка полученных результатов.
При расчете стоимости оценивается величина собственного (акционерного), без учета расходов на привлечение и обслуживание займов, и общего капитала компании. При этом расчет с учетом финансового потока требуется для анализа устойчивости проекта (через проверку положительности денежных потоков в любой из прогнозных периодов), а также для прогноза структуры и динамики пассивов компании.
Необходимо остановится на выборе периода прогнозирования проекта. Эта достаточно простая задача, не всегда решается правильно. Так, по мнению некоторых исследователей10, идеальная величина расчетного шага - год, а оптимальный период прогнозирования — пять лет. Практический опыт показывает, что эти величины должны выбираться, исходя из конкретных особенностей инвестиционных проектов.
В связи с неопределенностью будущих денежных потоков и с учетом всестороннего анализа рисков проекта, формируется несколько возможных сценариев. Их количество и конкретные характеристики зависят от особенностей проекта. Чаще всего выделяют базовый, оптимистичный и пессимистичный сценарии. Результатом детального анализа рисков является присвоение каждому прогнозу определенного веса и расчет средневзвешенного роста стоимости за счет проекта.
Как для собственного, так и для заемного капитала денежный поток может быть номинальным (в ценах текущего периода) или реальным (коррекция с учетом инфляции). Отметим, что моделирование денежного потока осуществляется на середину прогнозного периода, а баланс и некоторая другая финансовая отчетность рассчитывается по данным на конец года.
Далее определяется стоимость бизнеса в постпрогнозный период. Она представляет собой текущую сумму денежного потока после окончания прогнозного периода и включает в себя все денежные потоки для всех периодов, которые остаются за рамками основного анализа.
С помощью метода дисконтированного денежного потока определяется стоимость собственного капитала компаний для целей прямых инвестиций и покупки крупных пакетов акций. Если осуществляются инвестиции портфельного характера, то необходимо учитывать скидку за миноритарный пакет акций. Следует также принимать во внимание устав, законодательные ограничения, формы организации компании и другие факторы, от которых будет зависеть фактическая степень контроля инвестора. В случае наличия серьезных ограничений подобного рода это также следует учитывать в цене сделки.
Обзор современных инвестиционных теорий и проведение комплексного анализа эффективности проектов
Развитие теории оценки стоимости проектов приводит к необходимости отказа от классического представления о наличии только трех подходов — доходного, затратного и сравнительного. Многие современные разработки не укладываются в эти рамки. Поэтому, по нашему мнению, их следует отнести в отдельный раздел - комбинированные методики оценки. Они представляют собой совмещение традиционных и новых подходов с целью получения более качественных результатов по сравнению с тем, что может предложить классическая теория.
Одной из наиболее популярных современных инвестиционных теорий являются реальные опционы. Они освещаются в экономической литературе в двух аспектах: как инструмент управления стоимостью компании в ходе реализации проекта и как механизм оценки эффективности инвестиций. В рамках настоящей работы метод реальных опционов будет использоваться в контексте второго понимания.
С конца 80-х - начала 90-х годов проблематика реальных опционов стала очень популярной как в научных кругах, так и среди практикующих специалистов. Написано много статей и работ, освещающих суть и особенности применения этого метода. С точки зрения теории жизненного цикла, методика реальных опционов находится в данный момент на этапе интенсивной разработки. Все большее количество компаний применяет ее не только для того, чтобы учесть стоимость имеющихся возможностей в своих инвестиционных проектах, но и для формирования стратегии развития в виде портфеля реальных опционов.
Данный метод представляет собой дополнение, дающее возможность учитывать некоторые аспекты, недоступные классической теории. Гибкость в принятии управленческих решений - это фактически актив, который может увеличивать стоимость компании, и он может быть оценен с помощью методики реальных опционов.
Возможность управления эффективностью проекта через принятие или отказ от реализации опциона является ключевой особенностью этого метода. В связи с этим обычно выделяются их следующие виды17: Опцион на продолжение инвестиций, если осуществляемый инвестиционный проект успешен. Опцион на отказ от проекта. Опцион по выбору целесообразного момента времени для начала инвестирования. Подобный анализ не подходит для этапа предварительной оценки эффективности проекта. С учетом динамичности современного внешнего и внутреннего набора факторов, окружающего компанию, возникает поле опционов, имеющих определенную вероятность наступления. Таким образом, по мнению автора, требуется комплексный анализ на этапе расчета эффективности проекта. Если инвестор принимает сейчас решение о вступлении в проект, для которого прослеживается многоуровневая система опционов, то он сталкивается с вероятностной моделью и вынужден принимать решение, не дожидаясь их реализации. В этом случае анализ отдельных возможных вариантов будет недостаточным. Становится необходимым выяснить стоимость проекта/компании при реализации каждого значимого из опционов. Предположим, что при определенном варианте развития событий, появляется один опцион, при котором проект имеет положительную стоимость. При другом варианте, у менеджмента остается только опцион по минимизации потерь - стоимость компании/проекта становится отрицательной. В данном случае выбор будет зависеть от степени вероятности реализации каждого из сценариев, и сам опцион начала проекта становится размытым. Выходом, по нашему мнению, является придание вероятностных весов каждому из сценариев, с учетом склонности инвестора к риску и расчет средневзвешенного значения. Если оно окажется положительным, то следует осуществлять инвестиции в проект, выбирая дату начала, которая будет максимизировать его эффективность. Фактически требуется проанализировать опционы компании при наступлении тех или иных событий.
Автор отмечает, что выбор опциона при реализации каждого из сценариев связан с необходимостью проведения дополнительной аналитической работы. В случае, если целью инвесторов является максимизация стоимости компании/проекта, то выбираются те варианты действий, которые наилучшим образом решают данную задачу. Аналогично повышению стоимости инвестор может преследовать иные цели, включая секьюритизацию имеющихся активов, диверсификацию бизнеса, поддержку социально-значимых и градообразующих предприятий и другие. В этом случае опционы должны соответствовать им.
Такая широкая трактовка теории позволяет расширить список тех факторов, которые могут служить опционом, среди них: Изменение цен; Издержки производства; Смена ключевых фигур на предприятии; Изменение маркетинговой политики и т.д. Автор отмечает, что в ходе риск-анализа необходимо выявлять те факторы, которые существенно влияют на эффективность проекта. При их наступлении стоимость проекта изменяется более чем на 5-10% (точная граница должна определяться в зависимости от особенностей и целей анализа инвестиционного проекта). Применение данного метода имеет ряд положительных моментов: Рассмотрение всех значимых сценариев развития бизнеса и анализ их воздействия на эффективность проекта; Возможность оптимального выбора в зависимости от развития различных факторов. Представление в явной форме потоков денежных средств при наступлении тех или иных событий. Гибкость в расчетах, которая позволяет оперативно учитывать изменение условий, как на стадии разработки, так и реализации проекта. При этом нет необходимости пересмотра всей модели. К отрицательным сторонам и проблемам при реализации данного метода следует отнести: Сложность и длительное время расчетов, построение комплексной модели. Метод не является значимым при оценке стоимости проекта, приносящего стабильный денежный поток. Метод не применим, когда нет возможности изменения параметров проекта в ходе его реализации. Такая ситуация может возникнуть, например, в силу наличия определенных политических предпосылок или ранее взятых обязательств руководством компании. Необходимость учета вероятностных факторов, анализ которых не поддается точной количественной оценке. Ослабление стратегического фокуса19 развития компании. В условиях большого количества опционов цель инвестиций может оказаться завуалированной.
Другой современной теорией инвестиционного анализа является модель Ольсона . Она относится к одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Модель позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени снимая их недостатки. Согласно этой теории, стоимость компании выражается через текущую оценку её чистых активов и дисконтированный поток "сверх" - доходов (отклонений прибыли от "нормальной", то есть средней по отрасли величины). При этом оценка чистых активов в отличие от затратного подхода берется на основании данных бухгалтерской отчетности без дополнительного уточнения и переоценки.
На идеальном рынке, где отсутствует фактор неопределенности, методы чистых активов, дисконтированных денежных потоков, сравнения с другими участниками давали бы одинаковый результат текущей стоимости исследуемого предприятия21. В этом случае потенциал компании известен всем участникам рынка, и стоимость её чистых активов равна текущей стоимости будущих доходов. Такую же оценку даст сравнение с другими участниками рынка, по которым также имеется вся информация в неискаженном виде.
Идеальный рынок характеризуется равновесием процентных ставок и наличием набора вариантов, в совокупности исчерпывающих все возможности будущего развития событий. При этом все участники имеют возможность однозначно определить, какой именно вариант развития событий реализуется, а также известна точная вероятность реализации того или иного варианта.
Динамика и структура мировых рисковых инвестиций
Все исследователи соглашаются в том, что масштабы привлечения и размещения средств фондами прямых и венчурных инвестиций, начиная с 80-х годов, существенно выросли33. Максимальный объем активности пришелся на 2000 год (см. Рис. 4). В течение него было инвестировано 206 млрд. долл. США, что было на 30% больше, чем в 1999 году. Одновременно с этим, доля венчурных инвестиций в мировом валовом продукте выросла с 0,5% до 0,62%. При этом в 2000 году в венчурные фонды было привлечено около 250 млрд. долл. США, на 65% больше чем в 1999 году34. В течение 2001-2002 гг. сектор венчурных инвестиций находился в серьёзном кризисе. Основной его причиной стали проблемы в американской экономике, которые привели существенному к снижению возможности основного выхода из инвестиций для венчурных капиталистов - через публичный рынок. Снижение фондовых индексов США сопровождалось аналогичными изменениями на европейских биржевых площадках ценных бумаг. По итогам 2004 года мировые венчурные инвестиции составили оценочно около 130 млрд. долл. США 35 Поэтому, даже принимая во внимание существенный спад, на наш взгляд венчурная индустрия является крупным инвестиционным сектором.
По итогам 2003 года рынок венчурного капитала более чем на 80% исчерпывался США и Западной Европой (в первую очередь, в порядке убывания, Великобритания, Франция, Италия, Германия, Испания, Нидерланды, Швеция, Финляндия, Дания). Около 15% инвестиций приходилось на Японию, Корею, Австралию, Индию, Гонконг, Индонезию, Сингапур и Китай, примерно 2% принадлежало Израилю и ЮАР36. Косвенные факторы свидетельствуют, что эти мировые пропорции в целом сохранились к настоящему моменту. Однако необходимо отметить усиление азиатского сегмента, в основном за счёт Китая и Индии .
Место России в структуре рискового финансирования пока незначительное - менее 1% всех размещенных инвестиций по итогам 2003 года38. Однако ряд факторов, рассмотренных в 3 Главе, позволяет говорить о перспективности отечественного венчурного рынка.
Таким образом, чтобы составить полную картину о тенденциях в венчурном секторе последних лет достаточно рассмотреть основных его участников. В первую очередь пионера венчурного бизнеса - США. Развивая это направление инвестирования с 50-х годов, на сегодняшний день Соединенные Штаты являются основным центром венчурного капитала. В связи с этим, изменения на этом самом крупном сегменте затрагивают все остальные страны, вовлеченные в этот бизнес. Возникший в конце 70-х годов, другой крупный центр венчурного капитала Западная Европа и, в первую очередь, Великобритания сегодня составляет серьезную конкуренцию североамериканскому континенту. С 90-х годов началось активное формирование нового центра высоких технологий на венчурной основе - это ряд стран азиатско-тихоокеанского региона.
В 90-е годы венчурный бизнес характеризовался во всем мире большими темпами роста. Особенно большой подъем инвестиционной активности произошел во второй половине последней декады столетия (см. Рис. 4 и Приложение Рисунок 1, Рисунок 6). За указанный период инвестиции в венчурный бизнес росли в мире со средним темпом 35% в год, еще быстрее увеличивался сектор вложений в высокие технологии - 114%. При этом США устойчиво лидировали по объемам и скорости прироста инвестиций в область высокотехнологичных исследований. Темп роста капиталовложений венчурных фондов Европы отставал и составлял в среднем около 54%, но также опережал общий прирост инвестиций. Это все более усиливало научно-техническую направленность венчурного бизнеса.
Высокие темпы роста сохранялись до 2 квартала 2000 года (см. Приложение, Рисунок 3), пока не начался отток инвестиций из венчурного бизнеса. Одной из причин стало ухудшение состояния американской экономики, колебания и падение основных индексов экономики NASDAQ и Dow Jones. Это привело к тому, что американские инвесторы потеряли возможность выгодного размещения акций компаний, финансируемых венчурным способом. Оказался перекрытым основной механизм выхода из инвестиций. Одновременно с этим проявился структурный кризис венчурного капитала, вызванный гипертрофированными вложениями в технологии и компании, связанные с Интернетом. В целом ситуация начала стабилизироваться только к началу 2004 года. Рассмотрим более подробно данное положение на примере США и Западной Европы, а также последние тенденции в Азии.
Наибольшее сокращение в США произошло в отраслях потребительских и бизнес услуг, программного обеспечения и информационных услуг. С самого начала спада отрасли оттока капитала потеряли до 50% инвестиций. Падение за второй-третий квартал 2001 года составило 48, 40 и 42 процента соответственно по трем вышеперечисленным сегментам. Основу этих отраслей составляют Интернет технологии, электронная коммерция, работа с базами данных. А именно за счет них происходил рост венчурного финансирования 90-х годов, их доля в общем объеме неуклонно росла (см. Рисунок 2). При этом интерес инвесторов остался неизменным по отношению к биотехнологиям: капиталовложения остались на прежнем уровне, а их доля в структуре рискового капитала возросла..
Другим последствием кризиса стал переход инвесторов к менее рискованным капиталовложениям. Анализ объемов инвестиций относительно стадий венчурного проекта в США показывает, что за последние четыре года увеличилась доля «замещения капитала» при сокращении сделок на ранних этапах и расширении (см. Приложение, Рисунок 1). Данная тенденция также оказала влияние и на мировую венчурную экономику (см. Рис. 4), что указывает на высокую зависимость от американского рынка.
Таким образом, можно констатировать, что рынок новых информационных технологий был перегрет, при этом мало внимания уделялось фундаментальным исследованиям. Рост и сверхприбыли Интернет компаний, таких как Yahoo, Altavista, Amazon привлекали все новый капитал в этот сектор, что привело к кризису. Одновременно с этим осложнилась экономическая ситуация в главном центре венчурного финансирования — США. Это привело к оттоку капитала не только от Интернет компаний, хотя они потерпели самые большие убытки, но и вообще из сферы рисковых инвестиций.
Начиная с 2003 года, американская венчурная индустрия начинает реабилитироваться после кризиса 2000 года. Этот тезис можно подтвердить, анализируя поквартальные данные по объемам инвестиций (см. Приложение, Рисунок 3). Как видно из представленной статистики, с 4 квартала 2003 года, когда инвестиции на 15% превысили аналогичный период 2002 года, начался постепенный рост венчурной индустрии. Многие авторы, например Вильям Меггинсон, профессор финансов из Университета Оклахомы39, считают, что американская экономика находится на ранних этапах периода быстрого роста.
Тенденции и перспективы развития российского рискового бизнеса
В настоящем разделе рассмотрены основные особенности и перспективы развития российского венчурного бизнеса. Известно, что на формирование рискового капитала большое влияние оказывает состояние инвестиционного климата в стране. Таким образом, перед анализом венчурного бизнеса кратко рассмотрены ключевые тенденции макроэкономической ситуации в России.
Инвестиционный климат России за 1999-2004 гг. существенно улучшился. Подтверждением этому является повышение рейтинга нашей страны до инвестиционного уровня всеми тремя ведущими мировыми рейтинговыми агентствами (Moody s в сентябре 2003 г., Fitch в ноябре 2004 г., Standard & Poor s в январе 2005 г.). Это позволило России уверенно войти в первую десятку самых привлекательных стран для иностранных инвесторов. Необходимо отметить высокие темпы продвижения страны в рейтингах: в 2002 году Россия переместились с 32-го места на 17-е, а в 2003 году - на 8-е место86. Рассмотрим причины такой позитивной динамики.
Основные параметры развития российской экономики с 1992 по 2004 гг., а также прогноз на 2005 год представлены в Приложении (см. Рисунок 7). Представленные данные свидетельствуют о том, что к 1998 году макроэкономическая ситуация начала стабилизироваться. Построение тренда по ключевым макроэкономическим показателям (ВВП, промышленная и сельскохозяйственная продукция, рост доходов населения) за период с 1992 по 1998 годы не предсказывало надвигавшегося дефолта августа 1998 года. Более того, этот год должен был стать переломным в восстановлении российской экономики. Напротив, факторный анализ свидетельствовал о накоплении кризисных тенденций в государственных ценных бумагах, обостряющиеся процессы в сфере платежей между предприятиями, сложное положение в сфере государственных финансов, недостаточную проработанность и соответствие законодательной базы новым экономическим условиям. С другой стороны, произошло ухудшение обстановки на мировых финансовых рынках, в первую очередь в Юго-Восточной Азии. Таким образом, кризис августа 1998 года можно считать следствием комплексного обострения проблем внутреннего и внешнего характера.
В результате дефолта 1998 года произошло существенное сокращение доходов населения, платежеспособного спроса, в связи с этим предложения товаров и услуг, падение производства и ВВП. Так, в 1998 году ВВП сократился на 3,3%, промышленное производство - на 5,2%, сельское хозяйство - более чем на 10%. Однако ключевым было то, что кризис в экономике подорвал доверие к России на международной арене. При этом существенно сократился приток капитала от частных инвесторов, корпораций и крупных международных финансовых организаций: был заморожен заём Всемирного банка на структурную перестройку экономики; приостановлены операции по целому ряду других текущих инвестиционных проектов этой организации; обострились взаимоотношения с ведущими мировыми банками, с Парижским и Лондонским клубами. Последнее, в свою очередь привело к дополнительному росту рисков для иностранных инвесторов и аддитивному сокращению капиталовложений.
По результатам 1999 года уже можно было констатировать небольшое улучшение взаимосвязей России и мирового сообщества, (успехи в переговорах с кредиторами, реформирование российского внешнего долга, наконец, одобрение Всемирным банком новых кредитов для России). Этому также способствовали успехи в экономике. 2000 год можно считать переломным для послекризисной России. Этот период характеризуется активным экономическим ростом, что заставило многих аналитиков говорить о начале подъема. Действительно за 1999 и 2000 гг. темпы роста основных макроэкономических индикаторов побили все рекорды: «в течение 20 лет не наблюдалось такого подъема»87. Особое доверие внушала инвестиционным аналитикам динамика капиталовложений в основной капитал. По итогам 2000 года этот показатель составил 17,7%, существенно опередив темы роста ВВП.
Тем не менее, уже начиная с 2001 года, подъем экономики и доходов населения уменьшились. Одновременно продолжала сокращаться инфляция.
2002 год оказался успешным для российской экономики: большинство макроэкономических показателей оказалось в рамках правительственного прогноза, а некоторые даже превысили ожидания. ВВП увеличился на 4,7%, а реальные располагаемые доходы населения - на 11,0%. Добыча нефти в 2002 г. достигла 379 млн. т. - это рекордный уровень, начиная с 1992 г. Высокие мировые цены на «черное золото» позволили увеличить золотовалютные резервы до 47,8 млрд. долл. США и сформировать финансовый резерв (197 млрд. руб.), то есть принять все необходимые меры в преддверии пика платежей по внешнему долгу.
Прогнозы на 2003 год также были превышены. ВВП вырос на рекордные 7,3%, капиталовложения - на 12,5%, инфляция оказалась в рамках 12%. Но, как и в 2002 году не произошло никаких структурных изменений, необходимых для интенсивного развития экономики. В основе экономических успехов существенную роль продолжали играть благоприятная мировая конъюнктура сырьевых отраслей (например см. Приложение, высокие цены на нефть, Рисунок 8, и на металлы, Рисунок 9). Удачная ситуация, сложившаяся в добывающем секторе, оказывает положительное влияние на другие отрасли экономики. Однако эта выгодная конъюнктура не может продолжаться долго. С одной стороны, беспрецедентно высокие цены в определенный момент времени могут начать снижаться, а вместе с ними поступления бюджета и доходы экономики в целом. С другой, сохранение указанных тенденций приводит к развитию «голландской болезни».
Это наводит на мысль о том, что сегодня России как никогда ранее следует проводить продуманную и взвешенную политику привлечения капитала с международных финансовых рынков и поощрять внутренних инвесторов. Сейчас сложилась уникальная ситуация, когда имеются в достаточном количестве финансовые ресурсы, которые позволяют вести уверенно переговоры с кредиторами. С другой стороны, очевидно улучшение инвестиционного климата, что также благоприятно сказывается на росте капиталовложений. С целью удержания имеющихся темпов экономического роста и, самое главное, для изменения структуры экономики для обеспечения развития несырьевых отраслей, необходимо разумно распорядится всеми выгодами сложившегося конъюнктурного положения.
До 1999 г. наблюдалось сокращение капиталовложений в экономику (см. Приложение, Рисунок 7). Начиная с 2000 года, их темпы роста превышают динамику ВВП. Только 2002 год является исключением, прирост инвестиций составил 2,8% при росте ВВП на 4,7%. Но уже в 2003 год ВВП увеличился на 7,3%, капвложения - на 12,5%, 2004 (оценочно) - 6,9% и 11,5% соответственно.
Превышение роста инвестиций над ростом валового внутреннего продукта является важным свидетельством восстановления экономики. С другой стороны, это подчеркивает направленность динамики на долгосрочный рост.
