Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Сущность и формы венчурного инвестирования 12
1.1 Сущность венчурного инвестирования 12
1.2 Формы венчурного инвестирования в США 37
Глава 2. Модели венчурного инвестирования в США 51
2.1 Инвестиции фирм венчурного капитала 51
2.2 Частные венчурные инвесторы и ассоциации частных венчурных инвесторов 71
2.3 Венчурное инвестирование нефинансовых корпораций и банков 85
Глава 3. Роль и значение венчурного инвестирования в экономике США 105
3.1. Влияние венчурных инвестиций на инновации и производительность факторов производства в США 105
3.2. Значение компаний-реципиентов венчурного капитала в экономике США 114
3.3 Влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного инвестирования в США... 125
3.4. Государственная поддержка венчурного инвестирования в США 130
Заключение 143
Список использованной литературы 156
- Сущность венчурного инвестирования
- Формы венчурного инвестирования в США
- Инвестиции фирм венчурного капитала
- Влияние венчурных инвестиций на инновации и производительность факторов производства в США
Введение к работе
Актуальность темы исследования связана со значительным влиянием венчурной индустрии на экономику США. По данным британской информационно-аналитической компании Global Insight суммарная выручка компаний, получивших венчурное финансирование, составила в 2006 г. 17,6% от ВВП США, а количество работников указанных компаний - 9,1% от общего количества занятых в американском частном секторе.
Венчурное инвестирование имеет существенное значение для инновационного развития США, т.к. венчурный капитал направлен на поддержку малых быстрорастущих компаний, работающих, как правило, в высокотехнологичных отраслях американской экономики или использующих инновационные бизнес-модели.
Изучение американского опыта венчурного инвестирования имеет особое значение для экономической науки, поскольку в США данная отрасль является наиболее развитой в мире, и представлена в виде разнообразных моделей и организационных форм, в рамках которых инвесторы руководствуются различными целями, используют разные механизмы принятия решений и управления инвестициями, их деятельность отличается степенью ответственности за результаты инвестирования.
Формы и модели венчурного инвестирования в США не являются статичными и находятся в постоянном изменении. Так, значительное влияние на систему венчурного инвестирования в США оказал мировой финансовый кризис.
В связи с вышесказанным для создания в России эффективной системы венчурного финансирования особое значение приобретает учет преимуществ и недостатков существующих в США организационных форм и моделей венчурного инвестирования.
Согласно стратегической цели, установленной Концепцией долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации
(далее — «Концепция»), предполагается, что к 2020 году Россия должна войти в пятерку стран-лидеров по объему ВВП (по паритету покупательной способности).
Исчерпание потенциала экспортно-сырьевой модели развития делает невозможным достижение поставленных Концепцией целей без появления новых факторов экономического роста. В связи с этим в Концепции планируется формирование в России инновационной экономики, которая предполагает использование интеллекта и творческого потенциала человека в качестве ведущего фактора экономического роста и национальной конкурентоспособности, превращение инноваций в основную движущую силу экономического развития страны. Прогнозируется, что к 2020 г. доля экономики знаний и высокотехнологичного сектора в валовом внутреннем продукте должна составлять не менее 17-20% (в 2007 году - 10-11%) и что Россия может занять значимое место (5-10%) на международных рынках высокотехнологичных товаров и интеллектуальных услуг в не менее чем в пяти секторах .
Достижение поставленных целей невозможно без создания условий для массового появления новых инновационных компаний во всех отраслях" экономики страны. При этом особое значение приобретает формирование эффективных механизмов поддержки развития вновь созданных инновационных предприятий, в том числе с помощью венчурного инвестирования. В связи с этим формирование в России эффективной системы венчурного инвестирования является одним из основных условий перехода России на инновационный путь экономического развития.
Таким образом, сравнительный анализ организационных форм и моделей венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки, исследование роли венчурного инвестирования в экономике США, учет американского опыта при разработке рекомендаций по совершенствованию
1 О Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года: Распоряжение Правительства РФ от 17.11.2008 г. № 1662-р
системы российского венчурного инвестирования приобретают особую актуальность.
Степень разработанности проблемы
Проблемам венчурного инвестирования было уделено значительное внимание в отечественной научной литературе в 90-е годы XX— начале XXI века. Исследованию указанных вопросов были посвящены труды Аммосова Ю.П., Багиева Г.Л., Гулькина П. Г., Дагаева А.А., Карзановой И.В., Каширина А.И., Котельникова В.Ю., Никконен А.И., Ревазова В.Г., Семенова А.С, Фиякселя Э. А., Фоломьева А.Н., Шаститко А.Е., Шеховцева М. В. и других авторов.
Анализ различных аспектов американской финансовой и инновационной систем, государственной поддержки экономики, особенностей организационных форм ведения предпринимательской деятельности в США. содержится в работах таких российских авторов по проблемам экономики США, как Васильев B.C., Давыдов А.Ю., Емельянов Е.В., Емельянов СВ., Зименков Р.И., Кочетков Г.Б., Лебедева Л.Ф., Пороховский А.А., Портной М.А., Супян В.Б., Федорович В.А. и других исследователей.
Среди работ зарубежных авторов следует отметить труды Бенджамина Дж. А., Блока 3., Гомперса П.А., Долвина С.Д., Кинга Н., Котлера Ф., Маргулиса Д., , МакМиллана Я., Робертса Э., Сайкса Г.Б., Сэлмэна У.А., Уонга А., Уонга Л.Г., Уэсснера К.У., Чесброу Г.
Несмотря на значительное внимание, которое уделяется венчурному капиталу в работах отечественных ученых, система венчурного инвестирования в США требует постоянного научного анализа вследствие своего непрерывного развития.
Актуальность и необходимость постоянного научного анализа вопросов, связанных с моделями и организационными формами венчурного инвестирования в США, определили выбор объекта, предмета, цели и задач исследования.
Объект исследования - система венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки
Предмет исследования — организационные формы и модели венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки
Цель исследования - сравнительный анализ организационных форм и моделей венчурного инвестирования на современном этапе развития экономики США
В соответствии с указанной целью в работе были поставлены следующие задачи:
выявить принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США и тенденции их развития;
провести анализ фирм венчурного капитала в США и соответствующих организационных форм ведения этого бизнеса;
определить характерные черты венчурных инвестиций частных лиц и их объединений в США;
выявить и охарактеризовать особенности венчурных инвестиций корпораций в США;
проанализировать деятельность государства в области стимулирования развития венчурного инвестирования в США;
определить роль венчурного инвестирования в экономике США;
исследовать влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного финансирования в США;
разработать рекомендации по совершенствованию системы российского венчурного инвестирования на основе применения опыта США.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составили фундаментальные положения современной экономической теории, принципы системного подхода, методы причинно-следственного анализа и синтеза, дедуктивный и индуктивный методы.
Информационная база исследования. Диссертация основана на критическом анализе трудов российских и зарубежных ученых, данных органов государственной власти и анализе нормативно-правовых актов США и РФ в области регулирования и государственной поддержки венчурной индустрии, особенностей налогообложения венчурных инвесторов и организационных форм венчурного инвестирования, статистических данных органов государственной власти, публикациях в специализированных периодических изданиях и материалах сети интернет. Использование данных Национальной ассоциации венчурного капитала позволили получить статистическую информацию по динамике различных показателей, отражающих состояние венчурного капитала в США, а также аналитическую информацию в области венчурного инвестирования в Соединенных Штатах Америки. В целях исследования влияния венчурного капитала на экономику США использовались макроэкономические показатели по данным Организации экономического сотрудничества и развития, Бюро экономического анализа, Бюро статистики труда и др.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
выявлены принципиальные различия между основными моделями венчурного инвестирования в США;
определены тенденции развития основных моделей венчурного инвестирования в США;
выявлена роль венчурного инвестирования в экономике США;
установлено влияние мирового финансового кризиса на систему венчурного инвестирования в США;
на основе опыта США обоснованы рекомендации по совершенствованию системы российского венчурного инвестирования.
Положения, выносимые на защиту:
Принципиальные различия между основными моделями венчурного
инвестирования в США (инвестиции фирм венчурного капитала, инвестиции
бизнес-ангелов и их ассоциаций, инвестиции нефинансовых корпораций, инвестиции банков, инвестиции с государственным участием) заключаются в разных целях венчурных инвесторов и использовании ими различных организационно-правовых форм ведения бизнеса, а также специфических механизмов принятия решений и управления инвестициями, разной степенью ответственности за результаты инвестирования.
В США сформировалась тенденция увеличения количества фирм венчурного капитала в виде компаний с ограниченной ответственностью, что может привести к снижению значения ограниченного партнерства как основной организационно-правовой формы фирм венчурного капитала в Соединенных Штатах Америки. Обосновано положение о том, что указанная тенденция связана с изменениями в американском законодательстве, которые позволили фирмам венчурного капитала, создаваемым в новой организационной форме компаний с ограниченной ответственностью, иметь дополнительное преимущество в области ограниченной имущественной ответственности управляющих венчурными фондами.
Проведенное исследование показало, что в США наблюдается тенденция усиления роли крупных ассоциаций бизнес-ангелов и связанное с этим смещение венчурных инвестиций частных инвесторов в область вложений в компании на более поздних стадиях развития. Обосновано, что это может привести к дефициту венчурного капитала в США, доступного для малых инновационных компаний на самых ранних этапах развития (посевные и стартовые компании), основными инвесторами которых традиционно являются бизнес-ангелы.
Отличительной особенностью венчурных инвестиций нефинансовых
корпораций является то, что они в первую очередь предназначены для
решения стратегических задач компаний (получение новых технологий,
диверсификация основной деятельности, поддержка поставщиков и т.п.). В
США большое распространение получили внутренние венчурные
инвестиции в форме интрапренерства, когда с целью коммерциализации
побочных результатов внутрикорпоративных НИОКР осуществляется поиск сотрудников компании, стремящихся участвовать в венчурном бизнесе.
Основным механизмом в области государственной поддержки венчурного инвестирования в США является программа Инвестиционных компаний для малого бизнеса, в рамках которой предоставляются государственные гарантии по облигациям, выпущенным фирмами венчурного капитала. В связи с большими убытками США отказались от поддержки венчурного инвестирования с использованием механизмов участия в собственном капитале фирм венчурного капитала.
Венчурное инвестирование имеет большое значение для экономики США, поскольку венчурный капитал стимулирует инновации, составляющие основу американской экономической модели, и поддерживает быстрорастущие компании, которые со временем становятся существенной частью экономики страны. В рамках диссертационной работы с учетом мирового опыта была разработана методология построения экономико-математической модели, которая доказывает существование устойчивой положительной корреляционной связи между венчурными инвестициями и производительностью факторов производства в США.
В связи с мировым финансовым кризисом в США произошло
значительное снижение объема новых обязательств инвесторов по внесению
денежных средств в венчурные фонды. Вследствие удлинения периода
выхода из капитала малых инновационных компаний наблюдается тенденция
смещения интереса венчурных инвесторов в область компаний, находящихся
на более поздних этапах развития. Указанные тенденции могут привести к
дальнейшему сокращению объемов венчурных инвестиций и увеличению
доли венчурного капитала, направляемого на инвестиции в более зрелые
компании и на дополнительное финансирование компаний, находящихся в
портфеле венчурных инвестиций. Это в свою очередь может привести к
существенному дефициту инвестиционных ресурсов, доступных для малых
инновационных компаний на самых ранних этапах развития.
В России основным механизмом поддержки венчурных инвестиций является участие контролируемых государством компаний в венчурных фондах, что снижает риски частных инвесторов и стимулирует привлечение частного капитала в венчурную индустрию страны. В то же время американский опыт прекращения финансирования с использованием механизмов участия в собственном капитале фирм венчурного капитала в рамках программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса свидетельствует о высоком риске подобных механизмов государственного стимулирования развития венчурного инвестирования в стране. В связи с этим на основе анализа опыта США обоснована целесообразность расширения набора применяемых в России механизмов стимулирования развития венчурного финансирования путем внедрения практики предоставления государственных гарантий по заемным средствам венчурных фондов.
Анализ опыта США позволил обосновать рекомендации законодательно разрешить российским управляющим'компаниям вкладывать пенсионные накопления в паи закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций в пределах определенного лимита и на корпоративном уровне интенсифицировать проведение венчурных инвестиций (в т.ч. с использованием механизма интрапренерства).
Практическая значимость работы заключается в том, что полученные результаты могут использоваться российскими органами государственной власти при разработке политики в области развития системы венчурного инвестирования, а также институциональными и частными венчурными инвесторами при формировании механизмов венчурного финансирования. Материалы и положения диссертации могут быть использованы при подготовке курсов по международным экономическим отношениям в вузах экономического профиля.
Апробация результатов исследования. Результаты диссертационного исследования были использованы компанией ЗАО «Делойт и Туш СНГ» при предоставлении консалтинговых услуг.
Основные положения диссертации были изложены в четырех статьях автора в журнале, определенном ВАК для публикации результатов научных исследований, общим объемом 2,3 п.л.
Сущность венчурного инвестирования
Венчурный капитал (ВК) - капитал, направляемый на инвестиции в некотирующиеся на фондовых биржах акции высокорискованных компаний на ранних стадиях развития, как правило, с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода".
Сам термин «венчурный» связан с тем, что вложения в компании на ранних стадиях развития сопряжены с очень высоким уровнем риска, так как отсутствуют какие-либо гарантии сохранности инвестиций. Поэтому такой вид инвестиций стал называться «рисковым», или «венчурным» (от англ. venture - рискованное авантюрное предприятие)3.
Несмотря на низкую вероятность успешного развития созданной новой малой компании, некоторые из них все же добиваются успеха и становятся крупными корпорациями. При осуществлении вложений венчурные инвесторы (ВИ) допускают, что прибыльной окажется одна компания из многих, поэтому доходы от участия в удачном проекте должны покрывать потери в остальных.
Венчурные инвестиции обычно имеют следующие характерные черты: венчурный капиталист делит риск с предпринимателем; долгий инвестиционный горизонт (обычно от 3 до 7 лет); в дополнение к инвестициям также формируются тесные деловые взаимоотношения с менеджментом компании для обеспечения поддержки, основанной на опыте и связях ВИ; возврат средств осуществляется в виде реализации возросшей в цене доли ВИ в капитале компании в конце инвестиционного периода.
При осуществлении вложений венчурный инвестор ожидает рост стоимости компании в средне- или долгосрочной перспективе, который приведет к увеличению стоимости его вложений. При этом в связи с высоким риском и неликвидностью таких инвестиций, указанный прирост капитала должен быть выше, чем доход от альтернативных вложений. Во второй половине XX века обеспечить такой рост могли в основном предприятия с разработками в сфере высоких технологий. Таким образом, термин «венчурный» стал ассоциироваться с областью передовых технологий, а венчурные инвестиции как вложения в компании, работающие в сфере прикладной науки и высоких технологий.
В венчурном бизнесе принята следующая классификация компаний, претендующих на получение инвестиций:4
Т.н. посевные компании (от англ. seed). По сути это только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок.
Стартовые компании (от англ. start up) - недавно образованные компании, не имеющие длительной рыночной истории. Финансирование для таких компаний необходимо для проведения научно-исследовательских работ и начала их коммерческой реализации.
Компании на начальной стадии (от англ. early stage) - компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли, и, кроме того, могут требовать дополнительного финансирования для завершения научно-исследовательских работ.
Компании на этапе расширения (от англ. expansion) - компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или оборотного капитала
Венчурный капитал имеет важное значение для развития малых высокотехнологичных фирм и, следовательно, национальных инновационных систем развитых стран. Основное условие рыночного успеха новых компаний в отраслях, основанных на высоких технологиях, - это быстрота их развития. Внедрение новой технологии обычно связано с высокими начальными издержками, но по мере роста продаж издержки производства единицы продукции падают, в то время как потребителям становится выгоднее пользоваться данной технологией, по сравнению с ее конкурентами. Таким образом, новая компания, получившая существенную поддержку на ранней стадии своего развития (в виде финансовых вливаний, удачной управленческой или маркетинговой стратегии), может захватить наибольшую долю рынка и стать законодателем стандартов (при этом выигравшая технология не обязательно превосходит конкурирующие технологии по техническим характеристикам). Вновь созданным малым инновационным компаниям (МИК) сложно достичь успеха в конкурентной борьбе через органическое развитие на основе нераспределенной прибыли, что характерно для традиционных секторов. В то же время банковские кредиты также не могут рассматриваться как основной источник инвестиции в такие предприятия, так как создатели новых фирм часто не имеют кредитной истории и не могут обеспечить адекватный залог, в связи с трудностями с оценкой потенциального рынка и с экспертизой проекта со стороны банковских организаций. Развитие малых инновационных фирм усложняется также тем, что их основатели часто не имеют финансовых и управленческих навыков.
Венчурные инвестиции позволяют преодолеть указанные препятствия, т.к. они ориентированы на малые предприятия, не требуют наличие какого-либо залога, кроме того, ВИ часто оказывают менеджменту компании содействие, позволяющее восполнить недостаток у руководства малой инновационной компании финансовых и управленческих навыков, а также необходимых связей в деловых и отраслевых кругах. В связи со спецификой венчурных инвестиций (в первую очередь необходимость выбора компаний, обладающих потенциалом быстрого роста) ВИ стараются инвестировать в проекты, которые обладают следующими характеристиками5: емкий рыночный сегмент, который имеет тенденцию к быстрому росту; уникальные товары (услуги), рынок которых характеризуется высокими входными барьерами; бизнес, который может быть расширен в региональном или международном масштабе; эффективная управленческая команда, члены которой имеют не только финансовую заинтересованность в успешной реализации проекта; хорошо проработанные бизнес-модель и бизнес-план; невысокая стоимостная оценка компании; отсутствие неустранимых сложностей, связанных с будущим выходом из инвестиций.
Формы венчурного инвестирования в США
В США существует большое количество моделей, в рамках которых осуществляется венчурное инвестирование. В рамках настоящей работы было выявлено, что ключевым различиями между ними являются цели ВИ:
инвестиции фирм венчурного капитала - осуществляются с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода;
инвестиции частных лиц (бизнес-ангелов) и их ассоциаций -осуществляются с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода, а также из желания заниматься предпринимательской деятельностью и из личных соображений;
венчурные инвестиции нефинансовых корпораций — осуществляются с целью получения новых технологий, диверсификации или поддержки компаний, деятельность которых может способствовать развитию основной сферы деятельности корпорации, а также с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода;
венчурные инвестиции коммерческих и инвестиционных банков — осуществляются с целью получения высокого уровня доходности инвестированного капитала, а также для получения синергетического эффекта с такими направлениями деятельности банков, как кредитные операции, андеррайтинговые услуги, посреднические услуги на рынке слияний и поглощений;
венчурные инвестиции с участием государства — осуществляются в основном с целью развития малого предпринимательства и наукоемких отраслей экономики страны, решения социальных задач и др;
Указанные модели реализуются в рамках нескольких организационно-правовых форм, что в сочетании с различными целями обуславливает то, что венчурные инвесторы используют разные механизмы принятия решений и управления вложениями, их деятельность приводит к возникновению разной степени ответственности за результаты инвестирования.
Далее целесообразно охарактеризовать основные организационно-правовые формы, существующие в США15: индивидуальное предпринимательство (proprietorship); партнерство (partnership); корпорация (corporation); компания с ограниченной ответственностью (limited liability company, далее КОО).
Индивидуальное предпринимательство - это организация хозяйственной деятельности, при которой физическое лицо (или группа физических лиц, например семья) и его компания рассматриваются как единая структура в отношении налогообложения и ответственности по обязательствам. Данная форма не требует регистрации в административном порядке, не облагается налогом на доходы от хозяйственной деятельности отдельно от доходов физического лица (или лиц), т.е. владелец (владельцы) неотделимы от данной формы организации хозяйственной деятельности и отвечают всем своим имуществом по возникающим обязательствам16.
Партнерство - это форма организации коллективной хозяйственной деятельности, при которой группа лиц, называемых полными партнерами (general partners, далее 1111), управляют бизнесом и несут равную ответственность по его обязательствам всем своим имуществом. Другие лица, называемые партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners, далее ПОО), могут инвестировать в развитие бизнеса, но не могут быть вовлечены в управление, и потому отвечают по обязательствам бизнеса только в размере инвестированного ими капитала . Наиболее распространенной формой является ограниченное партнерство (limited partnerhip, далее ОП), при котором среди партнеров есть по крайней мере один 1111 и один ПОО. Партнерство как организация не платит налога на доход, но каждый из партнеров должен указать в своей налоговой декларации доход (или потери) от бизнеса, осуществленные им в рамках партнерства.
Корпорация - это юридическое лицо, в рамках которого объединяются физические и юридические лица для совместного ведения деятельности18. Участники корпорации отвечают по ее обязательствам только в размере инвестированного ими капитала. Аналогом корпораций в российском правовом поле является акционерное общество. Характерной чертой корпораций является двойное налогообложения их прибыли (налог на прибыль корпораций и налог на дивиденды).
Компания с ограниченной ответственностью (limited liability company, далее КОО) - это форма организации хозяйственной деятельности, которая сочетает признаки партнерства и корпорации: учредители КОО несут ответственность только в рамках инвестированного ими капитала, и при этом не облагаются налогом на прибыль.
Инвестиции фирм венчурного капитала
Как правило, фирмы венчурного капитала организуются группой лиц, имеющих опыт в области венчурного инвестирования, с целью управления денежными средствами третьих лиц. ФВК обычно организуются в форме ограниченных партнерств (ОП), при этом заключается соглашение ограниченного партнерства (limited partnership agreement, далее СОП) между инвесторами, называемыми партнерами с ограниченной ответственностью (ПОО) и управляющими фондом, называемыми полными партнерами (ПП).
Партнеры с ограниченной имущественной ответственностью несут риск убытков, связанных с деятельностью партнерства, только в рамках вложенных средств, в то время как полный партнер несет неограниченную финансовую ответственность. Распространенной является практика, когда полные партнеры ограничивают свои риски путем организации отдельного юридического лица в форме компании с ограниченной ответственностью (КОО), которому передается доля в капитале партнерства.
Исследование показало, что в США создаваемые в форме партнерств ФВК получили большое распространение, что объясняется следующими преимуществами, связанными с указанной организационно-правовой формой34: Ограниченная имущественная ответственность инвесторов. Налоговое преимущество для партнеров. В отличие от прибыли корпораций, которая облагается налогом дважды (налог на прибыль корпораций и налог на дивиденды), ОП не облагается налогом на доход. Прибыль ОП распределяются между партнерами, и каждый партнер уплачивает налог исходя из своих доходов от всех источников за минусом расходов. В то же время некоторые партнеры с ограниченной ответственностью, такие как пенсионные фонды, могут пользоваться налоговыми льготами, в результате чего при соблюдении определенных условий доходы, полученные ими при распределении прибыли венчурных фондов, могут вообще не облагаться налогом. Изменение величины инвестированного в ФВК капитала требует только извещения партнеров с ограниченной ответственностью в пределах установленного срока, что отличается от длительных процедур, требуемых для подобных операций в корпорациях. ОП позволяет непропорционально распределять расходы на управление фондом между партнерами в зависимости от различных факторов. Так, преимущества могут быть у первых или наиболее крупных инвесторов. Возможность непропорционального распределение прибыли ФВК между партнерами. В корпорациях дивиденды выплачиваются пропорционально доли в уставном капитале компании, в то время как для ОП такой порядок не является обязательным. Это позволяет увеличивать долю полных партнеров в прибыли венчурного фонда. Возможность распределения среди партнеров ценных бумаг фирм-реципиентов инвестиций, разместивших свои акции на фондовых биржах. Такое распределение является распространенной практикой. Это вызвано тем, что в случае наличия у ФВК значительного пакета акций компании, его продажа на фондовой бирже вызовет снижение стоимости акций. В то же время для ФВК распределение акций фирм-реципиентов инвестиций среди партнеров рассматривается как выплата денежных средств, основанная на текущей рыночной стоимости акций.
Конфиденциальность и гибкость соглашения ограниченного партнерства. В США не требуется официально раскрывать СОП, что позволяет обеспечивать конфиденциальность указанного документа. Также американское законодательство сохраняет значительную гибкость для партнеров при заключении СОП, что, в частности, позволяет применять различные механизмы защиты интересов партнеров с ограниченной ответственностью.
Анализ недавних изменений в американском законодательстве показывает, что они позволили ФВК, создаваемым в форме компаний с ограниченной ответственностью (КОО), иметь налоговые преимущества, характерные для партнерств. При этом владельцы КОО, как и акционеры корпораций, несут риск убытков, связанных с деятельностью компании, только в рамках вложенных средств, что отличает их от ОП, где полные партнеры несут неограниченную финансовую ответственность.
В рамках настоящего диссертационного исследования выявлена, что в настоящий момент наблюдается тенденция увеличения количества ФВК в виде компаний с ограниченной ответственностью, которые сочетают в себе признаки партнерств (в части налогообложения прибыли) и корпораций (в части ограниченной финансовой ответственности собственников). КОО позволяют управляющим венчурными фондами отказаться от двухуровневой структуры, в которой полные партнеры ОП организуют отдельное юридическое лицо в форме компании с ограниченной ответственностью, которому передается доля в капитале партнерства.
Влияние венчурных инвестиций на инновации и производительность факторов производства в США
В рамках настоящего исследования определено, что влияние венчурного капитала на экономику США характеризуется следующими аспектами:
Венчурный капитал стимулирует инновации, которые являются основой современной американской экономики;
Венчурный капитал поддерживает быстрорастущие компании, создаваемые на базе научных исследований и предпринимательской инициативы. При этом такие компании со временем становятся существенной частью экономики страны.
Венчурный капитал является важным элементом национальной инновационной системы США. Это связано с тем, что венчурный капитал направлен на поддержку малых быстрорастущих компаний, обычно работающих в высокотехнологичных отраслях американской экономики или использующие инновационные бизнес-модели. Такие компании создают из идей и научных исследований новые продукты и услуги, которые являются основой новых бизнес-направлений, экономической активности и новых рабочих мест.
Инновационная направленность венчурного капитала в США подтверждается также тем, что в структуре венчурных инвестиций преобладают предприятия высокотехнологичных отраслей американской экономики.
Данные об отраслевой структуре инвестиций институционального рынка венчурного капитала США представлены на следующей диаграмме.
Необходимо отметить, что в США малыми компаниями разрабатывается около 55% от общего количества новых инновационных продуктов, при этом уровень инновационных достижений на одного работника в малых компаниях приблизительно в два раза превышает соответствующий показатель в крупных корпорациях. По данным НАВК, финансируемые бизнес-ангелами развивающиеся компании ежегодно тратят на исследования и инновационные разработки в три раза больше, чем компании, вошедшие в список 500 крупнейших по версии журнала Fortune1 9.
По данным исследований, венчурные инвестиции в три раза более эффективны с точки зрения формирования патентов по сравнению с корпоративными научными исследованиями. Несмотря на то что венчурный капитал представлял менее чем 3% от корпоративных НИОКР за период с 1983 по 1992 гг., на него приходилось более чем 8% промышленных патентов за тот же период времени70. Патенты компаний-реципиентов венчурного капитала в 1,5 раза чаще цитируются и в 4 раза чаще являются предметом судебных разбирательств, что косвенно свидетельствует об их более высокой ценности.
Далее необходимо пояснить фундаментальную роль инноваций для экономического роста в США.
Согласно современным моделям экономического роста, научно-технический прогресс и инновации являются внешним фактором экономического роста, который проявляется через улучшение качества производственных факторов.
Данная производственная функция характеризует только количественное взаимодействие факторов на объем совокупного выпуска, не затрагивая качественных характеристик.
Показатели производительности позволяют определить качество факторов производства и качество экономического роста (рост ВВП за счет увеличения производительности факторов без дополнительного их вовлечения характеризует интенсивный экономический рост).
Рост производительности факторов и интенсивный экономический рост происходят за счет технического прогресса и инноваций, которые стали важнейшим фактором экономического роста.
Исследования американского ученого Эдварда Ф. Денисона показали, что наибольший удельный вес в стимулировании экономического роста в США имеет повышение производительности (т.е. рост выпуска продукции на единицу затрат) как результат технического прогресса71. Исследованию влияния технологического прогресса на экономический рост были также посвящены исследования таких ученых, как Ромер, Лукас, Узава и др.
Таким образом, производительность является важным фактором, влияющим на темпы экономического роста в США. При этом рост наукоемкости американской экономики является важнейшей чертой, обуславливающей ее современное состояние72.
В рамках настоящей диссертационной работы мы разработали методологию анализа влияния венчурных инвестиций на производительность факторов в американской экономике. При этом мы учитывали мировой опыт, в соответствии с которым подобные исследования проводятся с использованием корреляционно-регрессионного анализа73.
Для этого мы построили экономико-математическую модель, доказывающую существование устойчивой положительной корреляционной связи между венчурными инвестициями и производительностью факторов в американской экономике и, следовательно, экономическим ростом в США.
В рамках указанной модели мы рассчитали коэффициент корреляции между накопленными венчурными инвестициями (НВИ) и многофакторной производительностью (МФП, Multi-factor productivity), характеризующую производительность факторов производства в американской экономике (МФП рассчитывается в виде темпов прироста путем нахождения разницы между темпами роста выпуска и затрат факторов производства (труда и капитала), с учетом корректировки на инфляцию).
При этом мы основывались на данных Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) по показателю МФП за период с 1988 по 2007 г.
Необходимо отметить, что влияние венчурных инвестиций на МФП характеризуется наличием временного лага, вызванного сроком между временем осуществления ВИ и получением эффекта от вывода на рынок новых продуктов. Поскольку период венчурного инвестирования обычно составляет не менее трех лет, при расчете коэффициента корреляции мы сдвинули показатель МФП на три года вперед по отношению к НВИ (т.е. расчет строился на основе МФП с 1988 по 2007 г. и НВИ с 1985 по 2004 г.).
