Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Рынки акций в странах–нефтеэкспортерах: масштабы и динамика развития 14
1.1. Мировая цена нефти и экономический рост 15
1.2. Становление и развитие рынков акций 21
1.3. Рынок акций в процессе образования основного капитала 54
ГЛАВА 2. Трансмиссия шоков нефтяных цен на рынки акций нефтеэкспортеров 62
2.1. Теоретические подходы 62
2.1.1. Прямое влияние динамики нефтяных цен на цену акций 62
2.1.2. Опосредованное влияние в ансамбле экономических и финансовых индикаторов 66
2.2. Прикладные подходы 70
ГЛАВА 3. Анализ чувствительности рынков акций нефтеэкспортеров к ценовым сигналам мирового рынка нефти 81
3.1. Оценка прямого влияния динамики цены нефти на доходность фондовых индексов 81
3.2. Модели векторной авторегрессии (VAR) для рынков акций России и Норвегии 93
3.2.1. Базовая модель 95
3.2.2. Проверка базовой модели на робастность 111
3.2.3. Качество базовых активов 120
Заключение 129
Библиография
- Становление и развитие рынков акций
- Рынок акций в процессе образования основного капитала
- Опосредованное влияние в ансамбле экономических и финансовых индикаторов
- Модели векторной авторегрессии (VAR) для рынков акций России и Норвегии
Становление и развитие рынков акций
В большом числе отечественных и зарубежных исследований установлено, что темпы и пропорции экономического роста во многом определяются базовыми характеристиками страны, включая ее наделенность природными ресурсами. В работах по экономическому росту принято выделять типологическую группу стран, динамика развития которых критически зависит от изменений мировой цены нефти.
В серии фундаментальных работ по исследованию процесса современного экономического роста и дифференциации развивающихся стран, выполненных в ИМЭМО в начале 1980-х годов, в особую группу нефтеэкспортеров было выделено одиннадцать стран, включая: Бахрейн, Бруней, Габон, Ирак, Иран, Катар, Кувейт, Ливию, Объединенные Арабские Эмираты, Оман и Саудовскую Аравию. [18]
Эксперты ЮНКТАД при анализе проблематики экономического роста развивающихся стран, опираясь на два показателя – долю углеводородов в совокупном национальном экспорте и стоимость нефтегазового экспорта не менее определенного порогового значения – выделяют типологическую группу нефтеэкспортеров в составе: Анголы, Алжира, Венесуэлы, Ирака, Ирана, Катара, Кувейта, Ливии, Нигерии, Объединенных Арабских Эмиратов, Омана и Саудовской Аравии. [192]
Каждая типологическая классификация государств, отличающихся огромным разнообразием и уникальными характеристиками, в определенной мере условна и подчинена общей задаче исследования. В настоящей работе критерием отнесения страны к типологической группе нефтеэкспортеров (см. ПРИЛОЖЕНИЕ 1) служит высокая доля доходов от экспорта минерального топлива в совокупных экспортных доходах, причем, исходя из главной цели исследования, мы не делаем различия между развивающимися и развитыми странами. Такой подход обусловлен не только тем, что целью настоящей работы является выявление влияния динамики цены нефти на колебания цен акций вне зависимости от социально-экономических характеристик конкретных стран, включая уровень их развития.
Мы также отталкиваемся от того, что в силу многих причин рынки акций могут быть в значительной мере оторваны от того социально-экономического контекста, в котором они функционируют. Особенности развития национальных фондовых рынков могут задаваться не только и даже не столько внутренними факторами, но факторами глобального порядка. Такой подход, на наш взгляд, правомерен и потому, что во многих странах, в том числе нефтеэкспортерах, развитие фондовых рынков является во многом наведенным, заданным императивами глобализации.
Отступая от последовательной логики изложения и несколько забегая вперед, отметим, что в ходе проведенного анализа последняя гипотеза подтвердилась лишь частично. Во многих странах–нефтеэкспортерах, в том числе России, рынки акций, будучи запущенными в разгар финансовой либерализации и открытия национальной экономики международной конкуренции, развивались под определяющим влиянием глобализации лишь непродолжительный период времени. В дальнейшем, подчиняясь логике внутреннего развития, в первую очередь генезису института собственности, они выпали из глобализационного алгоритма. В то же время в некоторых нефтеэкспортерах рынки акций все теснее интегрируются в глобальное экономическое поле.
По базам данных Мирового Банка и ЮНКТАД была выявлена тридцать одна страна, которые относятся к нефтеэкспортерам. Опираясь на эти базы данных и восполняя имеющиеся в ней лакуны по базе данных Международного валютного фонда и базе по мировому экономическому росту А. Мэддисона, были построены временные ряды абсолютных значений ВВП анализируемой выборки стран за 1980–2012 гг. в долларах 2000 г. На эту группу в 2010–2011 гг. приходилось 92% мирового экспорта нефти и 73% экспорта природного газа. [171] Следует иметь в виду, что в современной глобальной экономике с интенсивными перетоками капитала, технологий и рабочей силы добыча и экспорт нефти могут быть налажены с нуля в сжатые сроки. Поэтому нынешние нефтеэкспортеры не обязательно входили в данную типологическую группу на протяжении всего рассматриваемого периода времени.
На уровне группы стран–нефтеэкспортеров в целом обнаруживается высокая зависимость динамики экономического роста от изменений мировой цены нефти, что подтверждает визуальный анализ рисунка 1. [186, 187, 193] Коэффициент корреляции между темпами роста ВВП и колебаниями цены нефти за период 1980–2012 гг. составил 0,67, а в 1996–2012 гг. повысился до 0,71. При этом ситуация на уровне отдельных стран была не столь однозначной.
Рынок акций в процессе образования основного капитала
В сравнении с другими нефтеэкспортерами в Индонезии динамика как абсолютных, так и относительных показателей капитализации рынка акций заметно более нестабильна (рисунок 12 (рассчитано по [193])). За последние двадцать лет индонезийский рынок прошел через три крупных кризиса, но всякий раз не просто восстанавливался, но выходил на новый более высокий уровень капитализации.
Особенно показательно, что после глубокого падения в 2008 г. к 2011 г. абсолютная капитализация индонезийского рынка акций заметно выросла и на 84% превысила предкризисный максимум.
Число индонезийских компаний, выходящих на рынок акций, демонстрирует устойчивую долговременную тенденцию к росту (рисунок 13 [193]). По этому показателю Индонезия обходит и Россию, и Норвегию. При этом увеличивается и усредненная капитализация в расчете на одну публичную компанию, что стало особенно заметно после кризиса 2008 г. В 2011 г. этот показатель приблизился к 900 млн. долл. Капитализация на одну компанию, млн. долл. (левая шкала) -Число компаний в листинге (правая шкала) Индонезия: динамика числа компаний в листинге национальных бирж и усредненная рыночная капитализация в расчете на одну публичную компанию. Саудовская Аравия
Крупнейшим рынком акций в Персидском Заливе и арабском мире в целом является рынок Саудовской Аравии – ат-Тадавуль (рисунок 14 (рассчитано по [193])). По совокупной капитализации компаний Саудовская Аравия в 2011 г. занимала шестое место среди стран–нефтеэкспортеров, вслед за Канадой, Австралией, Россией, Мексикой и Индонезией.
Первое акционерное общество появилось в Саудовской Аравии в 1935 г., однако до середины 1980-х годов рынок был представлен считанным числом преимущественно финансовых компаний, частично национализированных правительством в 1970-е годы. При этом рынок никак не регулировался. Только под влиянием краха фондового рынка в соседнем Кувейте в первой половине 1980-х годов саудовские власти приступили к формированию организованного рынка акций. В 1985 г. начал рассчитываться национальный фондовый индекс, а в 1990 г. на ат-Тадавуль внедрена электронная система торгов. [106, cc.25–26]
Капитализация рынков акций стран–нефтеэкспортеров Залива в 2011 г., млрд. долл. Его абсолютная и относительная капитализации быстро пошли вверх только в начале 2000-х годов (рисунок 15 [193]), что объясняется начавшимся в том момент повышательным ценовым трендом на мировом рынке нефти и, что даже более значимо, репатриацией значительных саудовских капиталов из США после террористического акта 11 сентября 2001 г. [106, c.2] На волне широких антиарабских настроений в США тесный политический альянс между элитами двух стран временно ослаб, и некоторые саудовские инвесторы, опасаясь за судьбу своих инвестиций в американской экономике, перевели часть капиталов на национальный фондовый рынок.
В свою очередь, это дало толчок модернизации системы торговли акциями и созданию в 2003 г. независимого национального регулятора фондового рынка. Также началось постепенное открытие рынка акций для нерезидентов. В декабре 2007 г. в рамках политики по региональной интеграции операции на ат-Тадавуль были разрешены гражданам арабских стран–членов Совета по сотрудничеству государств Арабского Залива. В августе 2008 г. право работать на саудовском рынке получили неарабские резиденты через своповые механизмы с местными утвержденными и лицензированными регулятором посредническими финансовыми структурами. [162, c.4] - 200
Главными игроками на саудовском рынке акций выступают розничные инвесторы, на которых приходится около 90% всего оборота торговли. Доля корпоративного сектора составляет всего 7–8% и еще 1–2% приходится на фонды взаимных инвестиций. В первой половине 2000-х годов на рынке наблюдался подъем, вызванный выходом на рынок большого числа компаний в ходе первичного размещения акций. В феврале 2006 г. на пике лихорадки ат-Тадавуль со всего 78 компаниями с очень небольшой долей акций в свободном обращении вошел в десятку крупнейших рынков мира по капитализации. [162, c.5] Лихорадочный подъем привел к обвалу совокупной капитализации рынка акций в 2006 г. почти на 50%, однако уже в следующем году рынок во многом отыграл это падение.
Кризис 2008 г. обвалил ат-Тадавуль уже более чем наполовину. К 2011 г. совокупная капитализация саудовского рынка акций несколько восстановилась примерно до уровня 2004 г. При этом капитализация относительно ВВП снизилась до 52%, что примерно соответствует уровню России и Норвегии. 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
Важно отметить, что 100% государственная нефтегазовая компания Saudi Aramco – монополист по добыче и экспорту нефти в королевстве и крупнейший в мире производитель углеводородов – не является публичной компанией. Тем не менее, на саудовском рынке преобладают очень крупные компании с усредненной капитализацией на уровне около 2 млрд. долл. (рисунок 16 [193]). При этом число публичных компаний в Саудовской Аравии, хотя и растет с середины 2000-х годов, но не превышает 150.
Опосредованное влияние в ансамбле экономических и финансовых индикаторов
В основе исторического метода расчета VaR лежит нелинейное оценивание. Его основное преимущество наряду с простотой реализации заключается в том, что при оценке не требуется никаких априорных предпосылок о характере распределения доходности. [27, c.68]; [37] При расчете VaR по историческим данным доходности актива ранжируются в порядке убывания, а затем от «хвоста» отрицательных доходностей отсекается заданный процент выборки. Например, при 99% доверительном интервале отсекается 1% наибольших отрицательных значений доходности и т.д. Моделирование по российским акциям показало, что для длинных временных горизонтов исторический VaR дает наиболее точные оценки по сравнению с другими моделями. [62, c.68]
Для проверки также рассчитаем VaR дельта-нормальным методом с 99% доверительным интервалом. Этот метод исходит из гипотезы о нормальном распределении доходности, а «стоимость-под-риском» определяется как соответствующая квантиль нормального распределения доходности по формуле: VaR= k(1-) Q , где Q – величина позиции, – волатильность доходности, k(1-) – заданная квантиль нормального распределения. [38, c.6]
Как следует из данных, представленных в таблице 8 (рассчитано по [181]), на каждые инвестированные в индекс фондового рынка сто долларов в странах–нефтеэкспортерах максимальные потенциальные убытки находились в зависимости от доверительного интервала в пределах 3–7 долл. Особенно заметные убытки инвесторы в акции могли понести на российском и норвежском рынках при доверительном интервале в 99%. Во всех вариантах расчетов возможные убытки инвесторов на российском рынке акций оказываются наибольшими, причем по мере повышения значения доверительного интервала сравнительные потери по инвестициям в российские акции постоянно возрастали. В принципе, расчеты VaR дельта–нормальным методом подтверждают эти выводы. Бэктестинг или проверка модели на адекватность проведена по данным за 2012 г., по всем рынкам фактические доходности ни разу не превышают или, на профессиональном жаргоне риск–менеджеров, «не пробивают» смоделированный уровень VaR (таблица 9 (рассчитано по [178], [181])).
Это значит, что риск на всех рассматриваемых рынках акций попадает в зеленую зону «базельского светофора». В зависимости от числа нарушений при бэктестинге моделей в Базеле выделяется три зоны: зеленая с числом пробитий VaR до 4; желтая - от 5 до 9 пробитий и красная - более 9 пробитий. Для каждой из зон используется свой коэффициент для расчета резервируемого под риск капитала -минимальный для зеленой зоны и максимальный для красной.
В таблице 9 также представлены оценки объемов капитала, который инвесторы должны в соответствии с требованиями Базеля зарезервировать под риск вложений в акции. Если резервы под риск на американском фондовом рынке принять за 100%, то на равные инвестиции в российский, норвежский, саудовский и нигерийский индексы требуется отвлекать соответственно на 78%, 59%, 51% и 41% больше ресурсов в резервный капитал. Даже при инвестициях в портфель австралийских и канадских акций придется отвлечь почти на 20% больше финансовых ресурсов, чем при направлении аналогичных средств в акции американских компаний.
Как правило, крупные портфельные инвесторы рассматривают акции компании как базовый актив и формируют за счет них значительную часть
Визуальный анализ рисунка показывает, что по норвежскому индексу нарушения VaR кучно распределены на временном отрезке май 2008 г. – июль 2009 г., то есть приходятся на период глобального финансово-экономического кризиса и, в меньшей степени, на период после кризиса. Кластеризация пробитий смоделированного значения VaR на узком отрезке времени с последующими вторичными шоками представляет собой нормальную реакцию зрелого фондового рынка в ответ на внешние возмущения. Эффект кластеризации может быть учтен для построения по норвежскому рынку акций параметрического VaR с использованием семейства GARCH моделей [78], [129], которые показали неплохие результаты при моделировании волатильности доходности. В принципе специально построенный параметрический VaR может на определенном временном горизонте позволить инвестору снизить размеры средств, отвлекаемых в резервный капитал.
Для российского фондового индекса временное распределение пробитий заданной «стоимости–под–риском» носит во многом случайный характер. Хотя и здесь можно выделить определенные отрезки кластеризации, волатильность бессистемно распределена на всем рассматриваемом горизонте и до, и после кризиса. Это значит, что российский рынок постоянно реагирует на некие внешние шоки, природа которых не до конца очевидна и не поддается систематизации. Сравнительная бессистемность временного распределения пробитий VaR существенно затрудняет моделирование риска параметрическими методами, что дополнительно отпугивает долгосрочных инвесторов, не желающих отвлекать ресурсы для поддержания резервного капитала. Полученные выводы полезно проверить, построив модель рыночного риска для крупных нефтегазовых компаний, которые составляют основу рынка акций в некоторых странах–нефтеэкспортерах. Сделаем это по компаниям России и Норвегии. В структуре фондового индекса РТС на нефтегазовые компании приходится 52% совокупной капитализации, индекса OBX – 22% (на конец 2012 г. по данным [169], [190]).
Модели векторной авторегрессии (VAR) для рынков акций России и Норвегии
Чем тогда можно объяснить отсутствие влияния изменений нефтяных цен на котировки акций российских и норвежских компаний? Мы полагаем, что цены акций имеющих сравнительно давнюю рыночную историю норвежских компаний находятся на достаточно высоком равновесном уровне. Капитализация зрелых компаний мало чувствительна к конъюнктурным колебаниям цены нефти и даже резким перепадам цен в периоды цикла «бум–спад» на сырьевых рынках. В значительной мере они подстроили свои долгосрочные бизнес–стратегии к волатильной динамике цены своего базового актива. Денежный поток, прибыль и дивидендная политика максимизируются компаниями на длинном временном горизонте, что позволяет минимизировать влияние шоков нефтяных цен на цену акций. При этом котировки акций реагируют на динамику глобальных риск– факторов, которые уже учитывают колебания нефтяных цен.
На развивающемся рынке акций (пример – Россия) иная ситуация. Здесь нечувствительность к динамике мировой цены нефти объясняется низким качеством базовых активов (публичных компаний). Качество активов с позиции инвестора – ненаблюдаемый показатель, поэтому представим его через систему факторов и индикаторов. В состав последних входят: сравнительно высокий уровень рыночного риска, незначительная доля акций в свободном обращении, сравнительно низкие дивиденды инвесторам, низкая транспарентность компаний и частые нарушения корпоративных процедур, повышенная ставка налогообложения. Рассмотрим эти факторы более подробно.
Сравнительный анализ в главе 1 показал, что для хеджирования рыночного риска инвесторам в акции российских компаний приходится отвлекать заметно большие объемы финансовых ресурсов. При этом параметризация профиля риска для российского рынка акций особенно проблематична. Российские нефтегазовые компании в сравнении с ведущими мировыми частными нефтегазовыми компаниями отличаются низкой долей акций, находящихся в свободном обращении (таблица 32 (составлено по [181]), что делает активы слабо прозрачными и менее привлекательными для инвестирования.
Другой причиной низкой оценки рынком цены российских компаний заключается в специфической дивидендной политике последних. В сравнении с нефтегазовыми компаниями в развитых экономиках российские компании в 2006–2012 гг. направляли на выплату дивидендов существенно меньшую часть чистой прибыли (таблица 33 (рассчитано по данным [171], [181])). Наряду с этим в отдельные годы у некоторых российских компаний дивиденды превосходили чистую прибыль, что также является отходом от стандартной практики и рассматривается инвесторами как дополнительный риск.
Важное значение при оценке инвесторами качества активов является налоговая и ценовая политика властей. С 1999 г. для российских нефтяных компаний установлен особый режим налогообложения экспортной выручки: при повышении мировой цены нефти налоговая ставка на компании прогрессивно возрастает. [45] Начиная с определенного ценового порога бюджет забирает практически всю долю выручки от повышения цены нефти. Это означает, что экономика компании, включая ее рыночную капитализацию, становится мало чувствительной к динамике нефтяных котировок. Данный налоговый режим для российских нефтегазовых компаний, которые критически зависят от реализации продукции на зарубежных рынках (таблица 34 (составлено по данным [177, 181]), был введен в тот момент, когда мировая цена нефти Brent колебалась около 20
