Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Рынок кредитных деривативов в мировой валютно-финансовой системе: сущность, эволюция, участники 12
1. Предпосылки формирования рынка кредитных деривативов как части мирового финансового рынка в глобальной экономике 12
2. Сущность рынка кредитных деривативов, его динамика и современное место в мировой финансовой системе 29
3. Участники торговли кредитными деривативами, проблемы их деятельности на мировом финансовом рынке 58
Глава 2. Проблемы и результаты использования кредитных деривативов в международных финансовых отношениях 77
1. Современные формы и направления использования кредитных деривативов 77
2. Влияние кредитных деривативов на стабильность мировых финансовых рынков и мировое хозяйство в условиях глобализации 100
3. Особенности регулирования торговли кредитными деривативами -противоречия и новые вызовы 138
Глава 3. Кредитные деривативы в россии: практика и перспективы развития 153
1. Особенности и перспективы использования кредитных деривативов в условиях становления российского рынка производных финансовых инструментов 153
2. Пути развития регулятивной среды 173
Заключение 186
Библиография 199
Приложения
- Предпосылки формирования рынка кредитных деривативов как части мирового финансового рынка в глобальной экономике
- Сущность рынка кредитных деривативов, его динамика и современное место в мировой финансовой системе
- Современные формы и направления использования кредитных деривативов
- Особенности и перспективы использования кредитных деривативов в условиях становления российского рынка производных финансовых инструментов
Введение к работе
В начале 1990-х гг. на мировом рынке производных финансовых инструментов (ПФИ) начал формироваться новый самостоятельный сегмент -рынок кредитных деривативов (КД), причем с первых этапов его развития наблюдалось резкое увеличение объемов рынка КД - в среднем на 86% ежегодно. В 2007 г. объем открытых позиций, по масштабу соизмеримый с капитализацией мирового фондового рынка,1 достиг 60 трлн долл. США, увеличившись за десятилетие более чем в 170 раз!
В отличие от иных видов ПФИ, заключаемых на процентные ставки, курсы валют, цены товаров и финансовых активов, в основе КД лежат параметры, чувствительные к кредитному риску2 (такие как кредитный спрэд или рейтинг заемщика). С помощью КД участники рынка получили возможность перераспределять кредитные риски, не оформляя переход права собственности на застрахованные кредиты и долговые обязательства. Институциональным инвесторам, в том числе не являющимся банками, это дало возможность приобретать кредитный риск по банковским активам (кредитам), т.е. инвестировать в активы, которые раньше для них не были привлекательны. Банки получили возможность передавать контрагентам нежелательные кредитные риски, проводить диверсификацию и хеджирование,3 тем самым, снижая требования к регулируемому капиталу,4 а также получать дополнительный доход от спекулятивной торговли КД.
В последние несколько лет КД стали активно применяться для передачи инвесторам рисков по жилищным ипотечным кредитам (особенно в США и
1 Капитализация мирового фондового рынка составила в 2007 г. 65,1 трлн долл. США. Она представляет собой
сумму национальных показателей капитализации фондового рынка, рассчитываемой как произведение
количества котируемых на биржах акций (простых и привилегированных) и соответствующих цен акций в
определенный момент времени. Источник: Global Financial Stability Report. IMF. October 2008. P. 185
2 Кредитный риск - это риск непогашения или неполного погашения банку-кредитору платежных обязательств
заемщика по кредитному договору (основной суммы долга, процентов, комиссионных платежей). Источник:
Катасонов В.Ю. Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России / В.Ю. Катасонов, Д.С.
Морозов, М.В. Петров; под ред. В.Ю. Катасонова. - М.: «Анкил», 2001.-е. 127.
3 Хеджирование - методика защиты от риска убытков из-за неблагоприятного изменения процентных ставок,
валютных курсов, цен товаров путем использования срочных сделок.
4 Т.е. требования к достаточности капитала коммерческих банков в форме экономических нормативов
деятельности, формируемых центральными банками.
4 некоторых странах Европы). Речь идет о новой форме секьюритизации5 -«синтетической» секьюритизации, экономическая сущность которой заключается в «переупаковке» рисковых активов в новые ликвидные ценные бумаги для продажи инвесторам. Специфические механизмы секьюритизации позволяли эмитентам получать относительно более высокие кредитные рейтинги по выпускаемым ими долговым инструментам и, соответственно, сокращать издержки финансирования.
КД и инструменты секьюритизации, которые часто объединяют в одну группу и называют инструментами передачи кредитного риска6 (credit risk transfer assets, CRT assets), позволили существенно расширить кредитный рынок и повысить его ликвидность за счет привлечения большого количества участников: инвестиционных банков, хедж-фондов, управляющих активами, страховых и инвестиционных компаний. Вместе с тем, «синтетический» характер КД (передача кредитного риска без передачи права собственности на страхуемый актив) позволял создавать практически неограниченное количество «вторичных» ценных бумаг, опосредующих движения капитала в фиктивной форме. Применение таких инструментов в совокупности с макроэкономическими условиями (рекордно низким уровнем процентных ставок и дефолтов) способствовало развитию кредитного «бума», что в дальнейшем привело к «перегреву» на кредитном рынке США.
Изменение макроэкономических условий, смена настроений инвесторов и переоценка их отношения к кредитному риску быстро привели к обвалу на американском рынке секьюритизации, спровоцировавшему финансовый кризис. По оценкам МВФ совокупные потери и списания ведущих мировых финансовых компаний и банков, вызванные кризисом, уже в октябре 2008 г.
5 Секьюритизация - это рефинансирование активов компании, генерирующих доход, путем преобразования
таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигации или иных долговых ценных бумаг.
6 Инструменты передачи кредитного риска - термин, утвердившийся в последнее время в зарубежной практике
и охватывающий инструменты секьюритизации, КД и различные гибридные формы финансовых инструментов.
Источник: Credit Risk Transfer. Developments from 2005 to 2007. April 2008. Joint Forum.
8.pdf?noframes=l
5 достигли 1,4 трлн долл. США, что составляет 2,6% от мирового ВВП в 2007 г. или 1,7% от объема мировых банковских активов. Финансовый кризис достиг масштабов мирового экономического кризиса. МВФ прогнозирует замедление темпов роста мировой экономики до 2,2% в 2009 г. В развитых странах ВВП сократится на 0,3%.8 По признанию большинства специалистов мировая экономика столкнулась с кризисом такого масштаба, которого не было со времен Великой депрессии 1930-х гг.
Дефекты рынка КД и инструментов секьюритизации, спровоцировавшие кризисную ситуацию, заставили специалистов обратить самое пристальное внимание на теоретические и практические вопросы их применения. Анализ ошибок и поиск путей их решения является актуальной задачей в настоящее время. Несмотря на то, что в России круг используемых финансовых инструментов гораздо уже, чем в развитых странах, данное исследование не менее актуально для российской науки и практики, поскольку в соответствии с мировыми тенденциями процессы секьюритизации начали активно развиваться и в России с 2006 г., когда было секьюритизировано активов на сумму 3,5 млрд долл. США.9 Российские компании приняли участие в сделках секьюритизации, проводимой с помощью КД. Всего осуществлено 5 выпусков таких долговых инструментов объемом от 60 до 370 млн долл. США.1
Степень научной разработанности проблемы
В последнее время в российской научной литературе начали подниматься вопросы применения КД, однако количество объемных работ, посвященных данной тематике, ограничено. Следует отметить, что тема КД особенно мало раскрыта в той ее части, которая связана с формированием наиболее новых форм применения КД, кардинальным изменением характера деятельности рынка КД и роли КД в развитии кризиса.
7 Global Financial Stability Report. IMF. October 2008. P. 185.
s IMF World Economic Outlook (Update). IMF. April 2008, November 2008. P. 5.
9 Рынок секьюритизации российских активов в 2006 г.: аналитический отчет. - М.: Национальная фондовая
ассоциация, 2007. - С. 14
10 Так, банк ВТБ выступил в рамках сделки Sputnic CDO менеджером портфеля секьюритизпруемых долговых
обязательств. Объем эмиссии, осуществленной весной 2007 г., составил 220 млн долл. США.
Секьюритизирован портфель долговых обязательств банков и компаний РФ, Казахстана и Украины.
Изучение указанных вопросов невозможно, однако, без опоры на
основополагающие труды Буренина А.Н., Красавиной Л.Н., Михайлова Д.М.,
Рубцова Б.Б., Шенаева В.Н., где рассматриваются общетеоретические вопросы
формирования мирового финансового рынка и рынка ПФИ как его
неотъемлемой части, а также проанализированы особенности и стратегии
применения более традиционных (процентных и валютных) ПФИ.
Существенный вклад в исследование современных тенденций мирового финансового рынка, в частности вопросов секьюритизации, внесли также работы Смыслова Д.В. Отдельно следует отметить монографию Кавкина А.В. «Рынок кредитных деривативов». Она представляет собой агрегирование мирового опыта применения КД на начальных этапах развития их рынка. Ее автором проведен тщательный анализ структуры рынка КД, отражены их возможности по управлению кредитным риском, однако наиболее новые и актуальные формы использования КД, такие как, например, создание «синтетических» ценных бумаг в рамках сделок секьюритизации, не отражены в монографии, поскольку в период ее издания тенденция применения КД в указанном направлении только набирала силу.
Тема КД часто обсуждается на страницах специализированных деловых изданий, но публикуемые материалы затрагивают лишь отдельные аспекты тематики: вопросы, связанные с преодолением «пробелов» правового регулирования КД в России, а также практические вопросы осуществления сделок с КД. Недостаточное внимание уделяется более масштабному вопросу о роли рынка КД в мировом хозяйстве и выработке критического подхода к стимулированию развития рынка КД в России.
В зарубежной науке тема КД изучена в большей степени. Наиболее серьезные работы в этой области принадлежат таким исследователям как Шварц Р., Смит И., Бачваров А., Билецки Т., Робе Дж. и др. Большинство серьезных зарубежных монографий, посвященных ПФИ, как правило, затрагивают математические аспекты темы, а также вопросы риск-
7
менеджмента. Однако изучению КД под углом их роли в развитии мировой
экономики уделено мало внимания, что зачастую объясняется отождествлением
научных задач и узких целей риск-менеджмента с точки зрения отдельного
банка, поэтому существует насущная необходимость дальнейшего
исследования особенностей КД с позиций их влияния на российский финансовый рынок и экономику в целом.
Объектом исследования является рынок КД как важная часть мирового финансового рынка.
Предметом исследования являются КД и совокупность вопросов, связанных с их применением в международных финансовых отношениях.
Основная г\елъ данной работы — исследовать опыт применения КД в международных финансовых отношениях и отразить перспективы использования КД в России. Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:
исследовать причины и условия появления рынка КД как части мирового финансового рынка в глобальной экономике;
исследовать сущность и эволюцию рынка КД, причины быстрого роста его объемов и значения в мировой валютно-финансовой системе;
выявить особенности деятельности участников рынка КД и исследовать тенденции и проблемы применения КД в международных финансовых отношениях;
оценить влияние КД на стабильность мировой финансовой системы и мировое хозяйство;
оценить особенности и перспективы применения КД в России.
Хронологические рамки исследования определяются периодом с начала 1990-х гг. до настоящего времени, что обусловлено формированием в этот период самостоятельного организованного рынка КД и увеличением его значения в мировой финансовой системе. Для анализа причин возникновения КД в увязке с развитием мировой финансовой системы в первой главе
8 приводится историческая справка, охватывающая период со времен мирового финансового кризиса 1929-1933 гг. до конца 1980-х гг.
Теоретические основы исследования
Данное исследование построено на теоретической основе, заложенной известными экономистами Дж. М. Кейнсом и Дж. Хиксом. Они первыми указали на важность развития рынка ПФИ и провели анализ основ его функционирования. Так, Кейнс указал, что цена товара на срочном рынке11 позволяет избежать негативного воздействия ценового риска посредством продажи товара до момента его производства. Срочная цена играет роль одного из индикаторов будущей рыночной конъюнктуры. В «Трактате о деньгах» Кейнс рассматривал срочные сделки как инструмент хеджирования, стабилизирующий финансовое положение их участников. " Он изучал также роль спекуляции на срочном рынке, считая, что при оживлении спекулятивной деятельности и в условиях ее односторонней направленности ситуация на валютном рынке существенно усугубляется. Однако в целом Кейнс признавал положительную роль спекулянтов на валютном рынке.
Исследования и выводы известных экономистов прошлого не теряют своей важности и ценности, однако развитие рынка ПФИ в конце XX и начале XXI века ставит перед финансовой наукой новые проблемы. В данном исследовании на примере КД вырабатывается более актуальный взгляд на развитие рынка ПФИ, учитывающий его современные особенности: беспрецедентный объем, усложнение инструментов, рост объемов спекулятивных операций, усиление глобальной взаимозависимости участников.
Методологическая база исследования
В процессе анализа и обобщения информации применялись различные методы научных исследований: системный анализ, методы сравнений, графический анализ, экспертные оценки, методы логического мышления, статистический анализ (индексный метод, метод группировок),
11 Как правило, понятия «рынок ПФИ» и «срочный рынок» используются как синонимы.
12 Кейнс Дж. М. Трактат о деньгах. М. - 1992. С. 126-131.
9 ретроспективный анализ (исторический подход), диахронный анализ (анализ изменения структуры объекта во времени).
Информационной базой исследования послужили аналитические и статистические материалы Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), аналитические отчеты МВФ, статистические материалы БМР, Британской ассоциации банкиров, Ассоциации по рынку ценных бумаг и финансовой индустрии (SIFMA), отчеты Управления контролера денежного обращения США. Особенную важность для исследования представили отчеты рейтинговых агентств Moody's и Standard&Poor's и бухгалтерская отчетность отдельных банков (годовые отчеты и отчетность по форме 10-К). В исследовании использовались аналитические материалы Центрального банка России и Министерства финансов Российской Федерации, а также статистические материалы специализированных агентств финансовой информации (, , ).
Научная новизна исследования по специальности 08.00.14 — «Мировая экономика»:
- выявлены современные условия и предпосылки эволюционного развития рынка КД, определяющие появление инновационных форм и направлений использования КД, отражены движущие факторы беспрецедентной динамики роста рынка КД;
- отражены содержание и специфика современного этапа развития рынка
КД: выявлены современные тенденции и проблемы использования КД
ведущими инвестиционными и коммерческими банками, страховыми
компаниями, хедж-фондами; более четко сформулированы цели и мотивы их
выхода на рынок КД, а также по-новому дана характеристика экономической
сущности рынка КД;
- осуществлена переоценка роли и места рынка КД в мировой
финансовой системе согласно его современному объему и масштабу;
- на основе анализа конкретных механизмов применения КД, актуальных
10 статистических данных и фактов по рынку КД, сделаны и обоснованы выводы о неоднозначности результатов развития рынка КД с точки зрения долгосрочной стабильности мировой финансовой системы и мирового хозяйства;
- выдвинуты гипотезы о перспективах дальнейшего развития рынка КД в
увязке с вопросом об ужесточении регулирования КД на различных уровнях,
выявлены противоречия практического достижения регулятивных целей;
Научная новизна исследования по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:
- раскрыт механизм применения КД при создании нового финансового
инструмента - «синтетической» секьюритизации; отражена ее сущность и
возможности по рефинансированию банковских активов и управлению
кредитными рисками; определены схемы проведения операций с такими
инструментами; выделены и обоснованы их преимущества и недостатки,
сделаны предложения по использованию таких механизмов в России.
усовершенствован понятийный аппарат в части определения и разграничения понятий «инструменты передачи кредитного риска», «структурный кредитный продукт», «ПФИ», «срочные сделки», «структурное финансирование»; уточнены некоторые определения и классификации; предложено собственное толкование некоторых понятий, отсутствующих или недостаточно раскрытых в российской научной литературе;
с учетом значительного отличия континентальной и прецедентной систем права отражены особенности российской правовой среды, в которой происходит освоение российскими компаниями новых финансовых продуктов, пришедших из зарубежной практики; раскрыты механизмы адаптации иностранного финансового инструмента российскими банками;
дана характеристика ряда законопроектов, направленных на формирование законодательной базы функционирования рынка инструментов передачи кредитного риска, выявлены причины их отклонения и сделан ряд предложений по доработке законодательных инициатив с учетом взвешенного,
учитывающего негативный зарубежный опыт, подхода к перспективам законодательного стимулирования развития рынка КД.
Практическая значимость работы состоит в том, что результаты исследования способствуют пониманию процессов, происходящих на мировом рынке КД. Анализ международного опыта применения КД и полученные результаты исследования полезны, с практической и теоретической точек зрения, для организаций, работающих на российском финансовом рынке, а также могут быть использованы при формировании законодательной базы, регулирования и надзора на рынке КД.
Апробация результатов работы
Основные положения работы изложены в публикациях автора, докладывались на научных конференциях: Второй межвузовской конференции для молодых ученых «Финансовые механизмы трансформации компаний на растущих рынках капитала» (июнь 2005 г., ВШЭ); Четвертой межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (апрель 2007 г., МГИМО (У) МИД РФ); конференции «Инновационная модель развития экономики России: финансовые, банковские и валютные аспекты» (март, октябрь 2007 г., Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации); конференции «Пути повышения конкурентоспособности экономики России в условиях глобализации» (октябрь 2008 г., МГИМО (У) МИД РФ). Наработки по диссертации использовались соискателем при переводе с английского языка и научном редактировании монографии JJ. de Vries Robbe «Securitisation of Derivatives and Alternative Asset Classes. Yearbook 2005»,13 а также при написании дополнительной главы к российскому изданию указанной монографии. В главе отражен ряд положений и выводов, полученных в результате диссертационного исследования.
Шахунян М.Г. Причины развития и динамика рынка кредитных деривативов / М.Г. Шахунян // Секьюритизация и право Ж.Ж. де Вриз, П. Али, Туктаров Ю.Е., Шахунян М.Г. и др.; пер. с англ. [О.М. Иванов, А.Л. Казаков, М.Г. Шахунян]. - М.: Вольтере Клувер. - 2007. - С. 23-56 (глава 2 монографии).
Предпосылки формирования рынка кредитных деривативов как части мирового финансового рынка в глобальной экономике
Последнее десятилетие XX века охарактеризовалось кардинальными изменениями в мировой хозяйственной деятельности: существенно возросла роль процессов перелива капитала в развитии национальных хозяйств, все большее влияние на развитие мирового хозяйства стала оказывать глобализация мировых финансовых рынков, сопровождаемая интенсивным развитием и изменением их структуры. Этот этап развития мировой финансовой системы связан с появлением и бурным развитием новых производных финансовых инструментов (ПФИ), открывших возможности, ранее не доступные на наличном рынке, но и одновременно породивших риски, носящие глобальный характер.
До начала 1990-х гг. использование ПФИ было направлено преимущественно на страхование рыночных рисков (валютных, процентных, ценовых), но ряд кризисных явлений, произошедших в мировой экономике, стимулировал участников финансовых взаимоотношений к поиску инструментов, позволяющих хеджировать также и кредитные риски. К таким событиям следует отнести объявление рядом стран дефолта по внешним и внутренним долгам, падение стоимости долговых обязательств стран с развивающимися рынками, рост числа банкротств в корпоративном секторе, азиатский финансовый кризис 1997-1998 гг. и другие события и явления. В таких условиях функциональные характеристики «традиционных» производных инструментов, имеющихся в распоряжении организаций финансово-банковского сектора, перестали отвечать их потребностям и интересам. Возникла необходимость в создании нового инструмента, позволяющего принципиально по-новому подойти к управлению кредитными рисками. Следует отметить, что сами по себе кредитные деривативы (КД) не являются носителем какой-то новой идеи. Финансовые продукты со схожими функциональными характеристиками существовали до их появления. Принципиально новым можно считать факт возникновения в 1990-х гг. самостоятельного организованного рынка кредитных рисков и сущность взаимоотношений участников этого рынка.
Кредитный риск — один из наиболее хорошо изученных рисков в финансовой сфере, поэтому интересно, что столь долго не появлялся рынок ПФИ, дающих возможность управлять этим риском. Отметим, что управление процентным и валютным риском с помощью ПФИ зародилось в начале 1970-х гг., а уже в 1980-ые гг. находило практически повсеместное применение.
Появление валютных и процентных ПФИ, их дальнейшее бурное развитие с 70-80 гг. XX века, а также логичное расширение рынка ПФИ в форме появления его нового сегмента - КД, обусловлено определенной логикой, для понимания которой необходимо кратко рассмотреть историю формирования современной валютно-финансовой системы.
Развитие ПФИ вызвано усилением нестабильности финансового рынка. Золотой стандарт, просуществовавший в том или ином виде до начала 30-х XX века, не позволял валютному курсу отклоняться от паритета более, чем на очень малую величину, определяемую стоимостью перечеканки и транспортировки золота из страны в страну. Такая система хорошо функционировала при относительно стабильных торговых отношениях между странами и сравнительно неглубоких экономических кризисах. Мировой кризис 1929-1933 гг. разрушил ее почти до основания. От золотого стандарта были вынуждены отказаться все ведущие страны. Только США сохранили его ценой понижения в 1934 г. золотого содержания доллара на 40% и ограниченного обмена долларов на золотые слитки. Кризис привел к необходимости коренного реформирования мировой валютной системы, в результате чего была создана Бреттон-Вудская валютная система.
Она предусматривала установление фиксированных паритетов между различными валютами и долларом США. Однако регулярные кризисы платежных балансов в 40-х и 50-х гг. XX в. заставляли систематически девальвировать валюты. Внешний дефицит возник и у США, в результате чего их золотой запас стал быстро иссякать. США отказались от свободного обмена долларов на золото, а позже произошел отказ от фиксированных паритетов и переход к практике плавающих валютных курсов. Конец 60-х и начало 70-х гг. XX в. явились концом мировой валютной системы, созданной в Бреттон-Вудсе, и началом периода растущей нестабильности мировой валютно-финансовой системы.
Доллар США при всех его колебаниях остается до настоящего времени главной мировой валютой. Основой для этого является тот факт, что США располагают самой мощной по масштабам, динамичной по темпам развития и самой развитой в научно-техническом отношении экономикой мира. Несмотря на это, с самого начала режима плавающих валютных курсов курс американского доллара был подвержен сильным колебаниям. Главной причиной обесценения доллара являлось ослабление позиций США в международной торговле на фоне систематического укрепления позиций ФРГ и Японии вплоть до начала 90-х гг. В тоже время американский рынок товаров и услуг превращался в существенный фактор роста для экономики ряда стран, особенно Японии, Китая и новых индустриальных государств Азии.
Потеря экспортных позиций США отражалась на торговом балансе и на платежном балансе США по текущим платежам, которые систематически сводились с дефицитом, начиная со второй половины 70-х гг. и особенно с началом 80-х гг. В 80-х гг. внешний годовой дефицит достигал 143 млрд долл. (3% от ВВП). В 1985-1991 годах дефицит по счету текущих операций начал уменьшаться и к 1991 г. он был почти ликвидирован, однако в последующий период он практически беспрерывно возрастал, достигнув в 2005 г. рекордного уровня в почти 7% ВВП. Он начал несколько снижаться в 2006 г., но оставался на высоком уровне 5,5% ВВП в 2007.14
Постоянный дефицит платежного баланса США покрывался систематическим притоком капитала из других стран. Так, например, в 2004 г. дефицит платежного баланса США по текущим операциям составил 665,9 млрд долл., а по балансу движения капитала США имели положительное сальдо в размере 612,7 млрд. долл., то есть сумму почти равную отрицательному сальдо их баланса по текущим операциям.
Отчасти приток капитала обеспечивался притоком официальных валютных резервов в виде краткосрочных иностранных активов, отчасти — частных краткосрочных , капиталов и портфельных вложений в акции и облигаций американских корпораций. Поэтому в последние два десятилетия XX века стратегически важной целью США стало стимулирование развития самых привлекательных, т.е. самых прибыльных в мире финансовых рынков. Решающее значение для США имело повсеместное снятие или ослабление национальных барьеров для перемещения капитала, а для привлечения иностранных инвесторов государство стимулировало инновационную деятельность на финансовом рынке.
В результате описанных процессов США превратились в постоянного должника остального мира. Рост общей суммы заграничных обязательств США за период с 1970 г. по 2003 г. намного превысил увеличением объема американских активов за границей: 90 раз против 44 раз.15 Дефицит платежного баланса США стал одной из главных структурных диспропорций в мировой экономике, но до конца 90-х гг. XX века этот структурный перекос не вызывал серьезного беспокойства. Для урегулирования американского платежного дефицита на мировом рынке имелось достаточное количество свободных капиталов.
Сущность рынка кредитных деривативов, его динамика и современное место в мировой финансовой системе
В широком смысле рынок КД необходимо понимать как систему рыночных отношений, обеспечивающих перераспределение финансовых потоков посредством купли-продажи кредитных рисков. Рынок КД является составной частью мирового финансового рынка (мирового рынка ссудных капиталов), под которым понимается «совокупность национальных и международных рынков, обеспечивающих направление, аккумуляцию и перераспределение денежных капиталов между субъектами рынка посредством банковских и иных финансовых учреждений для целей воспроизводства и достижения нормального соотношения между спросом и предложением на капитал».
Если ранее в структуре мирового рынка ссудных капиталов было принято выделять три основных элемента (рынок капиталов, денежный рынок и финансовый рынок), то современная структура мирового рынка ссудных капиталов более многогранна и представлена мировым денежным рынком, мировым рынком капиталов, мировым кредитным рынком, мировым рынком ценных бумаг и мировым рынком ПФИ (см. рис. 1).
В структуре современного финансового рынка переплетение и взаимозависимость рынков настолько сильны, что определение границ между ними происходит весьма условно. На практике постоянно происходит взаимный перелив капиталов между элементами мирового финансового рынка.
Рынок КД является частью рынка ПФИ. Выделение мирового рынка ПФИ в качестве отдельного элемента мирового финансового рынка стало возможным и необходимым в силу его возросшего значения в середине 1980-х в перераспределении мировых финансовых потоков и резкого роста объемов операций, совершаемых на мировом финансовом рынке с ПФИ.
В соответствии с общепринятой точкой зрения, ПФИ - «это двусторонние договоры, цена которых является производной от некоторой лежащей в их основе величины (базисной стоимости), зависящей от рыночных условии». Одна из проблем понимания понятия «производности» заключается в том, что эмпирически наблюдаемая зависимость рыночной стоимости деривативов от величины соответствующей базисной стоимости, понимаемая в смысле существования некоторой причинно-следственной связи, сама по себе не позволяет отграничить деривативы даже от традиционных финансовых инструментов, таких как кредиты, облигации или акции. В ходе любой финансовой сделки часть стоимости порождается неким лежащим в ее основе явлением.
Пытаясь преодолеть указанные недостатки, некоторые специалисты предложили абстрактный способ определения деривативов. По их мнению, деривативы необходимо понимать «как двусторонне обязывающие договоры об уплате денежных сумм, цена которых всецело зависит от случая (алеаторные договоры)». Причем зависимость рыночной стоимости деривати ва понимается не как исключительно эмпирическая причинно-следственная связь с базисной стоимостью, а конкретнее, как вычисляемость стоимости дериватива в каждый конкретный момент времени на протяжении всего срока его действия. Размер платежа зависит исключительным образом от случайных обстоятельств и может быть определен лишь в момент исполнения самого обстоятельства. Деривативами являются только такие договоры, стохастически обусловленный (обусловленный случаем) поток платежей по которым в каждый момент времени может быть воспроизведен посредством инвестиций на наличном рынке базисного актива. Финансово-экономическим условием воспроизводимости дериватива на наличном рынке является достаточная близость срочных и наличных цен. Поэтому сторонники рассматриваемого подхода не считают срочные сделки с надуманными ценами, например, опцион «глубоко в деньгах», деривативами.
Единообразное представление о том, что представляют собой деривативы, на практике сформировалось лишь в отношении достаточно ограниченного круга финансовых инструментов. К ним относят обычно покупку/продажу на срок и опционы, которые предусматривают исполнение в денежной форме путем выплаты ценовой разницы, а также свопы, в круг которых входят также КД. За пределами этого списка возникают расхождения в понимании понятия «дериватов».
Основой научных определений часто являются определения, содержащиеся в нормативно-правовых документах. Что касается КД, несмотря на то, что ведущие транснациональные банки начали активно пропагандировать их применений в начале 1990-х годов, в нормативно-правовых документах разных стран КД были выделены в отдельную группу гораздо позже, например, в Европе только в 2004 г. с принятием новой Европейской директивы «О рынках финансовых инструментов» (European Directive on Markets in Financial Instruments 2004/39/EC - MiFiD). Причем КД обозначены только лишь как «деривативные инструменты для передачи кредитного риска», который следует понимать как «риск непогашения или неполного погашения банку-кредитору платежных обязательств заемщика по кредитному договору (основной суммы долга, процентов, комиссионных платежей)».
В соответствии точкой зрения авторов иностранного учебника, широко применяемого в учебно-образовательном процессе, КД следует определять как инструменты, «в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, как правило, измеряется спрэдом (в базисных пунктах - б.п.) к цене-эталону или к доходности актива, выступающего в роли эталона, а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом». Данное определение отражает функциональную особенность КД, но не обладает необходимой точностью. Например, при использовании данного определения в законотворческой работе в России может возникнуть нечеткое толкование, так как приведенное определение позволяет отнести к КД процентные свопы и другие инструменты рынка капиталов, поскольку они также чувствительны к изменению кредитных характеристик.
Целесообразно привести определение практиков рынка КД. «Кредитный дериватив - это двусторонний финансовый контракт, отделяющий специфические аспекты кредитного риска от базового актива и перераспределяющий их между сторонами контракта».41
В толковом словаре по финансовым рынкам приводится следующее определение: «кредитный дериватив - это производный финансовый инструмент, предназначенный для защиты от кредитного риска по одному или нескольким кредитным контрактам, выступающим в качестве базового актива дериватива. Кредитный дериватив представляет собой нестандартный и обычно не торгующийся на бирже контракт, по которому одна сторона (продавец дериватива) за определенные комиссионные соглашается выплатить сумму долга по базовым кредитным контрактам в случае неплатежеспособности заемщика, а другая сторона (покупатель дериватива) обязуется выплачивать комиссионные (компенсацию за принятие риска)». Это определение верно в отношении кредитного дефолтного свопа, но существуют и иные КД, условная выплата по которым зависит не от наступления неплатежеспособности заемщика, а от изменения рейтинга заемщика или спрэда по долговому инструменту. Поэтому приведенное определение не может быть универсальным.
Согласно документам Федеральной Резервной Системы США, «КД - это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. Как правило, указанные активы принадлежат бенефициару на праве собственности». Однако отметим, что некоторые специалисты относят к КД не только забалансовые инструменты, но и такие финансовые инструменты, которые находятся на балансе компании, например, кредитную ноту.
Современные формы и направления использования кредитных деривативов
Анализ форм использования КД требует внесения некоторой ясности в вопрос классификации этих инструментов: какие инструменты являются отдельными видами КД, а какие представляют собой лишь различные формы применения такого наиболее распространенного вида КД как КДС.
Инструменты, традиционно относимые к рынку КД, можно разделить на две большие группы:119 1. Забалансовые инструменты или собственно КД. 2. Инструменты, учитываемые на балансе. Каждая из этих групп имеет свою структуру. I. К собственно КД относятся: Форварды; Свопы: а) своп на активы (asset swap); б) кредитные дефолтные свопы (credit default swap); в) своп общими суммами дохода (total return swap); г) корзинные дефолтные свопы или свопы типа «первый к дефолту» (swaps, first to default swap), а также множество разновидностей; Опционы; а) кредитные дефолтные опционы (credit defaul options); б) опционы на кредитный спрэд (credit spread options) и др.
Следует отметить, что специалисты не всегда едины в предлагаемых ими классификациях. Так, А.Н. Буренин относит своп активами к группе валютно-процентных свопов, " а А.В. Кавкин имеет иную точку зрения и приходит к заключению, что, исходя из сущности и выполняемых функций, данный инструмент является КД (см. приложение 2).
И. Вторая достаточно большая группа инструментов рынка КД формируется за счет ценных бумаг, учитываемых на балансе (в отличие от первой группы). К таким инструментам относятся кредитные ноты (credit linked note, CLN) и иные переупаковочные ноты (repackaged notes). Ноты представляют собой краткосрочные и среднесрочные долговые обязательства, выплаты номинала и процентов по которым привязаны к кредитным характеристикам базового актива.
На мировом финансовом рынке развивается тенденция, в рамках которой простейшие виды КД, прежде всего КДС, становятся элементами для построения более сложных структурных продуктов. Так, КДС стал основой для создания кредитной ноты и некоторых инструментов секьюритизации. Поэтому кредитная нота, строго говоря, является формой использования КДС, а не отдельным видом КД.
Ко второй группе инструментов можно также причислить инструменты, являющиеся продуктами секьюритизации и относящиеся к классу структурных финансовых продуктов (или инструментов передачи кредитного риска). Рынок секьюритизированных активов отличается очень большим разнообразием. В целом, среди наиболее известных инструментов необходимо упомянуть:
а) облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, (collateralized debt obligations, CDO). Разновидности этих ценных бумаг представлены: ценными бумагами, обеспеченными высокодоходными облигациями (часто облигациями, выпущенными на рынках с развивающейся финансовой системой) - СВО (collateralized bond obligations), ценными бумагами, обеспеченными портфелями займов (как правило, корпоративных) - CLO (collateralized loan obligations);
б) облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, (mortgage-backed securities, MBS);
в) облигации, обеспеченные активами (asset-backed securities, ABS). Под этими активами подразумеваются потребительские кредиты, автокредиты, поступления по кредитным картам или краткосрочным денежным потокам.
С классификационной точки зрения, отнесение кредитных нот и инструментов секьюритизации к группе ПФИ неоднозначно. С точки зрения экономического предназначения они, несомненно, как и первая группа КД, могут быть отнесены к финансовым инструментам, защищающим от кредитного риска. Они также являются производными от некоторых первичных финансовых активов (кредитов). Однако за формальным подобием экономических признаков и терминологии скрываются существенно различающиеся правоотношения, поэтому с юридической точки зрения кредитные ноты и инструменты секьюритизации, строго говоря, не являются деривативами. Некоторые правоведы не относят к деривативам инструменты, «которые наряду с алеаторным (случайным) элементом предполагают так называемый синаллагматический (взаимообязывающий) обмен исполнениями, присущий меновым сделкам». За этими сложными правовыми категориями кроется достаточно простое объяснение. Так, опцион является чисто деривативным контрактом, поскольку его финансовый результат зависит от случайных величин, а обязательства сторон не являются зеркальными: выплата одной стороной премии по опциону не ведет автоматически к обязанности второй стороны осуществить свое исполнение контракта. В отличие от опциона обязательства сторон, вступивших в соглашение о кредитной ноте, являются зеркальными и взаимообязывающими: покупатель кредитных нот выплачивает продавцу их номинал, что обязывает продавца к осуществлению его исполнения, т.е. поставке покупателю кредитных нот. Такие взаимные обязательства характерны для меновых сделок, наиболее известной из которых является купля-продажа.
В соответствии с таким узким правовым подходом ни кредитные ноты, ни сделки секьюритизации не относятся к деривативам, несмотря на их свойство производности от некоторых первичных финансовых активов.
Вместе с тем, для экономиста объединение КДС, кредитных нот и инструментов секьюритизации в одну группу в определенной степени логично и оправдано, поскольку эти инструменты имеют определенную общность с точки зрения целей применения, предназначения, экономической сущности, а также и проблем. В зарубежной научной литературе КД чаще рассматриваются не в увязке с другими видами ПФИ, а в увязке с инструментами секьюритизации, причем все чаще, с точки зрения терминологии, КД и инструменты секьюритизации объединяются в одну группу и называются инструментами передачи кредитного риска (credit risk transfer assets, CRT).123 Такой подход характерен для стран с развитой финансовой системой, придерживающихся принципа дерегулирования финансовых рынков.
Особенности и перспективы использования кредитных деривативов в условиях становления российского рынка производных финансовых инструментов
При анализе возможностей внедрения положительного зарубежного опыта работы с различными финансовыми инструментами в российскую практику, как правило, обнаруживаются достаточно серьезные препятствия. При обсуждении современного состояния рынка ПФИ в качестве основного барьера его развития часто упоминается отсутствие адекватной законодательной базы. Пробелы в правовом поле, однако, являются не единственной причиной слабого развития рынка ПФИ в России. Для того, чтобы этот рынок функционировал нужны определенные микро- и макроэкономические предпосылки.
В России пока еще присутствуют многие черты финансового рынка, свойственные периоду становления, которые препятствуют развитию рынка ПФИ. Для России характерен пока сравнительно высокий уровень системного риска, непрозрачность отечественного бизнеса и недостаточная ликвидность финансового рынка. Несовершенство инфраструктуры финансового рынка повышает трансакционные издержки. Недостаточный уровень спекулятивного капитала также сдерживает развитие рынка ПФИ. Значение имеет не только совокупный объем задействованного на рынке спекулятивного капитала, но и количество независимых игроков, выступающих в качестве спекулянтов.
Изъяны пока еще присущие в той или иной мере российскому финансовому рынку и экономике страны в целом сдерживают участие иностранных инвесторов. Для инвесторов-нерезидентов российский рынок акций в основном остается оффшорным рынком, использующим нестандартную учетную систему, несущую в себе элементы нерыночного риска, связанного с учетом прав собственности на ценные бумаги.
Российский фондовый рынок пока не стал объектом инвестирования со стороны крупнейших глобальных инвестиционных и пенсионных фондов. Специализирующиеся на России фонды обычно являются низко капитализированными и в большинстве своем имеют статус хедж-фондов или фондов, ориентированных на квалифицированных инвесторов (например, фонд Hermitage и фонд под управлением компании JP Morgan Fleming).
Среди проблем российского финансового рынка часто указывается на «дефицит механизмов и инструментов, способных обеспечить участие ондового рынка».
Рынок ПФИ в России мал как по объему, так и по набору инструментов. Среди всего многообразия существующих рынков ПФИ в России относительно активно развивались практически только два - биржевой рынок фьючерсов и опционов на акции и индексы, а также рынок валютных фьючерсов. Это обусловлено во многом наличием нормативной основы для этих рынков в виде постановления регулятора рынка, принятого в 2001 году.
В 2006 г. была отмечена значительная динамика: в 2006 г. суммарный оборот биржевых торгов фьючерсами и опционами возрос в 4 раза по сравнению с 2005 г., составив 3626 млрд рублей. Значительный рост отмечен и в 2007 - в 2,7 раза до 9734,8 млрд рублей. В структуре биржевых торгов по инструментам в 2006 г. самым развитым оставался сегмент фондовых фьючерсов (64%), продолжал развиваться сегмент валютных фьючерсов (26%). В сегменте фондовых фьючерсов наиболее ликвидным инструментом является фьючерсный контракт на индекс РТС.
В то же время рынок внебиржевых ПФИ, к которым обычно относятся КД, в России практически отсутствует. Если на организованном рынке система торговли позволяет снизить риски неисполнения обязательств участниками торгов, то на внебиржевом рынке в силу отсутствия адекватного регулирования в России практически не существует механизмов, обеспечивающих минимальную надежность такой сделки.
Вместе с тем, в России складываются определенные условия и предпосылки, стимулирующие повышение интереса российских банков к более широкому набору различных ПФИ, в том числе и КД. Так, удлинение сроков привлечения и размещения финансовых ресурсов российскими банками привело к востребованности процентных деривативов, хеджирующих риски изменения рублевых процентных ставок. В феврале 2006 г. были запущены торги фьючерсным контрактом на корзину 10-летних облигаций Москвы, который стал первым ПФИ на долгосрочную процентную ставку. В феврале 2006 г. также началось обращение фьючерсного контракта на еврооблигации РФ с погашением в 2030 г.
На первом месте находятся деривативы на акции, что неудивительно, принимая во внимание бурный рост российского фондового рынка в последние годы. КД находятся на последнем месте. Однако по мере накопления кредитного риска в российской банковской системе в форме портфелей активов, пригодных для секыоритизации, интерес к КД может возрасти.
В 2004 г. подчеркивалось, что «полноту и инструментальную структуру российского финансового рынка ограничивает отсутствие многих секторов рынка ПФИ и аналогичных им, в частности, ценных бумаг, выпущенных в порядке секьюритизации активов».2
Уже спустя два года стало очевидным, что российские компании способны быстро осваивать финансовые инновации, если их применение оказывается выгодным бизнесом. В профессиональных кругах 2006 год был назван годом начала секьюритизации в России. Проведено 11 сделок классической секьюритизации. Общий объем секьюритизированных активов увеличился в период с 2004 по 2006 г. почти в 13 раз и составил 3512,4 млн долл. США. Конечно, роль секьюритизации в российской финансовой системе сравнительно невелика. По некоторым оценкам, на секьюритизированные ценные бумаги в России приходится не более 0,3% от общего объема выпущенных финансовых инструментов, в то время как на Западеоколо 10%. "
