Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Классификация стран по типу их финансовых систем. Количественные и качественные характеристики . 12
1.1 Восточноазиатская модель развития . 14
1.2 Структуры финансовых систем. Некоторые теоретические проблемы . 19
1.3 Исследования финансовых систем. Краткий обзор. 25
1.4 Основные показатели, характеризующие структуру и развитие финансовых систем. 32
Глава II. Специфические характеристики структуры финансовых систем отдельных стран и территорий Восточной и Юго-Восточной Азии . 57
2.1 Финансовая система Японии . 57
2.2 Финансовая система Республики Корея. 102
2.3 Финансовая система Тайваня. 118
2.4 Финансовая система Таиланда. 139
2.5 Роль государства в регулировании и либерализации финансовых систем стран ВА и ЮВА. 148
Глава III. Финансовые системы и структура капитала корпоративного сектора в странах и на территориях Восточной и Юго-Восточной Азии .
3.1 Теоретическая база исследований по структуре капитала .
3.2 Источники внешнего финансирования компаний стран и территорий ВА и ЮВА. Краткий обзор литературы. 276
3.3 Количественные характеристики компаний в странах В А и ЮВА (1992-2001 гг.)
3.4 Регрессионный анализ структуры капитала корпораций стран ВА и ЮВА.
Заключение.
Статистическое приложение. 212
Список источников и литературы.
- Восточноазиатская модель развития
- Структуры финансовых систем. Некоторые теоретические проблемы
- Финансовая система Японии
- Теоретическая база исследований по структуре капитала
Введение к работе
Экономическое развитие любой страны во многом зависит от характера, структуры и особенностей ее финансовой системы, основной функцией которой является предоставление ресурсов, необходимых для производства товаров и услуг. Финансовые системы классифицируются по разным основаниям, в том числе и в зависимости от источника средств, поступающих в распоряжение юридических и физических лиц. Наиболее распространенным инструментом внешнего финансирования компаний корпоративного сектора экономики является банковский кредит, который преобладает в большинстве стран на раннем этапе их экономического развития. В качестве альтернативного источника их финансирования выступает выпуск ценных бумаг - акций и облигаций.
В разных странах сложились финансовые системы, структура которых отличается по сравнительному уровню развития банков и фондовых рынков. Например, в США и Великобритании функционируют развитые фондовые рынки, и многие предприятия активно привлекают финансовые средства путем выпуска ценных бумаг, тогда как немецкие и японские компании используют, в основном, банковские кредиты и опираются на долгосрочные отношения с банками, что служит гарантией получения новых кредитов. В свою очередь, и банки в этих странах заинтересованы в тесных контактах и стремятся поддерживать постоянные связи с компаниями-заемщиками. Если предприятия испытывают временные финансовые трудности, банки нередко предоставляют им дополнительные средства, рассчитывая тем самым обеспечить возвращение выделенных ранее кредитов. Подобная структура финансовой системы делает компании-заемщики менее зависимыми от постоянных колебаний экономической активности, и тем самым обеспечивает относительную стабильность корпоративного сектора экономики. Именно поэтому в 70-х-80-х годах, когда японская экономика развивалась сравнительно быстрыми темпами, многие исследователи полагали, что подобная модель получения внешних финансовых ресурсов позволяет компаниям выйти за рамки стремления к максимизации краткосрочной прибыли и учитывать более долговременные цели развития, а также способствует завоеванию большей доли рынка.
В противоположность этому фондово-рыночная модель не дает предприятиям такой возможности, так как более значительную роль в их управлении играют акционеры. Жесткий контроль со стороны фондового рынка, при отсутствии долгосрочных отношений с кредиторами, вынуждает менеджмент компаний стремиться в первую очередь к достижению высоких прибылей в кратчайшие сроки. В том случае, если компания попадает в трудное финансовое положение, рынок реагирует снижением котировок ценных бумаг, а также ужесточением условий предоставления новых кредитов. Вот почему в США и Великобритании компании подвергаются более жестким рыночным условиям и больше зависят от колебаний экономической конъюнктуры.
Сторонники банковской финансовой системы в развивающихся странах Восточной и Юго-Восточной Азии (далее страны ВА и ЮВА), вдохновленные многолетними успехами экономического роста в Японии, полагали, что именно преобладание тесных и продолжительных отношений компаний-заемщиков с банками позволяло предприятиям руководствоваться долгосрочными целями развития (что способствовало повышению темпов роста ВВП в Японии), и делали вывод о предпочтительности именно японской модели внешнего финансирования и управления предприятиями. Однако, продолжительная стагнация японской экономики в 90-х годах, а также валютно-финансовый кризис 1997-1998 гг., от которого пострадали многие страны ВА и ЮВА, во многом ориентировавшиеся на японскую модель, выявил слабые стороны такой формы отношений между компаниями и банками.
Какая же из двух финансовых систем будет более эффективно способствовать экономическому развитию той или иной страны? Этот вопрос сейчас чрезвычайно актуален, ибо после валютно-финансового кризиса 1997-1998 гг. странам Восточной и Юго-Восточной Азии необходимо выбрать дальнейший путь развития их финансовых систем и соответствующих структурных реформ. Эта проблема актуальна и для так называемых транзитных экономик стран бывшего «социалистического лагеря», которые должны были практически с нуля создавать современные финансовые системы, развивая одновременно как банковский сектор, так и фондовый рынок. Этим странам очень важно осмыслить опыт других государств и, взвесив все «за» быстрого экономического роста, характерного для Японии в 50-х-70-х годах и других стран Восточной и Юго-Восточной Азии в 60-х-90-х годах, а также все «против», ставшие очевидными во время финансовых кризисов 1997-1998 гг., выбрать оптимальный вариант развития своих финансовых систем.
Вопрос о том, какая структура финансовой системы более благоприятна для экономического развития той или иной страны, рассматривался в работах западных исследователей еще в середине 60-х годов, однако особенно актуальной эта проблема стала в начале 90-х годов, в том числе в связи с распадом «социалистического лагеря». Вместе с тем, после валютно-финансового кризиса 1997-1998 гг. стала очевидной необходимость реформирования всех элементов финансовой структуры стран Восточной и Юго-Восточной Азии. Именно с этой целью группой экономистов Всемирного банка была создана новая база данных по финансовым системам более чем ста государств. Ранее практически все научные исследования использовали материалы, относящиеся к немногочисленной группе развитых стран, что и не позволяло ответить на вопрос, какая именно структура финансовой системы наиболее эффективна для экономики той или иной развивающейся страны.
Обращение к опыту ряда стран и территорий Восточной и Юго-Восточной Азии, показавших наиболее высокие темпы экономического роста и снижения уровня бедности в 70-х-90-х годах, позволит расширить понимание этой проблемы. Вместе с тем, исследование структуры финансовой системы и ее влияния на экономическое развитие в целом, и на деятельность отдельных компаний в частности, особенно актуально именно в свете валютно-финансового кризиса 1997-1998 гг., охватившего быстро развивавшиеся до этого и экономически успешные страны ВА и ЮВА. Анализируя динамику макроэкономических показателей государств, наиболее пострадавших от кризиса, можно предположить, что одной из его причин были характер и структура самих финансовых систем, а также способы финансирования компаний этих стран. В этой связи исследование финансовой структуры стран Восточной и Юго-Восточной Азии, а также источников внешнего финансирования компаний в указанных странах представляется автору чрезвычайно актуальным.
На примере стран и территорий Восточной и Юго-Восточной Азии автор стремится установить, какая структура финансовой системы наиболее полно отвечает целям форсированного экономического развития. В соответствии с этой целью в ходе исследования решались следующие основные задачи:
выделить и систематизировать основные функции финансовой системы и определить каналы ее воздействия на экономическое развитие;
охарактеризовать сравнительные преимущества и недостатки банковской и фондово-рыночных финансовых систем;
исследовать структуру финансовых систем и динамику развития стран ВА и ЮВА;
выявить роль государства в формировании финансовых систем и в осуществлении инвестиционной политики в странах ВА и ЮВА;
показать, как различные условия и темпы либерализации финансовых систем сказывались на экономическом развитии стран исследуемых регионов, в том числе на причинах валютно-финансового кризиса 1997-1998 гг.;
провести анализ источников внешнего финансирования компаний стран ВА и ЮВА;
исследовать зависимость структуры капитала компаний от структуры финансовой системы данной страны;
выяснить, существует ли связь между эффективностью функционирования компаний и структурой финансовой системы.
Научной новизной отличается сама постановка проблемы о воздействии разных типов финансовых систем (банковской и фондово-рыночной) на процесс экономического развития в странах ВА и ЮВА. В диссертации проводится комплексный анализ факторов, влияющих на формирование и функционирование финансовых структур в этих странах. Автором рассмотрены как количественные характеристики развития банков и фондовых рынков, так и их специфические институционально-страновые особенности.
В работе проведено исследование финансовых структур стран ВА и ЮВА и показано, что в большинстве из них на протяжении 30-35 лет высокие темпы экономического роста были достигнуты в условиях господства банковских финансовых систем.
В диссертации критически проанализирован выдвигавшийся в ряде теоретических исследований, а также в рекомендациях представителей международных организаций (Всемирного Банка, Международного Валютного Фонда) тезис о том, что фондово-рыночная финансовая система и свободные рыночные отношения являются едва ли не абсолютным благом и более всего способствуют достижению экономического роста и прогрессивной эволюции социально-экономических структур.
Переосмысление опыта стран ВА и ЮВА до и после валютно-финансового кризиса 1997-1998 гг. позволило автору прийти к выводу о том, что как искусственно форсируемая, поспешная либерализация, не учитывающая реальные условия функционирования финансовой системы, так и запаздывание с процессом ее реформирования могут оказаться одинаково пагубными и, в конечном счете, дестабилизировать финансовую и общеэкономическую ситуацию в стране. Масштабы, темпы и последовательность отдельных этапов либерализации и создания фондовых рынков должны соответствовать потребностям экономики и учитывать уровень законодательной, институциональной и информационной базы в стране.
В диссертации впервые в отечественной научной литературе проведен также комплексный анализ балансовой отчетности компаний нефинансового сектора стран ВА и ЮВА. В работе исследованы причины различий в уровне внешней задолженности компаний, а также зависимость их прибыльности от структуры финансовых систем этих стран. Для этого была разработана эконометрическая модель, описываемая рядом регрессионных уравнений. Она опирается на обработанную автором базу данных, включающую более 50 000 единиц информации, содержащих как количественные показатели по балансовой отчетности и структуре капитала нескольких сот компаний, так и институционально-страновые характеристики финансовых систем этих стран.
Расчеты показали, что увеличение размера и качества финансовых услуг, предоставляемых как фондовым рынком, так и банками, приводит к постепенному сокращению доли займов во внешнем финансировании компаний стран ВА и ЮВА. Среди характеристик самих компаний наиболее значительное влияние на уровень их внешней задолженности оказывают показатели размера, прибыльности, перспективности с точки зрения потенциальных инвесторов, а также доли основного капитала в общем объеме активов. Прибыльность компаний в странах ВА и ЮВА в среднем выше в тех странах, где сравнительно развита банковская система, и финансирование через фондовые рынки играет менее значительную роль.
На основе проведенных расчетов и анализа эволюции финансовых структур государств и территорий ВА и ЮВА автор пришел к выводу о том, что странам, вступающим на путь догоняющего развития, целесообразно создавать сильные, влиятельные банки как основу их финансовых систем. В дальнейшем, по мере развития и диверсификации экономики страны на определенном этапе становится необходимым проведение комплекса мер, направленных на либерализацию финансовых систем и в первую очередь на развитие фондовых рынков. Однако этот процесс должен сопровождаться усилением законодательной, институциональной и информационной базы в стране.
Фактический материал, а также выводы и обобщения, сделанные в диссертации, могут использоваться при прогнозировании экономической динамики стран ВА и ЮВА, а также при подготовке исследовательских работ, посвященных общим и специальным проблемам экономического развития этих стран.
Диссертация может быть полезна при разработке финансовой политики России ведомствами и организациями РФ, занимающимися проблемами экономического развития и хозяйственных связей между Россией и странами ВА и ЮВА - Министерству Экономического Развития и Торговли, Министерству Финансов, Банку России.
Статистические и фактические материалы, приведенные в диссертации, могут быть использованы как специалистами по финансовым проблемам, так и исследователями экономик отдельных стран ВА и ЮВА. Некоторые материалы, а также выводы и обобщения, сделанные в диссертации, активно используются в ИСАА при МГУ при чтении общих и специальных лекционных курсов по экономике и финансовым отношениям стран Азии и Африки.
В диссертации применяются методы системного и компаративного анализа. В первой главе в основном используется системный подход - сначала автор рассматривает основные положения теории финансовых систем и их структурных характеристик. Затем формируются количественные показатели, характеризующие структуру финансовой системы, и на их основе проводится компаративный межстрановой анализ. Во второй и третьей главах сочетаются системный и компаративный методы исследования - осуществляется переход от межстранового сравнительного анализа к более углубленному исследованию специфики каждой страны региона в связи с интересующей автора проблематикой. Такой подход позволяет исследовать конкретную проблему с учетом ее внутри- и внесистемных связей. В каждой части работы теоретический анализ сочетается с разработкой конкретных данных, что позволяет создать более полную картину изучаемого финансово-экономического пространства. В работе широко применяются методы эконометрического анализа.
Теоретической основой работы являются труды ряда признанных отечественных и зарубежных ученых. Эти исследования можно разделить на три группы - общеэкономические, финансовые и микроэкономические. К первой группе относятся преимущественно работы западных исследователей П.Самуэльсона, Р.Солоу, Д.Лукаса, П.Кругмана, М.Фридмана. Автор почерпнул немало полезного из трудов, посвященных проблемам экономики и международных отношений, принадлежащих перу российских ученых: О.Т. Богомолова, Б.М. Болотина, А.И. Динкевича, В.М. Кудрова, В.Л. Макарова, В.А. Мельянцева, В.Б. Рамзеса, Н.А.Симонии, И.О. Фаризова, Л.А. Фридмана, Г.К. Широкова, Ю.В. Шишкова, Н.П. Шмелева, А.Я. Эльянова. Теоретические аспекты структуры финансовых систем начали разрабатываться в первой половине 20-го века в трудах Д.А. Шумпетера, Р. Голдсмита, А. Гершенкрона, Д.Тобина, а ныне исследуются в работах Ф.Аллена, Д.Гейла, Р.Райана, Л.Зингалеса, А.Демиргюк-Кунт, Р. Левайна, А.Бута, А.Такора. Что касается теории структуры капитала нефинансовых компаний корпоративного сектора, то она была в основном сформулирована еще в 70-х годах Ф.Модильяни, М.Миллером, С.Майерсом, Н. Махлуфом, М.Дженсеном, У.Меклингом, Р.Хиггинсом; в связи с интересующей нас проблематикой особое внимание привлекают работы С.Фаззари, Б.Петерсена, Т.Хельмана, К.Мердока, Т. Хоси, А.Кашьяпа, А.Уайтеда, а также ведущих современных японских специалистов по финансам М. Аоки, К.Икео, Т.Окадзаки, Д.Тераниси, М.Фукао, Н.Ёсино. Из российских авторов в области финансов хотелось бы отметить теоретические работы В.Т.Мусатова, В.Н.Шенаева, Г.П.Солюса, И.А.Трахтенберга, а также прикладные исследования М.Ю.Алексеева, А.В.Аникина, Э.А.Баринова, С.А.Былиняка, И.Г.Доронина, Л.Н.Красавиной, Е.Л.Леонтьевой, А.Г.Мовсеяна, СБ. Огнивцева, Ю.М.Осипова, Л.Н.Федякиной и И.П. Фоминского.
При исследовании финансовых систем в странах Восточной и Юго-Восточной Азии активно использовались материалы, содержащиеся в трудах специалистов ведущих вузов и НИИ России: МГУ им. М.В. Ломоносова, МГИМО(у), ИМЭМО РАН, Института Востоковедения РАН, Института Африки РАН, ИНИОН РАН, РЭА им. Г. В. Плеханова, ВНТИЦ и др.
В диссертации использованы макроэкономические, финансовые и микроэкономические индикаторы, образующие обширную базу исследования. Некоторые из этих индикаторов впервые вводятся в научный оборот. Автором привлечены статистические публикации различных международных организаций: Всемирного Банка, Азиатского Банка Развития, Международного Валютного Фонда, ОБСЕ; электронные версии и банки данных министерств финансов, центральных банков, национальных бирж стран Восточной и Юго-Восточной Азии.
Помимо этого, для анализа структуры капитала компаний этих стран автором впервые в отечественном востоковедении использована база данных Worldscope компании Thomson, содержащая балансовую информацию относительно компаний, котирующихся на национальных биржах стран ВА и ЮВА. Автором проведена обширная работа по сбору, систематизации и критическому анализу сведений, публикуемых ведущими финансовыми и экономическими агентствами, а также содержащихся в экономической литературе, посвященной отдельным странам Восточной и Юго-Восточной Азии. Обработка этих сведений имела целью обеспечение максимальной репрезентативности и относительной сопоставимости статистических данных, используемых в рамках межстранового анализа.
Огромная благодарность моему мудрому и терпеливому научному руководителю Леониду Абрамовичу Фридману, а также заботливым и любящим родителям Алле и Илье Дьячкиным, без всесторонней поддержки которых эта работа не была бы возможной.
Восточноазиатская модель развития
Страны и территории первого поколения НИС (Южная Корея, Гонконг, Тайвань, Сингапур) и страны АСЕАН (Малайзия, Индонезия, Таиланд, Филиппины) начали процесс индустриализации в разное время и при разных международных условиях, поэтому их экономики стали конкурентоспособными по разным причинам, под воздействием разных факторов и комбинаций этих факторов. Так в 60-х и 70-х годах, когда Южная Корея и Тайвань проводили индустриализацию, иностранные инвестиции играли незначительную роль и большая часть капитала была мобилизована внутри этих стран, в том числе благодаря созданию эффективных банковских финансовых систем при непосредственном участии государства. Страны ЮВА активно развивали экспортоориентированные отрасли промышленности в 1980-е годы, когда условия привлечения иностранных инвестиций были уже совершенно иными - либерализация мировых рынков капитала сделала возможным массовый приток сравнительно дешевого иностранного капитала, привлеченного хорошими перспективами экономического роста в этих странах. Таким образом, если Южная Корея и Тайвань оптимально использовали финансовые ресурсы, мобилизованные на внутреннем рынке для развития экспортоориентированных отраслей экономики, то страны АСЕАН менее активно проводили внутренние структурные реформы, которые бы сделали возможной мобилизацию накоплений на внутреннем финансовом рынке этих стран, а делали упор на привлечение иностранного капитала.
С середины 80-х годов глобализация мировой экономики и интеграция этих стран в мировые рынки товаров и капитала внесли свои коррективы в азиатское экономическое развитие и процесс государственного регулирования рыночных механизмов. В последние 10-15 лет в большинстве стран Азиатско-Тихоокеанского региона (АТР) наблюдалась тенденция к либерализации государственного регулирования финансовых систем и к более свободному движению капиталов.
В уже упоминавшемся исследовании Всемирного Банка в числе причин быстрого экономического развития называлось удачное сочетание рыночных механизмов и государственного регулирования. Между тем, существует две полярные точки зрения на роль государства в экономическом развитии стран ВА и ЮВА. Сторонники рыночного подхода считают, что правительства большинства этих стран ограничивались тем, что проводили сбалансированную макроэкономическую политику, но не вмешивались непосредственно в функционирование рыночных механизмов.
Инвестиции в инфраструктуру и человеческие ресурсы; политика, направленная на создание благоприятной конъюнктуры рынка для развития частного предпринимательства; поддержание макроэкономической стабильности - все эти факторы, по словам сторонников рыночного подхода, свидетельствуют об использовании государством различных инструментов «косвенного» вмешательства в процесс экономического развития, об отказе от прямого регулирования экономики в этих странах.
Более распространенным является мнение о том, что «восточноазиатское чудо» до 80х гг., да и впоследствии было основано на тесных связях государственных органов и деловых кругов, равно как и на использовании различных форм и способов прямого регулирования национальной экономики. Сторонники этого подхода считают, что государство успешно проводило не только макроэкономическую политику, но и избирательную промышленную политику, а также принимало протекционистские меры. Иными словами, оно способствовало созданию сравнительных преимуществ, не существовавших изначально, и тем самым форсировало ускоренный рост промышленного экспорта, во многом обусловивший общее повышение темпов экономического роста. Государство широко применяло такие инструменты воздействия на процесс индустриализации как государственные гарантии, налоговые льготы, снижение импортных тарифов на ввоз инвестиционных товаров и продукции промежуточного использования, введение импортных пошлин на ввоз товаров, которые могли бы конкурировать с продукцией национальной промышленности, а также кредиты по заниженным ставкам процента, предоставлявшиеся предприятиям конкурентоспособных отраслей производства.
Одним из важных параметров государственного регулирования можно назвать мобилизацию и даже социализацию национальных сбережений и создание финансовых систем, способных перераспределять эти сбережения в промышленность и инфраструктуру, которые испытывали особенно значительный дефицит долгосрочного инвестиционного капитала. Поскольку в странах ВА и ЮВА на начальных этапах индустриализации не сформировались еще сильные частные финансовые институты, способные мобилизовать инвестиционные ресурсы, необходимые для создания новых отраслей промышленности, именно государство играло ключевую роль в формировании и развитии финансовой системы, способной выполнять эти функции. Вообще говоря, когда эти страны начали использовать свои методы индустриализации, на Западе вновь усилился интерес к проблемам экономического развития, и активно начала разрабатываться теория догоняющего развития.
Структуры финансовых систем. Некоторые теоретические проблемы
Под финансовой системой понимается вся совокупность финансовых институтов (в основном банков), фондовых и денежных рынков, а также финансовых услуг, которые выполняют несколько важных функций. Основной из них является мобилизация капитальных ресурсов и их эффективное размещение среди экономических агентов, испытывающих недостаток средств, будь то начальный капитал или дополнительное внешнее финансирование. От того, насколько эффективно финансовая система привлекает сбережения и «выбирает» перспективные инвестиционные проекты, во многом зависит общий уровень инвестиций в стране, который, в свою очередь, влияет на масштабы и темпы ее экономического роста. Важную роль играют также такие функции финансовой системы как сбор, предоставление и использование информации, распределение рисков и контроль над экономическими агентами реального сектора экономики, так или иначе использующими ресурсы финансовой системы.
1. Распределение риска. При заключении любой финансовой сделки всегда существует вероятность того, что в силу каких-либо объективных или субъективных причин заемщик не сможет выплатить кредитору проценты, часть принципала или все заемные средства. В этом случае важно, на ком лежит бремя риска.
В случае сделок на фондовом рынке риск полностью лежит на инвесторах, держателях ценных бумаг. В случае банковского кредита все убытки, возникающие в результате невозвращения кредита, лежат на банке, а его вкладчики не несут никаких потерь до тех пор, пока банк в состоянии выполнять обязательства по своим пассивам. Только в случае несостоятельности банка вкладчики могут не получить часть вложенных средств. Таким образом, в отличие от рынка ценных бумаг, банки способны сглаживать инвестиционные риски, «перераспределять» их во времени.
2. Функция предоставления информации. Информация о состоятельности заемщика или прибыльности инвестируемого предприятия очень важна при принятии решений о предоставлении кредита или приобретении ценных бумаг. Банки, как правило, опираются на собственные источники информации и собственные связи при принятии решений, а в случае с фондовыми рынками очень важно наличие стандартизированной информации о заемщике, доступной для всех. Доступ к этой информации может быть достаточно проблематичен.
3. Контроль, или мониторинг над деятельностью кредитуемых предприятий очень важен для поддержания стабильности и снижения рискованности кредитов. Заемщики прекрасно понимают, что в случае, если кредиторы (т.е. банки) не будут уверены в возвращении предоставленных ими средств, они в дальнейшем не выделят дополнительных займов или резко поднимут процентные ставки; это, несомненно, побуждает заемщиков к наиболее эффективному использованию внешних кредитов, которые обеспечат поддержание их деловой репутации.
Если же речь идет о ценных бумагах, то фондовый рынок реагирует на результаты деятельности компаний-эмитентов путем изменения котировок акций; вместе с тем, владельцы ценных бумаг, неудовлетворенные деятельностью компаний, могут добиваться замены директоров, членов административных советов и всего управленческого аппарата этих компаний. Это, в свою очередь, также дисциплинирует менеджеров и побуждает их повышать эффективность предприятий и добиваться более высоких финансовых результатов, которые могли бы привести к повышению котировок акций и облигаций этих компаний.
Разумеется, в различных странах в силу отличий в законодательстве и правоприменении возможности акционеров контролировать деятельность менеджмента компаний-эмитентов далеко не одинаковы. Заметим здесь же, что соответствующее законодательство, как правило, гораздо слабее в развивающихся странах ВА и ЮВА, являющихся предметом нашего анализа.
В целом, те или другие функции финансовых систем реализуются на практике далеко не одинаково в странах Запада и государствах ВА и ЮВА. Многое здесь зависит от структур этих систем, а также от законодательной базы различных государств, эффективности правоприменения, национальных традиций, исторически сложившихся условий общего экономического развития и многих других факторов.
До сих пор речь шла о характеристике финансовых систем главным образом со стороны кредиторов. Однако это только одна сторона проблемы. Не менее важно рассмотреть условия функционирования этих систем со стороны заемщиков. Для компаний одним из главных источников внешнего финансирования является банковский кредит, который доминирует в большинстве стран и, особенно, на ранних этапах современного экономического роста. Альтернативой банковскому кредиту является выпуск ценных бумаг - акций и облигаций. Выпуск облигаций во многом по существу сходен с кредитом финансового института, так как по своей сути это кредитное обязательство с фиксированным процентом, а при банкротстве предприятия все требования по кредитным инструментам удовлетворяются в первую очередь. В отличие от владельцев облигаций акционеры, в принципе, получают право на соответствующую часть (пусть незначительную) активов и прибыли компаний, что дает им возможность участвовать (для мелких акционеров, разумеется, чисто номинально) в управлении компанией и получать доход, размер которого зависит от ее прибыли. Однако в случае банкротства акционеры получают компенсацию по остаточному принципу, и в этом отношении оказываются в худшем положении, чем владельцы облигаций и кредиторы. Предприятия при выборе способа внешнего финансирования руководствуется этими альтернативами - привлечение кредита налагает на них обязательство возвращения принципала и процентов и в случае невыполнения обязательств по кредиту несет в себе опасность банкротства, а снижение котировок акций отнюдь не означает немедленного банкротства, но, как уже отмечалось, дает в руки владельцев (реально - владельцев крупных пакетов акций) право контроля над менеджментом компании и даже его замены.
Финансовая система Японии
Быстрый экономический рост Японии в послевоенный период до конца 80-х годов, особенно в 1955-1973гп, когда ВВП страны рос в среднем со скоростью более 10% в год, вызвал в мировых кругах повышенный интерес к японской модели экономического развития. Японская индустриальная политика и финансовая система активно исследовались, чтобы выяснить возможность их применения для форсированного развития других стран. К концу 90-х годов, по мере того, как стало очевидно, что замедление темпов роста японской экономики носит не циклический, а структурный характер, и финансовая система страны находится в глубочайшем кризисе, превозносимые ранее «особенности японской модели развития» стали называть в качестве основных причин кризиса. Популярными стали дискуссии по поводу того, что Япония должна отказаться от своих традиционных «японских» особенностей и стать страной с более открытой свободной экономикой.
Задача этой части диссертации - проследить развитие японской финансовой системы с начала 20 столетия до наших дней. Японская финансовая система послевоенного периода представляет собой один из классических примеров банковской финансовой системы, так что анализ ее преимуществ и недостатков представляется важной, можно сказать, неотъемлемой частью попытки ответить на вопрос - какая структура финансовой системы более эффективна для стимулирования экономического развития той или иной страны.
В современной историографии финансовой системы страны принято выделять несколько периодов ее развития: 1. Конец 19 в. - середина 30-х годов 20 века: становление рыночной финансовой системы, главная роль во внешнем финансировании компаний принадлежит рынку капиталов, банковский кредит играет ограниченную роль. 2. Середина 30-х годов - конец 40-х годов: перестройка финансовой системы под нужды военной экономики в 30-х гг., после окончания войны первые реформы под руководством американских оккупационных властей; в этот период заложены основы послевоенной финансовой системы. 3. Начало 50-х годов - середина 70-х годов: формирование послевоенной финансовой системы, основанной на сильных финансовых институтах. 4. Конец 70-х годов - настоящее время: начало либерализации финансовой системы в 80-х годах и финансовый кризис 90-х гг., завершающий этап либерализации под названием «БигБэнг».
Послевоенная финансовая система, способствовавшая быстрому экономическому развитию страны в 50-х-60-х гг., была построена вокруг сильных финансовых институтов с преобладанием банковских кредитов в финансировании экономики.
Существует мнение о том, что она соответствует национальному характеру японцев. И что японским инвесторам, в отличие от американских частных инвесторов, не свойственно брать на себя риски при владении ценными бумагами, что якобы японцы оказывают предпочтение финансовым инструментам, пусть даже с низкой доходностью, но низкой долей риска, каковыми являются банковские депозиты - основа сбережений населения во второй половине 20 столетия.
Однако беспристрастный анализ развития финансовой системы показывает, что в прошлом в Японии складывалась система, основанная на центральной роли финансовых рынков в экономике, аналогичная американской или британской модели, и только формирование военной экономики конца 30-х годов и реформы послевоенного периода привели к созданию современной финансовой системы Японии.
Послевоенная финансовая система была эффективна в предоставлении дефицитных финансовых средств развивающимся отраслям экономики и способствовала быстрому экономическому развитию страны в период 1955-1973 г. Однако перемены, произошедшие в конце 70-х -80-х гг. привели к краху фондового рынка в 1989 г., экономической стагнации 90-х годов и серьезнейшему банковскому кризису. Какие именно изменения произошли в финансовой системе в 70-х-80-х гг., почему она потеряла эффективность, свойственную ей в годы высоких темпов экономического роста, каковы дальнейшие перспективы ее развития - на все эти вопросы отвечает данная часть диссертации.
В параграфе придается большое значение анализу следующих факторов, характеризующих структуру финансовой системы - механизмам перераспределения финансовых средств, инструментам сбережений частных лиц, источникам внешнего финансирования компаний, отношениям между финансовыми институтами и компаниями-заемщиками, а также государственному регулированию финансовой системы страны.
Теоретическая база исследований по структуре капитала
Краеугольным камнем теоретических исследований стала работа Ф. Модильяни и М. Миллера , в которой они приводят доказательство того, что структура капитала, то есть источники финансирования компании не оказывают никакого влияния на ее стоимость. Последняя определяется только тем, какие у нее активы. По мнению авторов, в экономике с совершенными финансовыми рынками не важно, привлекают компании средства через банковские кредиты, через выпуск акций или же просто реинвестируя нераспределенную прибыль. Эта работа вызвала шквал новых исследований, расширивших модель Модильяни и Миллера. Учитывая несовершенство рынка, исследователи отмечали существование ряда факторов, которые значительно влияют на выбор источников финансирования. Среди них можно выделить следующие: 1. Налоги 2. Вероятность банкротства 3. Операционные издержки 4. Асимметричная информация 5. Проблема отношений заказчика и исполнителя (principal-agent problem, agency costs) He все теоретические модели могут быть подкреплены практическими расчетами. Тем не менее, зачастую можно подобрать вычисляемые показатели, достаточно точно передающие влияние того или иного теоретического фактора. Ниже приведены параллели между теоретическими показателями и их практическими «заменителями».
1. Налоги. Если долговые обязательства компаний не облагают корпоративным налогом, то использование кредита как способа внешнего финансирования будет для компании предпочтительнее. В экономике это называется щит корпоративного налога. М. Миллер в числе других показал, что наличие других налогов, таких как налог на доход или налог на движимое имущество может свести эффект налогового щита долговых инструментов к нулю. На практике значимость тех или иных налоговых щитов зависит от налоговой системы данного государства. Средний уровень налогов, выплачиваемых компанией, можно вычислить через разницу дохода корпорации до, и после уплаты налогов.
2. Вероятность банкротства. Если компания вообще не привлекает долговые инструменты в качестве источников капитала, то теоретически ей банкротство не угрожает, так как банкротство - это неспособность выполнить свои обязательства перед кредиторами. Следовательно, чем выше доля долговых обязательств в пассивах компании, тем выше опасность банкротства. В случае использования альтернативного источника внешнего финансирования - выпуска акций, акционеры могут выразить свое недовольство деятельностью компании через продажу акций, но инициировать процедуру банкротства они не могут. Недостатком этого способа финансирования с точки зрения существующих владельцев будет тот факт, что часть контроля над деятельностью компании перейдет к внешним акционерам. Таким образом, выбор способа внешнего финансирования - это компромисс между преимуществами щита корпоративного налога, опасностью банкротства и нежеланием передавать контроль над компанией внешним акционерам в случае выпуска акций.
На практике влияние опасности банкротства на решение компаний о способе привлечения внешнего капитала будет проявляться в следующих зависимостях: 1) компания будет испытывать меньше трудностей в получении кредита при наличии значительных основных средств, которые могут служить обеспечением кредита, поэтому можно ожидать положительную зависимость между уровнем основного капитала в активах компании и уровнем заемных средств в ее пассивах; 2) непостоянство доходов на активы может служить индикатором нестабильности компании и отражать возможный риск банкротства, поэтому ожидается отрицательная зависимость между этим показателем и уровнем заемного капитала. 3)крупные компании, как правило, занимаются несколькими видами деятельности, что теоретически должно уменьшить риск их банкротства, следовательно, можно ожидать положительную зависимость между уровнем заемного капитала и размером компании.
3. Операционные издероіски. Привлечение внешнего финансирования влечет за собой определенные операционные издержки. Это может быть процент по банковскому кредиту или облигационному займу или же высокая стоимость размещения и обслуживания ценных бумаг на фондовом рынке. Наличие операционных издержек послужило причиной создания теории неофициальной иерархии (Pecking Order Theory), в соответствии с которой, для компании наиболее выгодно (дешево) использовать нераспределенную прибыль, долговые обязательства являются следующей по стоимости ступенью в этой иерархии, а выпуск акций является наиболее дорогостоящим Компании, приносящие высокую прибыль, имеют возможность финансировать свой рост за счет нераспределенной прибыли, а менее прибыльные компании будут вынуждены привлекать внешнее финансирование , поэтому можно ожидать отрицательную зависимость между доходностью, измеряемой как доход на активы, и уровнем задолженности компании . Высокая доходность может быть также отражена в высоких дивидендах на акцию
4. Асимметрия информации. Компании-заемщики обладают наиболее полной информацией о перспективности проектов, под которые привлекаются инвестиционные средства, и о вероятности успешного исхода предприятия. В отличие от заемщиков, кредиторы или акционеры не уверенны в том, что вложенные ими средства дадут прибыль и будут возвращены. Это явление получило название асимметрия информации.
Кредиторы, как правило, выступают в лице финансовых институтов, собирающих в течение продолжительного времени данные о качестве своих заемщиков, чем асимметрия информации в некоторой степени сокращается. Отдельные акционеры не обладают средствами и возможностью собирать информацию подобно финансовым институтам, поэтому они находятся в состоянии наибольшей неопределенности относительно качества компании-эмитента и, следовательно, будут требовать более высокую цену за предоставляемые финансовые ресурсы.
Наличие асимметричной информации также может служить подтверждением вышеупомянутой теории неофициальной иерархии. Инвесторы, покупающие акции, будут требовать предоставления обширной информации о состоянии компании-эмитента для того, чтобы составить представление о рискованности своего капиталовложения. Предоставление такой информации может оказаться слишком дорогостоящим мероприятием для небольшой компании - для крупных предприятий относительные издержки по выпуску акций будут ниже. Следовательно, мелкие компании будут больше опираться на заемные средства, а крупные на выпуск акций в привлечении внешнего финансирования.
5. Проблема отношений заказчика и исполнителя. Конфликт интересов между менеджером и акционером, а также между кредитором и акционером оказывает влияние на структуру капитала компании.
Акционеры являются владельцами компании (заказчиками), а менеджеры (исполнители) нанимаются акционерами для того, чтобы наиболее эффективно и профессионально руководить компанией в интересах акционеров. Но менеджеры могут в определенных условиях пренебречь интересами акционеров, что создает для акционеров дополнительные затраты на дисциплинирование менеджеров. Эти затраты будут неизбежно проявляться в более высокой стоимости привлечения акционерного капитала.
