Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Финансовая глобализация и ее влияние на проведение денежно-кредитной политики 17
1.1. Общая характеристика финансовой глобализации 17
1.2. Методологические основания денежно-кредитной политики в условиях глобализации 44
1.3. Направления воздействия финансовой глобализации на денежно-кредитную политику 71
1.4. Основные тенденции проведения денежно-кредитной политики в период глобализации 96
Глава 2. Вызовы для денежно-кредитной политики в России и странах Центральной и Восточной Европы в условиях глобализации 122
2.1. Оценка степени открытости национальных финансовых систем России и стран ЦВЕ 122
2.2. Развитие банковской системы и фондовых рынков в условиях глобализации 145
2.3. Долларизация пассивов и активов нефинансовых экономических агентов 174
2.4. Общая характеристика трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики 186
Глава 3. Модели денежно-кредитной политики в России и странах Центральной и Восточной Европы 202
3.1. Режим таргетирования валютного курса 202
3.2. Таргетирование денежной массы 219
3.3. Инфляционное таргетирование 231
3.4. Отказ от независимой денежно-кредитной политики: валютное управление и односторонний переход на евро 242
3.5. Сравнительная эффективность различных моделей в условиях глобализации 254
Глава 4. Реакция денежно-кредитной политики России и стран Центральной и Восточной Европы на вызовы финансовой глобализации 263
4.1. Преодоление экономических и финансовых кризисов 263
4.2. Денежно-кредитная политика и валютно-финансовая интеграция 291
4.3. Перспективы денежно-кредитной политики в условиях финансовой глобализации 313
Заключение 332
Список использованной литературы 347
- Методологические основания денежно-кредитной политики в условиях глобализации
- Развитие банковской системы и фондовых рынков в условиях глобализации
- Отказ от независимой денежно-кредитной политики: валютное управление и односторонний переход на евро
- Перспективы денежно-кредитной политики в условиях финансовой глобализации
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В мировой экономике в последние два десятилетия наблюдается активное распространение процессов глобализации, оказывающих прямое воздействие на отдельные экономики. Среди различных направлений экономической глобализации наиболее динамично развивается ее финансовая составляющая, получившая название финансовой глобализации.
Однозначной оценки результатов участия в процессах финансовой глобализации, особенно для развивающихся стран и стран с формирующимися рынками (emerging markets) до сих пор нет. Наряду с потенциальными и отчасти реализующимися преимуществами в виде возможности развития национальных финансовых рынков, более широкого привлечения иностранного капитала для содействия экономическому росту, существует опасность внезапного прекращения его притока или даже оттока, возникновения кризисных явлений на финансовых рынках и в экономике в целом.
Современный мировой экономический и финансовый кризис, начавшийся в 2007 г. и ставший по существу первым глобальным кризисом как по охвату стран, так и по механизмам его распространения, заставил пересмотреть многие подходы к теоретическому осмыслению финансовой глобализации и ее результатов. Особенно это относится к резкому росту финансовых рынков при ограниченных возможностях их регулирования на национальном уровне.
В условиях современного кризиса появился ряд принципиально новых практических и теоретических подходов к проведению денежно-кредитной политики в развитых странах. В связи с этим возникает возможность для переосмысления денежно-кредитной политики и в странах с формирующимися рынками, которые подверглись «заражению» кризисом от развитых стран.
Распространенной является точка зрения, что развитие процессов глобализации ограничивает возможности государства по регулированию национальной экономики. Особенно это касается денежно-кредитной политики, на проведение которой активно влияют наиболее динамичные процессы финансовой глобализации. Тезис об утрате суверенитета в области денежно-кредитной политики требует как теоретического обоснования, так и описания конкретных механизмов, посредством которых подобная утрата может происходить.
Существенный вклад в развитие процессов глобализации внесло снятие барьера, существовавшего между капиталистической и социалистической системами мирового хозяйства. Страны, входившие в бывший социалистический лагерь, активно включились в процессы, происходящие в мировой экономике. Таким образом, для развития экономик стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ) и бывших республик СССР в последнее время ключевую роль играло воздействие двух факторов: перехода к рыночной системе и глобализации экономики. При этом влияние процессов глобализации в последнее десятилетие существенно усилилось.
В процессе рыночной трансформации в России и странах ЦВЕ шло формирование национальной денежно-кредитной политики, которая, по мере открытия национальных экономик и финансовых систем, столкнулась с внешними вызовами. Реакция денежных властей на эти тенденции выражалась в достаточно частых сменах режима денежно-кредитной политики в попытке найти оптимальный режим в новых условиях.
Страны ЦВЕ, помимо вовлечения в процессы финансовой глобализации, активно участвуют в европейской интеграции. В ходе двух расширений Европейского союза (ЕС) 10 стран региона стали членами этой организации. Все они вошли в ее состав без права отказа от перехода на единую европейскую валюту евро. Это означает, что, по мере выполнения Маастрихтских критериев конвергенции, указанные страны должны будут ввести у себя евро в качестве национальной валюты. Таким образом, конечная модель денежно-кредитной политики для них оказывается задана – перенос ее функций на наднациональный уровень. Членами Экономического и валютного союза (ЭВС) уже стали Словения и Словакия, в начале 2011 г. евро будет введено на территории Эстонии. Для остальных стран-членов ЕС сохраняется переходный период, в течение которого они могут использовать денежно-кредитную политику для решения макроэкономических проблем. Таким образом, участие стран ЦВЕ в процессах европейской интеграции позволяет на их примере рассматривать воздействие на денежно-кредитную политику факторов, действующих на трех уровнях: глобальном, региональном и национальном.
Россия на первый взгляд отличается от стран ЦВЕ как размерами экономики, так и отсутствием внешних обязательств, связанных с утратой в перспективе национальной денежно-кредитной политики. Однако Россия, как и страны ЦВЕ, не может оказывать существенного влияния на трансграничные потоки капитала в глобальном масштабе, будучи сама зависима от них, и, соответственно, также сталкивается с внешними шоками.
Кроме того, Россия пытается активизировать процессы экономической интеграции на постсоветском пространстве, в значительной мере опираясь на европейский опыт. Однако, современное состояние валютно-финансовой интеграции в этих двух регионах несопоставимо. Возникает вопрос: является ли движение по данному направлению в рамках постсоветской интеграции бесперспективным или здесь возможны реальные результаты при условии смены целей и подходов к интеграции?
Таким образом, центральными проблемами становятся поиск оптимального режима денежно-кредитной политики, позволяющего гибко реагировать на вызовы финансовой глобализации, и обеспечение условий для его эффективной реализации.
Степень разработанности проблемы. По вопросам воздействия финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную политику существует обширная исследовательская литература в развитых рыночных экономиках. В странах Центральной и Восточной Европы также стали появляться работы на эту тему, однако они посвящены, как правило, либо проблематике конкретных стран, либо отдельным вопросам в рамках рассматриваемой темы (например, влияния глобализации на трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики, на инфляцию и т.п.). В России лишь ограниченное число исследователей занимается указанной проблематикой. При этом ощущается острая нехватка сравнительных исследований, позволяющих сопоставлять влияние глобализации на национальную денежно-кредитную политику в разных странах.
Среди ведущих специалистов в области исследования глобализации и ее финансовой составляющей отметим иностранных ученых – Ф. Арестиса, Дж. Бхагвати, Г. Колодко, Ф. Мишкина, Б. Моджона, К. Окину, Э. Прасада, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Б. Хо, М. Ширакаву, С. Ширатсуку, С. Эдвардса. Среди российских исследователей в этой области выделим О.Т. Богомолова, А.Н. Быкова, Н.Н. Думную, В.Р. Евстигнеева, В.С. Загашвили, Л.З. Зевина, А.Е. Лебедева, В.С. Панькова, И.Н. Платонову, Д.В. Смыслова, Ю.В. Шишкова.
Активно разрабатывали проблематику воздействия финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную политику Б. Бернанке, Ч. Бин, К. Борио, Х. Вагнер, М. Вудфорд, М. Гудмундссон, М. Девере, М.В. Ершов, Г. Кальво, Д. Кон, А.Д. Некипелов, М. Обстфельд, К. Рогофф, К. Рыбински, Дж. Тейлор, Дж. Тобин, Ж.-К. Трише, Г.Г. Фетисов, С. Фишер, Ч. Энгел.
Автор также опирался на труды исследователей, чьи теоретические работы не были напрямую посвящены глобализационной проблематике, но могли бы, по его мнению, активно применяться в современных условиях: М. Аглиетты, Р.Н. Евстигнеева, Л.П. Евстигнеевой, Ч. Киндлбергера, Х. Мински, Ж. Сапира.
Проблематику развития банковских систем и проведения денежно-кредитной политики стран ЦВЕ изучали П. Баке, С. Бариситц, В. Барта, А. Винклер, В. Глигоров, Д. Дайану, З. Дарвас, П. Довчиак, Й. Йонас, Ф. Коричелли, Х. Креспо-Кварезма, А. Кот, Д. Михайлек, Л. Нидермайер, М.-Д. Рамон, Д. Тимочко, Т. Хмилевски, Б. Эгерт.
Проблемы денежно-кредитной политики России в условиях открытой экономики исследовали С.В. Алексашенко, С.А. Андрюшин, В.К. Бурлачков, О.В. Буторина, Ю.М. Голанд, Р.С. Гринберг, Е.Т. Гурвич, С.М. Дробышевский, Л.Н. Красавина, М.С. Любский, В.Е. Маневич, С.Р. Моисеев, В.Я. Пищик, П.В. Трунин, О.Л. Рогова, В.К. Сенчагов, А.В. Улюкаев.
Автор также использовал работы, посвященные отдельным аспектам открытия финансовой системы России, А.А. Абалкиной, А.В. Верникова, В.Ю. Мишиной, Б.А. Хейфеца.
Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является выявление направлений воздействия со стороны финансовой глобализации на денежно-кредитную политику России и стран ЦВЕ и выработка рекомендаций по повышению эффективности денежно-кредитной политики с учетом этого воздействия.
Для достижения обозначенной цели в работе реализуются следующие задачи:
- Определение качественных и количественных характеристик процесса финансовой глобализации.
- Выявление основных вызовов (в теоретической и практической плоскости) для национальной денежно-кредитной политики со стороны финансовой глобализации.
- Анализ реакции на вызовы со стороны финансовой глобализации денежно-кредитной политики в развитых и развивающихся странах.
- Оценка степени вовлечения в процессы глобализации национальных финансовых систем стран ЦВЕ и России.
- Выявление основных направлений воздействия внешних факторов на динамику национальных банковских систем и фондовых рынков анализируемых стран.
- Анализ явления долларизации активов и пассивов экономических агентов в странах ЦВЕ и России.
- Определение ключевых изменений, которые вносит участие в процессах финансовой глобализации для трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики.
- Изучение результатов функционирования основных режимов денежно-кредитной политики (таргетирование денежной массы и валютного курса, инфляционное таргетирование, режим валютного управления, односторонняя евроизация) в странах ЦВЕ и России и их сравнительной эффективности в условиях открытости национальных финансовых систем и экономики в целом.
- Анализ общих тенденций распространения современного мирового экономического и финансового кризиса на страны ЦВЕ и Россию и антикризисных мер со стороны денежно-кредитной политики этих стран.
- Выявление перспектив участия стран ЦВЕ в процессах валютной и финансовой интеграции в рамках ЕС, вызовов для национальной денежно-кредитной политики на переходном этапе перед вступлением в зону евро, возможных направлений развития валютной и финансовой интеграции на постсоветском пространстве с участием России.
- Определение перспектив развития денежно-кредитной политики России и стран ЦВЕ в условиях финансовой глобализации.
Предметом исследования настоящей диссертации является воздействие финансовой глобализации на национальную денежно-кредитную сферу и ее регулирование центральным банком мерами денежно-кредитной политики.
Объектами исследования выступают процессы финансовой глобализации и их воздействие на национальные экономики; денежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европы; финансовые системы этих стран; процессы валютной и финансовой интеграции в ЕС и на постсоветском пространстве.
Теоретическая и методологическая основа исследования. Методологическую основу исследования составляют принципы формальной логики, историзма, методы анализа и синтеза, абстракции и обобщения, методики сравнительного статистического анализа (использованные при анализе степени внешней открытости финансовых систем и эффективности различных режимов денежно-кредитной политики).
Диссертационная работа опирается на основные макроэкономические теории (кейнсианство, кейнсианско-неоклассический синтез, монетаризм), концепции глобализации экономики в рамках мировой экономики, концепции функционирования финансовых рынков в масштабе национальной экономики (теорию «финансовых пузырей» Ч. Киндлбергера, концепцию рефлексивности Дж. Сороса и др.), теории переходных экономических систем.
Работа выполнена в соответствии с пп. 6 и 25 Паспорта специальности ВАК 08.00.14 Мировая экономика.
Информационную и статистическую базу исследования составляют данные Международного валютного фонда, публикуемые в сборнике International Financial Statistics и базе данных World Economic Outlook, статистика Центрального Банка Российской Федерации, национальных и центральных банков стран ЦВЕ, монографии российских и западных ученых, статьи в ведущих российских экономических журналах, издания Российской академии наук, публикации Банка России, рабочие доклады европейских и американских исследовательских центров, Европейского центрального банка, национальных банков стран ЦВЕ, издания Австрийского Национального банка, Венского института международных экономических и политических исследований.
Научная новизна исследования заключается в том, что оно представляет собой первую работу в области комплексного и компаративного исследования воздействия финансовой глобализации на денежно-кредитную политику России и стран Центральной и Восточной Европы.
К числу основных научных результатов, выносимых автором на защиту, можно отнести следующие:
1. Проанализированы основные качественные и количественные характеристики финансовой глобализации, имеющие непосредственное отношение к проведению денежно-кредитной политики: рост трансграничных потоков капитала, опережающее развитие финансовых рынков по сравнению с реальной экономикой и финансовой системой в целом, снижение темпов инфляции в глобальном масштабе в конце 1990-х – 2000-х гг., сокращение разницы в реальных процентных ставках между странами (при наличии значительных колебаний на протяжении рассматриваемого периода). На основании этого анализа показана неоднородность во времени процесса финансовой глобализации и выявлены отдельные периоды, когда наблюдалась тенденция его замедления (1998, 2001-2002, 2008-2009 гг.). Вместе с тем, середина 1990-х гг. (особенно 1996-97 гг.) и период 2003-2007 гг. были отмечены активным развитием процессов финансовой глобализации.
2. Выделены основные вызовы для национальной денежно-кредитной политики со стороны финансовой глобализации: ограничения по выбору целей денежно-кредитной политики, зависимость инфляции внутри страны от внешних факторов («разрывов» в выпуске на глобальном уровне, динамики цен на мировых товарных рынках и т.д.), растущая роль финансовых рынков и повышение воздействия на национальную экономику со стороны колебания цен активов, долларизация национальных экономик, распространение «эффектов заражения» от кризисов в других странах и регионах через трансграничные потоки капитала. На современном этапе наиболее серьезным вызовом для денежно-кредитной политики стал мировой экономический и финансовый кризис, продемонстрировавший неэффективность существующих инструментов денежно-кредитной политики и поставивший проблему выбора ее целей на перспективу.
3. Аргументирован тезис о том, что развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками выбирают в качестве ответа на вызовы глобализации при проведении денежно-кредитной политики режим инфляционного таргетирования (за значимыми исключениями США и Японии), тогда как большинство развивающихся стран – различные формы таргетирования валютного курса. В работе продемонстрировано, что в 2000-х гг. тенденция к выбору крайних режимов валютного курса («биполярный подход») – свободного плавания и жесткой фиксации – не получила своего развития в масштабах мировой экономики.
4. Оценка степени открытости национальных финансовых систем стран ЦВЕ и России, проведенная на основе данных национальных платежных балансов в относительном выражении (к ВВП), позволяет сделать выводы, что ее динамика в целом следовала динамике финансовой глобализации и этими странами были пройдены схожие этапы.
5. Сравнительный анализ степени открытости национальных финансовых систем, достигнутой к настоящему времени (на основе данных международной инвестиционной позиции и внешнего долга в относительном выражении к ВВП) свидетельствует, что наибольшим уровнем открытости характеризуются финансовые системы Венгрии, стран Балтии (Эстонии и Латвии), Болгарии и Словении, наименьшей – России, Польши и Румынии.
6. Анализ динамики режимов денежно-кредитной политики стран ЦВЕ продемонстрировал, что на примере этих стран подтверждается тезис «биполярного подхода»: на протяжении 1990-2000-х гг. значительное число стран (Чехия, Польша, Венгрия, Румыния, Сербия) сменили более жесткие формы привязки валютного курса на более мягкие, а затем – на свободное и управляемое плавание своих валют. Другой полюс составили Эстония, Литва, Болгария, Босния и Герцеговина, которые ввели у себя режим валютного управления.
7. Проведена оценка сравнительной эффективности режимов денежно-кредитной политики стран ЦВЕ в условиях значительного уровня внешней открытости (2000-2007 гг.). Она показала, что наилучшие показатели с точки зрения инфляции и темпов экономического роста демонстрировали страны с режимом валютного управления, вместе с тем они характеризовались и наиболее значительными показателями дефицита текущего счета платежного баланса и степени внешней открытости. Страны с режимом инфляционного таргетирования отличались относительно сбалансированной динамикой макроэкономических показателей (реального ВВП, инфляции, дефицита текущего счета платежного баланса).
8. Были выявлены основные каналы распространения современного мирового экономического и финансового кризиса на страны ЦВЕ и Россию и проанализирована реакция на него мерами денежно-кредитной политики. Первая волна кризиса была связана с оттоком иностранного капитала в конце 2008 г., тогда как внешнеторговый канал в полной мере начал действовать в 2009 г. Показано, что в наибольшей степени пострадали от кризиса страны с наиболее высоким уровнем открытости финансовых систем (страны Балтии, Венгрия и Словения). Для борьбы с кризисом был предпринят стандартный набор мер денежно-кредитной политики, заключавшийся главным образом в снижении процентных ставок и минимальных резервных требований. Ряд стран с нежесткой привязкой национальных валют на начальном этапе кризиса отдали приоритет регулированию валютных курсов (Россия, Румыния, Сербия). Значительные изменения в инструментарии денежно-кредитной политики под воздействием кризиса имели место лишь в России. Сделан общий вывод, что основная тяжесть антикризисного регулирования в странах ЦВЕ легла на бюджетно-налоговую политику.
9. Предложены направления развития валютно-финансовой интеграции в регионе СНГ, включая обмен опытом в области проведения денежно-кредитной политики, выработку согласованных подходов к регулированию валютных курсов, использование механизмов валютного свопа, реализацию конкретных проектов в области финансовой интеграции (формирование регионального рынка государственных и корпоративных облигаций).
Практическая значимость работы. Результаты работы могут найти практическое применение в деятельности Банка России при разработке им основных программных документов в области денежно-кредитной политики; Федерального Собрания Российской Федерации при выработке законопроектов, регулирующих функционирование денежно-кредитной и валютной сфер, а также банковской системы; коммерческих банков, валютных и фондовых бирж при формировании стратегий реагирования на изменения внешней среды их функционирования; интеграционных объединений на постсоветском пространстве (Интеграционный Комитет Евразийского экономического сообщества и Исполнительный Комитет Содружества Независимых Государств) при разработке программных документов в области валютно-финансовой интеграции.
Основные положения работы могут быть использованы при чтении курсов «Мировая экономика», «Макроэкономика», «Глобализация экономики», «Международные валютно-кредитные отношения» в вузах.
Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования докладывались автором на конференциях и «круглых столах» в России и за рубежом: Украинском форуме «Стратегическое партнерство Украины и России: мифы и реалии» (Киев, Украина, 27 сентября 2007 г.); Salzburg Global Seminar (Зальцбург, Австрия, 18-22 апреля 2009 г.); конференции «Альтернативы глобальным финансовым рынкам: поиск рациональных моделей развития мировой экономики» (Алматы, Казахстан, Институт мировой экономики и политики при Фонде Первого Президента Республики Казахстан, 20 мая 2009 г.); Российском экономическом конгрессе, секция «Денежно-кредитная и валютная политика» (Москва, 9 декабря 2009 г.); международной конференции «Российская политика соседства» (Москва, Президиум РАН, 12 октября 2007 г.); всероссийской научной конференции «Место России в мировой экономике и международных отношениях» (Москва, ИМЭМО РАН, 28 октября 2008 г.); конференции «Проблемы совершенствования финансовой, денежно-кредитной и валютной политики в целях инновационного развития экономики России» (Москва, Финансовая Академия при Правительстве Российской Федерации, 20 апреля 2010 г.); конференции «Кризисные явления в мировой экономике и политике» (Москва, ИМЭМО РАН, 28 октября 2009 г.); конференции «Проблемы и перспективы финансового взаимодействия в регионе СНГ» (Москва, Президиум РАН, 14 мая 2008 г.); конференции молодых ученых «Экономическая политика России в условиях глобализации» (Москва, Институт экономики РАН, 13 ноября 2007 г.); всероссийской конференции молодых ученых «Россия в системах международных связей: экономика, политика, безопасность» (Москва, ИМЭМО РАН, 17-18 ноября 2010 г.); серии российско-украинских «круглых столов» (Москва, Институт экономики РАН, 6 октября 2008 г.; Киев, Украина, Институт экономики и прогнозирования НАН Украины, 10 июня 2009 г.; Москва, Институт экономики РАН, 8 июня 2010 г.); «круглых столах» в Финансовой Академии при Правительстве РФ (19 апреля 2005 г., 25 октября 2006 г., 10 апреля 2009 г., 26 мая 2009 г.); «круглом столе» «Валютная интеграция в рамках Евразийского экономического сообщества», проведенном совместно Секретариатом Интеграционного Комитета Евразийского экономического сообщества и Комитетом Торгово-промышленной палаты Российской Федерации по вопросам экономической интеграции СНГ (Москва, 27 апреля 2005 г.); «круглом столе», организованном Евразийским банком развития, «Развитие трансграничной инфраструктуры на евразийском пространстве» (Москва, 16 мая 2008 г.); теоретическом семинаре в Институте экономики РАН (Москва, 23 октября 2008 г.); ученом совете Отделения международных экономических и политических исследований Учреждения Российской академии наук Институт экономики РАН (Москва, 27 апреля 2010 г.).
Материалы работы использовались для отчетов по гранту Президента Российской Федерации для государственной поддержки молодых российских ученых-кандидатов наук и их научных руководителей (2006-2007 гг., номер гранта: МК-4970.2006.6); совместному научно-исследовательскому проекту РГНФ и НАН Украины «Денежно-кредитная политика России и Украины на современном этапе: новые вызовы и возможные ответы», осуществляемому Институтом экономики РАН и Институтом экономики и прогнозирования НАН Украины, проект №08-02-91205 a/U (2008-2010 гг.).
Выводы и результаты исследования, относящиеся к соответствующей проблематике, были включены в материалы лекционных и семинарских занятий по курсу «Макроэкономика-I», который автор преподает в Московской школе экономики МГУ им. М.В. Ломоносова.
Материалы исследования и изложенные в нем практические рекомендации использовались в работе информационно-аналитического управления Московской межбанковской валютной биржи.
Основные положения диссертационной работы нашли отражение в 42 публикациях, включая одну индивидуальную монографию (Развитие денежно-кредитной сферы в трансформационный период: Россия и страны Центральной и Восточной Европы. М.: Книжный дом «ЛИБРОКОМ», 2009. 14 п.л.) и одну коллективную монографию (Взаимодействие финансовых систем стран СНГ. Под ред. М.Ю. Головнина. С-Пб: Алетейя, 2010. 14 п.л., авторский вклад – 4,4 п.л.), а также 15 статей в ведущих рецензируемых научных журналах и изданиях, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертаций на соискание ученой степени доктора наук. Общий объем публикаций – 57,9 п.л., в том числе личный вклад диссертанта – 44,5 п.л.
Структура работы определяется целями и задачами исследования. Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, включающих 16 параграфов, заключения и списка использованной литературы.
Введение
Методологические основания денежно-кредитной политики в условиях глобализации
В первом приближении финансовая глобализация, если предположить, что она приводит к полной мобильности капитала, может анализироваться исходя из модели Манделла-Флеминга66 как модели IS-LM для открытой экономики. В ситуации полной мобильности капитала денежные власти сталкиваются перед выбором: либо они могут проводить независимую денежно-кредитную политику, но тогда должны отказаться от регулирования валютного курса, либо может поддерживаться режим фиксированного валютного курса ценой отказа от независимой денежно-кредитной политики. В другом виде это положение сформулировано в форме так называемой «невозможной триады» ("impossible trinity"): в экономике не могут одновременно присутствовать фиксированный валютный курс, полная мобильность капитала и денежно-кредитная политика, направленная на внутренние цели 7.
Однако выводы из модели Манделла-Флеминга справедливы, если мы имеем дело с а) малой открытой экономикой (которая не может влиять на мировую ставку процента); и б) с совершенной мобильностью капитала . Как мы уже отмечали в предыдущем параграфе, говорить о выполнимости второго условия на практике еще преждевременно.
Отметим еще ряд ограничений модели, на которые следует обратить внимание. 1) Модель также не учитывает широкого спектра режимов валютного курса, которые находятся между свободным плаванием и фиксированным валютным курсом: от управляемого плавания до различных видов так называемой «мягкой привязки» валютного курса (к ним относятся «ползучая привязка», валютный коридор - горизонтальный и с наклонными границами и ряд других). В случае применения «мягкой привязки» денежно-кредитная политика получает ограниченную степень автономности (по сравнению с режимом полностью фиксированного валютного курса). 2) Строго говоря денежно-кредитная политика в модели может быть эффективной и при режиме фиксированного валютного курса, но лишь при изменении целевого значения курса (проведении девальвации или ревальвации). Однако, этот эффект будет временным, так как впоследствии приведет к выравниванию уровней цен между странами. В свою очередь, частый пересмотр значения фиксированного курса вызовет снижение доверия к политике денежных властей. 3) Очевидным исключением из модели Манделла-Флеминга является случай большой открытой экономики, которая может оказывать влияние на мировую ставку процента. Классическим примером такой экономики являются США, к ней также можно отнести совокупную экономику стран зоны евро и отчасти - экономику Японии. В этом случае воздействие денежно-кредитной политики на выпуск оказывается промежуточным между случаями закрытой и малой открытой экономик.
Более углубленно влияние денежно-кредитного регулирования в условиях открытой экономики изучалось в рамках монетарного подхода к анализу платежного баланса. Он развивался по двум, во многом независимым, направлениям: продолжению линии Р. Кана и Дж.М. Кейнса (привнесение монетарных факторов в модель мультипликатора для платежных балансов, значительную роль здесь сыграл Ж. Полак) и Г. Джонсона (подчеркнуто антикейнсианский и монетарный характер подхода) . Любопытно, что кейнсианский подход развивался в рамках исследовательского департамента Международного валютного фонда, а работы Г. Джонсона делались в Чикагском университете. Значительный вклад в этот подход сделал в своих относительно более поздних работах (с середины 1960-х гг.) и Р. Манделл.
На меняющиеся условия в мировой экономике, связанные с ростом межстрановой мобильности капитала, отреагировал и монетаризм. Соответствующее направление получило название «глобального монетаризма». Так, в его рамках Р. МакКиннон показал, опираясь на модель Манделла-Флеминга, что в мировой экономике инфляция и дефляция определяются колебаниями в мировом денежном предложении70. Тогда как на национальном уровне взаимосвязь между динамикой денежной массы и цен ослабевает.
Одним из направлений развития подходов к рассмотрению денежно-кредитной политики в современных условиях является использование так называемой новой открытой макроэкономики, модели которой, в частности, принимают во внимание монополистическое ценообразование. Ее основателями стали К. Рогофф и М. Обстфельд.
Применительно к рассмотрению интересующего нас вопроса — влияния глобализации на национальную денежно-кредитную политику, особенно к возможности ее независимого проведения, — следует особо отметить работу одного из ведущих современных исследователей денежно-кредитной политики М. Вудфорда, подготовленную для конференции Национального бюро экономических исследований (США), проводившейся в Жироне (Испания)71. Он выделяет три основных направления, по которым глобализация может в теории повлиять на эффективность национальной денежно-кредитной политики: 1) делая премию за ликвидность функцией от
«глобальной ликвидности», а не исключительно от предложения ликвидности национальным центральным банком; 2) делая реальные процентные ставки зависимыми от глобального баланса между сбережениями и инвестициями, а не от их баланса внутри страны; 3) делая инфляционное давление функцией от «глобального дефицита», а не от разницы между фактическим и потенциальным выпуском (output gap) на национальном уровне. М. Вудфорд на основе модели совокупного спроса -совокупного предложения, в которой совокупный спрос рассматривается сквозь призму модели IS-LM, демонстрирует, что глобализация (через рассматриваемые каналы) не может сколь-либо серьезным образом повлиять на возможность центрального банка воздействовать на инфляцию мерами денежно-кредитной политики. В то же время он признает, что центральным банкам в новых условиях необходимо модифицировать модели, на основании которых они анализируют национальную экономику, но без коренного пересмотра их теоретических оснований.
Развитие банковской системы и фондовых рынков в условиях глобализации
Как мы выяснили в параграфе 1.1., процесс глобализации сопряжен с растущими потоками капитала, как поступающими в страну из-за рубежа, так и направляемыми из страны за рубеж. Подобное увеличение трансграничных потоков капитала создает ряд вызовов для национальной денежно-кредитной политики:
1. Сокращение возможностей воздействия со стороны национальной денежно-кредитной политики на экономическую динамику. Пожалуй, это один из самых серьезных возможных вызовов глобализации для национальной денежно-кредитной политики.
Тезис об утрате суверенитета («десуверенизации») национальной денежно-кредитной политики звучит в целом ряде работ, в том числе отечественных авторов134. Так, Ю.В. Шишков аргументирует снижение возможностей проведения национальной денежно-кредитной политики, обращаясь к проблеме взаимодействия процентной ставки и валютного курса и демонстрируя, что в силу этого взаимодействия в открытой экономике (строго говоря, критерий ее глобализированности не обязателен) центральный банк, проводя процентную политику, может не достигать поставленных целей135.
По мнению Дж. Тобина, высказанному им в работе 1997 г., возможности для проведения различных денежно-кредитных политик и существования различных процентных ставок еще не уничтожены финансовой глобализацией136. Теоретически, как мы уже отметили в предыдущем параграфе, возможность проведения независимой денежно-кредитной политики в условиях глобализации доказал М. Вудфорд.
Таким образом, тезис об утрате суверенитета нуждается в более детальном рассмотрении, которому во многом и будет посвящен данный параграф. 2. Риски внезапной смены направления потоков трансграничного движения капитала, на которые должна реагировать денежно-кредитная политика, если они могут оказать значительное негативное воздействие на национальную экономику. Так, увеличение трансграничных потоков капитала, произошедшее в 2000-е гг., существенно повысило риски в случае их внезапной остановки. Особенно этот риск был велик применительно к развивающимся странам. Если в 2002 г. почти весь приток капитала в них обеспечивался за счет прямых инвестиций, то в 2007 г. на долю прямых инвестиций приходилось лишь 36,6% совокупного притока капитала, а портфельных и прочих инвестиций - соответственно, 21,5 и 41,9% . Фактически этот риск реализовался в 2008 г. в виде своеобразной «глобальной остановки» в потоках капитала .
Выше уже отмечались тенденции роста финансовых рынков, взаимозависимости их сегментов и увеличивающегося влияния на денежно-кредитную сферу. Эти тенденции ставят новые вызовы перед денежно кредитной политикой. Они предполагают два решения. Первое -центральные банки дистанцируются от проблем развития финансовых рынков. Институционально такое решение может закрепляться в виде создания отдельно от центральных банков так называемых мегарегуляторов, занимающихся регулированием финансовых рынков во всей их сложной совокупности. В числе стран, перешедших к регулированию финансовых рынков в рамках единого органа, Великобритания, Япония, Германия, Скандинавские страны (Дания, Норвегия, Швеция), Австралия, Австрия и др.139. С позиций проведения денежно-кредитной политики это означает, что от центрального банка отходят функции регулирования банковской системы. С одной стороны, создание мегарегулятора призвано сосредоточить надзор за всеми сегментами финансового рынка, которые в современных условиях становятся все более взаимосвязанными, в одних руках. С другой стороны, возникает своеобразный «водораздел» между финансовыми рынками и денежно-кредитной сферой, который на самом деле, по крайней мере, в рамках банковской системы отсутствует. Таким образом, возникает проблема взаимодействия центрального банка и мегарегулятора в рамках обеспечения задачи поддержания финансовой стабильности в экономике1 .
Второе решение - центральные банки начинают активно влиять на функционирование финансовых рынков, либо имея соответствующие полномочия в качестве регуляторов (например, с помощью надзора над банковской системой), либо используя новые инструменты денежно-кредитной политики. Последнее направление мы обсудим подробнее ниже, когда коснемся реакции центральных банков на современный мировой экономический кризис (см. параграф 1.4.).
В практической плоскости вопрос обеспечения финансовой стабильности мерами денежно-кредитной политики упирается в вопрос о том, должен ли центральный банк реагировать на динамику цен финансовых активов. Сторонники вмешательства центральных банков в динамику финансовых рынков обычно приводят аргумент, связанный с тем, что в современных условиях масштабные колебания цен на этих рынках оказывают значительное воздействие на экономику в целом, и их сглаживание может иметь положительный макроэкономический эффект. В то же время противники вмешательства обычно подчеркивают естественный характер изменения цен активов, связанный с изменениями оценки риска рынком и отмечают сложность таргетирования столь волатильного показателя, как цена финансового актива. Современные теории функционирования финансовых рынков, рассмотренные нами в параграфе 1.2., свидетельствуют, что гипотеза эффективного рынка выполняется далеко не всегда, а это означает, что вмешательство в динамику цен активов может представлять собой общественное благо, способствуя обеспечению макроэкономической стабильности.
Однако остается открытым вопрос, каким именно образом должно осуществляться это вмешательство. Один из возможных вариантов -регулирование динамики финансовых рынков посредством инструментов денежно-кредитной политики, прежде всего изменения процентной ставки. Другой - применение регулирующих норм. Сторонником второго варианта являлся, в частности, председатель Федеральной резервной системы (ФРС) США Б. Бернанке, который исповедовал принцип «использования правильного орудия для работы», под которым он подразумевал, что центральный банк будет функционировать наилучшим образом, если будет использовать инструменты денежно-кредитной политики для достижения макроэкономических целей, а регуляторные, надзорные инструменты и возможности кредитора последней инстанции - для содействия финансовой стабильности141. Проблема может заключаться в том, что функции регулятора у центрального банка отсутствуют, а регулирующие меры не всегда эффективно работают.
Отказ от независимой денежно-кредитной политики: валютное управление и односторонний переход на евро
Если бы страны, накапливавшие валютные резервы, придерживались портфельных подходов в принятии решений относительно корзины валют, составляющих их международные резервы, то преобладание в них доллара можно было бы назвать неоптимальным ввиду длительной тенденции падения его курса относительно евро и ряда других валют развитых стран, продолжавшейся с начала 2002 г. до июня 2008 г. Таким образом, до последнего времени пост-Бреттонвудская валютная система демонстрировала определенную устойчивость. Тем не менее возможности для диверсификации валютных активов развивающихся стран появились в связи с созданием ими так называемых «фондов национального благосостояния», при размещении средств которых государство в большей степени действует как классический портфельный инвестор179. Относительно перспектив развития мировой валютной системы к настоящему времени сформировалось несколько точек зрения, которые можно относительно условно объединить в следующие группы: 1) сохранение в кратко- и среднесрочной перспективе за долларом США статуса единственной в полном смысле слова мировой валюты; 2) трансформация мировой валютной системы в сторону ее бивалютности (превращение евро во вторую мировую валюту180) или даже мультивалютности (в связи с этим чаще всего упоминается усиление международных позиций китайского юаня); 3) под мультивалютностью понимается скорее формирование и усиление роли региональных валют при ослаблении монополии доллара. На наш взгляд, текущие тенденции развития мировой валютно-финансовой системы свидетельствуют о том, что доллар в кратко- и среднесрочной перспективе сохранит свои позиции ведущей мировой валюты. Проясним этот тезис: 1. Экономика США продолжает оставаться крупнейшей в мире и лидирующей в области развития финансового рынка. По состоянию на 2009 г. доля США в мировом ВВП (измеряемом по паритету покупательной способности валют) составляла 20,4%. В том же году объемы торгов акциями на двух ведущих фондовых биржах США (NASDAQ ОМХ и NYSE Euronext) і о і составили около 46,7 трлн. долл. . Для сравнения, совокупный оборот фондового рынка четырех ведущих бирж стран еврозоны (ВМЕ Spanish Exchanges, Borsa Italiana, Deutsche Borse и NYSE Euronext — европейский сегмент) в 2009 г. был равен 6,6 трлн. долл. . 2. Доллар выполняет все функции мировых денег, тогда как остальные валюты могут выполнять лишь отдельные из них. Так, например, евро значительно усилил позиции в качестве средства накопления, но при этом не может составлять конкуренцию доллару в качестве меры стоимости и средства обращения. Отсюда проистекает практически монопольная роль доллара на мировом валютном рынке, когда сделки между большинством валют дешевле проводить не напрямую, а через доллар США благодаря наличию более глубоких и ликвидных валютных рынков в парах «национальная валюта — доллар». Тем не менее, существуют и очевидные риски для существующего положения доллара в мировой валютной системе. Они связаны в первую очередь с состоянием и перспективами американской экономики и финансовой системы, а также с позициями стран-конкурентов в мировой экономике. Применительно ко второму сценарию основной вопрос заключается в том, сможет ли зона евро (в том числе при дальнейшем расширении) приблизиться к США по показателям развития экономики и финансового сектора. Экономический потенциал еврозоны и в настоящее время незначительно уступает американскому. Однако, при этом следует отметить, что на протяжении последнего десятилетия экономика США развивалась более динамично. Среднегодовой темп прироста реального ВВП в 2000-2009 гг. в США составлял 1,8%, а странах Экономического и валютного союза — 1,3% . В среднесрочной перспективе (до 2015 г.) МВФ прогнозирует восстановление американской экономики более высокими темпами, чем экономики зоны евро . Развитие финансовых рынков, и прежде всего рынка акций, в странах континентальной Европы продолжает отставать от показателей США.
Можно сделать вывод, что складываются некоторые предпосылки для обретения евро статуса второй мировой валюты, но при этом европейская валюта пока явно не готова к тому, чтобы взять на себя функции доллара США в мировой валютной системе прежде всего как валюты для совершения сделок и резервной валюты, а не только валюты размещения международных портфельных активов. С точки зрения проведения национальной денежно-кредитной политики это означает, что, за исключением стран, географически и исторически близких к ЕС, остальные страны при регулировании курсов своих валют (в форме управляемого плавания или разнообразных привязок) будут скорее всего продолжать ориентироваться на доллар.
Статистические данные демонстрируют усиление позиций Китая как в мировой экономике в целом, так и на мировом финансовом рынке в частности . Однако, не следует забывать, что Китай сохраняет валютные ограничения, что не позволяет говорить о его валюте как о свободно используемой при совершении трансграничных сделок. Не случайно доля юаня в обороте мирового рынка, хотя и увеличилась существенно за прошедшее десятилетие, но остается крайне низкой: 0,5% в 2007 г. и 0,3% в 2010 г. . Снятие существующих валютных ограничений может способствовать усилению позиций юаня в мировой валютной системе, но и приведет к существенно более значительным рискам для национальной экономики со стороны внешних щоков. Поэтому китайские власти сознательно проводят политику постепенного открытия национальной финансовой системы и рынка капиталов. То есть говорить о превращении юаня в одну из ключевых мировых валют, по крайней мере, в среднесрочной перспективе не приходится.
Особого упоминания в сценарии мультивалютное мировой валютной системы заслуживает вопрос об усилении роли СДР. Подобные предложения звучали со стороны ряда развивающихся стран во время современного мирового экономического и финансового кризиса в рамках «Большой двадцатки» (G-20). Однако здесь необходимо различать две проблемы -усиления роли развивающихся стран в Международном валютном фонде, которая частично решается путем пересмотра квот , и собственно проблему использования СДР. Следует отметить, что СДР это международный резервный актив, и по сути деньгами в полном смысле слова они не являются. Их роль в мировой валютной системе зависит от позиции членов МВФ и роли самого Фонда. Следует отметить резкое увеличение объема СПЗ
в процессе реализации антикризисных мер в 2009 г. с 21,4 до 204,1 млрд. СПЗ, однако этот объем вряд ли может рассматриваться как имеющий принципиальное значение в рамках мировой валютной системы.
Перспективы денежно-кредитной политики в условиях финансовой глобализации
Среди исключений можно отметить лишь Словению, где трансграничные потоки капитала не составляли на протяжении рассматриваемого периода значительной величины в относительном выражении и были сравнительно устойчивы, и Литву, где они также не были велики и росли постепенно. Применительно к Словении Г. Каприроло и В. Лаврач объясняют этот феномен тем, что в первой половине 1990-х гг. экономика страны могла рассматриваться как закрытая в силу наличия высокой валютной премии и отсутствия доступа на международный финансовый рынок235.
К середине 1990-х гг. (в основном к 1994-95 гг.), с одной стороны, многие страны начали демонстрировать признаки экономического роста, с другой - был снят ряд ограничений на движение капитала, особенно касающихся его притока. Для Чехии, Словакии, Польши и Венгрии одним из стимулов к либерализации движения капитала было готовящееся вступление этих стран в Организацию экономического сотрудничества и развития
(ОЭСР), в которой применяются, в числе прочего, Кодексы по либерализации движения капитала и по либерализации текущих «невидимых» операций.
Так, в марте 1994 г. иностранцам был открыт более широкий доступ на рынок капитала Венгрии. Им разрешалось покупать внутренние государственные облигации как на первичном, так и на вторичном рынке с условием предварительного одобрения со стороны Национального банка. В январе 1996 г. требование о предварительном одобрении было снято для ценных бумаг со сроком погашения свыше одного года, также подобное требование отменялось для венгерских компаний при осуществлении заимствований за рубежом со сроком погашения более одного года236. В Чехии операции с капиталом были в значительной степени либерализованы Валютным законом от 1995 г., по которому сохранялись ограничения главным образом на отток капитала из страны. В Польше крупные меры по либерализации валютного режима были предприняты в 1996 г. В частности, иностранным компаниям предоставлялась возможность приобретения акций, допущенных в обращение для нерезидентов, а польским компаниям — получения кредитов за рубежом на срок свыше одного года237.
К 1995 г. страны Балтии и Чехия практически полностью либерализовали трансграничное движение капитала238, тогда как остальные страны ЦВЕ продолжали активно использовать инструментарий валютного регулирования в отношении краткосрочных потоков капитала и оттока капитала из страны.
Это привело к некоторому оживлению поступления иностранного капитала, главным образом по линии прямых иностранных инвестиций. Здесь следует отметить и институциональные изменения на национальном уровне, в первую очередь проведение масштабной приватизации с привлечением иностранных инвесторов. Так, в Венгрии и Польше приток прямых иностранных инвестиций в 1995-96 гг. в абсолютном выражении превысил показатель 1993-94 гг. в 2,3 раза, в Чехии — в 2,6 раза. Однако во многие другие страны региона устойчивый значительный приток прямых иностранных инвестиций к тому времени еще не начался. Ситуация в целом улучшилась в 1996-97 гг. В 8 из 13 стран, по которым имеются соответствующие данные, среднегодовые совокупные трансграничные потоки капитала в относительном выражении увеличились в этот период по сравнению с 1994-95 гг. 3. Изменение конъюнктуры на мировых финансовых рынках для стран с развивающимися экономиками в конце 1997-98 гг., вызванное азиатским и российским финансовыми кризисами, привело к значительному сокращению участия большинства стран ЦВЕ (9 из 14, по которым имеются данные) в трансграничных потоках капитала в 1998 г. Основное сокращение пришлось на пассивные статьи финансового счета платежного баланса, то есть статьи, связанные с притоком капитала. Так, в России в 1998 г. в относительном выражении суммарно активные статьи финансового счета были на уровне, близком к показателям 1997 г. (5,9 и 5,8% ВВП соответственно), тогда как относительные значения пассивных статей резко сократились (с 6,7 до 1,7% ВВП). В Румынии суммарные пассивные статьи финансового счета снизились в 1998 г. по сравнению с 1997 г. с 7 до 4,3% ВВП, в Болгарии - с 5,1 до 1,4% ВВП, в Словакии - с 14,1 до 8,7% ВВП, в Хорватии - с 14,9 до 6,3% ВВП. Среди пассивных статей наибольшее сокращение испытали относительно более волатильные потоки капитала - прочие и портфельные инвестиции. 4. Посткризисный период (1999-2002 гг.) характеризовался первоначально восстановлением относительных значений совокупных потоков капитала в 1999-2000 гг. Подобная тенденция была связана не только с ростом притока капитала (увеличением пассивных статей), но и усилением оттока капитала (если в ряде стран в 1998 г. активы финансового счета принимали положительное значение, то есть национальный капитал, покинувший страну, возвращался в нее, то в 1999 г. вновь активы приобрели отрицательный знак, а их значения по модулю выросли). Ярким примером была Россия, где отрицательное сальдо финансового счета выросло с 4,2% ВВП в 1998 г. до 8,7% ВВП в 1999 г. и 13% ВВП в 2000 г. В некоторых странах ЦВЕ происходило сокращение положительного сальдо финансового счета: в Польше - с 7,7% ВВП в 1998 г. до 6,2% в 1999 г. и 6% в 2000 г.; в Румынии - с 4,9% ВВП в 1998 г. до 2% в 1999 г.; в Эстонии - с 9,2% ВВП в 1998 г. до 7,5% в 1999 г. и 7,2% в 2000 г.; в Литве за тот же период показатели составили 13, 9,8 и 6,1% ВВП соответственно.
Затем в большинстве стран (8 из 15) в 2001-2002 гг. произошло некоторое снижение уровня открытости. В этот период, как мы уже отмечали, на мировых фондовых рынках происходил кризис, связанный с тем, что «лопнул» финансовый пузырь в сфере новых технологий. Напрямую страны ЦВЕ этим процессом не были затронуты, так как их фондовые рынки в это время были развиты слабо, но они испытали на себе некоторое сокращение притока прямых иностранных инвестиций.
5. Новый этап участия в трансграничном движении капитала начался для стран ЦВЕ в 2003-2007 гг. В это время наблюдался значительный рост потоков капитала в регион, но уже не только по линии прямых инвестиций, как это было в основном в 1990-е гг., но и в части притока краткосрочных инвестиций (прежде всего, прочих инвестиций, в том числе ссуд и займов). Хотя следует отметить, что этот рост не был устойчивым на протяжении всего рассматриваемого периода.
