Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Роль государства в институциональных преобразованиях рынка ценных бумаг 13
1.1. Государственное регулирование как фактор устойчивости экономического развития 13
1.2. Иерархия органов регулирования рынка 27
1.3. Информационная функция рынка ценных бумаг 31
1.4. Теоретические основы надзора государства на РЦБ 46
Глава 2. Формирование модели инфраструктуры рынка ценных бумаг в условиях государственного регулирования 55
2.1. Особенности структуры и состава участников РЦБ 55
2.2. Инвестиционная функция РЦБ в условиях трансформации экономических отношений 71
2.3. Принципы и направления формирования правовой системы регулирования рынка 91
Глава 3. Общие закономерности и этапы развития и регулирования рынка корпоративных ценных бумаг в странах с переходной экономикой 108
3.1. Закономерности институциональных преобразований формирования рынка ценных бумаг 108
3.2. Основные этапы развития рынка ценных бумаг в 90-е годы в России 115
3.3. Формирование механизма стабилизации РЦБ: взаимодействие государства и предприятий 137
Заключение 147
Список использованной литературы 178
Приложения 189
- Государственное регулирование как фактор устойчивости экономического развития
- Особенности структуры и состава участников РЦБ
- Принципы и направления формирования правовой системы регулирования рынка
- Закономерности институциональных преобразований формирования рынка ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы. Переход России к рыночной системе ведения хозяйства сопряжен с формированием нового вида институциональной структуры - рынка ценных бумаг. Одной из основных функций рынка ценных бумаг - является создание механизма, обеспечивающего привлечение инвестиций в экономику. Если раньше этот процесс по сути монопольно осуществлялся государством, то теперь он фактически осуществляется частым бизнесом. Инвестиционная деятельность оформляется как область бизнеса, формируется фондовый рынок и разнообразные инвестиционные институты.
Однако процессы преобразований в инвестиционной сфере по мере продвижения реформ не являются однонаправленными и однозначными, что вызывает с одной стороны необходимость активного вмешательства государства в формирование рыночной структуры для развития соответствующих рыночных институтов и самого рынка ценных бумаг, с другой стороны, государство - призвано быть гарантом, обеспечивающим стабильность и надежность развития данного рынка.
Поскольку рынок ценных бумаг заключает в себе значительный синергетический потенциал экономического и социального развития, и испытывает влияние различных факторов неэкономического порядка, постольку качественная определенность воздействия государства на этот процесс представляет собой многоаспектный объект исследования.
Необходимую методологическую базу для всестороннего анализа государственного регулирования рынка ценных бумаг дает системный подход. Механизм воздействия государства на рынок ценных бумаг обладает всеми признаками системы: в нем присутствует субъект (государство), объект (инвесторы и предприятия и организации, которые продают свои акции на рынке), связь между ними (инвестиции - вложения инвесторов с целью получения дохода) и среда, в которой они существуют (рынок ценных бумаг). При этом среда выступает системообразующим
фактором, поскольку объединяют все остальные элементы в единое целое. Системный подход позволяет исчерпывающе описать сущность воздействия государства на рынок ценных бумаг и конкретизирует объект исследования.
Объект воздействия - предприятия и инвесторы, приходящие на рынок ценных бумаг (среда) для получения прибыли или инвестиций. Субъект (государство) регулирует рынок, проводя определенную экономическую политику посредством нормативных актов, законов, ограничений, активных операций на рынке, таким образом, воздействуя на объект (предприятия и инвесторов). Этим государство добивается своих целей, как-то - достижение высоких показателей развития экономики, долгосрочного экономического роста, макроэкономического равновесия на рынке и т.п.
Степень разработанности проблемы. В последние годы в отечественной экономической науке растет интерес к исследованию особенностей организации и функционирования фондового рынка вообще и российского фондового рынка, в особенности, к поиску направлений его развития и рационализации. При обобщении полученных результатов автор опирался на работы отечественных ученых по основам организации фондового рынка: Алехина Б.И., Алексеева М.Ю., Басова А.И., Галанова В.А., Жукова Е.Ф., Колесникова В.И., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б., Семенковой Е.В., Торкановского B.C.
Особое значение для автора имели работы по современной теории инвестирования, в которых с использованием современных количественных, теоретико-вероятностных методов исследовано влияние финансовых инструментов на принятие инвестиционных решений: Г. Александера, Ф. Блэка, К. Марковица, Дж. Тобина, У. Шарпа, М. Шоулза; проблемы по вопросам становления и контроля фондового рынка: М. Симонетти, Дж. Стиглица, К. Мейера, В. Грея, Р. Хэнсона, а также отечественных авторов по проблемам регулирования рынка ценных бумаг:
Балабанова И.Т., Буренина А.Н., Белых Л.П., Ковалева В.В., Лимитовского М.А., Первозванских А.А. и Т.Н., Радыгина А., Стояновой Е.С., Четыркина Е.М.
При этом проблема формирования и развития государственного регулирования рынка ценных бумаг на системной основе, с необходимым понятийным аппаратом и методическим инструментарием, либо не получила в имеющихся публикациях должного освещения, либо рассмотрена фрагментарно. Это обусловило, в свою очередь, конвенциональность и противоречивость в научных подходах, семантическом оформлении и методической проработке в этой части проблематики.
Реалии объективно протекающих экономических процессов определяют актуальность и практическую значимость разработки проблемы регулирования рынка ценных бумаг как одного из главных направлений государственной политики в этой области. Выявление количественной и качественной определенности и направленности трансформационных процессов в сфере государственного регулирования рынка ценных бумаг является актуальной проблемой экономической теории. Вопросы взаимодействия государственного регулирования и механизма свободной регуляции рынка в современных условиях имеют важнейшее практическое значение. Все это определило выбор темы, цели и постановку задач диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Целью работы является исследование особенностей становления, организации и развития в области государственного регулирования рынка ценных бумаг в России и разработка практических рекомендаций по повышению его эффективности в национальных интересах страны.
Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач:
раскрыть содержание и структуру государственного регулирования рынка ценных бумаг, исследовать его роль, сущность и функции в социатьно-экономическом развитии общества;
проанализировать потенциальные возможности, ресурсы и риски в роль воздействия государства на российском фондовом рынке;
разработать возможный алгоритм дальнейшего развития деятельности государства в данной области;
вскрыть внутренние причины и внешние факторы, вызывающие кризисную ситуацию в сфере развития и функционирования фондового рынка, наметить пути решения данных проблем;
проанализировать возможные методы принятия решений в области регулирования рынка со стороны государства и оценить их эффективность по отношению к российской экономике в целом.
Предмет и объект исследования. Объектом исследования выступает рынок ценных бумаг, как открытая нелинейно функционирующая система, взаимодействие субъектов которого по поводу объекта и между собой осуществляется в условиях рыночной самоорганизации и объективизации государственного регулирования. Предметом исследования являются экономические отношения в сфере рынка ценных бумаг, временной и пространственный аспекты функционирования фондового рынка в трансформирующейся системе.
Методологической основой исследования являются
фундаментальные положения классической, неоклассической и эволюционно-институциональной теорий, обоснованные в трудах отечественных и зарубежных авторов, представителей различных школ экономической мысли.
Информационную базу исследования составили законодательные акты РФ, нормативные документы Министерства финансов, ФКЦБ и ЦБ России, материалы правительственных и хозяйственных органов РФ, научно-практических конференций различных уровней, данные
федер&чьной и региональной статистики, а также результаты экономических исследований академических институтов.
Научная новизна исследования. Настоящая работа является одной из первых в отечественной науке попыток комплексного исследования процессов становления, организации и развития процесса государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. Системность исследования сферы государственного регулирования, организации основных сегментов рынка, государственного регулирования рынка ценных бумаг во многом предопределила новизну работы, которая заключается в следующем:
впервые разработана концепция формирования и развития рынка ценных бумаг, включающая: расширение масштабов рынка за счет увеличения числа видов и массы ценных бумаг, количества эмитентов и инвесторов, возникновения и развития разнообразных сегментов рынка; переход от преобладания первичного размещения ценных бумаг к развитию вторичного рынка; развитие новых организационных форм рынка, формирование системы торговли ценными бумагами; развитие инфраструктуры фондового рынка, связанного с депозитарным, расчетно-клиринговыми, информационным и правовым обслуживанием; налаживание регулирования рынка ценных бумаг на основе взаимодействия государственных органов и профессиональных участников рынка.
осуществлен комплексный анализ государственного регулирования рынка ценных бумаг на основе системного подхода, который позволил сформулировать важнейшие принципы государственного регулирования рынка ценных бумаг: единство нормативной правовой базы, режима и методов регулирования рынка; минимальное государственное вмешательство и максимальное саморегулирование; равные возможности, означающие стимулирование государством конкуренции на рынке ценных бумаг, равенство всех
участников рынка перед регулятивными органами; рынка могут применяются методы функционального или институционального государственного регулирования.
предложены методы регулирования финансовых институтов рынка ценных бумаг, направленные на предупреждение несостоятельности, в число которых входят: институциональный, обеспечивающий контроль за финансовым положением участников через установление требований к размеру собственных средств участников, регулирование структуры активов и пассивов, ограничение или запрещение участия в рискованных операциях и др.; функциональный, связанный с установлением определенных правил совершения операций (обеспечение ликвидности ценных бумаг, сглаживание резких колебаний курсов ценных бумаг в результате спекулятивной игры).
проанализирован опыт переходных экономик и выявлены следующие характерные черты развития рынка ценных бумаг: формирование чисто инсайдеровской модели корпоративного управления; сложность оценки рисков; неразработанность в законодательстве вопросов раскрытия информации и прозрачности эмитентов; противоречие корпоративного законодательства и законодательства о регулировании рынка ценных бумаг; доминирование на рынке государственных ценных бумаг.
исследована общая характеристика российского рынка ценных бумаг и выделены четыре основных этапа его развития: первый этап (1990-1992 гг.) - становление рынка и появление фондовых бирж; второй этап (1992-1995 гг.) - ваучерная приватизация и организация рынка ГКО; третий этап (1996-1997 гг.) - создание нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты
функционирования РЦБ; четвертый этап (1997-1999 гг.) - кризис, связанный с проявлением ситуации на фондовом рынке и реальными тенденциями в экономике, а также неблагоприятной мировой финансовой
конъюнктурой. Определен своеобразный пятый этап - после 1999-2000 гг., для которого характерны: слабый и колеблющийся рынок акций; сокращение количества и укрупнение профессиональных участников рынка ценных бумаг; передел собственности; спад интереса иностранных инвесторов к российскому рынку.
выявлены основные причины низкой капитализации российского рынка корпоративных ценных бумаг: незавершенность процесса передела собственности; нежелание акционеров потерять контроль над предприятиями; концентрация крупных эмиссий акций в портфелях ограниченного числа инвесторов.
установлены основные направления, по которым
осуществляется защита интересов государства и участников рынка ценных бумаг: повышение информационной прозрачности рынка и его открытости; повышение эффективности судебной системы; совершенствование системы предотвращения и расследования преступлений на рынке; усиление контроля за деятельностью и финансовой отчетностью профессиональных участников рынка; защита прав эмитентов и инвесторов.
разработаны основные направления совершенствования российской законодательной базы регулирования рынка ценных: укрепление правовых основ, связанных с эмиссией и обращением государственных и муниципальных ценных бумаг; совершенствование законодательства в области регулирования рынка корпоративных ценных бумаг; введение правовой базы функционирования рынка производных ценных бумаг; усиление ответственности за правонарушения на рынке ценных бумаг.
предложены институциональные преобразования в области оперативного и стратегического управления государственным сектором экономики: создание института государственных представителей; непосредственного упоавления государственной собственностью;
внедрение института доверительной собственности (траста) для управления пакетами акций, находящимися в государственной собственности.
Теоретическая и практическая значимость работы состоит в том, что выполненное исследование развивает новое и относительно малоразработанное в экономической науке направление - теорию \ f функционирования воздействия государства на фондовый рынок- в трансформирующихся системах." Выводы, к которым пришел автор в результате диссертационного исследования, уточняют и дополняют ряд методических положений по проблемам государственного регулирования рынка ценных бумаг и его организации, раскрывают особенности его развития в отечественной экономике. В диссертации разработаны подходы и методы регулирования фондового рынка со стороны государства и обоснована необходимость проведения мероприятий по
совершенствованию рынка ценных бумаг с целью преодоления кризисной ситуации в России. Анализ проводимых мероприятий свидетельствует о его противоречивости, отсутствии системности и стратегической ориентированности.
Выводы и результаты исследования доведены до уровня методических рекомендаций, направленных на повышение роли государственного регулирования в процессе радикальных рыночных преобразований и повышение роли эффективности самого фондового рынка.
Практическая значимость работы обусловлена также возможностью ее использования в процессе преподавания курса «Экономической теории», «Макроэкономики» и спецкурса «Рынок ценных бумаг».
Апробация исследования. Основные результаты исследования изложены в авторских работах: статья «Инвестиции как фактор обеспечения равновесности хозяйственной системы» (опубликована в монографии); «Равновесие и неравновесие социально-экономических
систем», «Механизм взаимодействия рынка корпоративных ценных бумаг и экономического роста», «Проблема выбора промышленной политики России», «Морально-психологический фактор в экономике», «Глобализация и угроза распространения «инфекции» экономических кризисов», «Точки роста в инвестициях как фактор развития инноваций», «Зависимость распространения экономических кризисов от степени открытости экономики», «Проблема выработки механизмов борьбы с мировыми финансовыми кризисами». Многие положения диссертации отражены в статьях автора и его докладах на российских теоретических и научно-практических конференциях. Общий объем 8 публикаций автора -1,9 п.л.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения. Во введении обоснованы актуальность темы исследования и его научная новизна.
В первой главе «Теоретические основы государственного регулирования рынка ценных бумаг» дано понятие государственного регулирования рынка ценных бумаг, общие цели и подходы к организации системы государственного регулирования, представлена иерархия органов регулирования рынка, рассмотрены инфорсмент, проблемы надзора и обеспечения прозрачности рынка.
Во второй главе «Формирование модели инфраструктуры рынка ценных бумаг в условиях государственного регулирования» показана роль государства в развитии рынка, рассмотрена структура, участники и правовое регулирование рынка ценных бумаг в России.
В третьей главе «Основные этапы и особенности развития и регулирования российского рынка корпоративных ценных бумаг в современных условиях» рассмотрены практические аспекты развития регулирования рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой, основные этапы развития рынка ценных бумаг в 90-е годы в России и
проблемы управления государством предприятиями посредством инструментов фондового рынка.
В заключении сформулированы выводы и предложения, вытекающие из результатов исследования.
Государственное регулирование как фактор устойчивости экономического развития
Государственное регулирование рынка ценных бумаг (РЦБ) — многоуровневый процесс воздействия на деятельность всех участников рынка ценных бумаг в соответствии с избранными государством целями и принципами. Этот процесс включает широко диверсифицированный комплекс правовых, административных, экономических, технических и др. методов. Создаваемая государством система регулирования рынка ценных бумаг является главным инструментом государственной политики в этой сфере.
Реформирование российской экономики обостряет
методологические вопросы рыночной трансформации. Сама жизнь диктует необходимость поиска новых подходов и нетрадиционных решений.
Постановка вопроса о состоянии и тенденциях развития государственного регулирования рынка ценных бумаг требует определения сущностных характеристик экономической системы. Основным ее качеством, доказавшим свою жизнеспособность и эффективность, является рыночная организация хозяйства. Все современные развитые экономики опираются на рыночные принципы, которые постепенно воспринимаются всем остальным миром, хотя каждая страна сохраняет национальную специфику. Процессы нерыночного хозяйства, хоть и имеют тенденцию к расширению, являются скорее дополняющим, нежели определяющим экономический порядок страны.
Однако для отдельных школ экономической мысли характерно различие взглядов на механизм использования рынка, той роли, которую выполняют институциональные структуры в процессе гармонизации интересов государства и отдельных инвесторов на рынке ценных бумаг.
Центральным пунктом теории Дж. Кейнса было положение о том, что рыночная экономика не обладает способностью к плавному саморегулированию, т.е. в обычных условиях она не гарантирует нормальное развитие хозяйства. Он считал, что экономика подвержена колебаниям, происходящим в значительной мере в результате смены влияющий на совокупный уровень инвестирования массовых настроений -от пессимизма к оптимизму и наоборот. Поворот к пессимизму на рынке ценных бумаг вызывает значительное падение инвестиционной активности, которое, в конечном счете, приводит к ухудшению темпов развития экономики. Кейнс считал, что для стабилизации экономики и противодействию экономическим кризисам необходимы значительные корректировки макроэкономической стратегии со стороны государства. Утверждение Кейнса о том, что государство должно проводить стабилизационную политику, с тем, чтобы предотвратить возникновение или воспрепятствовать развитию экономических кризисов, было распространено столь широко, что его идеи повсеместно называли «кейнсианской революцией».
Монетаризм, взятый в 90-е годы на вооружение политиками, проводящими реформы в России и странах Восточной Европы, был разработан М. Фридменом как альтернатива кейнсианству. Согласно воззрениям его представителей рыночная экономика является саморегулирующийся, поэтому активная государственная политика является лишь составной частью проблемы, а не ее решением.
В 70-80 годы монетаристская контратака на кейнсианские идеи была ужесточена сторонниками неоклассической макроэкономики во главе с Р. Лукасом и Р. Барро, которые еще более чем Фридмен, категоричны в своих утверждениях о том, что рыночная экономика является саморегулирующимся механизмом, а государственное вмешательство не влечет за собой ее устойчивого развития. Чтобы доказать правильность своих позиций сторонники этой теории выдвинули концепцию рациональных ожиданий.
Сущность концепции состоит в том, что если фирмы и частные лица формируют свои ожидания относительно будущих экономических событий рациональным образом, корректировка политики государства будет иметь гораздо меньший эффект по сравнению с эффектом следующим из традиционной кейнсианской модели. Эти идеи неоклассиков чрезвычайно спорны. В теории рациональных ожиданий предпринимается попытка объяснить, каким образом экономические агенты формируют свои ожидания. Эта теория играет важную роль применительно к финансовым рынкам, ее также называют теорией эффективных рынков капитала. Она используется при изучении факторов, определяющих рыночную стоимость ценных бумаг и при анализе изменения этой стоимости с течением времени.
Глубокий уровень абстракции и статический характер неоклассической теории делают ее мало приспособленной к описанию изменений в реальном времени, таких в частности, как трансформация экономических систем, но и тот путь, которым она к нему придет. «Стало ясно, - отмечал Л.Абалкин - что модели и методы, исходящие из предпосылки о наличии макроэкономического равновесия не могут дать ожидаемых результатов, если применяются для анализа неравновесных систем и переходных состоянии. Здесь нужны иные, нетрадиционные подходы»1.
В связи с этим в последнее время в науке растет интерес к идеям эволюционной и институциональной экономики. Спектр современных работ по эволюционно-институциональной теории неоднороден. Тем не менее, анализ имеющихся научных публикаций позволяет выделить основные позиции институциональной экономики. Сторонники эволюционно-институциональной теории стремятся приблизить институциональные направления к методологическим стандартам науки, составляющей фундамент современной неоклассической теооии. Данная позиции получила развитие с появлением «нового» институционализма, который базируется на предпосылках неоклассической теории и, прежде всего, на методологии индивидуализма. Так, эволюционная модель «естественного» рыночного отбора А. Алчияна" была специально ориентирована на защиту равновесной неоклассической теории.
Особенности структуры и состава участников РЦБ
Инфраструктура российского рынка ценных бумаг находится в процессе развития. По мере того, как отечественный рынок приобретал все более цивилизованный вид, укреплялась и его инфраструктурная составляющая. Такой путь в свое время прошли все развитые страны.
На российском рынке создана действенная торговая (биржевая и внебиржевая) структура. Расчеты по ценным бумагам осуществляют депозитарные структуры ММВБ и РТС. Рублевые расчеты производятся в основном через систему Центрального банка РФ, а расчеты по валютным сделкам - через филиалы иностранных банков. Однако оптимальное сочетание торговой, депозитарной и расчетной деятельности еще не найдено.
В результате быстрого роста рынка в 1994-1996 гг. потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые предоставляла инфраструктура рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг. ситуация изменилась на противоположную.
Тем не менее, в 1996-1997 гг. в России действовали свыше 5000 инвестиционных институтов — в основном финансовых брокеров и инвестиционных компаний (в терминологии и в правовом поле Постановления № 78 от 28 декабря 1991 г.). В этот период также функционировало около 50 фондовых бирж (фондовых отделов товарных и валютных бирж). В 1995-1996 гг. отмечена активная деятельность участников рынка по созданию и развитию общероссийских (межрегиональных) торговых, депозитарных и расчетно-клиринговых систем. Особенностью инфраструктуры российского фондового рынка является, прежде всего, го, что она в значительной степени выросла сама по себе, без какого-либо плана, по принципу «так уж получилось». Регулирующие органы присоединились к этому процессу лишь на последующих этапах. Поэтому в целом инфраструктура включает множество дублирующих друг друга подразделений, не имеющих определенной специализации.
Федеральный закон №39-Ф3 от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг" ввел новую классификацию профессиональных участников рынка. Так, в главе 2 указаны семь видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг: брокерская; дилерская; деятельность по управлению ценными бумагами; деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг); депозитарная деятельность; деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг; деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг. Основные из них рассматриваются ниже по докризисному состоянию 1997-1998 гг.1 э Воздействие кризиса 1997-1998 гг. рассматривается в главе 3.
Брокерская деятельность. Согласно Закону "О рынке ценных бумаг", брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера ("брокер"). Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам лицом, осуществляющим такую деятельность ("дилер"). Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.
В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг", начиная с марта 1996 г. функции регулирования брокерской и дилерской деятельности были переданы из Министерства финансов РФ в ФКЦБ. В 1996-1998 гг. ФКЦБ выпустила ряд постановлений, регулирующих вопросы лицензирования брокерской и дилерской деятельности, порядок осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, а также основные принципы ведения внутреннего учета операций с ценными бумагами16 и требования к размерам собственного капитала. В частности, дилер в тот период должен был иметь собственный капитал не менее 75 000 ЭКЮ. К концу 1997 г. лицензии ФКЦБ на осуществление брокерской и дилерской деятельности получили 2209 компаний.
По данным за 1996-1997 г., с точки зрения видов деятельности, реально осуществляемых на рынке, объемов торговли, и, соответственно, круга интересов можно выделить четыре группы профессиональных участников.
Во-первых, это крупнейшие московские компании — дилеры и брокеры, которые составляли примерно 10% от общего числа членов НАУФОР и обеспечивали 70% объема торговли в рамках РТС. Они осуществляли преимущественно дилерскую деятельность, а в качестве брокера работали с крупными иностранными клиентами через свои оффшорные компании. Эти компании предлагали широкий спектр услуг (включая консультирование и андерайтинг).
Во-вторых, московские брокеры и дилеры со средним объемом операций, которые предпочитали не рисковать своими сравнительно ограниченными средствами и формировали собственный портфель, как правило, за счет государственных и высоколиквидных корпоративных ценных бумаг. Брокерскую деятельность эти компании осуществляли, работая по "индивидуальным заказам" двух-трех крупных иностранных клиентов, а также в отношении региональных компаний и физических лиц.
Принципы и направления формирования правовой системы регулирования рынка
По итогам первой половины 90-х годов прогресс России в области нового законодательства и правовых институтов оценивался относительно невысоко — как "некоторый по законодательству и незначительный по институтам" (третья группа стран, куда по классификации Всемирного банка по этим признакам входили также Киргизия, Молдова, Армения, Грузия и Казахстан). Россия заметно отставала от лидеров — стран первой группы (Польша, Словения, Венгрия, Хорватия, Македония, Чехия, Словакия) со "значительным прогрессом по законодательству и институтам" (The World Bank, 1996). К концу 90-х годов ситуация изменилась довольно существенно (EBRD, 1998). Россия "по степени охвата" своего хозяйственного законодательства фактически вышла в группу лидеров (экспертная оценка "4-", Болгария, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Литва, Хорватия — оценка "4", промышленно развитие страны — оценка Ч-г"). Гораздо большее отставание сохраняется по показателю " эффективности7 хозяйственного законодательства (экспертная оценка "2", у лидеров - 3-4"). В итоге по данной классификации Россия занимает промежуточные позиции среди стран с переходной экономикой.
В целом федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. отвечает потребностям современного рынка ценных бумаг. Ключевым понятием закона является "эмиссионная ценная бумага" — любая ценная бумага (в том числе бездокументарная), которая с гвечает следующим признакам: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; размещается выпусками; имеет равный объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
К видам профессиональной деятельности на РЦБ отнесены: брокерская (по поручению клиентов); дилерская (от своего имени и за свой счет); деятельность управляющего по управлению ценными бумагами (доверительное управление ценными бумагами, денежными средствами для инвестирования в ценные бумаги, денежными средствами и ценными бумагами, полученными в процессе управления); по определению взаимных обязательств (клиринг); депозитарная деятельность; по ведению реестра владельцев ценных бумаг (держатели реестра - регистраторы), в том числе функции номинального держателя ценных бумаг; по организации торговли на рынке ценных бумаг (услуги, непосредственно способствующие заключению сделок с ценными бумагами между участниками РЦБ), В законе также регулируются вопросы: функционирования фондовой биржи, процедуры эмиссии и ее этапы, обращение ценных бумаг (удостоверение права собственности на эмиссионные ценные бумаги, переход прав на ценные бумаги), раскрытие информации о ценных бумагах для эмитентов и профессион&тьных участников, использование служебной информации. Значительная часть закона посвящена регулированию деятельности профессиональных участников РЦБ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и саморегулируемым организациям профессиональных участников РЦБ.
Вместе с тем, по оценкам, закон (и его терминология) содержат и противоречия. Так, например, ст. 2 закона (разрешение выпуска акций на предъявителя) прямо противоречит статье 25 Закона РФ " Об акционерных обществах" (разрешение только именных акций). Очевидны те преимущества, которые предъявительские акции дают профессиональным операторам рынка в условиях имеющейся неразвитой инфраструктуры. Вместе с тем, вследствие этого противоречия может возникнуть волна конфликтов между держателями таких акций и эмитентами в силу возможного аннулирования выпуска акций. Следует также отметить, что в законе практически не реализованы возможности, связанные с применением мер ответственности за нарушение положений, им предусмотренных. В этой связи необходимо проведение работ по согласованию норм различных отраслей права (административного, гражданского, гражданско-процессуального, уголовного и уголовно-процессуального), регламентирующих деятельность корпораций. Помимо внесения поправок в собственно закон, необходимы поправки в Уголовный кодекс, Уголовно-процессуальный кодекс, Кодекс об административных правонарушениях и др. Кроме того, закон требует принятия значительного числа подзаконных актов, которые смогут более полно и с учетом сложившейся практики раскрыть отдельные его положения. В целом современное состояние правовой базы РЦБ можно охарактеризовать как этап первоначального формирования, требующий дальнейшего совершенствования и развития в целях осуществления и завершения экономических реформ.
Закономерности институциональных преобразований формирования рынка ценных бумаг
В Чехии в середине 90-х годов одной из характерных черт рынка корпоративных ценных бумаг (помимо доминирования биржевой торговли и вторичного рынка на основе прямых сделок "продавец-покупатель" ) стало резкое падение цен и объемов торговли конкретными акциями после консолидации контрольного пакета. Если в 1995 г. на рынке присутствовало около 1700 ценных бумаг, то в 1997 г., по оценкам, их осталось в 10 раз меньше.
Конечно, это не только "чешское" явление. По такому принципу функционировал в постприватизационный период и большой сегмент российского рынка корпоративных ценных бумаг. Более того, экономистами ряда стран обсуждалась - по крайней мере до кризиса 1998 г. — дискуссионная концепция "чгибели фондового рынка" в переходных экономиках после завершения борьбы за контроль в АО.
На наш взгляд, прослеживается прямая связь между методами первичной продажи акций (при приватизации) и ликвидностью рынка этих акций. Так, в Польше в определенный период оказались наиболее ликвидны те акции приватизируемых предприятий, контрольные пакеты которые размещались в ходе "капитальной" приватизации 1990-1996 гг. методом открытой продажи ("initial public offering") и, что крайне важно, не стали объектом скупки инсайдеров (как в Армении и Литве). Эти акции сразу вошли в листинг Варшавской фондовой биржи. Другой вопрос, что таким способом — как и в ряде других стран — удалось разместить мизерное число ценных бумаг (в Польше — 28 специально отобранных предприятий). Если же в ходе приватизации доминировала модель инсайдеров, то активность организованного рынка невысока (преобладает "черный" вторичный рынок, часто внутри самого предприятия).
В Венгрии проблема ликвидности имела свои специфические аспекты, связанные с доминированием в АО иностранных инвесторов. по Дело в том, что для венгерского рынка характерны значительные колебания ликвидности, прямо зависимые от циклов"" иностранных инвестиций. Хотя Будапештская фондовая биржа (создана в 1990 г.) является "пионером" в Восточной и Центральной Европе, отсутствие адекватной ликвидности было существенным тормозом ее успешного развития. Аналогичная картина (циклы иностранных инвестиций) наблюдается и в России.
Крайне низкая ликвидность была характерна и для эстонского рынка ценных бумаг. Хотя форматьно применялась венгерская модель (поэтому в ряде случаев может иметь место "иностранный цикл"), главной причиной низкой ликвидности является фактическое доминирование менеджеров в корпоративном контроле.
В Казахстане, несмотря на относительно большой объем продаж в рамках МП, рынок в середине 90-х гг. был не только неликвиден, но и отсутствовал вовсе. Причиной этого было отсутствие инфраструктуры, обеспечивающей четкость в регистрации прав на акции. До середины 90-х годов это должно было делать министерство финансов, а позже — Национальная комиссия по ценным бумагам. В то же время, по законодательству Казахстана, вторичная торговля акциями АО запрещена, если не налажено ведение его реестра. Эта ситуация не только выглядит несколько искусственной (ибо решение относительно просто), но и тормозит процесс концентрации собственности в целом и окончательно губит институт инвестиционных фондов.
Одной из главных проблем развития рынка в Украине также было отсутствие законодательного обеспечения регистрации ценных бумаг (по состоянию на конец 1995 г.). Регистрационный процесс происходил спонтанно, осуществлялся самими эмитентами, независимых регистраторов не было.
Можно сделать также вывод о том, что формирование чисто инсайдеровской модели корпоративного управления (причем в его "распыленном" варианте — при большом числе мелких держателей) негативно влияет на уровень капитализации рынка. В Хорватии в 1997 г. более 40% всех выпущенных акций принадлежало мелким акционерам-инсайдерам, которых насчитывалось около 600 000. Именно эти (и только эти) акции регулярно торговались на Загребской фондовой бирже и на внебиржевом рынке и "задавали" капитализацию (точнее, тормозили ее потенциальный рост). Зеркальным отражением проблемы является отсутствие на рынке институциональных инвесторов (государственные фонды не в счет).
На уровень капитализации влияют и традиционные для переходных экономик риски. Помимо общего для переходной экономики фактора (невозможность оценить риск вложений без полноценной рыночной среды), имеют значение любые слухи, связанные с национальным риском. Так, в Венгрии прямое влияние на состояние рынка оказали слухи (март 1995 г.) о включении Венгрии в секретный меморандум МВФ о потенциальных "последователях" мексиканского кризиса, а также критика присвоенного Венгрии кредитного рейтинга S&P (ВВ+).
Слабость рынка ценных бумаг прямо связана и с разработанностью в корпоративном законодательстве вопросов раскрытия информации и прозрачности эмитентов. В Армении, например, были сорваны свыше 70 аукционов по продаже лотов акций приватизируемых предприятий, когда неожиданно (!) выяснилось, что за этими предприятиями числятся значительные долги. Неслучайно в Польше в преддверии "тройных" продаж 1997 г. в Торговый кодекс были внесены специальные поправки, повышающие уровень прозрачности эмитентов.
