Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Влияние денежных и финансовых потоков на реальный сектор экономики 11
1.1 Специфические особенности фактора ликвидности 11
1.2 Концептуальные различия между денежными и финансовыми потоками 19
1.3 Модель кругооборота реальных, денежных и финансовых потоков. 38
Глава 2 Монетарное равновесие 61
2.1 Концепция Кейнса 64
2.2 Спекулятивный капитала и трансформация сбережений в инвестиции 75.
2.3 Динамическое равновесие между денежными потоками, обслуживающими финансовый рынок и реальный сектор экономики 88
Глава 3 Равновесие на финансовом рынке 93
3.1 Модель "ликвидность-доходность-риск" 98
3.2 Проблема "однородности-полярности" финансового рынка 114
3.3 Функциональные взаимосвязи в рамках динамического равновесия на финансовом рынке 135
3.4 Проблемы эффективности кредитно-денежного регулирования и условия равновесия на финансовом рынке 161
Заключение 173
Библиография 178
- Специфические особенности фактора ликвидности
- Концептуальные различия между денежными и финансовыми потоками
- Концепция Кейнса
- Модель "ликвидность-доходность-риск"
Введение к работе
Актуальность диссертационного исследования и степень разработанности проблемы. Опыт реформирования российской экономики показал, что существенные колебания темпов инфляции, курса национальной валюты, ставок процента, и, соответственно, уровней доходности тех или иных финансовых операций подрывают основы инвестиционного процесса, значительно увеличивают и без того высокие трансакционные издержки и в целом, бесспорно, оказывают значительное угнетающее воздействие на динамику важнейших экономических показателей.
В ходе этих колебаний периодически создаются ажиотажные ситуации на финансовых рынках, что противодействует инвестированию. Субъекты финансового рынка вынуждены держать избыточные финансовые ресурсы в ликвидной форме. Одни видят в них известную гарантию предотвращения финансового краха при очередном скачке основных денежных и ценовых показателей, другие - средство, позволяющее активно участвовать в спекулятивных финансовых операциях, которые оказываются особенно прибыльными в моменты указанных колебаний. Поэтому существенно возрастает потребность в эффективном кредитно-финансовом регулировании, способном, по крайней мере, сгладить негативные колебания значений основных экономических показателей. В связи с этим приобретает важное значение исследование денежно-кредитных функциональных связей и зависимостей между основными составными элементами экономической системы.
За преодоление инфляции российской экономике и обществу в целом пришлось заплатить не только спадом производства, но и резким увеличением неплатежей в самых различных видах (по заработной плате, в бюджет, по расчетам между предприятиями). Наблюдается нехватка денег в обращении, сопровождающаяся низким значением показателя монетизации по агрегату М2. Так, за период, с 1995 по 1998 годы его отношение к ВВП составило по
некоторым оценкам порядка 15%, к началу 1999 - 8%. В тесной корреляции с данным показателем находится доля денежного компонента в составе валовой выручки іфедприятий, на оставшуюся часть которой приходятся расчеты векселями различной степени ликвидности, взаимные зачеты и расчеты путем обмена товарами и услугами (бартер). Качество коммерческого кредита находится на крайне низком уровне.
Такое положение вещей является следствием не только недостаточного предложения ликвидности со стороны Центрального банка и непомерного налогового бремени, которое несут российские предприятия, вынужденные прятать свои реальные потоки при помощи ценовых дисбалансов неденежных расчетов. Оно также тесно связано с глубокими структурными диспропорциями между инвестициями, определяющими динамику экономического роста, и внутренними сбережениями, которые, с одной стороны, недостаточны, а с другой - плохо трансформируются в инвестиции вследствие недостаточного уровня развития инфраструктуры финансового рынка.
В последнее время в связи с дефолтом по внутреннему государственному долгу в 1998 году, сопровождавшимся массовым и быстрым уходом иностранных инвесторов из России, существенно снизился интерес к методологическим разработкам и экономико-математическому моделированию процессов, происходящих на финансовом рынке. Доминирует ошибочное мнение, что в условиях переходного периода при недостаточно развитых рыночных отношениях и значительной дестабилизации денежного обращения развитие инфраструктуры финансового рынка играет второстепенную роль по отношению к росту производства и вообще функционированию реального сектора экономики. Между тем, отрицание тесной причинно-следственной связи между условиями накопления дохода и инвестициями в современной экономике, по меньшей мере, спорно. Более того, имеет право на существование точка зрения, согласно которой экономическому росту в значительной степени способствует стимулирование процесса трансформации сбережений в инвестиции посредством операционно эффективного
финансового рынка. При этом одним из определяющих факторов воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики является общий уровень ликвидности финансовых инструментов.
Теория предлагает различные подходы к изучению и оценке функциональных взаимосвязей между финансовых рынком и реальным сектором экономики в рамках общего равновесия. Однако следование многим из них не только не приводит к достижению удовлетворительных результатов, но и дезориентирует в методологическом плане. В частности, некоторые из разработанных моделей статичны и не пригодны для использования в долгосрочном периоде, другие - не учитывают субъективные предпочтения индивидов, третьи - не уделяют внимания механизмам, обеспечивающим ликвидность кредитных отношений в экономике.
Проблемы влияния финансового рынка на реальный сектор экономики достаточно широко освещаются в специальной экономической литературе. Большой вклад в исследование этого феномена с позиции денежных отношений в экономике внесли: У.Баумоль, Л.Вальрас, Дж.Кейнс, К.Маркс, К.Менгер, М.Миллер, Д.Ор, А.Пигу, Дж.Тобин, И. Фишер, Ф.Хайек, Л.Харрис, Дж.Хикс и др.
Особого внимания заслуживают работы тех авторов, которые связывают условия равновесия на финансовом рынке с элементами неопределенности развития экономической системы в целом (Р.Голдсмита, Д.Литнера, Дж.Кэрли, М.Миллера, Ф.Модильяни, Я.Моссина, С.Росса, Р.Ролла, У.Шарпа, Э.Шоу, Л.Эдериштона и др.)
В последние годы появился целый ряд исследований отечественных ученных, посвященных проблемам ликвидности расчетов и системным преобразованиям в кредитном секторе экономики. К ним относятся работы М.Березиной, Ф.Глисина, П.Карпова, Г.Клейнера, Т.Кобушенко, А.Левенчука, Н.Лисициана, Б.Львина, В.Макарова, Г.Матюхина, Ю.Плущевской, В.Полтеровича, С.Пономарева, А.Рикошинского, Л.Стариковой,
А.Симановского, Л.Тимофеева, Н.Шмелева, А.Яковлева и др.
Однако широкий круг вопросов еще ждет своего решения. Требует
уточнения и более детального изучения фактор спроса на ликвидность со стороны финансового рынка. Не определены основные различия между денежными и квази-денежными потоками в характере влияния на реальный сектор экономики. Необходимо более четко выявить внутренние факторы, определяющие связь спекулятивной мобильности капитала, условий накопления дохода и инвестиционной активности в современной экономической системе, характеризуемой высокими технологиями в сферах информатики и коммуникаций. В основных теоретических моделях отсутствует градация общего риска на предсказуемую и неопределенную части, которые по-разному соотносятся с доходностью активов в условиях равновесия на финансовом рынке. Недостаточно отражена роль субъективных факторов, определяющих последствия проведения той или иной денежно-кредитной политики государства. Наличие названных выше нерешенных проблем определяет актуальность диссертации и обусловило выбор темы и, следовательно, цель, задачи и направление исследования.
Цели и задачи исследования. Основная цель исследования заключается в исследовании теоретических основ влияния финансового рынка на деловую активность в реальном секторе экономики.
Автор поставил перед собой следующие задачи, решение которых направлено на достижение этой цели.
- Выявить специфические особенности ликвидности трансакций, имеющих место в сфере обмена в условиях современных рыночных отношений.
- Теоретически обосновать влияние спекулятивных операций на финансовом рынке на распределение денежных потоков между реальным и кредитным секторами экономики, а также на уровень инвестиций в динамике.
- Рассмотреть роль предсказуемого риска в формировании равновесного состояния финансового рынка.
- Раскрыть основные факторы, обуславливающие процесс формирования предпочтений операторов финансового рынка в отношении ликвидности (склонности к спекулятивным операциям).
- Предложить модель, описывающую функциональные взаимосвязи между реальным, денежным и кредитным секторами.
- Проанализировать особенности обращения спекулятивного капитала в закрытой экономической системе и обосновать необходимость усиления мер по его институциональному регулированию в кредитном секторе экономики.
Предметом исследования являются механизмы воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики в динамике.
Объектом исследования выступают теоретические и методологические проблемы изучения кредитно-денежных отношений в современной экономической системе, качественные и количественные аспекты кредитного и монетарного равновесий.
Методологической основой и теоретической базой исследования явились основные положения экономической теории, касающиеся механизмов спроса на деньги и их предложения, а также положения инвестиционной теории и элементы портфельного анализа. В работе использованы кейнсианские и посткейнсианские теории и результаты исследований ученых, принадлежащих к другим направлениям экономической мысли, работы значительного числа российских и зарубежных экономистов, посвященные вопросам финансового, инвестиционного, институционального и макроэкономического анализа. Большинство проблем теоретического характера рассмотрено с позиции контрактного подхода, принятого в институциональной теории, через призму трансакционных издержек и наиболее типичных для экономической организации операций.
Научная новизна работы и собственный вклад автора в исследование проблемы заключается в следующем.
- Раскрыты содержание и концептуальные различия между денежными и финансовыми потоками, показано их влияние на реальный сектор экономики.
- Сформулированы функциональные определения денег и накоплений в динамическом аспекте.
- Обоснована новая трехсторонняя модель (основанная на системе трансакционных уравнений обмена), описывающая кругооборот реальных, денежных и финансовых потоков, а также устанавливающая связь между капитализацией финансового рынка, монетизацией реального сектора экономики и объемами коммерческого кредита в экономике (и/или объемами неденежных форм расчетов).
- Проведен анализ сущности и роли фактора ликвидности в теории Кейнса, на базе которого осуществлена модификация мультипликатора совокупного спроса с учетом способности финансового рынка трансформировать сбережения в инвестиции.
- Введены новые понятия средней и предельной склонностей операторов финансового рынка к спекуляции, позволяющие продемонстрировать воздействие общего уровня ликвидности финансовых инструментов на уровень номинального национального дохода и величину инвестиций в динамике.
- Предложен новый подход к портфельному анализу с учетом концептуальных различии между риском и неопределенностью, выдвинута расширенная концепция равновесия на финансовом рынке, рассматривающая САРМ (модель оценки капитальных активов) как частный случай предложенной диссертантом более общей модели.
- Охарактеризована и аналитически представлена внутренняя связь между уровнем инвестиций, эффективностью реального сектора экономики, спекулятивными настроениями на финансовом рынке и качественными характеристиками кредитных отношений, выражающими субъективные предпочтения экономических агентов.
- Определены основные направления институционального регулирования кредитного сектора экономики.
Теоретическая и практическая значимость работы. Результаты диссертации могут быть использованы:
- в процессе дальнейших теоретических исследований влияния механизмов обращения финансовых инструментов на реальный сектор экономики в динамическом аспекте,
- при подготовке учебных программ и курсов макроэкономики и спецкурсов, посвященных кредитно-денежным отношениям,
- в практической деятельности профессиональных участников финансового рынка и государственных органов контроля их деятельности и проведения кредитно-денежной политики.
Структура диссертации и логика изложения подчинены решению поставленных в ней задач. Работа состоит из введения, трех глав, заключения и библиографии. Диссертация содержит 27 рисунков, 7 схем и 1 таблицу.
Апробация работы. Результаты работы обсуждались на научном семинаре факультета экономики РГПУ им. А.И.Герцена, автор выступал с докладами на международных конференциях: "Рыночное хозяйство - цель экономических преобразований в России" (Потсдам, ФРГ, март 1997 год), "Социально-экономические реформы: итоги и перспективы" (Санкт-Петербург, июнь 1999). Основные положения работы были также использованы автором в биржевой игре и управлении финансово-инвестиционной компанией ЗАО "Агентство" АлтусБИС".
По материалам диссертации опубликованы три работы:
1. А.Г.Сидоров, Реформирование платежной системы в России. - Коллективная монография "Социально-экономические реформы в России и Германии: итоги и перспективы", СПб, Из-во РГПУ им.А.И.Герцена, 1999 г. (0,8 п.л.)
2. АХ.Сидоров, Мультипликация денег и монетарный контроль. - Сборник научных трудов "Переходная экономика: государство и предприятие", СПб, Из- во РГПУ им.А.И.Герцена, 1998 г. (0,6 п.л.)
3. Финансовый рынок России для нерезидентов. - Сборник научных трудов «Системные преобразования в Германии и России». Тезисы доклада на международной конференции "Рыночное хозяйство - цель экономических преобразований в России" (на немецком языке), Потсдам, 1998 г. (0,3 п.л.)
Специфические особенности фактора ликвидности
Фактор ликвидности представляет собой сравнительно молодую и малоисследованную категорию экономической теории. Наиболее общее и фундаментальное представление о нем впервые1 было дано в кембриджском уравнении количественной теории денег: M=kP-Y, где М - объем денежной массы в обращении (суммы на счетах и деньги в кассах), к - коэффициент ликвидности, выражающий долю ВНП2 (P-Y), которой хозяйствующие субъекты предпочитают располагать в денежной форме. В отличие от трансакционного уравнения обмена И.Фишера (M-V=P-Y), где лишь формально V=l/k), Кембриджская школа сделала акцент не на статистической величине скорости обращения денег V, а на предпочтениях индивидов. Тем самым была положена основа поведенческого подхода. (В соответствие с ним, например, ликвидность коммерческих банков, на регулирование которой в основном и направлена современная денежно-кредитная политика государства, может быть определена в виде отношения фактических резервов, - суммы обязательных и избыточных, -к депозитам.3)
В полной мере поведенческий подход был использован Дж.Кейнсом, который привнес наиболее существенный вклад в исследование фактора ликвидности. Именно он также обратил внимание на то, что помимо трансакционного спроса на деньги (MPD), который удовлетворяет потребность реального сектора экономики в ликвидности, существует также спекулятивный спрос на деньги (Мфц) - спрос на ликвидность со стороны финансового рынка.4 При этом Кейнс считал, что указанные составляющие совокупного спроса на деньги (MD=MPD+MOD) имеют различную природу происхождения. Так, трансакционныи спрос призван обеспечивать обращение товаров и услуг на рынке реальных благ и потому определяется уровнем национального дохода.5 В свою очередь, спекулятивный спрос на деньги связан некоторой зависимостью с количеством денег, направляемых индивидами в сбережения6, с одной стороны, и с динамикой нормы процента ("определенным соотношением между текущей нормой процента и состоянием выжидания"7), с другой. В рамках этой концепции Кейнс установил: 1) наличие обратной зависимости между уровнем процента и спекулятивным спросом на деньги в сфере сбережений; 2) наличие обратной зависимости между уровнем потребления в реальном секторе экономики и уровнем процента.8 Далее, поскольку трансакционныи спрос на деньги связан прямой зависимостью с уровнем потребления, постольку совокупный спрос на деньги также оказывается в обратной зависимости от нормы процента.
Установленная Кейнсом обратная зависимость нормы процента и совокупного спроса на деньги была широко признана научной общественностью и нашла свое отражение практически во всех более поздних исследованиях, в той или иной мере посвященных деньгам. Однако то же самое нельзя сказать про рассмотренный им фактор ликвидности финансового рынка. К концу 50-х гг. распространилось мнение, что индивиды предъявляют спрос на деньги главным образом в трансакционных целях. Что касается спекулятивного спроса, то в большинстве экономических систем он незначителен или равен нулю из-за доступности иных безопасных финансовых активов, приносящих положительный процент и не вызывающих риска потери капитала. Такого рода активы (например, государственные облигации или казначейские векселя) предпочтительнее денег в сфере накопления благодаря тому, что столь же нерискованны и более доходны.10 Идея кассовых остатков переросла в уравнение Баумоля-Тобина, учитывающее только предпочтения ликвидности, связанные с трансакционным мотивом хранения денег.11 Соответственно, совокупный спрос на деньги был сведен к трансакционному спросу на ликвидность реального сектора экономики (Мро«М0), который, в свою очередь, оказался в зависимости не только от уровня номинального национального дохода (P-Q), но и непосредственно от самой нормы процента {it)}2 Последнее, как признавал сам У.Баумоль13, противоречило мнению Кейнса, но удовлетворяло полученной им обратной зависимости совокупного спроса на деньги от нормы процента.14 В результате, фактор ликвидности был сведен к спросу на реальные денежные остатки, являющемуся функцией от номинальной процентной ставки и реального уровня дохода: Мг/Р = /(fH,Q)15
Полученная при помощи указанных двух допущений16 в модели Баумоля-Тобина концепция ликвидности впоследствии была взята на вооружение М.Фридманом, который представил спрос на реальные денежные остатки как функцию от более конкретного набора переменных, - и пришел к выводу об его устойчивости. (Кейнсианская функция спроса на ликвидность, напротив, неустойчива, ибо подвержена воздействию спекулятивного мотива.) В рамках этого утверждения, любое несоответствие предложения денег и указанного спроса устраняется посредством системы цен. Иными словами, инфляция всегда происходит вследствие "переизбытка" общей ликвидности в экономике по сравнению с трансакционным спросом на нее, а темпы изменения денежной массы и номинального дохода в стационарном состоянии одинаковы. Таким образом, исключение из анализа спекулятивного спроса на деньги (фактора ликвидности финансового рынка) привело, в конечном счете, к распространению более либерального монетарного взгляда, предполагающего, что денежно-кредитная политика государства должна теми или иными средствами избегать инфляционных отклонений, ограничивая, если это потребуется, общее денежное предложение.
Концептуальные различия между денежными и финансовыми потоками
Трансакции происходят не только в реальном секторе экономики, но и на финансовом рынке: помимо реальных активов (вещественного богатства, к которому традиционно причисляют первичные (за исключением труда) и вторичные факторы производства27) в рыночной экономике также продаются и покупаются за деньги финансовые "товары", которые часто называют финансовыми инструментами.
За термином "финансовый инструмент" скрываются далеко не одни лишь ценные бумаги. К примеру, право требования по договору поставки с вытекающей из него дебиторской задолженностью также является финансовым инструментом. Оно может быть переуступлено другому лицу в порядке цессии. "В наиболее общем виде под финансовым инструментом понимается любой контракт, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного субъекта и финансовых обязательств другого . Другими словами, у одного субъекта возникает контрактное право получить денежные средства или какой-либо продукт, появляются на балансе ценные бумаги, зачисляются денежные средства на расчетный счет и т.п. Одновременно у другого субъекта возникает контрактное обязательство поставить продукт, появляются обязательства по собственным ценным бумагам или обязательства обменяться финансовыми инструментами с другим субъектом и т.п. В юридическом смысле финансовые инструменты представляют собой достаточно сложную категорию. Будучи по своей природе "товарами" (активами), они подпадают под действие имущественного права. В то же время, их существование и поставка неразрывно связаны с обязательственным правом. Впрочем, в экономической теории эту обратную сторону медали обычно не рассматривают; поэтому термины "финансовые инструменты" и "финансовые активы" здесь часто выступают как синонимы. По существу, под ними понимают средства сохранения и преумножения ценности.
Финансовые активы со сроком исполнения "до востребования" преимущественно используются с целью проведения расчетных операций и включают в себя компоненты денежного агрегата "денежные суррогаты" (зачетные обязательства, ордерные ценные бумаги) и краткосрочную дебиторскую задолженность. Они опосредуют вложение ценности либо на столь короткие сроки, что это не подразумевает под собой значимого вознаграждения в виде процента (остаток безналичных денег на расчетном счете в банке, чеки), либо на немногим более ощутимый и, в то же время, неопределенный срок, что приносит их владельцу доход, фиксированный относительно срока исполнения (к примеру, процентные векселя).
В свою очередь, срочные финансовые активы предусматривают передачу финансовых ресурсов на определенный срок с последующим их возвратом и начислением процента. Они обращаются как на денежном рынке (дисконтные векселя и бескупонные облигации), так и на рынке капитала (купонные облигации, а также различные другие кредитные инструменты, - например, договора аннуитетов). Срочные активы приносят их владельцам вознаграждение в виде процента, фиксированного относительно основной суммы долга (номинала) и/или "плавающей" процентной ставки.
Что касается третьей группы финансовых инструментов, в основной своей массе представляющих права собственности (хотя и здесь бывают исключения, - например, консоли), то "бессрочными" они являются лишь в определении обязательств их эмитента. С точки зрения функции сохранения ценности, их приобретение является "относительно возвратным финансированием" и опосредуют кредитные отношения.29 При наличии хоть сколько-нибудь развитого вторичного рынка финансовых активов найдется очень мало чудаков, желающих владеть ими вечно. Хотя бы в силу ограниченности человеческой жизни такого рода предпочтения выглядят, по меньшей мере, странно. Можно говорить о сравнительно длительных сроках существования некоторых из таких форм накопления дохода, но нельзя утверждать, что они бесконечны.
Отнесение финансовых инструментов к указанным группам является принципиальным лишь с точки зрения заключения конкретных контрактов и отражает определение финансовых инструментов как отношений между конкретными индивидами, возникающих в процессе контрактации. Между тем, на макроуровне все эти отношения можно объединить как денежно-кредитные, поскольку их имущественная сторона (характеризуемая как актив) имеет вполне конечные временные горизонты нахождения в портфеле любого индивида. В масштабах всей экономики отношения денег, кредита и собственности переплетаются столь тесно, что границы между ними стираются, а "органическое единство финансовых активов и организационных форм их обращения образует финансовую систему страны"30. И все же, в целях нашего исследования, существует необходимость выделения денежных и кредитно-финансовых отношений в самостоятельные сферы рыночной экономики.
Концепция Кейнса
Объясняя "парадокс излишней бережливости", Кейнс осуществил достаточно жесткое разграничение реального и финансового рынков. В его теории оно обосновывалось, в первую очередь, односторонним движением денег в обществе, где капитализация финансового рынка (МІф-V-r) значительно выше ценности денежных потоков, обслуживающих реальный сектор (M1P-VT). В этом случае, между финансовым рынком и рынком реальных благ действует "эффект полупроводника": деньги могут свободно перетекать лишь из реального сектора в кредитный, но не обратно. Если тщательно проанализировать "Общую теорию...", то становится ясным, что ее логика во многом исходит из предпосылки о том, что деньги, направляемые индивидами в накопления, направляются ими только в накопления (остаются там навсегда).
У Кейнса перераспределение денежных средств в пользу рынка реальных благ возможно лишь в случае сокращения уровня реального национального дохода, когда снижается предельная склонность к сбережению. Во всех иных ситуациях происходит постоянная утечка денег из реального сектора на финансовый рынок. Причем, если доходность финансовых активов (норма процента в теории Кейнса) превышает предельную эффективность реальных инвестиций, то "относительно лишние" деньги устремляются на финансовый рынок фазу. Если же имеет место обратная ситуация, то автоматическое изъятие денег из реального оборота в финансовый происходит по мере того, как инвестиции становятся накопленными сбережениями в процессе, описываемом знаменитым мультипликатором Кейнса. Так или иначе, но, в конечном счете, деньги все равно "оседают" на финансовом рынке.
Таким образом, совокупное предложение денег в кредитном секторе (Mas) формируется из трех различных источников: 1) в результате деятельности органов денежного регулирования; 2) в виде постоянной ("автономной") утечки денег из реального сектора, которая имплицируется предельной нормой сбережения; 3) в виде "индуцированного" потока денег из реального сектора в случае превышения нормы процента предельной эффективности капитала (іф ір). В свою очередь, спрос на деньги в этом секторе (МФВ) определяется: 1) органами регулирования в случае "ужесточения" денежной политики139; 2) финансовым рынком в соответствие с графиком нормы процента (спекулятивный спрос на ликвидность, - см.рис.2.2.1.).
Что касается спроса на деньги со стороны реального сектора (MPD), ТО он полностью зависит от размера номинального национального дохода (пропорционален ему) и обеспечивает обращение инвестиций и текущего потребления (рис.2.2.4. и 2.2.5.). При этом увеличение денежного предложения в реальном секторе (Mps) возможно лишь одним путем - функцию "крана", через который на рынок реальных благ поступают дополнительные деньги, выполняет государственный бюджет. Соответственно, увеличение государственных расходов и/или снижение налогового бремени приводит к тем же последствиям для реального сектора, что и экспансия ликвидности центральным банком - для финансового.
С учетом однонаправленного движения денег в экономике, у Кейнса механизм стимулирования совокупного выпуска выглядит следующим образом. Экзогенное снижение нормы процента на рынке накоплений (где "неденежные" формы накоплений обмениваются на деньги) приводит лишь к тому, что индивиды начинают предпочитать ликвидность. Это выражается в том, что они увеличивают спекулятивный спрос на деньги в надежде на улучшение конъюнктуры рынка (отрезок МфіМф2 на рис.2.2.1.). Характерно, что при этом процентная ставка не вызывает оттока денежных средств как такового из кредитного сектора экономики (!). Однако, хотя предложение денег на рынке реальных благ и не увеличивается, теме не менее появляется возможность роста инвестиций благодаря более низкой норме процента. Если при этом государство начинает постепенно, с определенной скоростью, стимулировать совокупные расходы потребителей (отрезок МріМрг на рис.2.2.5.), то бюджетные деньги, в конечном счете, выливаются в инвестиции.
Таким образом, реальные инвестиции финансируются совсем не из тех источников, из которых производятся накопления - в противном случае рост спроса на них привел бы к обратному повышению уровня процента.
Модель "ликвидность-доходность-риск"
В качестве исходного момента предстоящего анализа можно принять постулат о том, что на рынке индивиды соотносят (классифицируют) все накопленные сбережения с позиции доходности, ликвидности и риска. На основании этих трех детерминант складываются представления экономических агентов о ценности финансовых активов. Данную стандартную формулировку можно встретить практически в каждом учебнике по финансовому менеджменту. Что касается общей экономической теории, то, например, у П.Кругмана и М.Обстфельда203 имеется осторожное высказывание, что "некоторые активы могут цениться сберегающими индивидуумами за иные свойства, чем приносимая ими ожидаемая реальная доходность. Сберегающих индивидуумов заботят две главные характеристики актива, отличные от его доходности: риск (подчеркнуто авторами, - А.С.), связанный с владением активом, т.е. изменения, которые это владение может вызвать в богатстве сберегающего индивидуума, и ликвидность актива, т.е. легкость, с которой актив можно продать или обменять на товары".
Тем не менее, при всей очевидности и простоте данной концепции, широко распространенные теоретические модели грешат применением в лучшем случае двух из трех приведенных критериев оценки. Это обусловлено различными причинами, две из которых стоит упомянуть. Во-первых, эти модели являются однофакторными; во-вторых, слишком часто бытует неверное утверждение, что один из критериев является мерой другого (например, ликвидность является мерой риска, или риск является мерой доходности). По своей сути первая причина является следствием второй, и для того, чтобы избавиться от них обеих, необходимо обратиться (как это не покажется странным на первый взгляд) к философии Канта.
В случае с рыночной классификацией накоплений имеет место взаимодействие эмпирических данных (коими являются существующие на рынке финансовые активы) и их идеалистического понимания (при помощи категорий доходности, ликвидности и риска). Понятия доходности, ликвидности и риска существуют в сознании экономических агентов "a priori" (точно также как в философии Канта существуют пространство и время) и являются, выражаясь языком Канта, "трансцендентальными". Они упорядочивают восприятия индивидами различных форм накоплений, формируя тем самым в общественном сознании понятие их ценности. (По аналогии с этим, согласно Канту, в сознании человека устанавливаются причинно-следственные связи между происходящими явлениями). Таким образом, все три критерия являются не формой "бытия" накоплений, а только формой их созерцания нами. Соответственно, измерять один критерий оценки накоплений через другой в данном случае то же самое, что измерять в философии Канта пространство с помощью времени, и наоборот. Они представляют собой различные характеристики исследуемых явлений.
Особый интерес представляет тот случай, когда накопленные сбережения, характеризующиеся различными сочетаниями трех указанных критериев, представляют для индивидов одинаковую ценность. В соответствие с нашей концепцией данный особый случай имеет место на равновесном финансовом рынке. Он подразумевает под собой наличие определенной взаимной204 зависимости между доходностью, ликвидностью и степенью риска всех форм финансового накопления сбережений в экономике. Эту зависимость нам и предстоит выявить, поскольку, кроме всего прочего, она, как мы покажем далее, играет далеко не последнюю роль во взаимодействии реального и кредитного секторов экономики.
Долгое время в качестве единственного критерия, определяющего ценность финансовых активов, рассматривалась их доходность. Классическая теория игнорировала предпочтения ликвидности и риска, интерпретируя финансовую систему как некий черный ящик, который трансформирует весь непотребленный доход индивидов в накопления, приносящие максимальный процент. При этом существующее разнообразие форм накопленных сбережений объяснялось различными сроками их погашения. Однако можно с полной уверенностью утверждать, что ни один из способов дисконтирования (ни с помощью простых, ни с помощью сложных процентов) не может привести денежную оценку рынком разновременных финансовых инструментов к единой норме дисконта. Таковой попросту не существует, поскольку в реальности доходность различных накоплений не является простой функцией нормы процента и времени. Даже для срочных обязательств одного и того же эмитента соответствующие нормы дисконтирования обычно повышаются с увеличением срока погашения.
Первым, кто существенно изменил макроэкономические представления о спросе на финансовые активы, был Кейнс, который ввел понятие спекулятивного спроса на деньги. Собственно говоря, будучи скептически настроенным по отношению к финансовым рынкам своего времени, он не занимался исследованием качественных характеристик накоплений, - Кейнса больше интересовали количественные характеристики.206 Соответственно, его специфические выкладки не имеют непосредственного отношения к данному анализу. Тем не менее, в конечном счете, именно благодаря Кейнсу фактор ликвидности стал рассматриваться научной общественностью в контексте портфельного анализа207 (в некотором смысле, независимо от концепции самого Кейнса, который, по нашему мнению, трактовал ликвидность несколько иначе208).
Основы фактора ликвидности были разработаны ранее представителями кембриджской школы, использующей микроэкономический подход. (А.Маршал, А.С. Пигу). Однако до Кейнса это понятие длительное время сводилось преимущественно к специальному финансовому содержанию и не относилось к числу фундаментальных категорий экономической теории.209 Таким образом, Кейнс вошел в историю портфельного анализа как исследователь, рассмотревший не один, а два вида накопленных сбережений: доходный и ликвидный. В первую группу он агрегировал все финансовые активы, наделив ее одной-едииствепной нормой процента и лишив ликвидности. В качестве второго вида накоплений он рассмотрел деньги, не приносящие процент вовсе, но обладающие ликвидностью.
