Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты первичного рынка ценных бумаг 12
1.1. Экономическая сущность и функциональные составляющие механизма первичного публичного размещения акций 12
1.2. Анализ экономических эффектов первичного публичного размещения акций 39
Глава 2. Оценка современного состояние рынка первичных публичных размещений акций 56
2.1. Условия и особенности становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний 56
2.2. Тенденции развития мирового рынка первичных публичных размещений акций 'О
2.3. Адаптация российскими компаниями зарубежного опыта привлечения инвестиций путем первичного публичного размещения акции 83
2.4. Факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок первичных публичных размещений акций
Глава 3. Первичный рынок ценных бумаг как механизм привлечения инвестиций в отечественную экономику 129
3.1. Управление ценнообразующим фактором продвижения акций на первичный рынок ценных бумаг 129
3.2. Перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций... 136
3.3. Приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций 153
Заключение 170
Список источников и литературы 176
Приложения 189
- Экономическая сущность и функциональные составляющие механизма первичного публичного размещения акций
- Анализ экономических эффектов первичного публичного размещения акций
- Условия и особенности становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний
- Управление ценнообразующим фактором продвижения акций на первичный рынок ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время сложилась благоприятная ситуация для перехода к стабильному экономическому росту отечественной экономики, который требует привлечения значительного объема инвестиций. В современных условиях основная часть инвестиций в основной и оборотный капитал осуществляется предприятиями за счет собственной прибыли и амортизации. Доля же средств, которая привлекается через механизм рынка капитала остается незначительной. Поэтому одним из важнейших инструментов инвестиционного прорыва в экономике может стать развитие относительно новых для отечественных компаний методов привлечения финансирования.
Первичное публичное размещение акций (Initial Public Offering - IPO) является одним из перспективных инструментов привлечения долгосрочного финансирования для компаний и является широко распространенной и эффективной стратегией финансирования бизнес-проектов компаний во многих странах мира. В России долгое время эмиссия акций в виде первичного публичного размещения не рассматривалась большинством эмитентов как эффективный способ привлечения инвестиций, о чем свидетельствует низкий уровень первичных размещений акций национальных эмитентов. Однако в последние годы произошел существенный рост интереса к данному сегменту первичного рынка ценных бумаг как со стороны эмитентов, так и со стороны инвесторов, что может вызвать бум первичных публичных размещений акций в ближайшие годы.
По мнению ведущих рейтинговых агентств, повышение суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня, приведет к количественному и качественному изменению отечественного рынка ценных бумаг, который ожидает приток долгосрочных инвестиций от крупных иностранных институциональных инвесторов. Для российского рынка это означает многократный рост капитализации.
Очевидно, что сейчас емкость российского рынка ценных бумаг заметно отстает от потенциального притока инвестиций. Кроме того, если внимательно изучить список торгуемых акций, несложно заметить, что круг эмитентов ограничен предприятиями нефтегазовой, телекоммуникационной и энергетической отраслей. Рынок попросту не готов принять денежные средства, которые поступят в ближайшей перспективе, из-за отсутствия необходимых инструментов. Дефицит надежных финансовых инструментов по привлечению инвестиций требует, в том числе, четко функционирующего механизма первичного публичного размещения акций. Поэтому, совершенствование данного механизма, разработка и реализация приоритетных направлений развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций является одной из наиболее важных научно-прикладных задач, предоставляющей новые возможности для привлечения инвестиционных ресурсов в отечественную экономику.
Необходимость создания действенного и совершенного механизма публичного финансирования инвестиционных проектов предприятиями с помощью эмиссии ценных бумаг и обусловливает актуальность данной темы.
Степень научной разработанности темы исследуемой проблемы определяется прежде всего ее отражением в работах таких зарубежных и российских экономистов как И. Велш, Дж. Риттер, Т. Лугран, К. Ридквист, Р. Гильсон, Б. Блэк, Б. Чодри, Р. Мертон. Вопросы, связанные с эмиссионным финансированием инвестиционной деятельности в России всесторонне рассматриваются в работах С. В. Лялина, В. В. Шеремета, В. Д. Шапиро, П. Г. Гулькина, А. В. Лукашова, Я. М. Миркина, Е. Ф. Жукова. Однако, несмотря на определенный интерес со стороны исследователей к эмиссионному финансированию инвестиционной деятельности отечественных предприятий, многие аспекты данной проблемы недостаточно разработаны применительно к экономике России.
Таким образом, актуальность и отсутствие достаточной научной проработки механизма первичных публичных размещений акций определили выбор темы диссертационного исследования.
Целью диссертационного исследования является обоснование необходимости расширения выпуска ценных бумаг отечественными предприятиями как инструмента финансирования их инвестиционной деятельности, а также разработка мер по совершенствованию механизма первичного публичного размещения акций.
Для достижения данной цели в работе решались следующие задачи:
- раскрыть экономическую сущность и функциональные составляющие
механизма первичного публичного размещения акций;
провести анализ экономических эффектов первичного публичного размещения акций;
выявить условия и особенности становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний;
показать характерные черты проведенный первичных публичных размещений акций национальными эмитентами и раскрыть факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок IPO;
- выделить перспективные направления государственного регулирования
российского рынка первичных публичных размещений акций;
определить приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций.
Объектом диссертационного исследования является рынок первичных публичных размещений акций как составляющая первичного рынка ценных бумаг.
Предметом диссертационного исследования являются организационно-экономические отношения, связанные с мобилизацией финансовых ресурсов предприятиями для финансирования реальных инвестиций путем первичного публичного размещения акций.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории, рынка ценных бумаг и его государственного регулирования. Информационной базой явились законодательные и нормативные акты РФ; данные Федеральной службы государственной статистики; официальные материалы, опубликованные Минфином, Минэкономразвития России; данные информационных агентств Рейтер и Блумберг; материалы научных и практических конференций; информационные и аналитические материалы инвестиционных компаний и банков; информационные материалы бирж ММВБ, РТС, а также проспекты эмиссий компаний. В процессе исследования автором применялись методы диалектического, логического и исторического анализа, системный подход к исследованию экономических процессов.
Основные научные результаты, полученные лично соискателем, обладающие научной новизной и выносимые на защиту. В диссертации представлено комплексное экономическое исследование совершенствования механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику.
Более конкретно это подтверждается следующим в области специальности 08.00.01 - экономическая теория:
1. Конкретизированы понятия первичного публичного предложения и первичного публичного размещения акций. Предложено развернутое определение первичного публичного размещения, которое представляет собой первое и все последующие размещения эмиссионных ценных бумаг определённого эмитента, адресованные неограниченному кругу лиц и осуществляемые в процессе выпуска ценных бумаг путем открытой подписки или в процессе их публичного обращения на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке. Хотя данный термин может охватывать первичное размещение или обращение любых эмиссионных ценных бумаг
(акций, облигаций, паев и депозитарных расписок), на практике он применяется преимущественно в отношении акций.
Уточнены функции, цели и принципы осуществления первичного публичного размещения акций. При этом, функции рынка первичных публичных размещений акций рассматриваются с точки зрения значимости данного экономического института для экономики, а цели приведены в разрезе целей компании, как субъекта экономических отношений. Рынок первичных публичных размещений акций выполняет в экономике важнейшие функции: позволяет стимулировать экономический рост, посредством привлечения капитала в экономику; способствует структурной перестройке экономики; является индикатором деловой активности и состояния экономики, то есть несет в себе информационную функцию; выполняет функцию ограничения инфляции; способствует повышению капитализации фондового рынка и увеличению оборота торгов.
2. Проведен анализ экономических эффектов первичных публичных размещений акций, которые рассмотрены и оценены в контексте целей акционеров и самой компании. Обосновано, что преобразование компании в публичную предоставляет конкретные преимущества и открывает перед акционерами значительные возможности.
6 области специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит:
1. Определены условия становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, такие, как: рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 года; ускоренное развитие рынка корпоративных облигаций; повышение прозрачности бизнеса российских компаний; завершение фазы быстрого роста российской экономики, который наблюдался в 1999-2004 гг. Также установлены характерные особенности формирования рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, которыми
являются: продажа на рьшок акций приватизированных предприятий; выход российских компаний на международные рынки капитала; проведение первых успешных размещений акций российских компаний на фондовом рынке США; стремление российских компаний в последнее время размещать свои акции на Лондонской фондовой бирже.
2. Установлены характерные черты проведенных первичных публичных размещений акций национальными эмитентами: российские компании предпочитают привлекать средства зарубежных инвесторов напрямую, проводя размещения акций на Нью-Йоркской и Лондонской биржах; с выбором биржи для проведения размещения акций тесно связан выбор страны регистрации головной компании-эмитента; использование холдинговой модели для выхода компаний на зарубежный и российский рынки первичных размещений акций; большую часть средств, вырученных от продажи акций, получили сами компании; проведение размещения на одной из российских фондовых бирж сопряжено с меньшими издержками, чем за рубежом; российские первичные публичные размещения акций имеют определенную отраслевую специфику; занижение стоимости акций компании в момент их размещения; существенное влияние отраслевой принадлежности эмитентов на величину показателя капитализация/продажи. Раскрыты факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рьшок первичных публичных размещений акций, такие, как: доступность иных источников финансирования; несовершенство государственного регулирования рынка первичных публичных размещений акций и пробелы в законодательстве; недостаточная ликвидность фондового рынка; опасения владельцев потерять контроля над компанией; необходимость раскрытия конфиденциальной информации; относительно большие организационные расходы. Обоснована необходимость роста привлекательности отечественного фондового рынка для российских компаний через постепенное снятие данных факторов, и существенного снижения уровня издержек
инвесторов и компаний, обращающихся к привлечению ресурсов на рынке первичных публичных размещений акций.
3. Рекомендованы следующие перспективные направления
государственного регулирования российского рынка первичных публичных
размещений акций: совершенствование действующего законодательства,
регулирующего рынок ценных бумаг; формирование инфраструктуры рынка
первичных размещений акций; государственное стимулирование эмиссии
ценных бумаг и поощрение инвестиций; создание благоприятного
инвестиционного климата; предоставление государственных гарантий
инвесторам, страхование рисков инвесторов; использование финансовых
накоплений государства для повышения цены размещения акций
перспективными компаниями; ограничение конкуренции с мировыми
финансовыми рынками для стимулирования внутреннего рынка первичных
размещений акций.
4. На основе прогноза развития отечественного рынка первичных
публичных размещений акций, составленного автором, сформулированы
приоритетные направления стратегии развития внутреннего рынка первичных
публичных размещений акций, которыми являются: стимулирование выхода на
биржевой рынок российских компаний, прежде всего, относящихся к не
сырьевому сектору экономики; выбор в качестве локомотива дальнейшего
развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций
высокотехнологичных компаний; либерализация условий первичных публичных
размещений акций и создание благоприятного инвестиционного климата;
стимулирование привлечения финансовых сбережений населения на фондовый
рынок: непосредственно - путем инвестирования части сбережений в акции
российских компаний, косвенно - посредством пенсионных, страховых и паевых
фондов.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту:
- предложение развернутого определения первичного публичного
размещения акций на основе исследования точек зрений разных авторов и
российского законодательство в области ценных бумаг;
- уточнение и конкретизация основных функций, целей и принципов
осуществления первичного публичного размещения акций; функции рынка IPO
приводятся с точки зрения значимости данного экономического института для
экономики, а цели IPO приведены в разрезе целей компании, как субъекта
экономических отношений;
вывод о том, что положительные экономические эффекты от первичного публичного размещения акций для компании перевешивают отрицательные экономические эффекты;
вывод о том, что адаптация зарубежного опыта привлечения инвестиций путем IPO позволила российским компаниям определить факторы эффективного привлечения инвестиций через первичное публичное размещение акций;
предложение перспективных направлений государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций;
разработка приоритетных направлений стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его материалов и рекомендаций для дальнейших, в том числе прикладных, исследований в области поиска перспективных источников привлечения инвестиций. Положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть полезны руководителям финансовых служб развивающихся отечественных предприятий, планирующих выпуск и размещение своих акций. Кроме того, предложенные рекомендации по приоритетным направлениям стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций и совершенствованию его механизма могут быть применены в различных структурах органов власти, участвующих в решении проблем эмиссионного
финансирования инвестиционной деятельности отечественных предприятий, а также при разработке программ развития фондового рынка. Положения и выводы исследования также могут быть использованы в учебном процессе вузов при переподготовке или повышении квалификации специалистов, работающих в сфере эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности субъектов рынка.
Апробация основных выводов и предложений, содержащихся в диссертации, осуществлена автором на Российской научной конференции "Актуальные проблемы экономики и права в России", проходившей в Московском экономико-финансовом институте 10-11 февраля 2006 года, были опубликованы в журнале "Представительная власть - XXI век: законодательство, комментарии, проблемы", а также в учебном процессе факультета экономики и управления Национального Института Бизнеса.
По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом свыше 6 п.л.
Структура диссертационной работы, раскрывающая ее содержание и логику исследования состоит, из введения, трех глав, включающих 9 параграфов, заключения, списка использованных источников и литературы (154 наименований), приложения в виде статистических таблиц и рисунков.
Экономическая сущность и функциональные составляющие механизма первичного публичного размещения акций
Рынок первичных публичных размещений акций является важнейшей состоявляющей первичного рынка ценных бумаг. В связи с этим рассмотрение теоретических и методологических аспектов первичного рынка ценных бумаг стоит начать с уточнения и конкретизации основных функций, целей и принципов осуществления первичного публичного размещения акций.
Одним из перспективных инструментов привлечения долгосрочного финансирования для компаний является первичное публичное размещение акций. На английском языке первичное размещение акций звучит как Initial Public Offering (IPO)1. Кто -то из финансистов иронично расшифровал известную аббревиатуру как Immediate Profit Opportumties - возможность немедленно получить прибыль. При этом нашлись скептики, которые посчитали подлинным смыслом IPO фразу "It is Probably Overpriced" - цена, очевидно, завышена2. Эта игра слов отражает перекрестный обмен мнениями между инвесторами, фондовыми аналитиками и самими компаниями относительно самого определения, преимуществ и недостатков IPO.
Аббревиатура IPO (Initial Public Offering), переводится как "первоначальное публичное предложение". Она применяется непосредственно к такому виду ценных бумаг, как акции, и подразумевает их допуск к торгам на фондовой бирже. Компания, проводящая IPO, впервые предлагает неограниченному кругу инвесторов свои акции, допуская их к торгам на фондовой бирже.
Данная формулировка вызывает ряд споров. Например, Лондонская фондовая биржа под IPO понимает все случаи размещения акций предприятиями, которые впервые публично предложили свои акции на ее торгах. При этом факты того, что бумаги этого эмитента уже были допущены к торгам, или эмитент уже проводил процедуру IPO на других биржах, не имеют никакого значения4. Широко распространено и другое понимание: каждое последующее после IPO публичное предложение широкому кругу инвесторов дополнительного (нового) выпуска акций предприятия, чьи бумаги уже обращаются на фондовой бирже, специалисты классифицируют как "доразмещение".
В практике западного инвестиционного бизнеса имеются два сходных по звучанию, но отличных по содержанию термина: Initial Offering и Primary Offering, которые в русскоязычной литературе часто переводятся одинаково -"первичное публичное размещение", что вызывает некоторую путаницу. Разграничим данные понятия. Когда компания в первый раз размещает свои ценные бумаги, то процедура называется Initial Public Offering (IPO) - первичное публичное предложение. Если выпуск ценных бумаг компании проходит одновременно с процессом размещения (т.е. до проведения IPO юридическая форма компании не предполагала наличия акционеров, например, была организована в форме партнерства) и весь доход (привлеченный капитал) поступает на баланс компании, то такое размещение называют первичным публичным размещением (Primary Public Offering - РРО). Если на рынке продаются ранее выпущенные ценные бумаги, принадлежащие собственникам компании, и именно эти лица, а не компания, получают доход от продажи конкретного пакета акций, то процедура называется вторичным размещением (Secondary Offering - SPO)5.
В отечественном законодательстве термин IPO трактуется шире и под ним понимается публичное размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг6. При этом, в России при подобной трактовке под IPO подразумевается также первичное размещение облигаций.
Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" даются следующие определения выпусков ценных бумаг: - выпуск эмиссионных ценных бумаг - совокупность всех ценных бумаг одного эмитента, предоставляющих одинаковый объем прав их владельцам и имеющих одинаковую номинальную стоимость; - дополнительный выпуск эмиссионных ценных бумаг - совокупность ценных бумаг, размещаемых дополнительно к ранее размещенным ценным бумагам того же выпуска эмиссионных ценных бумаг. Ценные бумаги дополнительного выпуска размещаются на одинаковых условиях.
Таким образом, если проводить параллель между иностранной терминологией и российским законодательством, то под SPO или предложением бумаг основного выпуска здесь и далее мы будем понимать предложение выпуска эмиссионных ценных бумаг, а под РРО или предложением бумаг дополнительного (нового) выпуска - предложение дополнительного выпуска эмиссионных ценных бумаг. Важно отметить, что в ходе проведения IPO инвесторам одновременно могут быть предложены акции как дополнительного (нового), так и основного выпуска (PPO+SPO).
Анализ экономических эффектов первичного публичного размещения акций
Ежегодно сотни компаний выходят на открытый фондовый рынок именно благодаря преимуществам, приобретаемым вместе со статусом публичной компании. Многие из решившихся на этот шаг компаний выгодно вкладывают привлеченные таким образом средства в развитие, обеспечивая беспрецедентный рост. Тем не менее, следует помнить, что выход на открытые фондовые рынки отнюдь не панацея. Довольно часто можно наблюдать на рынке резкие падения котировок и следующие за этим судебные разбирательства, перетряски в верхних эшелонах руководства и даже потери контроля над компанией. С приобретением нового статуса ужесточаются требования к корпоративному управлению, и прежнее руководство порой теряется под грузом свалившихся на него проблем.
Иногда причиной неудачи IPO могут стать и неправильно выбранное время для выхода на рынок, и отсутствие должного планирования и подготовки процесса.
Публичное размещение акций дает множество преимуществ и открывает огромные возможности, однако цена, которую необходимо за это заплатить, может быть очень значительной. Большинство исследователей все же сходятся во мнении, что положительные экономические эффекты от статуса публичной компании значительно перевешивают все негативные эффекты. Экономические эффекты от приобретения статуса публичной компании многочисленны. Чтобы определить, перевешивают ли они возможные недостатки, необходимо оценить их в контексте целей акционеров и самой компании.
Во-первых, наиболее очевидный экономический эффект от размещения -возможность единовременно привлечь крупные финансовые ресурсы. Проведение публичных торгов дает возможность предприятию привлечь инвесторов, а значит - получить необходимый капитал. Зачастую молодые компании испытывают значительные сложности с привлечением финансовых ресурсов, например, в форме банковского кредита, так как не всегда располагают "весомыми", с точки зрения, банкиров активами для доказательства своей кредитоспособности и не могут похвастаться серьезными показателями активной оперативной работы. Поэтому, если таким компаниям и удается получить банковский кредит, то, как правило, под весьма высокие проценты. В российской практике проблема привлечения инвестиций в компании малого и среднего бизнеса является одним из самых главных препятствий, сдерживающих его развитие43.
Открытая продажа акций компании обеспечивает приток капитала, который не требуется возвращать. Это мгновенно улучшает финансовое положение компании-эмитента, обеспечивая ей средства для финансирования роста. Компания может использовать привлеченный акционерный капитал, как для финансирования общих корпоративных целей, так и на конкретные проекты. Например, эти средства могут быть использованы для приобретения других компаний, погашения кредитов, финансирования программ НИОКР, приобретения или модернизации существующих производственных мощностей. Привлечение капитала путем открытого размещения акций часто приводит к наиболее высокой стоимости компании за счет более высокого отношения рыночной цены акции к прибыли на акцию по сравнению с различными вариантами частного финансирования. Таким образом, зачастую степень размывания долей собственности при таком варианте финансирования оказывается меньше, чем при других (например, если финансирование обеспечивается за счет привлечения венчурного капитала). Привлекая капитал путем открытого размещения акций, компания избегает расходов по уплате процентов, а также дополнительных расходов, связанных с заимствованиями.
Во-вторых, благодаря поступлению доходов от продажи акций на счет предприятия и увеличения его балансовой стоимости происходит улучшение финансового состояния компании. Хотя IPO не является единственным источником финансирования бизнеса, его последствия для финансового состояния компании, с точки зрения привлекательности структуры баланса, несопоставимы с кредитованием в той или иной форме. При IPO происходит увеличение собственного капитала предприятия как за счет роста акционерного капитала в результате продажи акций компании, так и за счет добавочного капитала вследствие получения эмиссионного дохода , Следовательно, балансовая стоимость компании растет за счет прироста собственного капитала, что приводит к улучшению финансовой устойчивости компании.
Условия и особенности становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний
Становлению рынка первичных публичных размещений акций в России способствовал целый ряд условий. В этой связи представляется важным их четкое обозначение и исследование. Кроме того, становление рынка IPO в России имеет свои специфические особенности, которые должны быть учтены при выработке приоритетов государственной политики в данной области.
Первым условием становления российского рынка IPO является учреждение акционерных обществ, выпускающих свои акции в открытую продажу. Рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 года, который был связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев на территории России было создано несколько сот бирж. Как институты нового сектора экономики, рыночной инфраструктуры, биржи выбирали в большинстве своем и новые организационно-правовые формы: акционерные общества65. Создание бирж в форме акционерных обществ сопровождалось крупными эмиссиями акций.
В постсоветской России акции появились в 1991 г. после выхода Постановления "Об утверждении Положения об акционерных обществах"66, когда начался процесс учреждения первых акционерных обществ, которые и выпустили свои акции в открытую продажу (Банк "Менатеп", Российская товарно-сырьевая биржа и т.д.).
В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, преобразовывались в форму акционерных обществ и тоже начали размещение своих акций. Новые коммерческие банки организовывались уже, как правило, в форме акционерных общества. Естественно, на том этапе говорить о том, что акции использовались как инструмент мобилизации ресурсов для финансирования инвестиций, было бы необоснованно. Эмиссия акций всего лишь сопровождала процесс учредительства акционерных обществ как необходимый атрибут, предусмотренный законодательством.67
Почти все создаваемые в ту пору акционерные общества относились к финансовому сектору (банки, биржи, инвестиционные и брокерские компании и др.). Предприятия же реального сектора в большинстве своем все еще находились в собственности государства. Их преобразование в акционерные общества началось вместе с процессом приватизации68. Сначала акции приватизированных предприятий продавались на чековых аукционах за приватизационные чеки, на смену им пришли специализированные денежные и залоговые аукционы, потом появились инвестиционные и коммерческие конкурсы. Часть акций передавалась работникам предприятий на безвозмездной основе или по закрытой подписке. Все средства, полученные от продажи пакетов акций предприятий, поступали в бюджет в виде доходов от приватизации, а сами предприятия не получали при этом необходимых инвестиций, поскольку в ту пору шел активный процесс борьбы финансово-промышленных групп и банков за перераспределение собственности, и о каких-либо стратегических интересах инвесторов думать было рано.
В эпоху борьбы между российскими ФПГ за передел собственности (наиболее яркий период 1994-1997 гг.), благодаря существовавшим пробелам и узким местам в российском корпоративном законодательстве, ими часто использовались схемы, связанные, в том числе, с дополнительной эмиссией акций, для размывания доли других акционеров в капитале того или иного предприятия, и, соответственно, увеличения своей доли69. Подобная практика привела к серии скандалов, связанных с ущемлением прав миноритарных акционеров, в частности иностранных, что в итоге существенно подрывало репутацию российского фондового рынка в глазах западных инвесторов, несмотря на всякие попытки государства по повышению информационного обеспечения российских и иностранных инвесторов.70
Вторым условием формирования российского рынка IPO стало ускоренное развитие рынка корпоративных облигаций. В России сложились условия, когда и инвесторы готовы вкладываться в бумаги российских эмитентов, и у эмитентов появилась потребность в инвестициях. До последнего времени эта потребность в основном реализовывалась через корпоративные облигационные займы. Вместе с тем корпоративные облигации не решают полностью проблемы привлечения капитала на долгосрочной основе, хотя возможности и потенциал рынка постепенно возрастают71.
С другой стороны, в российских условиях именно рынок корпоративных облигаций стал "прожектором капиталистической перестройки", который освещает путь рыночного развития фондового рынка и формирует кредитный имидж заемщика. Выпуски, размещаемые в настоящее время, существенно различаются между собой: по целям заимствований; по эффекту, оказываемому на кредитную историю и репутацию эмитента.
Управление ценнообразующим фактором продвижения акций на первичный рынок ценных бумаг
Большинство исследователей выносят процесс оценки стоимости IPO за рамки данного механизма выхода компании на IPO. Автор предполагает» что ценообразующий фактор является управляемой составляющей. В основу управленческого решения по установлению цены следует положить достижение сбалансированности интересов эмитента и инвестора, для которых немаловажное значение имеет стоимость компании.
Для эмитента стоимость компании определяет возможность размещения акций, их количество и цену, что в конечном итоге характеризует величину акционерного капитала в настоящем. Для инвестора стоимость компании представляет оценку его будущего дохода. Различие в текущих ожиданиях эмитента и будущих ожиданиях инвестора является основной коллизией рынка IPO.
Корректность проведенной процедуры оценки и определение рекомендуемой стоимости акций компании при IPO в конечном итоге определяет успех размещения и алгоритм инвестиционной стратегии. Недооценка компании является губительной для эмитента, потому что создает трудность в привлечении инвесторов, которые опасаются вкладывать средства в компанию с невысокой капитализацией. Это связано с желанием инвесторов иметь более-менее достоверное представление о возможности возврата вложенного капитала, а также получения дополнительного дохода на инвестиции, что при недооценке компании может породить сомнения в достижении этих целей. У инвестора всегда имеется альтернатива вложения в менее рискованные активы, могущие приносить достаточно стабильный доход, например, в государственные ценные бумаги. Именно поэтому, прежде всего, необходимо заинтересовать инвестора перспективой вложения средств в конкретную компанию, убедительно продемонстрировав ему величину дохода, который он может получить на инвестированный капитал при вложении средств в акции данной компании.
С другой стороны, стоимость компании может быть искусственно увеличена, в том числе за счет активного маркетинга, что может иногда создавать юридические и финансовые сложности для всех участников процесса купли-продажи акций. Очевидно, что важно выйти на более-менее устраивающую всех игроков оценку стоимости компании, для чего необходимо уметь совмещать различные подходы к оценке, взвешивать влияние каждого из полученных показателей на конечный результат в зависимости от целесообразности его использования для оценки стоимости конкретной компании.
Установление цены акций при IPO является одним из самых неисследованных и противоречивых вопросов в финансах , именно поэтому данному вопросу следует уделить дополнительное внимание. Существует три наиболее распространенных метода проведения ІРОїі5: метод фиксированной цены (открытое предложение); метод аукциона; метод формирования книги заявок. Процесс оценки стоимости ІРО здесь будет рассмотрен с точки зрения метода формирования книги заявок, который является самым распространенным методом проведения ІРО.
Установление цены акции в процессе ІРО состоит из трех этапов156. На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне, в пределах которого, ожидается и будет установлена цена на акции ІРО. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте эмиссии компании, который подается в Комиссию по ценным бумагам. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает серию презентаций и встреч для стимулирования спроса на акции. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе.
На втором этапе, который, как правило, происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов.
Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется "первоначальной доходностью". В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который "недополучила" компания от андеррайтера.
Детально рассмотрим каждый из этапов установления первичной цены акции по методу формирования книги заявок.
На первом этапе, при определении первоначального ценового диапазона, существует несколько подходов к оценке стоимости акций фирмы: подход с использованием фирм-аналогов; метод дисконтированных чистых денежных потоков; метод активов157.
Каждый из данных методов имеет свои преимущества и недостатки. Например, использование фирм-аналогов предпочтительно, когда имеется группа фирм, близких по своим параметрам к оцениваемой компании. Однако данный подход не предохраняет от опасности переоценки или недооценки целого сектора. Метод дисконтированных денежных потоков основан на более прочном теоретическом фундаменте, однако часто бывает трудно оценить будущие денежные потоки и правильный коэффициент дисконтирования. Метод оценки активов применим в ситуации, когда имеется значительное количество активов, легко ликвидируемых по имеющимся рыночным ценам.
