Содержание к диссертации
Введение
1. Фондовый рынок и его роль в привлечении инвестиций 15
1.1. Сущность, функции и фундаментальные факторы фондового рынка в современной экономике 15
1.2. Фондовый рынок как механизм перераспределения ресурсов и привлечения инвестиций 30
1.3. Инструменты и способы привлечения инвестиций в экономику посредством фондового рынка и внутренняя стоимость как субстанция цены фондовых активов 40
2. Функционирование российского фондового рынка на современном этапе 59
2.1. Потенциал фондового рынка как источника инвестиций в России 59
2.2. Степень развитости российского фондового рынка как формирующегося по степени риска, ликвидности, доходности и волатильности 82
2.3. Институциональные ограничения привлечения инвестиций в российскую экономику 95
3. Стратегия повышения конкурентоспособности российского фондового рынка 120
3.1. Необходимость увеличения государственного вмешательства в обеспечении эффективности фондового рынка 120
3.2. Основные приоритеты развития российского фондового рынка как источника привлечения инвестиций в экономику 129
Заключение 156
Список использованных источников 160
Приложения 176
- Сущность, функции и фундаментальные факторы фондового рынка в современной экономике
- Инструменты и способы привлечения инвестиций в экономику посредством фондового рынка и внутренняя стоимость как субстанция цены фондовых активов
- Институциональные ограничения привлечения инвестиций в российскую экономику
- Основные приоритеты развития российского фондового рынка как источника привлечения инвестиций в экономику
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Переход к рыночным отношениям в России обусловил необходимость формирования фондового рынка, который за пятнадцать лет превратился в устойчиво функционирующий институт со сложившимся кругом участников и развитой инфраструктурой. Однако до последнего времени его роль как эффективного механизма привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций и стимулирования роста производства незначительна. Одной из важнейших проблем в России является нехватка инвестиций при наличии устаревших мощностей, созданных еще в эпоху СССР. Необходимы колоссальные финансовые средства, которые предприятия не в состоянии сформировать за счет внутренних источников. В этой связи роль и значение фондового рынка в развитии экономики трудно переоценить. Необоснованные действия в отношении рынка ценных бумаг могут привести к катастрофе, как это было в 1998 году. Для того чтобы обеспечить приток инвестиций в реальный сектор экономики и предотвратить возникновение кризисов, необходимо исследование механизма фондового рынка в трансформирующейся экономике, причин его неэффективного функционирования и разработать меры государственного воздействия, способствующие развитию фондового рынка в России. Актуальным является обоснование долгосрочной стратегии развития рынка ценных бумаг с учетом действия фундаментальных факторов, влияющих на фондовые рынки и ценообразования на фондовые активы.
Степень разработанности проблемы. Так как в СССР рынок ценных бумаг отсутствовал, то проблема привлечения инвестиций посредством фондового рынка слабо отражена в отечественной науке о финансах и кредите. Среди зарубежных авторов, занимавшихся проблемами привлечения инвестиций, фондового рынка и ценообразования следует назвать У. Шарпа и его фундаментальную работу «Инвестиции»; «Анализ ценных бумаг» Б. Грэма и Д. Додда; теорию рефлексивности, представленную в работах Дж. Сороса. Вопросами влияния развития фондового рынка на экономический рост,
структуры собственности как фактора, определяющего модель рыночной экономики, выяснения причин и обоснования методов предупреждения финансовых кризисов, разработки политики развития национальных фондовых рынков занимались Р. Тьюлз, Б. Вильяме, Э. Бредли, Д. Гарнер, С. Майерс. Теоретические аспекты формирования инфраструктуры рынка отражены в работах X. Зингера, П. Самуэльсона. Наиболее глубокие исследования в рассматриваемой области осуществлялись специалистами Всемирного банка, Международного валютного фонда, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Всемирной федерации бирж.
Среди отечественных экономистов, исследовавших фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в российскую экономику, можно выделить работы М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, А.В.Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В.Буклемишева (рынок еврооблигаций), А.И.Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты функционирования рынков), А.В.Захарова (развитие фондовых бирж), А.В.Костикова (ценные бумаги регионов), В.Д.Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), Д.М.Михайлова (международные рынки капиталов), В.Т.Мусатова (фондовые биржи), А.Д.Радыгина (собственность и институциональная структура рынка), Б.Б.Рубцова (зарубежные фондовые рынки), Е.В.Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля), Ю.С.Сизова и А.Ю.Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), В.А.Тарачева (ценные бумаги регионов), Р.М.Энтова (институциональная структура рынка), а также работы Д.С. Львова, B.C. Торкановского, Я.М Миркина, А.А. Килячкова, В.Ю. Наливайского, В.Р.Евстигнеева, Л.И. Абалкина, А.Б. Фельдмана, А.И. Басова, В.А Белова, В.А. Галанова, Л.А Чалдаева., В.А. Лялина, В.А. Арсеньева.
Таким образом, создана основа для продолжения исследований проблемы привлечения инвестиций посредством фондового рынка и обоснования практических подходов к его совершенствованию. Сложность предмета
исследования не позволяет считать современную теорию не оставляющей места для новых выводов и дискуссию по данному вопросу исчерпанной. Остается неисследованным влияние фундаментальных факторов на возможные сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг и способность их привлекать инвестиции; не разработана долгосрочная макроэкономическая политика в отношении фондового рынка, ее приоритеты и механизмы реализации, остается открытым вопрос о доле ресурсов, перераспределяемой через этот рынок на цели инвестиций в реальный сектор, об основе цены на фондовые активы. Дискуссионными являются вопросы о предпочтительности той или иной модели фондового рынка и характере инфраструктуры. Проблемным остается выявление границ государственного вмешательства в механизм рынка ценных бумаг; не исследованы возможности повышения его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками с помощью программы специальных мер.
Цель и задачи исследования. Цель работы состоит в том, чтобы на основе теоретико-методологического содержательного анализа фондового рынка и воздействующих на него фундаментальных факторов, исследовать фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций в экономику России, выявить основные причины, препятствующие выполнению им инвестиционной функции и предложить комплекс мер, способствующих повышению конкурентоспособности отечественного фондового рынка.
Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих исследовательских задач:
выявить фундаментальные факторы, обусловливающие основные характеристики фондового рынка и его способность привлекать инвестиции;
исследовать процесс ценообразования на фондовые активы и влияние инструментов, участников и инфраструктуры фондового рынка на выполнение функции привлечения инвестиций в экономику;
проанализировать роль рынка ценных бумаг как механизма привлечения
инвестиций в современной российской экономике;
исследовать ключевые особенности формирующихся фондовых рынков и проанализировать степень развитости российского фондового рынка;
выявить комплекс причин, препятствующих привлечению инвестиций отечественным фондовым рынком и снижающих его конкурентоспособность;
обосновать необходимость повышения степени государственного регулирования российского фондового рынка;
определить приоритеты развития российского рынка ценных бумаг, связанные с повышением его роли как механизма перераспределения инвестиций в реальный сектор.
Объектом исследования является российский фондовый рынок.
Предметом исследования являются экономические отношения по поводу привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор российской экономики посредством фондового рынка.
Теоретико-методологическую основу настоящего исследования составил системный подход и сочетание методологии классической экономической теории, неоклассического подхода, институционализма, поведенческого подхода, фундаментального и технического анализа и базирующиеся на них концептуальные положения, представленные в отечественных и зарубежных исследованиях привлечения инвестиций посредством фондового рынка.
Инструментарно - методический аппарат исследования представляет собой сочетание базовых методов научного познания - системно-функционального, исторического, институционально-эволюционного, компаративистского, экономико-статистического, методы экономического и логического анализа, взаимосвязи количественных и качественных изменений. В работе также применены методы графического представления динамики параметров фондового рынка.
Информационно-эмпирическую базу исследования составляют:
официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ,
Министерства финансов, Центрального Банка, Федеральной службы по
финансовым рынкам, аналитические исследования банков и инвестиционных компаний, статистические данные и аналитические материалы Всемирного банка, МВФ, Международной финансовой корпорации, базы данных Московской Межбанковской Валютной биржи, некоммерческого партнерства «Национальный депозитарный центр», Российской торговой системы, рейтингового агентства Standard & Poor's, информационные материалы, содержащиеся в научных публикациях и периодической печати.
В качестве нормативно-правовой базы использованы Федеральные законы: «О рынке ценных бумаг», "Об акционерных обществах», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», Гражданский кодекс РФ, Кодекс корпоративного поведения, постановления Федеральной службы по финансовым рынкам и прогнозные разработки федеральных органов исполнительной власти.
Рабочая гипотеза диссертационной работы состоит в том, что незначительная роль отечественного рынка ценных бумаг в привлечении инвестиций в реальный сектор экономики обусловлена системным воздействием фундаментальных факторов и комплексом причин, ряд которых присущ всем формирующимся фондовым рынкам, а часть является особенностями российского фондового рынка. Выполнение российским фондовым рынком инвестиционной функции может быть обеспечено при осуществлении комплекса мер по формированию эффективной модели рынка ценных бумаг, разработка и внедрение которых могут быть осуществлены при активном участии государства.
Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:
По специальности 08.00.01 Экономическая теория:
1. Способность фондового рынка привлекать инвестиции и перераспределять
стоимостные ресурсы определяется системным воздействием на него
фундаментальных факторов, в рамках которого влияние одних факторов
усиливает действие других. К этим факторам относятся: состояние
инвестиционного климата в стране; структура собственности; степень
монетизации хозяйственного оборота; уровень корпоративного управления; степень зависимости рынка от внешнеэкономических факторов и зарубежных рынков; роль энергоносителей в хозяйственной структуре экономики и динамика цен на них; состояние инфраструктуры и наличие нарушения принципов устройства фондового рынка.
В долгосрочном периоде субстанцией цены на фондовые активы является внутренняя стоимость, которая представляет собой экономическую стоимость фирмы и отражает ее внутренние характеристики, природу бизнеса и инвестиционное окружение. Привлечению инвестиций наиболее благоприятствует такая структура рынка, при которой обеспечивается состояние информационной прозрачности, ликвидность финансовых инструментов и свобода взаимодействия спроса и предложения на ценные бумаги.
Российский фондовый рынок не является значимым источником привлечения инвестиций, обеспечивая около 10% инвестиций, привлеченных в основной капитал. Российские предприятия привлекают инвестиции на зарубежных фондовых рынках в большем объеме, по меньшей ставке и на долгосрочной основе. Так как отечественные банки не способны осуществлять долгосрочное финансирование реального сектора в силу недостаточности собственных капиталов и коротких пассивов, в то время как в России имеются значительные финансовые ресурсы, значимым механизмом привлечения инвестиций может стать фондовый рынок. В силу сложившейся структуры собственности основным инвестиционным инструментом являются корпоративные облигации.
Фондовый рынок, как сложная динамическая система, является весьма
неустойчивым, подвержен рефлексивным процессам и может быть
источником финансовой нестабильности, что обуславливает необходимость
государственного регулирования в более высокой степени на
формирующемся российском фондовом рынке, чем на развитых рынках
ценных бумаг. Долгосрочные инвестиции не могут быть привлечены только
на основе создания институциональных условий, они должны
подготавливаться реструктурированием отрасли ценных бумаг и устранением реальных, уже сложившихся диспропорций рынка. По специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:
1. По показателям доходности и волатильности, ликвидности и
капитализации, уровня риска и корпоративного управления российский
фондовый рынок относится к формирующимся рынкам, что предопределяет
его низкую способность привлекать инвестиции, усиливающуюся
противоречием: отечественному рынку ценных бумаг в большей мере
присущи характеристики европейско-континентальных рынков при
законодательстве, сформировавшемся по образцу англосаксонской системы,
что обуславливает формирование в России смешанной модели фондового
рынка.
Сложился комплекс причин, препятствующих привлечению инвестиций отечественным фондовым рынком в реальный сектор экономики и снижающих его конкурентоспособность, включающий высокие риски; низкий уровень корпоративного управления; манипулирование на рынке и использование инсайдерской информации; зависимость внутреннего рынка акций от иностранных инвесторов, цен на нефть и динамики иностранных фондовых рынков; высокую волатильность; преобладание краткосрочных вложений и высокую долю спекулятивного оборота; малую долю свободно торгуемых акций; низкую ликвидность бумаг и недостаток финансовых инструментов для инвестирования; сверхконцентрацию торгов и финансовых ресурсов на столичном рынке; отрицательное влияние стерилизации ликвидности и низкой монетизации; недостатки существующей инфраструктуры российского фондового рынка. Главным риском российского фондового рынка на сегодняшний день является риск его утраты и перемещение на Запад.
Привлечение инвестиций в экономику посредством российского фондового
рынка достигается реализацией комплекса мер по его развитию, включающих
обеспечение доступа к рынку капиталов большинству российских компаний,
использование системы налогового стимулирования инвесторов, расширение
ассортимента инструментов фондового рынка, рост доли денежных ресурсов, направляемых через рынок ценных бумаг в регионы. Целесообразно создать единый фондовый рынок стран СНГ с общей инфраструктурой, масштабный рынок ипотечных ценных бумаг. Снижение рисков инфраструктуры можно обеспечить созданием центрального расчетного депозитария, объединением бирж в единую конкурентоспособную площадку, которая по своим объемам и ресурсам вошла бы в число крупных бирж формирующихся рынков, созданием мегарегулятора с коллегиальной системой управления.
Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании признаков и особенностей формирующегося фондового рынка, фундаментальных факторов, определяющих его параметры и их динамику, анализе действенности механизма привлечения инвестиций в реальный сектор экономики и выявлении основных причин, снижающих потенциал инвестиционной функции, а также разработке системы мер по повышению конкурентоспособности российского фондового рынка, включающей его важнейшие институты, процессы и инструменты. Элементы новизны состоят в следующем:
По специальности 08.00.01 Экономическая теория:
Выявлен комплекс фундаментальных факторов, системное воздействие которых определяет основные характеристики фондового рынка, его способность привлекать инвестиции и конкурентоспособность. Влияние институциональных факторов таких, как сложившаяся структура собственности, обусловленный ей уровень корпоративного управления и диспропорции инфраструктуры рынка, усиливается влиянием макроэкономических факторов: степенью монетизации экономики, зависимости от конъюнктуры зарубежных рынков и динамики цен на экспортируемое сырье.
Развивается концепция внутренней стоимости как субстанции цены на
фондовые активы. Потенциал движения рынка обеспечивается неравенством
рыночных котировок и внутренней стоимости акций. Цена фондовых
активов колеблется вокруг внутренней стоимости, отклоняясь под воздействием множества факторов и рефлексивных процессов. В состоянии стабильности фондового рынка выявляется внутренняя стоимость, посылаются верные финансовые сигналы и обеспечивается эффективное распределение ресурсов.
Доказано, что отечественный фондовый рынок не является значимым источником привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, однако есть все предпосылки для увеличения его роли в данном процессе, с привлечением как внутренних, так и внешних, фактических и потенциальных источников, а также условий и инструментов мобилизации финансовых ресурсов посредством фондового рынка.
Обоснована необходимость повышенной степени государственного регулирования на формирующемся фондовом рынке для предотвращения кризисов; «интервенционистский» подход, неизбежный на стадии роста рынка, включающий формирование институциональных условий, благоприятствующих привлечению инвестиций, создание в России мегарегулятора с коллегиальной системой управления, непосредственное участие в строительстве новых рынков, передача полномочий саморегулирующим организациям, принятие законов, регулирующих сделки с использованием инсайдерской информации.
По специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:
Доказано, что фондовый рынок России обладает всеми параметрами
формирующихся рынков, что предопределяет его характер и степень
развитости при низком уровне ликвидности, высокой доходности и
волатильности, а также высоких рисках, и большой долей в капитализации
рынка предприятий - экспортеров энергоносителей, при большой вероятности
формировании смешанной модели фондового рынка в России, являющейся
синтезом европейской, «континентальной» и англосаксонской моделей.
Выявлены причины, препятствующие привлечению инвестиций посредством
российского фондового рынка: рискованность рынка России превышает
среднюю рискованность развитых рынков примерно в 2,3 раза, вследствие чего число частных инвесторов составляет 0.15% населения; индекс транспарентности составляет 53%, индекс защищенности инвесторов -3, дивидендная доходность - 1.9%, что характеризует низкий уровень корпоративного управления в российских компаниях; на долю 10 крупнейших компаний приходится 80% капитализации рынка; динамика российского фондового рынка в значительной степени зависит от вложений иностранных инвесторов, а индекс корреляции индекса РТС и цен на нефть и равен 0.87; притоку инвестиций препятствует стерилизация ликвидности. Разработаны меры по развитию механизма российского рынка ценных бумаг, обеспечивающие повышение его роли в инвестициях в реальный сектор, включающие диверсификацию предложения ценных бумаг и создание новых сегментов рынка, вывод эмитентов на рынок ценных бумаг, внедрение налогового стимулирования денежного спроса на корпоративные ценные бумаги и развитие региональных рынков ценных бумаг. Предложена концепция формирования финансового центра, единого фондового рынка стран СНГ с общей инфраструктурой. Обоснованы предложения по формированию оптимальной инфраструктуры рынка: создание единой национальной биржи и центрального депозитария, статус которого могут иметь несколько учреждений.
Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в углублении преставления о комплексе фундаментальных факторов, воздействующих на российский фондовый рынок и выявлении причин, препятствующих привлечению инвестиций. Теоретические результаты исследования могут быть использованы при разработке стратегии развития и совершенствования действующей практики государственного регулирования российского фондового рынка и расширении его инвестиционного потенциала, в преподавании курсов биржевое дело, финансы и кредит.
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что выводы и рекомендации могут использоваться в принятии решений
инвесторами на российском фондовом рынке. Положения и выводы диссертации ориентированы на использование их широким кругом участников на фондовом рынке: органами регулирования рынка ценных бумаг, профессиональными участниками, эмитентами и инвесторами.
Апробация результатов исследования. Основные выводы и результаты проведенного исследования докладывались на научно-практических конференциях в Ростове-на-Дону. Результаты диссертационного исследования получили отражение в 7 опубликованных работах, общим объемом 2,6 п.л.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, 8 параграфов, объединенных в 3 главы, заключения, списка использованных источников и приложений. Диссертация изложена на 186 страницах, включая 18 таблиц и 21 рисунок.
Во введении обосновывается актуальность темы, цель и задачи работы, предмет и объект исследования, теоретическая и методологическая основа проводимого исследования, приводится используемая информационная база.
В первой главе рассматривается сущность фондового рынка, его функции и роль в привлечении инвестиций и обеспечении экономического роста. Проанализированы основные фундаментальные факторы и механизмы, посредством которых осуществляется привлечение инвестиций, раскрыты экономические и организационные формы проявления сущности рассматриваемого явления. На основе различных теорий выведена теория ценообразования на основе внутренней стоимости.
Во второй главе работы анализируется российский фондовый рынок, его особенности и выполнение основных функций, определена наиболее вероятная модель отечественного фондового рынка. Проанализированы количественные и качественные характеристики, параметры фондового рынка. Выявлены основные причины, препятствующие выполнению инвестиционной функции российским фондовым рынком.
В третьей главе представлен комплекс мер по развитию фондового рынка
для обеспечения им выполнения инвестиционной функции. Обосновывается
значительная роль государства в формировании институтов финансового рынка, формулируются цели государственной политики. Все выводы используются применительно к фондовому рынку в России.
В Заключении обобщены основные выводы исследования.
В Приложениях приводятся ряд статистические данные, иллюстрирующие динамику российского фондового рынка и позволяющие обосновать сделанные выводы.
Исследование выполнено в рамках паспорта специальности 08.00.01 -«Экономическая теория». Пункты паспорта специальности 08.00.10 -«Экономическая теория»: 1.1 Воспроизводство общественного и индивидуального капитала, экономика рынков капиталов, труда и финансов и в рамках специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит». Пункты паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»: 4.1. Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов. 4.3. Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов. 4.6. Государственное регулирование фондового рынка.
Сущность, функции и фундаментальные факторы фондового рынка в современной экономике
Исследование фондового рынка неизбежно должно опираться на представления о сущности и структуре рынка, на котором они обращаются, о функциях, которые при этом выполняются, о фундаментальных факторах, воздействующих на фондовый рынок. Теоретические представления о ценных бумагах в современной отечественной экономической литературе в основном базируются на марксистской традиции, в соответствии с которой, ценные бумаги, обращающиеся на бирже, образуют фиктивный капитал. В марксистской традиции ценные бумаги «служат титулами собственности», представляющими действительный капитал, его «бумажными дубликатами»1.
Немарксистская традиция в экономической теории часто характеризует ценные бумаги и фондовый рынок как технические институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и оценки прав собственности, перераспределения риска, информации между участниками делового оборота. Если принять, что в форме ценных бумаг выражены общественные отношения, то объектом, по поводу которого складываются эти отношения, является стоимость, находящаяся в собственности индивидов, имеющая различную вещественную форму. Ценные бумаги являются альтернативой кредитной форме движения ссудного капитала, взаимозамещаемы и конкурируют с ним за ограниченные в экономике ресурсы.
В позициях различных экономических школ (историческая школа, институционализм) ценные бумаги представляют, помимо экономических, и иные общественные отношения (политические, правовые, социально-психологические и др.). Потребительной стоимостью или "полезностью" ценных бумаг как товара является получением обладателем ценных бумаг
права доступа к стоимости, дубликатами и воплощениями которой они являются. В экономической литературе существует множество различных определений ценных бумаг. Наиболее точными считаются определения, которые подчеркивают, что это документы, являющиеся титулом собственности или правом на получение дохода, подтверждающие права на реальные активы.
Ценные бумаги - это инструмент привлечения инвестиций. Уильям Шарп дает такое определение: "ценная бумага - это законодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях". «Инвестиционные ценные бумаги - ценные бумаги, характеризующиеся двумя признаками - серийность выпуска и одноразовость использования (разового аккумулирования средств в интересах эмитента при эмиссии). Эти ценные бумаги являются наиболее эффективным средством быстрой мобилизации значительных денежных ресурсов мелких инвесторов». Инвестиционные ценные бумаги - денежные ценные бумаги, являющиеся предметом массовых выпусков (эмиссий) и удостоверяющие право их держателей на единовременное или периодическое получение дохода с их номинальной стоимости.4 В ГК РФ дается следующее определение ценной бумаги: «ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении».5 Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» в российской практике введено понятие эмиссионной ценной бумаги, которая одновременно характеризуется следующими параметрами:
- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению в соответствии с действующим порядком;
- размещается выпусками;
- имеет равные объемы и сроки реализации прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги6.
Главное внимание в исследовании будет уделяться ценным бумагам, которые легко и эффективно перемещаемы от одного владельца к другому, т. е. акции и облигации. Возникновение ценных бумаг связано с тем, что потребность в регулярной модернизации производственных фондов делает невозможным частное владение растущим предприятием. Чтобы инвестиционный поток был достаточно мощным, необходима система, обеспечивающая динамическое накопление и аккумулирование капиталов отдельных инвесторов. Такая система обслуживается множеством профессиональных финансовых посредников, образующих инфраструктуру фондового рынка, где обращаются ценные бумаги.
В общем виде фондовый рынок можно определить как институт, обеспечивающий форму перемещения денежных средств в условиях рыночного хозяйства, когда движение финансовых ресурсов осуществляется на основе купли-продажи. Особенностью понятия "рынок ценных бумаг" является то, что этот рынок действительно, с одной стороны, представляет собой систему экономических отношений по поводу обмена, в центре которого находится товар "ценные бумаги". С другой стороны, в деловом обороте под рынком ценных бумаг понимается система институтов, из которых он состоит (субъекты обмена - эмитенты и инвесторы, брокеры -дилеры, являющиеся посредниками в обмене, институционально организованные рынки (фондовые биржи, внебиржевые торговые системы), рыночная инфраструктура (депозитарии, регистраторы, расчетно-клиринговые организации), механизм взаимодействия между ними (технологии рынка) и, наконец, сам объект - ценные бумаги (многие их виды). Можно сформулировать определение фондового рынка, как сферы экономических отношений, где на основе спроса и предложения формируются цены (стоимость) прав, воплощенных в документах (ценных бумагах), подтверждающих право собственности на объект. Рынок ценных бумаг -особая форма инвестиционного механизма рыночной экономики. «Фундаментальная задача рынка ценных бумаг - сбор и аккумулирование денежных средств инвесторов и осуществление инвестиций».7 «Рынок ценных бумаг - совокупность отношений, возникающих при эмиссии и обращении ценных бумаг, создании и деятельности его профессиональных участников».8 Рынок ценных бумаг - совокупность экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг между его участниками»9. «Рынок ценных бумаг - часть рынка ссудных капиталов, на котором осуществляются купля-продажа ценных бумаг и переход средств от инвесторов к эмитентам».10 Как синоним термина "рынок ценных бумаг" в современной отечественной экономической литературе используется термин "фондовый рьшок", что соответствует научной и деловой практике.
Инструменты и способы привлечения инвестиций в экономику посредством фондового рынка и внутренняя стоимость как субстанция цены фондовых активов
Фондовый рынок способствует привлечению инвестиций в наиболее эффективные коммерческие проекты благодаря особенностям процесса ценообразования. Для того чтобы определить основу цены фондовых активов на фондовом рынке, нужно проанализировать существующие теории. На сегодняшний день существуют несколько основополагающих теорий рынка капиталов, каждая из которых получили широкое распространение, признание и практическое подтверждение, которые по-разному объясняют процесс ценообразования на рынке. Прежде всего, это теория рыночного равновесия, теория эффективного рынка, концепция внутренней стоимости и теория рефлексивности.
Теория рыночного равновесия исходит из постулата о том, что рынок стремится к равновесному состоянию между спросом и предложением. Регулятором объемов спроса и предложения является цена. Несмотря на редкость состояния рыночного равновесия, стремление к нему все-таки существует, хотя при этом сама точка равновесия не остается стационарной. «Ситуация, когда уровень производства характеризуется равенством предельных затрат и предельного дохода, а уровень потребления - равенством предельной полезности товара и его рыночной цены, определяет состояние равновесия. Если ни один из участников не способен влиять на цены, точка равновесия является точкой максимизации выгод всех участников».24 Состоянию равновесия соответствует отсутствие движения, а это невозможно из-за массы экзогенных и эндогенных факторов.
Однако в данном случае надо ответить на вопрос, что двигает цены на акции и облигации в ту или иную сторону и чем определяется цена при равенстве спроса и предложения. Спрос и предложение могут зависеть как от фундаментальных факторов, так и случайных. Одной из современных экономике - теоретических концепций, дающей свое объяснение того, насколько полно цены финансовых активов отражают информацию на фондовых рынках, является гипотеза эффективности рынка (efficient market hypothesis, ЕМН). Согласно теории эффективного рынка, вся новая информация моментально отражается в рыночных ценах. Поэтому на эффективном рынке никто не может прогнозировать динамику рыночных цен и все рыночные цены являются справедливыми для данных активов, а недооцененных товаров нет. Фондовый рынок можно назвать эффективным, если «информированный инвестор» не может систематически зарабатывать больше средней по рынку прибыли. Эффективный рынок можно определить как рынок, где существует большое число рациональных, максимизирующих прибыль, активно конкурирующих между собой участников, каждый из которых старается предсказать будущие цены отдельных ценных бумаг, и где важная текущая информация практически свободно доступна всем участникам. Данные взгляды можно встретить и у других авторов, например М. Фридмена, который в своих работах полагал, что «рациональные спекулянты, действующие на фондовых рынках, стабилизируют цены активов и вытесняют нерациональных и дестабилизирующих рынок спекулянтов.25
Существует несколько форм эффективности рынка. В случае слабой формы вся информация, содержащаяся в прежних ценах на ценные бумаги, является полностью отраженной в текущих ценах. Таким образом, инвестор не может получить сверхприбыль, принимая решения о покупке или продаже ценных бумаг на основе анализа динамики курсов ценных бумаг за прошедший период (технического анализа). При полусильной форме использование новой не дает возможности получать сверхприбыль как с помощью технического, так и с помощью фундаментального анализа. В случае с сильной формой эффективности рынка цены на акции и облигации полностью отражают всю возможную информацию. Инвесторы, использующие как общедоступную, так и инсайдерскую информацию не имеют возможности получать сверхприбыль.
Теория эффективного рынка предполагает, что экономические агенты делают корректные выводы об инвестиционной стоимости активов путем полного сбора и точного анализа всей относящейся к данной компании информации. У. Шарп уточняет, что эффективный рынок - «это такой рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной стоимости. Поэтому все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами являются безрезультатными, а все инвесторы получают только нормальные прибыли».26 Было проведено достаточно много исследований на соответствие финансовых рынков различных стран гипотезе эффективных рынков. Опираясь на исследования Е. Фамы (США, 1965), Р. Мукерджа для рынков Китая, М. Ратковица для стран Восточной Европы и других авторов, можно заключить, что для развитых фондовых рынков характерно наличие слабой формы эффективности, в то время как рынки развивающихся стран в основном не соответствуют данной степени эффективности. Российские исследователи также проводили анализ эффективности российского рынка ценных бумаг. Дорофеев Е.А. на основе изучения возможностей арбитража между активами фондового рынка РТС и альтернативными финансовыми инструментами находит, что российский рынок ценных бумаг обладает свойством слабой эффективности. Наливайский В. Ю. пришел к выводу о возможности применения на российском фондовом рынке торговых стратегий, позволяющих получить сверхприбыль. Тем самым они признают соответствие российского рынка лишь слабой форме эффективности. Таким образом, ряд утверждений данной теории может быть подвергнут критике и опровергнут фактическим материалом. В связи с этим можно воспринимать теорию эффективного рынка как определенную идеализацию, обеспечивающую ориентир - рынок, который функционирует эффективно и тем самым обеспечивает постоянный приток инвестиций в наиболее прибыльные проекты и все время производит переоценку их эффективности.
Институциональные ограничения привлечения инвестиций в российскую экономику
На фоне положительных сдвигов в развитии фондового рынка постепенно накопились проблемы, которые могут оказаться тормозом для дальнейшего наращивания инвестиций отечественного финансового сектора в экономику и несут в себе угрозу утраты Россией национального рынка капиталов. Внешне эти проблемы проявляются в том, что крупнейшие российские компании, как и государство в целом, не рассматривают национальный финансовый рынок как механизм привлечения инвестиционных ресурсов, а многие средние компании вообще не имеют к нему доступа. Основным источником инвестиций российских компаний остаются либо собственные средства, либо облигационные займы и размещения акций на зарубежных финансовых рынках. Возможностями фондового рынка, как механизма привлечения долгосрочных инвестиций, пользуются пока лишь около двух сотен российских открытых акционерных обществ (0,5% всех российских ОАО).
Одной из главных причин приведенной выше проблемы являются высокие риски и отсутствие доверия со стороны инвесторов. "Практика 90-х годов показала, что на российском фондовом рынке возможны шоковые значения: кредитного риска (дефолт августа 1998 г., массовые неплатежи регионов по долговым ценным бумагам в 1998-1999 гг.), процентного риска (резкие изменения рыночного процента в 90-х годах вслед за колебаниями доходности ГКО и ОФЗ, изменениями ставки рефинансирования на десятки процентов), валютного риска (шоковые изменения валютного курса рубля к доллару в 1994 г. и 1998 г.), риска ликвидности (фактическое прекращение операций на рынке акций в августе 1998 — январе 1999 гг., превращение с конца 1997 г. в неликвидные акций «второго эшелона»), риска контрагента (нарушения в расчетах по ценным бумагам в октябре 1997 г., крахи биржевых срочных рынков в 90-х годах), законодательного риска (введение в мае 1998 г. ограничений на участие иностранных инвесторов в акционерном капитале РАО ЕЭС, на движение средств по счету капиталов в 1998 г.) и др." По оценкам, рискованность рынка России превышает среднюю рискованность формирующихся рынков в 1,3 раза и выше рискованности развитых рынков примерно в 2,3 раза. Снижение рисков является одной из ключевых задач развития фондового рынка, превращения его из спекулятивного в рынок, приводящий инвестиции в реальный сектор. В России политическая ситуация была и остается нестабильной, сохраняется возможность пересмотра итогов приватизации и предъявления крупных налоговых претензий отечественным компаниям. Прогресс в реструктуризации естественных монополий идет медленно, коррупция весьма ощутима, судебная система недостаточно независима. Среди факторов микроуровня наибольшее влияние оказывают события, которые могут повлечь либо смену собственника на предприятии, или лишение права собственности вообще. Эти и другие проблемы ведения бизнеса в России усиливают "страновой риск".
Еще одним фактором, определяющим эффективность инвестиций, является низкий уровень корпоративного управления и нарушение прав акционеров, что постоянно провоцирует возникновение различных конфликтных ситуаций во взаимоотношениях менеджеров и акционеров. На российском фондовом рынке можно выделить следующие типичные сценарии нарушения прав акционеров:
- разводнение акций, принадлежащих "сторонним" акционерам;
- нарушение порядка выплаты дивидендов;
- акционеры не уведомляются в установленный срок о собраниях акционеров;
- внешние инвесторы не допускаются в советы директоров;
- противодействие независимому аудиту финансовой деятельности АО;
- создание контролирующим акционером системы поставок по завышенным ценам; сбыта по заниженным ценам;
- перевод доходных активов из предприятия во вновь созданные или уже существующие аффилированные или зависимые компании;
- вычеркивание акционеров из реестра, внесение неправильных сведений в реестр; преднамеренная утрата данных или потеря реестра;
- нерегулярное или неполное информирование акционеров о результатах деятельности компаний, корпоративных событиях, затрагивающих их интересы и влияющих на стоимость принадлежащих им акций;
- предложение выкупа акций у акционеров по заниженной цене. Некоторые цифры, характеризующие транспарентность российских компаний по основным компонентам системы раскрытия информации: Только 46% компаний предоставляют информацию о крупных акционерах на собраниях акционеров, 61% - раскрывают ее по запросу; 7% АО не раскрывают информацию об акционерах вообще. внешний и внутренний аудит проводят 78% предприятий, но лишь 18% готовят отчетность в соответствии с международными стандартами; 60% компаний представляют финансовую отчетность по запросу, 30% публикуют ее в прессе; уровень соблюдения требований к составу информации, раскрываемой в годовом отчете АО, установленных ФСФР, составляет чуть более 50%.
Результаты общих собраний акционеров не распространяют 29% компании. Исследование информационной прозрачности крупнейших российских компаний, проведенное в 2006 г., показало незначительный прогресс в раскрытии информации. Индекс транспарентности, представляющий собой средний балл по исследуемым компаниям, составил примерно 53% по сравнению со средним результатом в 50% в 2005 г.90
Основные приоритеты развития российского фондового рынка как источника привлечения инвестиций в экономику
Интересам социально-экономического развития России в наибольшей степени отвечает наличие конкурентного национального фондового рынка, способного играть активную роль в модернизации экономики. Для обеспечения долгосрочных инвестиций в экономику нам необходимо перейти к более эффективному, чем в истекшее десятилетие, рынку ценных бумаг, обеспечивающему один из самых высоких для формирующихся рынков уровень информационной прозрачности, честности и справедливости ценообразования, защиты инвесторов. Необходимо обеспечить снижение уровня риска фондового рынка, повышение его ликвидности, создание эффективной инфраструктуры рынка, обеспечение финансовой устойчивости в функционировании его институтов. Рынок ценных бумаг должен стать механизмом привлечения инвестиций в реальный сектор вместо спекулятивного рынка 90-х годов, обслуживавшего преимущественно интересы государства и краткосрочных иностранных инвесторов, а также механизмом создания реальной способности конкурировать с рынками других стран за денежные ресурсы. Основная задача — вернуть рынок российских акций на родину. Торговая активность переместилась на запад в 90-е гг., когда законодательство разрешило выпуск депозитарных расписок на акции российских эмитентов и оффшорную торговлю локальными акциями. В результате возник ликвидный и прозрачный рынок российских активов за рубежом и мало ликвидный и непрозрачный рынок локальных акций на российских площадках. Важным источником должны стать внутренние инвестиции, дабы сохранить суверенитет в финансовой сфере. Под суверенной финансовой системой понимается такая финансовая система, которая обеспечивает доступ населения и субъектов реального сектора национальной экономики к заемному финансированию на условиях, определяемых преимущественно внутри страны, а не за рубежом.
Для достижения поставленных целей необходимо соблюдение ряда условий и предпосылок. Важнейшим условием достижения поставленных целей выступает формирование благоприятного инвестиционного климата в России. Под этим, прежде всего, понимаются стабильные правила ведения бизнеса и предсказуемость регулирования и правоприменения. Важнейшими направлениями государственной политики по созданию благоприятного инвестиционного климата в должны стать обеспечение объективности и беспристрастности судебной системы в деле защиты прав собственности. Критически важным для создания благоприятного инвестиционного климата является доверие между бизнесом и властью. В связи с этим необходимым является принятие системного законодательства. В первую очередь это выражается в доработке и принятие проектов законодательных актов: «Об инсайдерской информации и манипулировании рынком», "О деривативах", «О центральном депозитарии», "Об органе по регулированию и надзору на финансовом рынке». Целесообразно внести изменения в налоговое законодательство в целях создания системы налогового стимулирования инвестиций в корпоративные ценные бумаги. Из приведенных проектов законов особенно важным является «Об инсайдерской информации и манипулировании рынком». Суть его - дать регулятору финансового рынка полномочия идентифицировать сделки, при совершении которых используется инсайдерская информация или манипулирование ценами, а также доказать эти факты путем проведения спецрасследования. В этом законе должны присутствовать нормы, определяющие круг лиц, располагающих служебной информацией; нормы, устанавливающие запрет на использование ими такой информации; нормы, предоставляющие право федеральному органу исполнительной власти, налагать штрафы. В целях повышения эффективности контроля и предотвращения нарушений на финансовых рынках необходимо внести изменения и дополнения в КоАП Российской Федерации, предусматривающие увеличение размеров штрафов. «В рамках развития защиты инвесторов и в связи с манипулированием предстоит изменить практику правоприменения, когда большая часть профессионального сообщества считает, что рынок манипулировав, но при этом ни одного случая манипулирования не выявлено регуляторами за всё время существования рынка». В практике США материальная ответственность за манипулирование, по известным случаям в 2-4 раза превышала размер необоснованно полученной прибыли, а штраф обычно в 1,5-2 раза может превышать сумму незаконной прибыли. Важным является развитие корпоративного управления и защиты инвесторов. Одной из важных проблем, требующих своего решения, является урегулирование ситуации с дивидендами. Предполагается обязать компании распределять в виде дивидендов все свободные денежные средства кроме тех, которые направляются на финансирование капитальных расходов в рамках инвестиционных программ. В целях повышения корпоративного управления следует стимулировать институт независимых директоров.
Следующим важным разделом является создание системы налогового стимулирования отечественных и долгосрочных иностранных инвесторов по вложению средств в российские акции, долговые ценные бумаги, выпускаемые для финансирования инвестиций при использовании международного опыта, имеющийся в этой области. По налоговым условиям российским компаниям невыгодно выплачивать дивиденды, инвестировать средства в ценные бумаги и, наоборот, выгодны массовое занижение прибылей и доходов и искусственная убыточность. Система налогового стимулирования может предусматривать значительное сокращение налоговых ставок или отмену налогов по дивидендам и другим доходам, получаемым от ценных бумаг, выпущенным предприятиями приоритетных отраслей или групп бизнеса. Например, в Индии сформирован список приоритетных отраслей (телекоммуникации, производство программного обеспечения и ряд других), инвестиции в которые исключаются из налогооблагаемой базы. Целесообразно рассмотреть вариант исключения из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль и подоходному налогу сумм инвестиций в ценные бумаги компаний-резидентов при первичном размещении, как это сделано в Мексике и Чили. Подобная мера может способствовать росту инвестиционного спроса на акции компаний, размещаемые в ходе IPO.
