Содержание к диссертации
Введение
1. Слияния и поглощения компаний как процессы формообразования корпоративного сектора
1.1 Экономическое содержание, интеграционные функции и классификация процессов слияний и поглощений
1.2 Мотивация слияний и поглощений как интеграционных форм процесса формообразования корпоративных структур
2. Современные тенденции и перспективы развития процессов слияний и поглощений в России
2.1 Интеграционные процессы корпоративного формообразования в России: основные предпосылки и этапы развития
2.2 Особенности современного этапа и перспективы развития российского рынка слияний и поглощений
3. Эффективность слияний и поглощений как процессов корпоратизации экономики
3.1 Концептуальные подходы и инструментальные методы оценки процессов слияний и поглощений
3.2 Влияние интеграционных процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций
3.3 Инструментарий учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур
Заключение 146
Список использованных источников 157
- Экономическое содержание, интеграционные функции и классификация процессов слияний и поглощений
- Интеграционные процессы корпоративного формообразования в России: основные предпосылки и этапы развития
- Особенности современного этапа и перспективы развития российского рынка слияний и поглощений
- Концептуальные подходы и инструментальные методы оценки процессов слияний и поглощений
Введение к работе
Актуальность темы исследования определяется тем, что процессы слияний и поглощений все чаще становятся носителями функций формообразования корпоративных структур. На протяжении XX века подверженный цикличности процесс концентрации и централизации производства и капитала сопровождался волнообразным характером динамики слияний и поглощений при общем росте количества и объема сделок на мировом рынке, изменении причин, мотивирующих корпорации к осуществлению интеграционных процессов, и совершенствовании механизмов их реализации.
Мировая практика корпоративного управления показывает, что рост является неотъемлемой частью жизненного цикла любой корпорации, важной составляющей ее эффективного развития. Корпорации непрерывно изыскивают дополнительные источники повышения эффективности функционирования и расширения масштабов своей деятельности, демонстрируя варианты роста, принципиально различающиеся по концепции их поведения: внутрифирменное развитие и за счет этого наращивание собственных имущественных комплексов, расширение зон влияния; установление контроля над внешней структурой, обеспечивающего количественный и качественный рост. При этом внутренний потенциал роста реализуется через повышение прибыльности имеющихся активов, внедрение инноваций и динамику операционной эффективности, внешний - за счет процессов слияний и поглощений.
Значимость исследования процессов слияний и поглощений как носителей интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур актуализируется в условиях рыночно-трансформационных преобразований постсоциалистических стран, открывших в настоящее время широкие возможности для экспансии мировых корпораций. Это вынуждает национальные предприятия выбирать интеграционные бизнес-стратегии как наиболее эффективные, создающие дополнительные конкурентные преимущества, дивер-
4 сифицирующие бизнес, повышающие их доли на рынке, снижающие издержки и совершенствующие управленческие технологии. Это обусловливает необходимость как освоения международного опыта, идентификации современных тенденций и перспектив развития процессов слияний и поглощений в России, структура ряда отраслей экономики которой сформировалась на основе интеграции (нефтяная отрасль, черная металлургия, сотовая связь, целлюлозно-бумажная промышленность, пивная индустрия, цементная промышленность и др.), так и разработки аппарата инструментарных средств оценки эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур. Степень разработанности проблемы. Теоретический анализ и мониторинг интеграционных процессов в корпоративном секторе осуществляется с момента их формирования. В последнее время все чаще публикуются результаты эмпирических исследований процессов слияний и поглощений с детальным теоретическим анализом причин, мотивирующих выбор корпорациями стратегий слияний и поглощений, исследуется характер их влияния на развитие участников интеграционной сделки и экономики в целом, разрабатываются методики оценки их эффективности.
Фундаментальные основы неоинституциональной экономики, в том числе теории фирмы, разработаны Коузом Р., Менаром К., Милгромом П., Робертсом Д., Россом Д., Тиролем Ж., Уильямсонном О., Шерером Ф. Неоинституциональный подход для исследования трансформационных экономик используют Авдашева С, Капелюшников Р., Крюков В., Осканов М., Олейник А., Радаев В., Тамбовцев В., Шаститко А.
Теоретико-методологические основы слияний и поглощений сформированы в работах Боди Зв., Брейли Р., Бригхэма Ю., Вестерфилда Р., Гапенски Л., Гохана П., Джордана Б., Майерса С, Мертона Р., Финнерти Дж., Хорна Дж.К., Ченга Ф. В работах Авхачева Ю., Аистовой М., Винслава Ю., Владимировой И., Гришина Н., Иванова Ю., Игнатишина Ю., Каниной Н., Кобилева А., Кок-шарова А., Наймушина В., Радыгина А., Рудык Н., Савчук С, Семина А. обоснованы перспективные направления развития корпоратизации российской эко-
5 номики, выявлены тенденции изменения структуры корпоративной собственности.
Результаты эмпирических исследований влияния процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций представлены в работах Берковича Э., Брикли Д., Вишни Р., Джаррела Г., Дженсена М., Лена К., Малатеста П., Митчелла М., Морка Р., Нарайнана М., Неттера Д., Палепу К., Рубэка Р., Рэвенскрафта Д., Толлисона Р., Хейли П., Ширера Ф., Шляйфера А., Шугарта У.
Методики оценки стоимости компаний, ее изменений в результате слияний и поглощений как ключевого фактора увеличения рыночной капитализации корпораций разработаны Бишопом Д., Демодараном А., Колером Т., Коу-плендом Т., Мурином Дж., Пешеро Б., Феррисом К., Эвансом Ф. Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и поглощениях, представлены работами Валдайцева С, Волчкова А., Грязновой А., Ивановой Е., Ивашковской И., Тазихиной Т., Федотовой М.
Однако, несмотря на лавинообразный рост исследований процессов слияний и поглощений, значительная их часть посвящена зарубежным корпорациям. Между тем российский корпоративный сектор в последнее десятилетие все активнее осуществляет как внутринациональную, так и международную экспансию, проводя слияния и поглощения в различных регионах мира. Но комплексный анализ данного процесса в экономико-теоретической литературе не представлен, акцент делается на мировом опыте, подобные процессы в России вследствие их малой доли в мировом объеме рынка слияний и поглощений лишь упоминаются1. Причем, большинство исследований осуществлены до 2001 г. и не учитывают происходящего в настоящее время качественного рывка в развитии российского рынка слияний и поглощений, способствующего появлению новых форм юридического и финансового структурирования интеграционных сделок. 1 По данным KPMG доля России в объеме мирового рынка слияний и поглощений в 2006 г. составила 2%
Цель и задачи исследования. Цель данной диссертационной работы состоит в концептуальном обосновании парадигмы развития процессов слияний и поглощений в современной экономике при реализации их интеграционных функций как фундаментальных оснований формообразования, обеспечивающих реализацию интеграционной корпоративной стратегии долгосрочного роста и эффективную адаптацию российских компаний к условиям глобализирующейся экономики.
Поставленная цель исследования обусловила необходимость алгоритмизированного решения системы задач, отражающих логику и концепцию диссертационной работы, которые агрегированы в три блока:
1. Выработать методологические основы анализа слияний и поглоще ний как процесса формообразования корпоративного сектора, что предполага ет: сравнительный анализ основных теоретических подходов к идентификации экономического содержания, интеграционных функций и классификационных признаков процессов слияний и поглощений; систематизацию мотивов усиления интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур.
2. Выявить современные тенденции и перспективы развития процессов слияний и поглощений в России, что потребовало: выделения предпосылок и этапов развития интеграционных процессов корпоративного формообразования в России; анализа особенностей современного этапа и оценки перспектив развития российского рынка слияний и поглощений.
3. Оценить эффективность слияний и поглощений как процессов корпо- ратизации экономики на основе: уточнения концептуальных подходов и определения методов оценки процессов слияний и поглощений; исследования влияния интеграционных функций процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций;
7 - разработки аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур. Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются процессы слияний и поглощений как носители интеграционных функций процесса формообразования корпоративных структур. Предметом диссертационной работы выступают механизмы и технологии осуществления слияний и поглощений, опосредствующие интеграционные процессы корпоратизации современной экономики.
Теоретико-методологическую основу настоящего диссертационного исследования составляет методологический инструментарий, сформированный на основе систематизации фундаментальных концепций зарубежных и отечественных ученых, представленных в классической экономической теории, ее неоклассическом и неоинституциональном направлениях, раскрывающих общие закономерности функционирования и развития современных корпоративных структур, обеспечения их конкурентоспособности на международных и национальных рынках, а также программно-прогнозные разработки научных учреждений и государственных органов Российской Федерации в области государственного регулирования интеграционных процессов.
Инструментарно-методический аппарат работы. В ходе исследования в рамках общего системно-функционального подхода были использованы методы категориального, эмпирического и субъектно-объектного анализа, историко-генетический, экономико-статистический, сравнительный анализ и структурно-функциональный метод изучения явлений и процессов. Интерпретация выявленных тенденций, закономерностей, трендов выполнена посредством графиков, диаграмм, рисунков, схем. Каждый из этих частных методов использовался в качестве основного, дополнительного или проверочного в соответствии с его функциональными возможностями и разрешающими способностями при решении этапных задач исследования.
Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют опубликованные статистические сведения специализированных баз
8 данных по слияниям и поглощениям Thomson Financial SDC (Mergers and Acquisitions Database), MergerMarket, DealWatch Russia, Bloomberg; исследования ведущих международных консалтинговых компаний: KPMG, ERNST & YOUNG, PricewaterhouseCoopers, McKinsey & Company; аналитические материалы международных рейтинговых агентств, а также официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ.
Наряду с этим, информация по вопросам, рассматриваемым в диссертации, была почерпнута в материалах, размещенных на официальных (в том числе университетских) сайтах в сети Интернет. При разработке темы исследования также использовались материалы научно-практических конференций, информационных агентств, периодической печати, а также первичных источников информации, посвященных конкретным сделкам по международным и национальным слияниям и поглощениям.
Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, указы Президента РФ, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования интеграционных процессов и корпоративного сектора.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования состоит в обосновании предположения о том, что слияния и поглощения компаний представляют собой видовую конкретизацию процессов формообразования и формопреобразо-вания в корпоративном секторе экономики, реализующих функцию централизации капитальных активов реального сектора. Существенные отличительные черты этих процессов в российских условиях детерминируют соотношение общего и особенного в современных тенденциях и перспективных прогнозах процессов слияний и поглощений в мировой практике и в России. Ускорение процессов формообразования производственно-хозяйственных структур российского корпоративного сектора в условиях глобализации обеспечивает противодействие экспансии мировых корпораций, а диагностика состояния и оценка эффективности слияний и поглощений как интеграционно-формообразующих процессов корпоратизации российской экономики является необходимой пред-
9 посылкой разработки аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов этих процессов при формировании корпоративных структур реального сектора.
Основные положения, выносимые на защиту:
По специальности 08.00.01 -экономическая теория:
По своей экономической природе процесс слияний и поглощений представляет собой совокупность отношений экономических субъектов по поводу объединения потенциалов хозяйствующих единиц, результатом которого является полная или частичная передача прав контроля над компанией. Интеграционные функции слияний и поглощений, как фундаментальных и функциональных оснований, обеспечивающих повышение эффективности функционирования современных корпораций в условиях глобализирующейся экономики, реализуются в процессе корпоративного формообразования.
Глобализация как объективная закономерность эволюции современной мировой экономики обусловливает формирование разнообразия внутривидовых форм процессов слияний и поглощений, классификация которых возможна по следующим признакам: характер интеграции компаний; национальная принадлежность объединяемых компаний; способ объединения потенциала; отношение компаний к процессам слияний и поглощений; условия интеграционной сделки; механизм слияния или поглощения. Однако динамичность организационно-правовых форм совместной деятельности, непрерывно изменяющиеся условия трансформационной экономики, несовершенство законодательства, регулирующего комплекс организационно-экономических отношений между участниками процессов слияний и поглощений, не позволяют однозначно идентифицировать разновидности формообразующих и формопреобразующих интеграционных процессов в соответствии с различными вариантами их классификации.
Причины, мотивирующие корпорации к слияниям и поглощениям, разделяются в зависимости от направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на операционные, финансовые, инвестиционные и стра-
10 тегические. Однако эти группы мотивов не являются обособленными, поскольку процессы слияний и поглощений нередко обусловливаются рядом сопряженных мотивов, относящихся к разным группам. В качестве системообразующего мотива слияний и поглощений, как конкретизированно-интеграционных форм реализации процесса формообразования и формопреоб-разования корпоративных структур, выступает синергетический эффект, получаемый при взаимодополняющем действии активов двух или нескольких компаний и превышающий сумму эффектов обособленных действий этих компаний. Корпоративная интеграция порождает синергию в виде возрастающей (дополнительной) рыночной стоимости (капитализации) интегрированного субъекта производства, хозяйствования, собственности.
4. Оценка масштабов процессов слияний и поглощений в России зависит от выбранного подхода к формированию оценочных критериев. С точки зрения теории переходной экономики многие приватизационные сделки могут расцениваться как процессы слияний и поглощений, и тогда значимость этого процесса для корпоративного сектора исключительно высока. Однако согласно общепринятой трактовке указанных процессов приватизационные сделки рассматриваются как специфические методы интеграционных формообразующих процессов, в большей мере непосредственно затрагивающих институциональные преобразования отношений в сфере собственности, хозяйствования и в меньшей мере - отношения в сфере организации производства.
По специальности 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность):
1. Возрастающая инвестиционная привлекательность российской экономики, стратегии расширения бизнеса крупнейших российских и иностранных компаний и интенсивное развитие различных секторов промышленности и сферы услуг активизируют российский рынок слияний и поглощений. Рост количества и объема сделок слияний и поглощений, расширяющаяся консолидация различных секторов экономики отражают переход крупнейших отраслей на новый уровень интеграции, концентрации производства и его органического роста. Развитие этих тенденций обеспечивает оптимизацию и диверсификацию отраслевой структуры российского рынка слияний и поглощений.
Дихотомия процессов слияний и поглощений проявляется как в повышении эффективности объединившихся компаний на основе внедрения эффективных управленческих технологий, экономии на масштабах деятельности, реализации крупных инвестиционных проектов, расширения доли рынка, так и ухудшении результатов текущей производственной деятельности (снижение финансовой устойчивости, инвестиционной привлекательности и стоимости объединенной компании при необоснованных решениях по слияниям и поглощениям за счет соответствующей реакции рынка) и усилении бремени администрирования «внутренней» бюрократии (снижение скорости и качества передачи информации в связи с усложнением вертикальных каналов связи).
Достижение участниками процессов слияний и поглощений желаемых целей обеспечивается при использовании менеджерами высшего управленческого звена и консультантами следующих принципов учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур: использование инструментарных функций слияний и поглощений как средства, обеспечивающего поддержку стратегии, а не превращение этих процессов в самодавляющую цель стратегии; ориентация на снижение риска на этапе поиска подходящих компаний-целей; прогнозирование возможности снижения совокупного дохода в процессе объединения как эффекта временного трансформационного спада результативности использования ресурсного потенциала; ориентация на долговременные, а не краткосрочные эффекты; верификация прогнозов эмпирическими данными; анализ влияния аналогичных интеграционных процессов на динамику уровня издержек; реалистичные оценки синергетических эффектов; - предвидение и поиск возможности предотвращения значительных единовременных издержек.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании концепции реализации интеграционных функций слияний и поглощений в процессах корпоративного формообразования и выявлении современных тенденций и перспектив развития этих процессов в России, а также в разработке аппарата инструментарных средств учета будущих эффектов процессов слияний и поглощений при формировании корпоративных структур. В итоге получены самостоятельные результаты, обладающие элементами научной новизны:
По специальности 08.00.01 - экономическая теория: - определен вектор институциональных преобразований субъектно- объектной структуры отношений, опосредующих изменения форм собственно сти (как исключительно-монопольного суверенного распорядительного при своения), форм хозяйствования (как способа осуществления предприниматель ского воспроизводственного цикла кругооборота капитальных активов) и форм производства (как непосредственного способа соединения личного и вещест венного факторов производства в функциональном состоянии процесса созда ния товарных продуктов и услуг); доказано, что он ориентирован на повыше ние концентрации производства путем централизации элементов его ресурсно го потенциала, что ведет к увеличению размеров объектов и сокращению коли чества субъектов соответствующих экономических форм производства, хозяй ствования, собственности; - разработаны с учетом авторской классификации направлений ис следований процессов слияний и поглощений концептуальные основы оп ределения экономического содержания и видовой классификации процессов слияний и поглощений, что позволило выявить и систематизировать основ ные мотивационные группы факторов, побуждающих хозяйствующих субъ ектов к осуществлению этих интеграционных процессов формообразования корпоративных структур в условиях глобализирующейся экономики;
13 - обоснован алгоритм формообразования корпоративного сектора в результате процессов слияний и поглощений в переходный период российской экономики, позволивший определить основные предпосылки развития этих процессов и провести их «этапизацию», характеризующую постприватизационный этап лишь единичными фактами применения классических механизмов слияний и поглощений прежде всего в тех отраслях, где не требовалась высокая концентрация финансовых ресурсов, в то время как посткризисному этапу имманентна консолидация крупного акционерного капитала в тех секторах экономики, где потенциальная возможность этого сформирована до кризиса. Реорганизационный «спад» характеризуется снижением темпов агрессивной экспансии сложившихся групп, завершением процессов консолидации и переходом к реструктуризации групп и их институциональной реорганизации. Современный этап отличается непрерывным ростом объема интеграционных сделок, повышением степени прозрачности рынка слияний и поглощений, активным присутствием государственных компаний на данном рынке.
По специальности 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность): - выявлены особенности современного этапа и оценены перспективы развития российского рынка слияний и поглощений, включающие: рост коли чества и объема интеграционных сделок, диверсификацию отраслевой структу ры рынка слияний и поглощений, рост сделок по слиянию и поглощению в ре гионах, изменения в структуре трансграничных сделок, усиление государст венного регулирования рынка слияний и поглощений; - показано, что применение стоимостного (оценка имущественного ком плекса с помощью рыночной стоимости объекта собственности), финансового (система поставленных перед участниками финансовых целей и задач, а также показателей, определяющих меру достижения данных целевых установок) и стратегического (применение методов оценки крупномасштабных долгосроч ных результатов деятельности и процессов, осуществляемых участниками рын-
14 ка) подходов к оценке процессов слияний и поглощений обеспечивает комплексную оценку процессов интеграции, прогнозирование эффективных технологий (сценариев) осуществления процессов слияний и поглощений, выявление среди них с помощью этапа (итерации) верификации оптимального варианта, максимизирующего синергетический эффект; - определены концептуальные подходы (стоимостной, финансовый и стратегический) и методы оценки результативности слияний и поглощений (в числе которых выделены методы расчетной капитализации, сделок, отраслевых коэффициентов), что позволило оценить влияние этих формообразующих интеграционных процессов корпоратизации экономики на эффективность функционирования трансформирующихся корпораций; - идентифицированы факторы, снижающие эффективность интеграционных процессов: недостоверная оценка ожидаемого синергетического эффекта, недо оценка размера издержек и инвестиций, необходимых для осуществления тран сакций по слиянию или поглощению компании и процедурно-технологические упущения и ошибки, допущенные в процессе проведения интеграционной сделки, позволившие разработать аппарат инструментарных средств учета бу дущих реальных эффектов процессов слияний и поглощений при формирова нии корпоративных структур.
Теоретическая значимость работы определяется актуальностью поставленных задач и достигнутым уровнем разработанности проблематики, анализом зарубежного и отечественного опыта процессов слияний и поглощений в рамках как мирового, так и национального хозяйства. Полученные в ходе диссертационного исследования теоретические выводы развивают и дополняют ряд аспектов теории организации, корпоративного управления и могут быть использованы: - в высшей школе при разработке программ учебных курсов «Международные экономические отношения», «Теория фирмы», «Экономическая теория»; - в системе подготовки менеджеров высшего звена при чтении учебных курсов «Стратегический менеджмент», «Управление стоимостью компании», «Между народная инвестиционная деятельность», «Международные корпоративные
15 финансовые стратегии».
Практическую значимость имеют полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения по рационализации процессов слияний и поглощений, оценке их будущих эффектов, которые могут быть использованы: собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности международных и национальных процессов слияний и поглощений; государственными органами при реформировании нормативно-правовой базы регулирования деятельности корпораций путем инвентаризации действующего корпоративного законодательства и устранения в нем несоответствий, разработки новых законов, повышающих эффективность правовой среды; в аналитических исследованиях при подготовке обзоров и прогнозировании процессов слияний и поглощений.
Апробация работы. Основные положения и рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробированы в докладах и выступлениях на научно-теоретических и научно-практических конференциях, семинарах в гг. Москва (Летняя школа экономики «Современная экономическая наука», 2002г.), Ростов-на-Дону (2001-2007 гг.), где получили положительную оценку. Основные положения диссертационного исследования отражены в 7 публикациях общим объемом 2,7 п.л.
Структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, семи параграфов, объединенных в три главы, заключения, списка использованных источников и приложений.
Экономическое содержание, интеграционные функции и классификация процессов слияний и поглощений
Основополагающие принципы развития корпоративного сектора в 80-е годы XX века - экономия, компактность, гибкость и маневренность - со второй половины 90-х годов прошлого века сменились ориентированностью на экспансию и рост. Корпорации непрерывно изыскивают дополнительные источники повышения эффективности функционирования и расширения масштабов своей деятельности, в связи с чем утвердились варианты роста, принципиально различающиеся по концепции их поведения: собственное развития и за счет этого - наращивание собственных имущественных комплексов и расширение зон влияния; установление контроля над внешней структурой, что позволяет обеспечивать количественный и качественный рост. Внутренний потенциал роста реализуется через увеличение прибыльности имеющихся активов, возрастание инноваций и операционной эффективности, внешний - за счет процессов слияний и поглощений. При этом в первом варианте, как правило, не происходит изменений форм собственности и формы производства, а также смены собственников, в то время как во втором - эти изменения зачастую неизбежны.
Внутренний рост, главной характеристикой которого является реинвестирование доходов предшествующих периодов, наиболее характерен для начальных этапов развития компании. Преимуществом внутреннего развития является более низкая степень риска, чем при внешнем развитии. В то же время развитие компании ускоряется посредством внешнего роста, чем при использовании внутренних механизмов, когда рост компании происходит постепенно.
Внешние механизмы роста - установление контроля над внешней структурой за счет процессов слияний и поглощений. Под контролем над другими компаниями подразумевается возможность определять стратегию развития компаний и распоряжаться финансовыми и товарными потоками. Заинтересованность участников рынка в возможности контролировать другие компании порождает наличие рынка контроля над компаниями (рынок корпоративного контроля). Экономическая функция любого рынка состоит в наиболее эффективном распределении имеющихся ограниченных ресурсов. Рынок корпоративного контроля служит наиболее эффективному распределению активов в виде действующего бизнеса к наиболее эффективным собственникам. Товаром на данном рынке выступают права контроля над теми или иными компаниями. Выражением данных прав контроля над компанией являются права собственности на акции/доли компании. В рамках слияний и поглощений права контроля над интересующей компанией обращаются либо на фондовом рынке, либо рынке сделок, в зависимости от публичности той или иной компании. На российском рынке слияний и поглощений большинство интеграционных процессов происходит посредством рынка сделок.3 Слияния и поглощения позволяют компаниям решать многие стратегические задачи, будь то получение эффектов масштаба, расширение географии деятельности, усиление рыночных позиций или финансовой мощи, переход в новые, более перспективные отрасли, доступ к передовым технологиям.4 При правильном подходе слияния и поглощения оказываются неотъемлемым компонентом стратегии роста: как показывают результаты исследований McKinsey, долгосрочный рост многих крупных корпораций более чем на треть происходит именно за счет процессов слиянии и поглощении.
В экономической литературе понятия слияния (merger) и поглощения (acquisition) в большинстве случаев используются совместно как некая связка (mergers&acquisitions или сокращенно М&А), характеризующая особые эконо 18 мические отношения. Представляется целесообразным провести анализ различий между данными терминами, поскольку оба понятия зачастую используются либо как синонимы, либо в словосочетании, обозначающем одно экономическое явление.
Интеграционные процессы корпоративного формообразования в России: основные предпосылки и этапы развития
Большинство российских корпораций были образованы в процессе приватизации, которая представляет собой особую систему экономических отношений, возникающих в связи с изменением формы собственности на средства производства с государственной на частную (в том числе индивидуальную, паевую, акционерную) под непосредственным воздействием государства.
В российской экономике существовало три варианта приватизации. Первый вариант приватизации предусматривал передачу трудовому коллективу 25% привилегированных акций предприятия безвозмездно. При этом коллектив имел право приобретения 10% обыкновенных акций на льготных условиях. Безвозмездное получение 5% обыкновенных акций было закреплено за администрацией предприятия. 29% обыкновенных акций был предназначен для реализации на ваучерных аукционах и 31 % временно закреплялся в государственной собственности для дальнейшей продажи на инвестиционных конкурсах, денежных аукционах и т.п. Согласно сценарию второго варианта приватизации преимущественное положение имел трудовой коллектив, которому продавался 51% обыкновенных акций на льготных условиях, 29% реализовывалось на ваучерных аукционах, 20% продавалось на инвестиционных конкурсах, денежных аукционах и т.п. В соответствии с третьим вариантом приватизации была предусмотрена продажа 20% обыкновенных акций группе сотрудников предприятия, которые взяли на себя ответственность за его реорганизацию, в то время как всему трудовому коллективу на льготных условиях продавалось еще 20% обыкновенных акций. Вместе с тем, как и в первом варианте, 29% акций реали 60 зовывался на ваучерных аукционах, а оставшийся 31% продавался на инвестиционных конкурсах и денежных аукционах.
Уже к середине 1994 года было приватизировано свыше 100 тысяч предприятий, производивших 40 % ВВП России. При этом более 75 % крупных предприятий было приватизировано по второму варианту, 24 % по первому, третий вариант имел место лишь в 1 % случаев. Сложившееся распределение объясняется тем фактом, что решение о выборе того или иного варианта приватизации принималось трудовыми коллективами, который, как уже было отмечено выше, получал наибольшие льготы именно при втором варианте приватизации.
Государство, зачастую преследуя лишь фискальные цели по увеличению доходной части бюджета, в сжатые сроки избавлялось от пакетов акций крупнейших российских предприятий. При этом для участия в инвестиционных конкурсах и денежных аукционах создавались правовые барьеры, сужающие круг потенциальных участников торгов, в результате чего компании реали-зовывались со значительным дисконтом к своей справедливой рыночной стоимости. Приобретение компании в результате подобных сделок вело к огромным экономическим прибылям и, соответственно, резкому увеличению стоимости приобретающих компаний.
В исследованиях взаимоотношений государства и бизнеса в России, проводившихся в конце 1990 — начале 2000-х годов, можно выделить направление в рамках которого обсуждаются вопросы поиска и извлечения ренты различными агентами, действующими на стороне бизнеса и государства. Из числа относящихся к данному направлению наиболее известна модель, сформулированная в работах Дж. Хелмана и его коллег и получившая дальнейшее развитие в исследованиях Центра экономических и финансовых исследований и разработок (ЦЭФИР), которая описывает так называемый феномен «state capture», или «захвата государства». Возникновение данной модели возможно в условиях слабого государства, не способного противостоять влиянию частных групп интересов. Таким образом, она предполагает активное перераспределение ресурсов от государства к конкретным компаниям или бизнес-группам. Наличие и относительная распространенность указанной модели в России и странах СНГ применительно к крупному бизнесу были подтверждены целым рядом эмпирических исследований в конце 1990-х годов.89
В результате проведенной приватизации, с точки зрения организационно-правовой формы, корпоративный сектор в России в целом характеризуется высокой долей закрытых акционерных обществ (ЗАО). Согласно данным обследования, проведенного Федеральной службой государственной статистики в 2003 г., среди 32266 акционерных обществ, за исключением малых предприятий, 19407 были открытыми, а 12859 — закрытыми.90
К моменту завершения массовой приватизации значительная часть исследователей характеризовали акционерную собственность российских компаний как распыленную и инсайдерскую, в то время как мировая практика свидетельствует о разнообразии форм контроля акционерного капитала и структур собственности, причем распыленная собственность является скорее исключением, чем правилом. Несмотря на различия в исходных методах приватизации и в качестве институтов, высокий уровень концентрации собственности присущ многим странам с переходной экономикой.
Особенности современного этапа и перспективы развития российского рынка слияний и поглощений
Глобализация, как объективная закономерность эволюции современной мировой экономики, открывает большие возможности для экспансии мировых корпораций на российский рынок, что вынуждает национальные компании выбирать наиболее эффективные бизнес-стратегии в виде процессов слияний и поглощений, которые позволяют создать конкурентные преимущества, диверсифицировать бизнес и увеличить его долю на рынке, сократить издержки и усовершенствовать управленческие технологии.
В 2006 году российская экономика продолжала динамично развиваться -годовой темп роста ВВП в 2006 году составил около 6,8% который в значительной степени был обусловлен повышением цен на нефть (в среднем 61,2 долл. США за баррель в 2006 году по сравнению с 50,9 долл. США в 2005 году) и газ (за 9 месяцев 2006 года цена на газ выросла на 50,2% по сравнению с тем же периодом 2005 года). Одновременно сыграли свою роль и другие важные факторы экономического роста - растущий потребительский спрос, в основе которого лежит рост доходов населения (уровень реальной заработной платы увеличился на 13,3% за 9 месяцев 2006 года по сравнению с тем же периодом 2005 года), и активно развивающийся рынок потребительского кредитования. Соответственно, среди наиболее динамично развивающихся отраслей экономики в 2006 году оказались сегменты, связанные с потребительским рынком (рынок потребительских услуг и товаров, розничная торговля, телекоммуникации и розничные банковские услуги). За 9 месяцев 2006 года объем производства вырос на 4,1 % по сравнению с тем же периодом 2005 года, при этом рост в металлургии и горнодобывающей промышленности составил 9,5%, в нефтегазовой отрасли - 5,9%. По прогнозам аналитиков годовой темп роста ВВП сохранится на уровне 6-7% в год в ближайшие два - три года. Объем ВВП в 2006 г. составил приблизительно 978 млрд. долл. США в текущих ценах, в первом квартале 2007г. - 255,9 млрд. долл. США, а в первом полугодии 2007 г. - уже 538 млрд. долл. США (перевод по среднему курсу).105 Суммарная рыночная капитализация котирующихся российских компаний достигла одного триллиона долл. США. Таким образом, Россия вошла в первую десятку лидирующих стран по этому показателю.106
Экономическое развитие и относительная политическая стабильность положительно влияют на развитие рынка слияний и поглощений и повышают привлекательность российской экономики для иностранных инвесторов. По официальным данным, совокупный приток иностранного капитала в российскую экономику в 2006 году составил 41 млрд. долл. США, а в первом полугодии 2007 г. достиг величины 60 млрд. долл. США.
Согласно статистическим данным, объем прямых иностранных инвестиций в российскую экономику в 2006 году увеличился более чем в два раза и достиг 35 млрд. долл. США (по сравнению с 15,2 млрд. долл. США в 2005 году), а по результатам 1 полугодия 2007 г. оцениваются более 26 млрд. долл. США. Доля прямых иностранных инвестиций в валовых инвестициях в основные фонды увеличилась с 10,9% в 2005 году до 20% в 2006 году. Основываясь на статистических данных за предыдущие периоды, минимальный годовой объем прямых иностранных инвестиций в 2007 году можно прогнозировать на уровне 25-30 млрд. долл. США.и в прочие сектора экономики. Если в предыдущие периоды нефтегазовый сектор аккумулировал 80-90% прямых иностранных инвестиций, то в 2006 году эта доля сократилась до 60-70%. Инвесторы демонстрировали высокую активность в приобретении компаний потребительского сектора и розничной торговли, финансового сектора и прочих отраслей экономики.111
В 2006 году мировой рынок слияний и поглощений достиг уровня в 2,9-3,1 трлн. долл. США и стал рекордным годом для российского рынка М&А. По оценкам различных аналитиков, чьи итоговые оценки разняться из-за разницы в используемой методологии (см. приложение 9) совокупный объем сделок на рынке составил около 60 млрд. долл. США. Объем мирового рынка слияний и поглощений за первую половину 2007 года вырос на 53 процента и достиг исторического максимума - 2,5 трлн. долл. США, при этом стоимость сделок на российском рынке М&А в первом полугодии 2007 г. составила уже 55,3 млрд. долл. США. Таким образом, по итогам 1 полугодия 2007 г. стоимостная оценка российского рынка М&А составляет 92% от общего объема иностранных инвестиций и более чем в 2 раза превышает уровень прямых иностранных инвести « из
Концептуальные подходы и инструментальные методы оценки процессов слияний и поглощений
Одним из ключевых вопросов, возникающих при рассмотрении интеграционных процессов корпоративного формообразования в современной глобализирующейся экономике, является анализ концептуальных подходов к оценке процессов слияний и поглощений. Различными авторами были проведены многочисленные исследования по данному вопросу, анализ результатов которых позволил выделить следующие подходы к оценке интеграционных процессов:
стоимостной подход;
финансовый подход;
стратегический подход.
Стоимостной подход представляет собой оценку благосостояния с помощью рыночной стоимости компании — экономические выгоды от процессов по слиянию и поглощению (которые представляют собой синергетический эффект (СЭ), о котором говорилось при рассмотрении мотивов) возникают лишь тогда, когда рыночная капитализация компании, созданной в результате интеграционной сделки превышает сумму рыночных капитализаций образующих ее компаний до их объединения.
К элементам экономических издержек (ЭИ) следует отнести затраты по осуществлению процесса интеграции — работа специалистов, услуги юристов и инвестиционных консультантов, стоимость используемых финансовых ресурсов, регистрация и оформление (часть из них определяется по факту, а другая часть, характеризующая последующие за количественным анализом этапы, планируется).151
Наряду с этим рассматриваются издержки проведения процесса в виде «премии интеграции» и разницы стоимости фондового рынка и рыночной стоимости. Экономисты отмечают критическую важность для всего дальнейшего прохождения процесса слияния и поглощения точной оценки максимальной величины «премии интеграции», которую готова заплатить компания-инициатор, так как ее превышение нередко обрекает новообразованную компанию на провал, как случилось с приобретением Deutsche Telekom в 2001 году американской компании VoiceStream за 33 млрд. долл., что заставило германский концерн увеличить долговую нагрузку, ухудшило кредитный рейтинг компании, незамедлительно сказалось на финансовых результатах: 2001 год — убыток в 3,5 млрд. евро, в то время как в 2000 году — прибыль 6 млрд. евро (стоимость компании резко снизилась в течение последнего года на фоне общей тенденции к стагнации на телекоммуникационном рынке и составляет порядка 5 млрд. евро).
В случае оплаты акций денежными средствами «премия интеграции» равна простой разнице цены и рыночной стоимости. При использовании для оплаты АО появляется фактор изменения их стоимости в результате интеграции. При положительном отражении синергетического эффекта на стоимости интегрированного участника его акции (инструмент оплаты) и, как следствие, цена сделки, растут (чем больше синергия, тем больше издержки приобретения). Отсюда следуют выводы о зависимости издержек интеграции (в части «премии интеграции») при оплате акциями от её экономического результата и влиянии объявленного метода оплаты на курсовую стоимость акций инициатора - использование акций снижает стоимость, т.к. говорит о неуверенности инициатора.153 Вместе с тем есть и обратные примеры, так, в мае 2007 года ру 103 ководство голландского банка ABN Amro, несмотря на более низкую цену и мене выгодные условия, предпочло слияние с британским Barclcays, т.к. Barclcays предложил полностью заплатить акциями, в то время как конкурирующий консорциум банков более 60% суммы собирался оплатить деньгами, а остальное акциями.154
Оценка экономической целесообразности процесса опирается на результаты двух методов. С одной стороны, используя метод сравнительного анализа, определяется рыночная стоимость инициируемого участника, менеджеры определяют СЭ, и если выгоды (СЭ) больше разницы стоимости интеграции и полученной оценки рыночной стоимости, то процесс целесообразен. С другой стороны, используя метод дисконтирования потоков денежных средств, определяется рыночная стоимость инициируемого участника с учетом осуществления процесса интеграции и реализации мотивов его побудивших (рост продаж, снижение издержек и т.п.) — тем самым определяется максимальная стоимость приобретения прав контроля, и её превышение над стоимостью интеграции говорит о целесообразности процесса. 5
Выделяется три подхода к оценке рыночной стоимости — доходный, сравнительный и затратный. В рамках каждого из подходов выделяются несколько методов, взвешенный результат по которым дает стоимость согласно данному подходу. Итоговое значение рыночной стоимости определяется как взвешенный результат подходов. Предполагается, что недостатки каждого из методов нивелируются достоинствами других.156
Доходный подход опирается на методы капитализации и дисконтирования потоков денежных средств, определяющих стоимость объекта на основе доходов, которые он способен приносить.157 Стоимость права контроля равна текущей стоимости доходов от этого права. В первом методе стоимость рассчиты 104 вается как отношение прогнозируемого чистого денежного потока (чистая прибыль скорректированная на неденежные расходы, изменения в оборотных средствах и внеоборотных активах) к соответствующему коэффициенту капитализации (ставка дисконтирования минус среднегодовой темп изменения дохода). Метод используется, если имеет место стабильный поток доходов и постоянный темп их изменения.
В случае, когда прогнозируется, что будущие операции (доходы) значительно отличаются от текущих, используют второй метод данного подхода. Схема расчетов заключается в построении прогноза чистой прибыли или чистого денежного потока на несколько периодов (лет) вперед до момента стабилизации потоков компании, на основе метода капитализации определяется терминальная стоимость (стоимость объекта в послепрогнозный период), а итоговая рыночная стоимость объекта определяется текущей стоимостью прогнозируемых доходов и терминальной стоимости (отношение к коэффициенту дисконтирования) . Составив несколько вариантов развития бизнеса, можно получить представление о стоимости компании (бизнеса).159
