Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Основы правового регулирования облигаций на рынке ценных бумаг в России 15
1.1. Этапы развития рынка ценных бумаг в России 15
1.2. Понятие ценной бумаги в современной системе права 53
1.3. Облигации как особый вид ценных бумаг и их классификация 74
Глава 2. Гражданско-правовые аспекты эмиссии и обращения облигаций 90
2.1. Сущность, значение и особенности эмиссии облигаций 90
2.2. Правовые основы процедуры эмиссии корпоративных облигаций 107
2.3. Эмиссия и обращение облигаций с ипотечным покрытием 136
Глава 3. Совершенствование правового регулирования облигаций в России. 150
3.1. Развитие отношений в области правового регулирования корпоративных облигаций 150
3.2. Разработка рекомендаций в области правового регулирования облигаций с ипотечным покрытием 164
3.3. Совершенствование защиты прав владельцев облигаций с учетом развития их бездокументарной формы 176
Заключение 200
Библиография 203
- Этапы развития рынка ценных бумаг в России
- Сущность, значение и особенности эмиссии облигаций
- Развитие отношений в области правового регулирования корпоративных облигаций
Введение к работе
Актуальность исследования. Финансовая система и рынок ценных бумаг как один из ее сегментов являются неотъемлемыми элементами жизнеспособной рыночной экономики любой страны. Россия, осуществляя рыночные преобразования, также вынуждена формировать правовую основу выпуска и обращения ценных бумаг ускоренными темпами, что неизбежно приводит к противоречиям законодательства и, можно сказать, систематическим кризисным ситуациям. Этим процессам способствуют финансовые трудности российской экономики. В результате развитие отечественного рынка ценных бумаг идет крайне неравномерно и сопровождается большими рисками.
При этом для российских эмитентов рынок ценных бумаг пока не стал значимым источником средств: многие эмитенты полагаются на собственные ресурсы или привлекают средства в виде банковских кредитов. Тому есть несколько причин. Условия макроэкономической нестабильности, периодических банковских кризисов и обвалов на рынке ценных бумаг привели к высокой степени долларизации внутренних сбережений: в России до сих пор не получили должного признания и развития такие финансовые институты, как пенсионные фонды, страховые компании, паевые фонды. Вместе с тем, рынок ценных бумаг потенциально уже в ближайшее время может стать важным источником инвестиционных ресурсов для российских организаций. В условиях недоверия к банковской системе именно прямое финансирование (минуя посредников в лице банковских учреждений), в том числе путем обращения различных видов ценных бумаг, может дать наибольший эффект.
Изложенные обстоятельства делают особо привлекательными операции с ценными бумагами, среди которых особое место принадлежит облигациям. Есть основания предполагать, что развитие рынка облигаций является не просто одним из возможных вариантов развития финансового рынка, но и в некотором смысле наиболее предпочтительным. Сказанное подтверждается
тем, что рынок облигаций, с большим числом участников и профессиональных аналитиков, может быстрее и точнее оценивать кредитные риски, по сравнению с банковской системой. Кроме того, и это существенный аспект, банковская система по своей природе подвержена рискам, связанным с ликвидностыо (поскольку банки обычно финансируют более долгосрочные проекты, чем срок привлеченных ими ресурсов), крайне негативно сказывающимся на экономике. Рынок облигаций позволяет избежать эти проблемы.
Именно поэтому последние десятилетия на мировом рынке наблюдается тенденция роста значимости облигаций. Эта тенденция проявляется в Западной Европе, Японии, странах Юго-Восточной Азии. В условиях растущей глобальной значимости облигаций не исключено, что рынки облигаций будут активнее функционировать и на так называемых формирующихся рынках отдельных стран, к которым относится и Россия.
Процесс относительно быстрого формирования и развития облигаций в России подтверждает этот вывод. Однако, несмотря на значительный прогресс в выпуске и обращении облигаций, этот рынок все же нельзя признать развитым по нескольким причинам, в частности:
законодательная база не учитывает быстро меняющейся конъюнктуры рынка и поэтому нуждается в совершенствовании;
отсутствует надлежащим образом разработанная доктрина понятия и основных условий выпуска и обращения облигаций;
участники рынка ценных бумаг не обладают надлежащим уровнем профессионализма и, как результат, не видят закономерностей развития, не используют опыт функционирования рынков облигаций в других странах, а также не учитывают факторов, способствующих развитию рынка ценных бумаг в России, и не принимают во внимание существующих препятствий, в качестве которых на сегодняшний день выступают не только макро-, микро- и мезо- факторы, но и нормативно-правовые аспекты его регулирования.
Перечисленные факторы, несомненно, нуждаются в комплексном теоретическом и практическом анализе.
Однако современные научные исследования в России все еще посвящены, главным образом, общим вопросам теории ценных бумаг, проблемам функционирования рынка ценных бумаг, осуществления и защиты прав их владельцев. В то время как вопросы динамики гражданско-правовых отношений, возникающих по поводу облигаций, остаются вне научного интереса представителей современной юридической науки. Прежде всего, это относится к исследованию правовой регламентации эмиссии облигаций, так как данная тема находится в тени современных научных трудов , тогда как ее актуальность может быть объяснена хотя бы тем, что облигации представляют собой сложный финансовый инструмент, для применения которого необходимо гибкое правовое регулирование, учитывающее все аспекты данного финансового инструмента. Сложность создания такого правового регулирования обусловлена, прежде всего, двумя факторами: необходимостью достижения баланса интересов эмитентов и инвесторов (владельцев облигаций) и необходимостью оптимального сочетания и использования комплексных правовых конструкций, предусмотренных гражданским правом, с учетом особенностей выпуска и обращения облигаций.
Кроме того, изучение правовых аспектов регулирования облигаций необходимо для установления единообразной правоприменительной практики, а также совершенствования нормативных актов, которые на сегодняшний день не всегда последовательны, содержат пробелы и противоречия. Все это свидетельствует об актуальности выбранной темы научного исследования.
Степень разработанности проблемы исследования. Вопросам правового регулирования эмиссионных ценных бумаг уделено значительное внимание в юридической литературе. В частности, различные аспекты организации правового регулирования эмиссионных ценных бумаг в досоветское и постсоветское время исследованы в работах М.М. Агаркова, К.Н. Анненкова, А.Г. Гойхбарга, В.М. Гордона, О.С. Иоффе, К.П.
Победоносцева, П.П. Цитовича, в которых рассматривается рынок ценных бумаг, а также дается обобщение научных достижений в области регулирования ценных бумаг и основных его субъектов.
Основные вопросы правового регулирования облигаций в России в разное время освещены в работах Е.В. Агапеева, В.А. Белова, Т.Е. Бердниковой, Уильяма Э. Батлера, В.Б. Исакова, В.И. Колесникова, СВ. Лялина, А.Ю. Синенко, Д.И. Степанова, B.C. Торкановского, Г.Н. Шевченко, Л.Р. Юлдашбаевой и других отечественных и зарубежных ученых.
Особого внимания заслуживают диссертационные исследования СЮ. Канна, СВ. Лялина, О.Ю. Минасова, М.Ю. Орлова, Д.А. Шохина, Р.С Шийко, В.И. Яковлева, которые, так или иначе, затрагивали особенности правового регулирования рынка ценных бумаг в России и, в частности, облигаций.
В то же время правовое регулирование облигаций с учетом специфики решаемых задач в настоящее время в России в полной мере не только не разработано, но и не изучено. Анализ указанных источников свидетельствует о необходимости пересмотра целого ряда положений с точки зрения изменений современного российского законодательства в области правового регулирования выпуска и обращения облигаций. Необходима комплексная оценка правового регулирования данного вопроса, включая рассмотрение понятия облигации и заканчивая разработкой рекомендаций в области регулирования корпоративных облигаций и облигаций с ипотечным покрытием, а также защиты прав владельцев облигаций с учетом развития бездокументарной формы их обращения.
Целью исследования является изучение правовой природы облигаций, особенностей их эмиссии и обращения, разработка концепции рынка ценных бумаг, наиболее приемлемой для существующей экономической ситуации в России, выявление особенностей корпоративных облигаций и облигаций с ипотечным покрытием, а также определение и разработка способов защиты прав владельцев облигаций.
В соответствии с указанной целью автор поставил перед собой следующие задачи:
рассмотреть основные этапы развития регламентации рынка ценных бумаг в России;
проанализировать понятие и значение ценной бумаги в современной системе права;
выявить основные характерные признаки облигации как вида ценных бумаг;
исследовать сущность, значение и особенности правового регулирования эмиссии облигаций;
оценить процедуру эмиссии и выявить особенности правового регулирования корпоративных облигаций и облигаций иностранных эмитентов;
проанализировать особенности эмиссии и обращения облигаций с ипотечным кредитованием;
разработать правовые меры оптимизации регулирования корпоративных облигаций и облигаций с ипотечным покрытием;
с учетом развития бездокументарной формы облигаций предложить варианты защиты прав их владельцев.
Объект исследования: совокупность правоотношений, возникающих в процессе выпуска и обращения облигаций, а также правовые вопросы охраны прав и интересов инвесторов.
Предметом исследования: законодательные и иные нормативные акты, регулирующие выпуск и обращение облигаций в Российской Федерации как в документарной, так и в бездокументарной форме, а также комплекс теоретических и практических проблем, возникающих на рынке ценных бумаг, связанных с гражданско-правовым регулированием облигаций.
Методология исследования основывается на принципах объективности и системности научного анализа. Исследование проводилось с помощью
общенаучных методов: системно-структурного анализа, логического, сравнительно-исторического, а также сравнительно-правового метода.
Нормативную основу работы составили положения, установленные в российском и зарубежном законодательстве, касающиеся эмиссии и обращения облигаций на рынке ценных бумаг и в гражданском обороте.
Основой исследования стали законодательные акты Российской Федерации - Конституция РФ, Гражданский и Налоговый кодексы, Федеральные законы, указы Президента РФ, а также акты Правительства РФ и постановления Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.
Также в работе использовались нормативно-правовые акты зарубежных стран, постановления Пленумов Высшего Арбитражного суда и Верховного Суда Российской Федерации, практика федеральных окружных арбитражных судов и судов субъектов Российской федерации.
Теоретическая база работы. В процессе теоретической разработки и реализации концепции исследования автор опирался на труды известных цивилистов: М.М. Агаркова, К.Н. Анненкова, У.Е. Батлера, В.А. Белова, Т.Е. Бердниковой, Т.А. Волковой, В.Ю. Вольфа, В.А. Галанова, М.Е. Гаши-Батлера, В.М. Гордона, А.Н. Гурьева, Ю.Г. Жуковского, М.Н. Израэлита, А.И. Каминки, И.И. Кауфмана, В.И. Колесникова, Е.А. Крашенинникова, ЯМ. Миркина, Д.В. Мурзина, Н.О. Нерсесова, П.С. Пантелеева, К.П. Победоносцева, В.И. Таранкова, И.Т. Тарасова, B.C. Торкановского, А.В. Трофименко, К.С. Царихина, П.П. Цитовича, Г.Н. Шевченко, Г.Ф. Шершеневича, Л.Р. Юлдашбаевой, J.G. Schinasi, R.T. Smith, S. Krishnaswami, P.A. Spindt, V. Subramaniam, T.J. Chemmanur, P. Fulghieri и др.
Эмпирическая база исследования Сбор материала, послужившего эмпирической базой исследования, в основном осуществлялся на территории Московской области и иных областей Центрального региона России с 2001-2007 годов, за указанный период автором изучена и обобщена практика эмиссии и обращения облигаций отдельных субъектов рынка, а также рассмотрены судебные споры по теме исследования.
Научная новизна исследования заключается в том, что методом системного подхода выявлены проблемы гражданско-правового регулирования эмиссии и обращения облигаций, обоснована необходимость совершенствования правового регулирования как обращения облигаций, так и охраны прав их владельцев.
Кроме того, проведен научно-практический анализ правового регулирования облигаций, ориентированный на выявление проблем эмиссии и обращения не только корпоративных облигаций, но и облигаций с ипотечным покрытием, что ранее не являлось предметом диссертационных исследований.
Новизна проведенного исследования заключается также в выявлении направлений совершенствования регулирования процедуры эмиссии облигаций на рынке ценных бумаг в России, оптимизации правового регулирования деятельности эмитентов и инвесторов на рынке, снятия ограничений для крупных институциональных инвесторов с целью их капитализации на рынке.
С гражданско-правовых позиций рассмотрен вопрос совершенствования правового регулирования облигаций с ипотечным покрытием, а также совершенствования организационно-правового механизма и раскрытия информации в части эмиссии и обращения ипотечных облигаций.
Изучение вопроса охраны прав инвесторов в процессе эмиссии и обращения облигаций позволил сделать вывод, что эмиссионная облигация может рассматриваться с позиции имущественных прав, которые позволяют передавать права без их специального обособления, а также устанавливать правовой режим, свойственный вещным правам.
Кроме того новизна работы определяется новыми теоретическими положениями и выводами, которые выносятся на защиту:
1. Ценная бумага предоставляет ее обладателю совокупность прав, которые в комплексе определяют ее содержание, независимо от формы (традиционной или электронной).
В рамках этого вывода, а также в целях выработки единой теоретической концепции относительно правовой природы классических и бездокументарных ценных бумаг предлагается внести изменения в абзац первый ст. 142 ГК РФ, изложив его в следующей редакции:
«Ценной бумагой является документ, удостоверяющий субъективные права ее владельца, при условии соблюдения обязательных реквизитов».
2. Общее развитие экономики России, и в частности выход российских компаний на зарубежные рынки, развитие экспортно-импортных операций, требуют внедрения и правовой регламентации новых видов облигаций, правда, определенные изменения уже внесены (в частности следует отметить появление биржевых облигаций). Однако, практика показывает, что этого явно недостаточно; в частности, нуждаются не только в теоретическом осмыслении, но и правовой регламентации облигации с варрантом, товарные облигации. В целях совершенствования законодательных определений и понятий, предлагаются к использованию в нормативно-правовых документах следующие авторские дефиниции:
Облигации с варрантом - долгосрочные ценные бумаги, которые дают владельцу право приобретения определенного количества в будущем выпускаемых акций по фиксированной стоимости и в определенные сроки.
Отсутствие законодательного обеспечения облигаций с варрантом (как комбинации двух видов ценных бумаг - обыкновенной облигации и варранта на покупку акций) требует регламентации данных бумаг как с возможностью отделения варранта от облигации, так и без отделения с целью обеспечения субъектов рынка дополнительным инвестиционным инструментом, который позволит, например, осуществлять реализацию варранта без прекращения действия облигации.
Товарная облигация - ценная бумага, доход по которой непосредственно связан с ценой товара, лежащего в ее основе. Вместо установленного процентного дохода и выплаты фиксированной суммы при наступлении срока
погашения расчет по таким облигациям должен производиться определенным количеством конкретного товара.
Анализ российской практики показал, что регламентация данного вида облигаций требует решения проблемы надежности облигаций посредствам дополнительных гарантий, внедрения рейтинговых оценок и надлежащего правового регулирования.
3. Усовершенствовано доктринальное определение эмиссии1 как
совокупности гражданско-правовых сделок, административных актов и
организационно-распорядительных действий, совершаемых эмитентом и
иными лицами в предписываемой законом форме и последовательности, и
направленных на продажу ценных бумаг первым приобретателям (гражданам
или юридическим лицам) с учетом защиты их прав, а также для допуска
эмиссионных ценных бумаг к свободному обращению на рынке.
Данное определение позволяет отразить сущность эмиссии с позиций охраны прав на ценные бумаги на открытых финансовых рынках, поскольку именно эмиссия с позиции права собственности и ее защиты включает всю совокупность и последовательность действий участников эмиссии в части сделок, защиты эмиссии и распорядительных действий, которые непосредственно оказывают влияние на охрану этой собственности.
4. Возможность оспаривания эмиссии облигаций должна определяться
посредством законодательного указания на правовые основания, при наличии
которых эмиссия может быть оспорена, а не посредством определения круга
лиц, имеющих право оспаривать эмиссию. Такими основаниями, в частности,
являются неправомерные действия эмитента при осуществлении выпуска
ценных бумаг. Правовым последствием признания эмиссии недействительной
должно стать общее для всех владельцев ценных бумаг требование о
признании выпуска недействительным в форме аннулирования самих ценных
бумаг.
1 На базе дефиниции эмиссии, сформулированной Д.И. Мельниковым в его диссертационном исследовании: Акция как эмиссионная ценная бумага. М. РГИИС. 2006.
5. Обоснована конструкция квази-виндикации - нового средства защиты
права собственника именных облигаций на основе доказательного аспекта
незаконности лишения его права владения ценными бумагами, отсутствия
оснований для совершения трансферта по ценным бумагам, ранее ему
принадлежащим, а также недобросовестности приобретателя.
С точки зрения правовой сущности квази-виндикция приближена к кондикции и охватывает механизм совершения трансферта по ценным бумагам, что, в свою очередь, позволяет более полно обеспечивать защиту прав собственников облигаций на открытых рынках. Квази-виндикция представляет возможным предложить конструкцию абсолютно-правового средства защиты права собственника именных облигаций, лишившегося их владения, то есть иска, который мог быть заявлен против любого и каждого, кому перешло владение спорными ценными бумагами.
6. Федеральным законом от 27 июля 2006 года № 138-ФЗ глава 5 ФЗ «О
рынке ценных бумаг» дополнена статьей 27.5-2 «Особенности эмиссии и
обращения биржевых облигаций». В то же время Положение о порядке
приостановления эмиссии и признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся
или недействительным (утверждено постановлением ФКЦБ от 31 декабря 1997
года № 45) осталось без изменения. В результате оказались
неурегулированными порядок приостановления размещения и признания
выпуска биржевых облигаций несостоявшимся (п.п. 11 и 14 ст. 27.5-2 ФЗ «О
рынке ценных бумаг»).
Дело в том, что в соответствии со ст. 27.5-2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» эмиссия биржевых облигаций может осуществляться без государственной регистрации их выпуска (дополнительного выпуска), без регистрации проспекта облигаций и без государственной регистрации отчета об итогах их выпуска (дополнительного выпуска), то есть фондовая биржа, осуществившая размещение облигаций путем открытой подписки на торгах, не является регистрирующим органом, о котором говорит Положение 1997 года.
Для преодоления сложившейся ситуации целесообразно в указанном
Положении предусмотреть права фондовой биржи на приостановление размещения и признания выпуска биржевых облигаций несостоявшимся.
7. Как уже отмечено в предшествующем положении, об итогах выпуска (дополнительного выпуска) биржевых облигаций, государственная регистрация отчета не проводится. Однако в соответствии со ст.ст. 19, 25 Закона о РЦБ эмиссия может завершаться также представлением эмитентом в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска ценных бумаг. В отношении биржевых облигаций уведомление об итогах выпуска осуществляет биржа (п. 13 ст. 27.5-2 Закона о РЦБ). При этом возникает вопрос: должен ли эмитент, руководствуясь ст.ст. 19, 25 Закона о РЦБ, также представить в регистрирующий орган уведомление?
Если следовать норме Закона, то ответ должен быть положительным. Однако, исходя из уже возложенной на биржу обязанности, представлять такое уведомление и, руководствуясь принципом ответственности за совершаемые действия, целесообразно дополнить Закон о РЦБ обязанностью эмитента о совместном с фондовой биржей уведомлении об итогах выпуска.
Теоретическая значимость исследования определяется тем, что материалы диссертационного исследования способствуют углублению знаний о правовом регулировании облигаций, а также определяют возможности оптимизации процесса эмиссии облигаций и их обращения; в исследовании сформулированы новые выводы, которые могут быть использованы для дальнейшего изучения рассматриваемых проблем и связанных с исследованием вопросов.
Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что основные положения исследования, составляющие его новизну, выражены в виде конкретных рекомендаций в области правового регулирования облигаций в корпоративном секторе, в разделе ипотечного кредитования и защиты прав инвесторов. Данные рекомендации могут быть использованы при разработке нормативно-правовых актов, регулирующих обращение эмиссионных ценных бумаг и, в частности, облигаций в России.
Также материалы диссертационного исследования могут быть использованы в преподавании гражданского, предпринимательского и финансового права, семинаров и специальных курсов по ценным бумагам и других дисциплин в высших учебных заведениях.
Апробация результатов исследования. Основные теоретические разработки и положения, содержащиеся в диссертации, нашли отражение в четырех опубликованных работах.
Структура диссертации определена ее содержанием. Исследование состоит из введения, трех глав, включающих девять параграфов, заключения и библиографии.
Этапы развития рынка ценных бумаг в России
Рынок ценных бумаг в России, как отмечали российские ученые,2 формировался и развивался около 200 лет в тесной связи с эволюцией экономики и политики страны. Здесь можно выделить несколько основных периодов.
Первый период - с 1769 года до конца 50-х годов XIX века - время возникновения и начала становления рынка ценных бумаг, когда происходило, преимущественно, обращение государственных ценных бумаг.
Второй период - с 60-х годов XIX века по 1897 год - совпал с завершением денежной реформы (введением «золотой валюты»). Этот период считается важнейшим, так как охватывает интенсивное развитие рынка ценных бумаг.
Третий период - с 1897 по 1913 год (начало первой мировой войны) -соответствует чертам «зрелого» рынка ценных бумаг.
Четвертый период - с 1913 по 1945 год - сокращение объемов рынка в связи со второй мировой войной вплоть до его полного краха.
Пятый период - послевоенные годы - конец 80-х XX века - развитие рынка ценных бумаг, в условиях социалистической экономики.
Шестой период - с начала 90-х годов - по настоящее время - развитие современного рынка ценных бумаг в России.
В России, как и в других европейских странах, первыми фондовыми ценностями на зарождающемся финансовом рынке выступали государственные ценные бумаги. До возникновения государственных ценных бумаг главными источниками покрытия чрезвычайных расходов государства служили заимствования средств у государственных кредитных учреждений и эмиссия бумажных денег.
Непрерывные войны заставили правительство искать новые источники финансирования. В 1769 году при Екатерине II впервые появились государственные ценные бумаги в форме облигационного внешнего займа России, который был размещен на голландском рынке через посредника-банкира исходя из 5% годовых сроком на 10 лет. Затем правительство уже от своего имени выпустило ряд внешних займов путем заключения соглашений с посредниками-банкирами, как правило, голландскими: на их имя были оформлены облигации займов. Это осуществлялось по той причине, что в указанный период отсутствовали взаимосвязи российского и зарубежного рынков и доверие иностранных инвесторов к России.
Однако основным источником покрытия бюджетного дефицита оставался выпуск бумажных денег. Чрезмерная эмиссия ассигнаций приводила к развитию инфляционного процесса. Обесценивание ассигнаций изменяло реальную величину доходов казны. Неустойчивое денежное обращение вредило торговле и кредиту. Правительство по «Плану финансов», предложенному ближайшим советником императора Александра I М.М. Сперанским, приступило к выпуску внутренних процентных долговых обязательств - облигаций долгосрочного государственного займа для трансформации части текущего беспроцентного долга в форме ассигнаций.
В Манифесте от 02 февраля 1810 года заявлялось о прекращении эмиссии ассигнаций и выпуске внутреннего государственного займа для погашения бумажно-денежного долга. В мае того же года был выпущен 6-процентный семилетний заем на 100 миллионов рублей ассигнациями - первый внутренний государственный заем России. Заем был реализован лишь на 3,2 миллиона рублей.3 Причины неудачи заключались в дефиците долгосрочных свободных капиталов и недоверии имущих слоев населения к новой форме государственного кредита.
После войны с Наполеоном вновь была поставлена цель сократить текущий долг по выпущенным ассигнациям. Достижение этой цели было возложено на Комиссию по погашению долга, образованную в 1810 году, которая выпустила ряд облигационных займов - бессрочных и долгосрочных, внешних и внутренних.
Для проведения первой денежной реформы, которая проходила в 1839-1841 годах, правительство выпустило также долговые процентные бумаги другого вида: «краткосрочные казначейские обязательства» (первый выпуск состоялся в 1812 году) и четырехлетние билеты Государственного казначейства - серии (первый выпуск состоялся в 1831 году). Обоим был придан характер бумажных денежных знаков. Они принимались во все казенные платежи. Их выпуск способствовал сокращению сферы применения обесценивающихся ассигнаций.
В результате реформы 1839-1841 годов была установлена система серебряного монометаллизма с обращением кредитных билетов - новых бумажных денежных знаков, разменных на серебро и заменивших ассигнации. Однако при хроническом дефиците бюджета использование эмиссии бюджетных денег не было прекращено. Правительство непрерывно выпускало кредитные билеты и билеты казначейства (серии). В 1858 году размен кредитных билетов на серебро был прекращен. «Серебряное обращение» перестало существовать.5
Сущность, значение и особенности эмиссии облигаций
Одним из важнейших понятий фондового рынка является понятие эмиссии ценных бумаг. С одной стороны, эмиссия ценных бумаг выступает основной фазой жизненного цикла любой ценной бумаги, в результате которой ценная бумага появляется на рынке и попадает к инвесторам. С другой стороны, эмиссия ценных бумаг является механизмом фондового рынка в целом.
Именно с использованием процедуры эмиссии эмитенты формируют уставный капитал, необходимый для начала бизнеса, а также увеличивают или уменьшают его в дальнейшем в ходе своей финансово-хозяйственной деятельности. Все эмитенты независимо от типа могут использовать процедуру эмиссии ценных бумаг для привлечения дополнительных ресурсов, необходимых для их нормального функционирования и развития (финансирование потребности в оборотном и постоянном капитале).
Под эмиссией (от латинского emission - выпуск) понимается выпуск в обращение денег и ценных бумаг, осуществляемый государством или под его контролем. Данное определение имеет общий характер, однако точно формулирует наиболее важные черты эмиссии.
В научно-правовой литературе также имеются несколько основных точек зрения на понятие «эмиссия».
Так, Е.П. Губин и П.Г. Лахно характеризуют процесс эмиссии как один из основных этапов в деятельности эмитента. С их точки зрения права эмиссия представляет собой совокупность действий, направленных на достижение поставленных эмитентом целей по обеспечению необходимыми ресурсами его деятельности. Кроме того, они отмечают, что эмиссию необходимо отличать от выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг, которым признается совокупность ценных бумаг одного эмитента, предоставляющих одинаковый объем прав их владельцам и имеющих одинаковую номинальную стоимость в случаях, если наличие номинальной стоимости предусмотрено законодательством РФ.
М.И Брагинский рассматривает эмиссию как одностороннюю сделку, в отличие от договора: «Договор... представляет собой двух или многостороннюю сделку. В этом качестве договор противостоит односторонним сделкам, примерами которых могут быть, в частности, и эмиссия облигаций, и завещание, и разнарядка покупателя или поставщика. Все эти сделки относятся к числу односторонних, поскольку для их совершения в соответствии с законом, иными правовыми актами или соглашением сторон необходимо и достаточно выражения воли одной стороны...».136
Другой позиции придерживается И.В. Редькин. По его мнению, эмиссия с юридической точки зрения представляет собой совокупность одно- и многосторонних сделок, а также административных актов, совершаемых в предписываемой законодательством форме и последовательности (процедура эмиссии), объединенных общим намерением эмитента выпустить ценные бумаги в обращение.
Такое понимание эмиссии представляется более обоснованным. Оно сформировано в соответствии со смыслом легального определения Федерального закона «О рынке ценных бумаг», согласно статье 2 которого эмиссия ценных бумаг - установленная законом последовательность действия эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг. Следует также согласиться с правильностью квалификации эмиссии ценных бумаг как процесса возникновения особой совокупности юридических фактов, объединенных одной целью.
Содержание эмиссии представляет собой фактический состав - систему юридических фактов, необходимых для наступления правовых последствий возникновения, изменения, прекращения правоотношения. О.С. Иоффе отмечал, что для возникновения некоторых гражданских правоотношений недостаточно какого-либо единичного юридического факта, а требуется наступление их известной совокупности, которую обычно называют фактическим составом или юридическим основанием (титулом) права.139
Для достижения целей эмиссии требуется возникновение последовательности целого ряда юридических фактов - гражданско-правовых сделок, административных актов, организационно-распорядительных действий. В основе каждого выпуска ценных бумаг лежит сложный фактический состав, элементы которого накапливаются в строго определенной последовательности. Для того чтобы эмиссия считалась завершенной, необходимо наличие всех юридических фактов, ее составляющих. В противном случае эмиссия не повлечет желаемых юридических последствий. В отношении незавершенных фактических составов О.А. Красавчиков писал: «...юридические последствия наступают только при наличии всех юридических фактов соответствующего юридического состава. Созданная отдельными юридическими фактами незавершенного состава возможность движения конкретного правоотношения сама по себе, как и факты, ее создающие, юридического значения не имеет».141
Развитие отношений в области правового регулирования корпоративных облигаций
Корпоративные облигации обладают значительным потенциалом для решения задач экономического развития и привлечения инвестиций в российскую экономику. Облигации - надежный и эффективный источник для вложения сбережений граждан и организаций. Развитие рынка корпоративных облигаций позволяет обеспечивать развитие внутреннего финансового рынка и укреплять его конкурентоспособность на международном рынке капиталов. Вместе с тем, организация и механизм функционирования рынка корпоративных облигаций представляет собой весьма тонкий организм, формирование и становление которого в значительной мере зависит от эффективности мер по созданию адекватного механизма регулирования рынком и его правовой основы.
Вопросы правового регулирования корпоративных облигаций были затронуты многими российскими учеными. Вместе с тем, можно сделать вывод, что комплексный подход к процессу совершенствования регламентации процесса эмиссии и обращения корпоративных облигаций на базе выявления ключевых проблем в России на сегодняшний день не выработан.
Однако успешное правовое регулирование рынка корпоративных облигаций, ведущее к расширению и улучшению качества кредитования производственного сектора, станет возможным, если будет предложено решение следующих вопросов:
снятие барьеров и стимулирование доступа инвесторов и эмитентов на рынок;
снижение рисков, гарантирование прав акционеров и инвесторов;
баланс гибкости и типизации финансовых инструментов.
Возможные меры по развитию рынка корпоративных облигаций можно классифицировать по факторам, определяющим платность заимствований: доходность безрискового актива; неналоговые издержки выпуска и размещения займа; налог на эмиссию; премия за риск, вероятность дефолта и восстановительная стоимость облигации при дефолте; премия за ликвидность; затраты инвестора.1 5
Традиционно, одним из ключевых компонентов, учитываемых при формировании ставки доходности по безрисковому активу (госбумагам), является уровень инфляции. Снижение показателей инфляции и рост доверия к экономической политике государства, ведущий к уменьшению инфляционных ожиданий, положительно сказывается на привлекательности инвестиций. Теоретически возможна ситуация, при которой ставки по долгосрочным заимствованиям меньше ставок по краткосрочным кредитам, в случае если ожидаемое снижение инфляции за период больше, чем рост премии за риск. В этом случае кривая срок - доходность заимствований имеет пик и убывающий отрезок. На практике устойчивые инфляционные ожидания и неопределенность экономических перспектив определяют более привычный состав кривой доходности с положительным наклоном.9
Таким образом, необходимость разработки мер в области правовой регламентации регулирования цен, оптимизации налогообложения, а также административной и уголовно-правовой ответственности на сегодняшний день не вызывает сомнений и, кроме того, позволит сформировать мероприятия по проведению последовательной антиинфляционной политики России как в среднесрочной, так и в долгосрочной перспективе.
Неналоговые издержки выпуска и размещения займа - это издержки, которые состоят в расходах на оплату услуг организатора займа (услуги финансового консультанта, юридического консультанта, ведущего организатора, платежного агента, андеррайтера, маркет-мейкера), инфраструктурных затрат (услуги биржи, депозитария, расчетного центра, при выпуске именных ценных бумаг - регистратора) и прочих затраты (реклама, публикации и другие расходы). По мере роста конкуренции на специализированном рынке услуг по организации облигационных займов и инфраструктурных услуг цены на эти услуги будут снижаться. Однако, существует как минимум два фактора, действующих в противоположном направлении - в сторону увеличения издержек займов. Во-первых, неналоговые издержки фактически определяются фиксированной суммой, которая слабо эластична по объему эмиссии. Иными словами, подготовить небольшой выпуск, в целом, также сложно, как и крупный выпуск. В относительном выражении эти затраты менее обременительны для крупных заемщиков, поэтому наибольшее давление расходы по подготовке эмиссии оказывают на небольших заемщиков. В то же время, именно с выходом таких заемщиков на рынок связываются перспективы развития рынка облигаций. Во-вторых, ожидаемое повышение статуса финансовых консультантов и делегирование им части функций по регистрации эмиссии может при негативном сценарии привести к концентрации рисков, связанных с ответственностью за достоверность информации об эмитенте. Согласно проектам нормативных актов ФСФР,197 финансовый консультант должен нести солидарную ответственность за достоверность информации об эмитенте и порядок ее раскрытия.
