Содержание к диссертации
Введение
Раздел 1. Анализ и оценка единичных инвестиционных решений 15
Глава 1. Проблемы методологии и методики оценки инвестиций в современной России 15
1. Роль анализа и оценки инвестиций для развития экономики России 15
2. Проблемы методологии бюджетирования денежных потоков и обоснования требуемого уровня доходности при оценке инвестиционных решений. Операционный, остаточный и дифференциальный денежный потоки 29
3. Сравнительная характеристика критериев оценки инвестиционных решений и обоснование срока жизни проекта 47
4. Анализ влияния отдельных расчетных параметров на эффективность инвестиционного решения 61
Выводы по главе 1 66
Глава 2. Оценка риска инвестиционного проекта и разработка методики оценки стоимости капитала проекта и предприятия 70
1. Разновидности риска инвестиционного проекта и их покрытие 70
2. Риски на рынке ценных бумаг и определение фундаментального коэффициента р для российского проекта и предприятия 84
3. Обоснование структуры капитала проекта в РФ и определение средневзвешенной стоимости капитала 111
Выводы по главе 2 138
Глава 3 Обоснование методов учета влияния некоторых побочных эффектов при оценке инвестиционных проектов 143
1. Оценка проекта с учетом риска его прекращения и обоснование стоимости реального опциона на отказ от бизнеса 143
2. Моделирование курсов ценных бумаг и обоснование премии за риск прекращения проекта 157
3. Расчет премии к доходности коммерческих проектов компании за финансирование некоммерческих проектов 176
4. Обоснование премии к требуемому уровню доходности за несистематический риск при осуществлении слабодиверсифицированных инвестиций 182
Выводы по главе 3 188
Раздел 2. Анализ и системная оценка инвестиционного комплекса (портфеля) 192
Гдава 4. Формирование рационального набора инвестиционных проектов ... 192
1. Проблема совместной оценки проектов и формирования рационального проектного комплекса 192
2. Текущий аспект оптимизации распределения капиталовложений между инвестиционными проектами рационального комплекса 201
Выводы по главе 4 206
Гдава 5. Моделирование портфеля ценных бумаг в условиях неэффективного рынка 208
1. Гипотеза с рыночной эффективности (ЕМВ) и особенности России 208
2. Моделирование портфеля в условиях неэффективного рынка 213
Выводы по главе 5 229
Выводы по работе 230
Литература
- Проблемы методологии бюджетирования денежных потоков и обоснования требуемого уровня доходности при оценке инвестиционных решений. Операционный, остаточный и дифференциальный денежный потоки
- Риски на рынке ценных бумаг и определение фундаментального коэффициента р для российского проекта и предприятия
- Моделирование курсов ценных бумаг и обоснование премии за риск прекращения проекта
- Текущий аспект оптимизации распределения капиталовложений между инвестиционными проектами рационального комплекса
Введение к работе
Актуальность проблемы.
Переход России к рыночной экономике послужил причиной тому, что важнейшей формой организации бизнеса в стране стали корпорации. Корпорации - jio пс только организационно-правовая форма коммерческого предприятия, это также сложная финансово-экономическая система, жизнеспособность которой подтверждена ходом исторического развития ведущих стран мира. Эффективность работы корпорации в любой отрасли народного хозяйства определяется многими факторами, не зависящими и зависящими от нее. К числу первых относится внутриполитическая обстановка, экономическая политика правительства, природные условия. К числу вторых — способность компании чутко реагировать на изменение конъюнктуры рынка, восприимчивость к нововведениям, рациональная организация производства и труда. Сюда же, как важнейший фактор результативности деятельности, можно отнести и корректное, адекватное и рациональное управление инвестиционным процессом, отлаженный механизм которого позволяет в рыночных условиях осуществлять цели акционерного общества оптимальным образом. Проблема управления инвестиционным процессом в корпорации имеет две стороны. Первая сторона - это учет, контроль и анализ финансовой и инве-стициционной деятельности предприятия, позволяющие получить информацию и оценить последствия ранее принятых решений. Вторая сторона — это сам процесс выработки таких решений с учетом всего арсенала конкретных методов и инструментов, известных в мировой практике. Именно этот аспект проблемы наиболее важен, и именно ему до последнего времени уделялось незаслуженно мало внимания. Это, в частности, было обусловлено историческими причинами, тем, что прежний хозяйственный механизм, в ко-
тором возможность принятия самостоятельных решений была существенно ограничена, опирался прежде всего на пассивную, а не на активную сторону управления предприятиями.
В мировой практике фирмы используют широкий арсенал современных методов и приемов оценки коммерческих идей, предложений и проектов. Развитию этих методов и их адаптации к условиям России посвящены работы таких авторов, как Виленский П.Л, Воронов К.И., Идрисов А.Б., Кузнецова О.А., Лившиц В.Н., Смоляк С.А., Питателев В.А., Рутгайзер В.М., Шапиро В.Д., Шахназаров А.Г., Шумилин СИ. Приемы инвестиционного анализа и оценки проектов - основа, на которой строится вся деятельность финансового менеджера. Они составляют тот своеобразный "язык", не владея которым невозможно аргументированно доказать необходимость тех или иных стратегических и тактических решений в области производства и финансов, увидеть собственные сильные и слабые стороны, сформировать диверсифицированный портфель инвестиций и привлечь заинтересованного инвестора к осуществлению своих программ.
Актуальность проблемы связана еще и с тем, что, как показывают исследования последнего времени, экономика в целом обладает тем большей эффективностью, чем большим многообразием характеризуются хозяйственные механизмы отдельных предприятий и организаций. Это заставляет обратить особое внимание на внутрипроизводственное регулирование и планирование деятельности, поскольку именно в этой области существует наибольшая возможность разнообразия в приемах и методах работы. Однако для этого необходимо, чтобы у предприятий было из чего выбирать, то есть был подготовлен набор типичных приемов и методов инвестиционной и финансовой деятельности применительно к специфике России. Особое значение этому
придает то обстоятельство, что механический перенос классических методов корпоративного финансирования и инвестиционного анализа в отечественные условия демонстрирует свою неэффективность в связи с особенностями сегодняшней политической ситуации, налогообложения, бухгалтерского учета и рынка в целом.
Возникает необходимость разработки и систематизированного изложения научно-обоснованных экономических решений в области управления инвестиционным процессом, внедрение которых при благоприятной экономической ситуации способно внести значительный вклад в ускорение научно-технического прогресса в российских корпорациях. Вопросам разработки и адаптации методов управления инвестированием на предприятиях и посвящена представленная работа. Цель работы.
Целью диссертации является разработка теоретических основ, методических положений и практических рекомендаций, позволяющих дать системную оценку факторам, учитываемым при обосновании инвестиционных решений в корпорациях Российской Федерации.
Идмцшботы заключается в использовании для решения задач оценки инвестиционных решений системного подхода, методов оптимального управления ресурсами и вероятностно-статистического моделирования экономических показателей.
Обоснование инвестиционных решений в корпорации должно быть основано на системном подходе, предусматривающем четкую сбалансированность между всеми областями финансового управления на предприятии, а также оптимальное взаимодействие между организационной, производственной и финансовой сторонами его деятельности.
7 Научные положения.
Для объективной оценки инвестиционных решений в российских корпорациях могут быть применены методы операционного, остаточного или дифференциального денежного потока, выбор которых определяется спецификой постановки задачи опенки При испольоряммгт операционного потока ставкой требуемой доходности является средневзвешенная стоимость капитала проекта, при использовании остаточного потока - стоимость собственного капитала проекта, а в случае применения дифференциального потока - средневзвешенная стоимость капитала предприятия или депозитная ставка банка.
Для оценки стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ). При этом для определения коэффициента систематического риска фундаментальным способом можно использовать и классификацию факторов риска, и классификацию видов риска. Это дает возможность корректно учесть основные факторы риска при количественном анализе эффективности инвестиционных проектов.
При осуществлении проектного финансирования максимальный финансовый рычаг инвестиционного проекта может быть определен по упрощенным формулам, предложенным в работе. Вывод этих формул базируется на условии, что приведенные по стоимости заемного капитала операционные денежные потоки проекта за период амортизации кредита должны покрывать сумму принципала и причитающихся процентов. Использование этого положения позволяет обосновать структуру и стоимость капитала инвестиционного проекта.
4. При оценке влияния финансового рычага на систематический риск и
стоимость капитала компании, в структуру соответствующих базовых зави-
симостей, используемых в мировой практике, следует ввести дополнительные параметры, отражающие особенности налогообложения прибыли и повышенный кредитный риск в условиях РФ. Это обеспечит адаптацию этих зависимостей к практике российских корпораций.
5. При расчете результирующего критерия оценки проекта в условиях высо
кого политического, законодательного, рыночного и/или кредитного риска в
качестве побочного эффекта следует учитывать возможность прекращения
проекта на каком-либо этапе его осуществления. В случае, если существует
возможость добровольного отказа от проекта, ситуация может быть рассмот
рена как пакет реальных опционов на отказ от бизнеса, стоимость которых
рассчитывается исходя из вероятности к отказа от дальнейшего осуществле
ния проекта. Это дает возможность существенно уточнить эффект от проекта
и более обоснованно принимать инвестиционные решения.
Если корпорация осуществляет некоммерческие инвестиции, то требуемая доходность ее коммерческих проектов должна быть увеличена таким образом, чтобы доходность на весь инвестированный капитал была не меньше средневзвешенной стоимости капитала корпорации. Это позволит обеспечить безубыточность капитала корпорации.
При осуществлении слабодиверсифицированных или концентрированных инвестиций в ценные бумаги одной компании инвестор вправе потребовать дополнительную премию к доходности за несистематический риск, обоснование которой предложено в работе. Эту аномальную доходность он реализует, получая право на участие в управлении корпорацией и, таким образом, воздействуя на ее денежные потоки.
8. Основой для решения задачи оптимального распределения бюджета капиталовложений корпорации является сетевое планирование денежных потоков
по проектам, допущенным к осуществлению. Такой подход обеспечивает управление эффективностью и ликвидностью проектного комплеса с учетом ограничений, которые могут возникать при совместном осуществлении проектов.
9. Процесс увязки долгосрочного и текущего бюджетов капиталовложений крупной корпорации может быть сведен к решению задачи квадратичного программирования. Это позволяет корректировать бюджет таким образом, чтобы изменения в плане были минимальны, а размер выделенных средств был не ниже порога жизнеспособности, определенного по минимальной потребности проекта в финансовых ресурсах.
Научная новизна.
Разработаны научные основы обоснования инвестиционных решений в российских корпорациях, выразившиеся в том, что впервые: . введено понятие невариационного риска и на этой основе с учетом особенностей российского рынка предложены подходы к анализу проектов и моделированию курсов ценных бумаг, допускающие возможность прекращения деятельности объекта инвестирования и предлагающие новые модели определения опциона на отказ от бизнеса и рисковой премии к доходности ценных бумаг;
разработана методология анализа и обоснования внутрифирменных инвестиционных решений, не имеющих конкретного коммерческого результата. Для этого использован современный аппарат анализа дифференциальных денежных потоков вместо традиционно применяющегося для этих целей расчета приведенных затрат;
обоснован тезис о необходимости корректировки ставки требуемой доходности коммерческих инвестиционных проектов в зависимости от ин-
вестиций в некоммерческие проекты и от несистематического риска при осуществлении недиверсифицированных инвестиций, предложены методы практического осуществления такой корректировки;
сформулированы подходы к анализу влияния финансовых решений на
эффективность инвестиций в условиях неэффективного финансового
рынка Российской Федерации. При этом учтены специфические условия
налогообложения и повышенный риск на российском рынке ;
использованы элементы сетевого планирования и квадратичного программирования для решения многокритериальной задачи формирования и распределения во времени набора инвестиционных проектов, а также определены границы применения этого метода;
обобщен опыт и даны рекомендации по системной оценке факторов и
видов риска деятельности корпорации при характеристике инвестицион
ной привлекательности ее ценных бумаг и покрытии рисков инвестици
онных проектов, а также обоснована возможность использования класси
фикации видов риска наряду с факторами риска при оценке систематиче
ского риска инвестиционного проекта и ценных бумаг корпорации.
Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомен-ДШЖЙ подтверждаются:
использованием представительных объемов статистической информации и экспериментальных данных для анализа и расчетов;
положительными результатами проверки научных положений диссертации в условиях горнодобывающих предприятий и других отраслей экономики;
положительными результатами опытно-промышленного внедрения рекомендаций по оценке инвестиционных проектов и их капитальному ра-
ционированию, моделированию курсов ценных бумаг и формированию инвестиционного портфеля в российских корпорациях;
высоким уровнем адекватности результатов теоретических исследований
их практической реализации, корректным применением методов эксперт
ного оценивания, экономико-математического моделирования, линейной
и нелинейной оптимизации.
Значение работы.
Научное значение работы заключается в создании логически взаимоувязанных теоретических положений и методов оптимизации принятия инвестиционных решений непосредственно в деятельности промышленных корпораций и на фондовом рынке.
Практическое значение работы состоит в том, что в ней предложен пакет методических рекомендаций, позволяющий решать следующие задачи:
оценка отдельных инвестиционных проектов компаний с учетом страте
гических перспектив и возможности прекращения деятельности на каждом
этапе их осуществления;
. совмещенный анализ проектов на ос но не критериев эффективности (рентабельности), ликвидности, совместимости и взаимозависимости, риска и времени;
- адекватная оценка ценных бумаг корпорацией и моделирование портфеля в условиях неэффективного рынка;
. анализ различных видов риска предприятий и их учет при количественной оценке эффективности инвестиционных проектов;
. оптимальная корректировка бюджета капиталовложений при текущем планировании;
обоснование ставки требуемой доходности для коммерческих проектов
корпорации при осуществлении ею недискреционных и убыточных инвестиций;
. определение премии к ставке требуемой доходности при осуществлении недиверсифицированных вложений;
оценка внутрифирменных операционных решений на основе дифференциального денежного потока.
Решение указанных задач в комплексе представляет собой важнейшую часть системы управления корпорацией.
Методика исследований.
Методологической основой работы явились теория инвестиционного анализа и инвестиционного портфеля, теория финансового менеджмента корпорации, а также современные разработки по проектному менеджменту и финансированию. Для достижения цели и решения задач исследования были проведены экономический, математико-статистический, экспертный анализ и научное обобщение передового опыта, а также использованы результаты работ российских и зарубежных ученых в области проектного, корпоративного финансирования и инвестиционного анализа.
При решении задач проектного финансирования и бюджетирования капитала использовались методы вероятностного моделирования, финансовых и коммерческих расчетов, сетевого планирования, линейного и квадратичного программирования, в разработке одного из алгоритмов применялась аналитическая геометрия многомерного пространства. В решении задач моделирования курсов акций и портфеля ценных бумаг использовались методы инвестиционного анализа, вероятностно-статистического моделирования, модель стоимости капитальных активов, коллективные методы экспертных оценок и способы их быстрой статистической обработки.
Апробация работы.
Основные положения работы докладывались и обсуждались на научных и учебных конференциях и семинарах, а также использовались автором при чтении лекций в следующих организациях: . Московский государственный геологоразведочной академии в 1987-1997г.;
Школе финансового менеджмента, Учебном центре МБТС, Высшей
школе международного бизнеса, Институте бизнеса и делового администри
рования, Институте высших управляющих кадров Академии Народного хо
зяйства при Правительстве РФ в 1994-1998 г.;
. Академии оценки в 1998 г.;
ГП "Росуголь" (семинары с высшим управляющим составом) в 1995 г.;
Международном институте фондового рынка и Финансовом институте повышения квалификации Минфина РФ в 1992-1995 г.;
Школе современной экономики (Нижний Новгород) в 1994-1995 г.. Автором проводилось консультирование финансового менеджмента на предприятии "Тулауголь" в 1995 г., 'Росуголь" в 1995 г., аналитической группы на Российской товарно-фондовой бирже в 1995 г., а также на предприятиях автомобильной, мебельной, пищевой промышленности в процессе сотрудничества с консультационными фирмами "Бест", "Конверсконсалтииг" и американской компанией "Интрадос груп".
На основе методик, разработанных в диссертации, созданы программные продукты и проведены расчеты для АК "Алмазы России САХА", администрации Красноярского края, АО "Заволжский моторный завод", АО "Автоваз" и шести других учебных, коммерческих и финансовых организаций (АО Technology Exchange, Финансового института повышения квалификации Минфина РФ, аналитического отдела М/О Сбербанка РФ, Академии
Менеджмента инноваций при ФВЭС МИД РФ, Центральной инвестиционной компании, КБ "Арсенал").
Публикации.
По теме диссертации опубликовано 18 работ, в том числе четыре монографии, четыре учебных пособия и статьи, выполнено более 10 научно-исследовательских работ.
Проблемы методологии бюджетирования денежных потоков и обоснования требуемого уровня доходности при оценке инвестиционных решений. Операционный, остаточный и дифференциальный денежный потоки
По определению [62] инвестирование представляет собой отказ от потребления благ сегодня с целью получения дохода з будущем. Будущие доходы получаются путем вложения средств, которые могли быть потреблены сегодня, в долгосрочные (капитальные) активы, приносящие доход. Отсюда, принимая решение об инвестировании {инвестиционное решение), мы осуществляем выбор долгосрочных активов, приносящих доход [9]. Для того, чтобы актив приносил требуемый уровень дохода, необходимо осуществить определенную последовательность действий в соответствии с целью инвестирования, тщательно обоснованную технико-экономическими расчетами, которая называется инвестиционным проектом. [ 13]
В отличие от инвестиционного, финансовое решение — это решение о том, за счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для приобретения этих активов.
Финансовое решение воздействует на эффективность инвестиционного, поскольку стоимость заемного капитала и риск, связанный с его предоставлением и использованием, влияет на доходность и риск процесса инвестирования. Сама по себе технология принятия финансового решения не является предметом настоящей работы и будет рассмотрена нами лишь как один из так называемых побочных эффектов [ 9, 117], воздействующих на принятие инвестиционного решения.
Инвестиционное решение принимается под воздействием двух факторов — способности проекта приносить доход, а также риска, связанного с осуществлением инвестиционного проекта. Говорят, что доходность и риск — две стороны принятия инвестиционного решения. Под влиянием оценки риска формируются требования к уровню доходности проекта. Затем требуемый, т.е. нормативный, уровень доходности, сравнивается с фактически ожидаемой от проекта, или позитивной, доходностью, и если последняя выше, проект может быть принят, в противном случае он отвергается. Показатель, позволяющий сделать прямое или непрямое сопоставление нормативной и позитивной доходности, называется критерием оценки инвестиционного решения.
Технологию обоснования требуемого уровня доходности рассмотрим в последующих главах. На данном этапе ограничимся упоминанием наиболее часто применяемой для этих целей модели стоимости капитальный активов САГМ: Е(г) = гг+ р (гт- п), где (1-2-1) Е(г) — требуемый уровень доходности для собственного капитала; Гт , rf — ожидаемая среднерыночная доходность (доходность, показанная биржевым индексом) и безрисковая ставка доходности; р — коэффициент систематического риска [69, 71, 103, 117 и др.].
Альтернативным вариантом обоснования требуемого уровня доходности является метод кумулятивного построения, при котором к базовой (безрисковой) ставке прибавляются рисковые премии за каждый фактор риска, выделенный в рамках используемой классификации факторов. Сумма базовой ставки и рисковых премий и определяет требования инвесторов к уровню доходности [41]. Этот метод, на наш взгляд, исходит из неверных предположений об аддитивности и ортогональности системы факторов риска, в результате чего требуемый уровень доходности может оказаться неоправданно завышенным. Сами рисковые премии обосновываются чаще всего экспертным путем, такого рода оценки не базируются на непосредственных наблюдениях, поскольку их результатом являются величины, которые трудно статистически подтвердить или опровергнуть. Практики, используя такие оценки, не очень заботятся о том, насколько они обоснованы, оставляя правдоподобность цифр на совести тех, на кого они ссылаются.
Таким образом, для того, чтобы оценить проект, необходимо с помощью технико-экономических расчетов определить, что он может реально дать (т.е. бюджетировать денежные потоки проекта) и оценить требуемый уровень доходности исходя из риска и состояния финансового рынка.
Проблема расчета и бюджетирования денежных потоков возникла одновре менно с понятием денежного потока. Уже в первой половине XX столетия в экономической теории возникла мысль о том, что бухгалтерские показатели эффективности, основанные на прибыли, не всегда могут быть адекватными оценками результатов деятельности коммерческих предприятий. Эти показатели традиционно рассматривались как вневременные, то есть усредненные за достаточно боль-тппй пр.пиод рречен, я не привя янные к конкретному моменту. Вместе с тем, интеграция, технический прогресс и увеличение многообразия видов деятельности привели к многообразию схем получения доходов, продолжительности инвестиционных проектов. Возникала важная задача сопоставления разновременных платежей во времени, приведения их к одному моменту, что заставляло обратиться не к усредненным условным бухгалтерским величинам, а к конкретным выплатам и поступлениям, приуроченным к тому или иному моменту.
Условность бухгалтерской прибыли была второй причиной, по которой она перестала удовлетворять тех, кто оценивал инвестиционные альтернативы. По указанным выше причинам (интеграция и рост масштабов бизнеса, технический прогресс, увеличение разнообразия производимых в экономике товаров и услуг) в составе затрат вырос удельный вес неплатежных элементов, и прежде всего амортизации, усложнилось налоговое регулирование, а вместе с этим для бухгалтеров и финансовых управляющих корпорациями возникли дополнительные возможности манипулирвания расчетной величиной прибыли в соответствии с текущими и долгосрочными целями. Расчетная прибыль все больше стала по своей величине отрываться от реальных результатов предприятия, которые она оценивала. Поэтому возникли предпосылки к тому, чтобы оценку инвестиционных решений производить на основе фактических денежных поступлений и отчислений в конкретные периоды времени, то есть денежных потоков, а в целях обеспечения сопоставимости разновременных платежей использовать дисконтирование по ставке минимально приемлемой (требуемой) доходности, которую должны обеспечить эти платежи.
Риски на рынке ценных бумаг и определение фундаментального коэффициента р для российского проекта и предприятия
Риск, присущий фондовому рынку, имеет два значения. Во-первых, это ориентир для инвестора, на основании которого последний делает вывод о возможности приобретения ценных бумаг. В награду за взятый на себя риск инвестор требует определенный уровень ожидаемой доходности. Во-вторых, то, что для инвестора является доходностью, для эмитента служит ценой, которую он платит за привлеченный от инвестора капитал [9, 86, 118, 122]. Поэтому при определенных условиях требуемый инвестором уровень доходности может служить ставкой дисконта для среднего инвестиционного проекта эмитента. В данном параграфе на основании различных литературных источников, а также методических разработок разных отечественных и зарубежных фирм автором систематизированы основные моменты, на которых концентрируется внимание инвестора при оценке инвестиционной привлекательности ценных бумаг. Далее, на базе обоснованных автором положений, касающихся классификации рисков и факторов риска, делается агрегация этих факторов в фундаментальный показатель систематического риска р по двум проектам, в разработке которых автор принимал участие.
В главе 1 нами было предложено определение риска как возможность какого-либо нежелательного события в будущем, вероятность которого надо учитывать при оценке и анализе деятельности компаний и сводить к минимуму в процессе осуществления управленческой деятельности. В связи с этим пониманием риска возникает вопрос, может ли риск быть выражен как дисперсия или стандартное отклонение ожидаемой доходности от инвестиции в реальный или финансовый актив.
По мнению автора, можно согласиться с доводами У. Шарпа [69] о том, что если оценивать риск на основе диапазона возможных результатов инвестирования в прогнозный период времени , то статистический показатель дисперсии может быть использован как мера риска. Нет необходимости введения более сложных показателей, таких как полудисперсия, если корректно предположение о том, что отклонения возможных результатов инвестирования от их математического ожидания примерно равновероятны как в сторону повышения, так и в сторону снижения. Однако мнение автора работы состоит в том, что не всякий риск может быть выражен таким способом, так как не всякий риск может быть связан с событиями одного, ближайшего периода времени. Это заставляет нас ввести понятие невариационного риска.
Таким риском является риск прекращения бизнеса вследствие отказа от его дальнейшего осуществления или банкротства. Разница между этим риском и вариационным такая же, как между болезнью и смертью — в случае вариационного риска мы имеем дело с возможностью получения низких доходов от бизнеса JB процессе его осуществления, в другом — с прекращением бизнеса и с отсутствием в будущем каких бы то ни было доходов от него. Разумеется, оба вида риска взаимосвязаны, однако в одном случае речь идет о возможности случайных удач и поражений год от года, в другом — о вероятности всего одного исхода, делающего невозможными все дальнейшие перспективы. Невариационный риск может быть количественно определен как вероятность ті такого исхода в течение определенного единичного интервала времени. Проблеме учета невариационного риска в оценке инвестиционных решений посвящена глава 3 настоящей работы.
Вариационный риск может быть систематическим, связанным с колебаниями всего рынка в целом, и несистематическим, связанным только с колебаниями, обусловленными особенностями данного проекта. Обычно о систематическом и несистематическом риске говорят применительно к рынку ценных бумаг, однако колебания доходности ценных бумаг — это прежде всего отражение изменений, происходящих с компаниями-эмитентами и их проектами, на этом основана логика фундаментального анализа. Поэтому , оценивая факторы риска и виды риска на рынке ценных бумаг, мы говорим и о риске конкретной компании, осуществляющей инвестиционный проект.
Согласно базовой модели стоимости капитальных активов (САРМ), требуемый уровень доходности для какого-либо актива может быть определен через коэффициент систематического риска р по формуле: E(R)=Rf + p(Rm-Rf), где E(R) — требуемый уровень доходности, %; Rm — ожидаемая среднерыночная доходность, определенная на основе прироста биржевого индекса, %; Rf — безрисковая ставка доходности, %; Р — коэффициент систематического риска, определяемый как коэффициент регрессии для уравнения связи доходности анализируемого актива (например, акции компании, осуществляющей проект) и доходности среднерыночной. Таким образом, коэффициент р равен отношению ковариации между среднерыночной доходностью и доходностью актива, деленной на вариацию среднерыночной доходности. Статистический анализ показывает, что для разных отраслей коэффициент р приобретает различные значения, но модальные его значения находятся в диапазоне от нуля до двух.
Моделирование курсов ценных бумаг и обоснование премии за риск прекращения проекта
Определение вероятности п. До сих пор мы полагали, что вероятность прекращения бизнеса нам известна. В случае, если речь идет о вынужденном отказе от проекта, возможность такого оборота событий может быть определена экспертным путем или, если есть достаточный опыт инвестирования, на основе статистических оценок. Если же мы имеем дело с вероятностью добровольного отказа от проекта, автором как возможный вариант предлагается более формализованная процедура, суть которой сводится к следующему.
Примем предположение, что вероятность отказа от бизнеса равна вероятности того, что доходность проекта окажется меньше барьерного минимального уровня доходности, например, нуля или безрисковой ставки /у . Это предположение основано на том, что бессмысленно вкладывать деньги в рисковый проект, если безрисковое вложение дает инвестору столько же дохода или больше. И поэтому если вероятность того, что доходность проекта в среднегодовом измерении окажется меньше /у равна п, то и вероятность отказа от такого инвестиционного решения может быть условно принята равной я . Чтобы найти вероятность подобного оборота событий, рассчитаем NPV по проекту, используя пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный вариант развития проекта. В качестве ставки дисконта используем барьерную доходность /у. Найдя ожидаемое значение и среднеквадратическое отклонение
NPV, построим кривую нормального распределения вероятности, а затем, пользуясь данным законом распределения, найдем вероятность того, что NPV будет меньше нуля. Это и будет искомая вероятность. Таким образом, чтобы определить APV проекта с учетом опциона на отказ от бизнеса, требуется: экспертным путем или с помощью простого вероятностного моделирования оценить среднегодовую вероятность я того, что проект на данном этапе ( в данный год) придется прекратить. Эту вероятность можно дифференцировать по годам или по этапам проекта; произвести оценку стоимости, получаемой при отказе от проекта в каждый год его осуществления, то есть определить вектор L\, Lq, ... Ln исполнительных цен реальных опционов на отказ от бизнеса; определить ЛРКпроекта с помощью модели (3-1-4).
Применение алгоритма оценки инвестиций с учетом вероятности отказа от бизнеса к проекту освоения производства угольного брикета на Бородинском разрезе Канско-Ачинского угольного бассейна.
Вернемся к проекту производства угольных брикетов, описанному в основных чертах в параграфе 2 главы 2 настоящей работы. Помимо денежного потока для наиболее вероятного развития событий по данному проекту, автором были также рассчитаны денежные потоки по пессимистическому и оптимистическому сценариям развития объекта. Пессимистический вариант развития исходит из возможности потерь вследствие омертвления части капитала в неликвидных основных фондах в первом году и недостатке капитала для завершения предоперационной фазы проекта.
Оптимистический вариант развития проекта основывается на возможности выхода на мировой рынок, минуя посредников, и на оптимистическом прогнозе спроса. Все это позволит увеличить объемы реализации углебрикетов на 20% без увеличения затрат по сравнению с базовым вариантом. Таким образом, денежные потоки по проекту для оптимистического, наиболее вероятного и пессимистического сценариев выглядят следующим образом:
Текущий аспект оптимизации распределения капиталовложений между инвестиционными проектами рационального комплекса
Это уравнение уже приводилось нами ранее. Если рассмотреть различные способы его доказательства, можно сделать вывод, что все рациональные мотивы поведения, на которых основываются рассуждения при доказательстве, характерны для инвесторов, обладающих хорошо диверсифицированным портфелем. Другими словами рынок Марковица-Шарпа — это рынок портфельных инвесторов, которые, присоединив ценную бумагу к своему портфелю, диверсифицируют несистематический риск и остаются один на один с систематическим вариационным риском.
Вместе с тем, рынок прямых инвестиций в определенные активы и рынок портфельных инвестиций существенно отличаются друг от друга. Предположим, мы имеем дело с вложением средств не в портфель разнообразных активов, а в отдельный актив, например в акцию корпорации или в проект или в неполностью диверсифицированный их набор (случай слабодиверсифицированных вложений). Можно назвать по крайней мере два отличия рынка таких инвестиций от рынка, на котором работают портфельные инвесторы.
Во-первых, прямые инвесторы не диверсифицируют несистематический риск. Доходность их вложений ставится в зависимость не только от состояния финансового рынка, но и от поведения конкретной компании, условий осуществления конкретного проекта, которые сами по себе должны оказать влияние на требуемый уровень доходности. Чувствуя это, практики оценки бизнеса уже давно пользуются в своих расчетах "премией за риск инвестирования в конкретную компанию", которую, впрочем, строго не обосновывают, а принимают экспертным путем [41].
Во-вторых, рынок недиверсифицированных инвестиций предоставляет и дополнительные возможности, которые отсутствуют на рынке портфельных инвестиций, и тем самым компенсирует недостаток, связанный с неполной диверсификацией. Крупный инвестор, приобретший контроль над предприятием или проектом, имеет возможность воздействовать на него, лоббируя свой интерес и блокируя нерациональные решения, оказывая тем самым влияние на денежные потоки в сторону их повышения. Поэтому рынок прямых инвестиций — это рынок крупных инвесторов, которые, приобретая бизнес, приходят в него с конкретной программой действий, способной привести к эффекту, который перекроет повышенные требования к доходности.
Рассмотрим, как влияет несистематический риск на требуемый уровень доходности проекта или компании, если он не диверсифицирован полностью в инвестиционном портфеле. 186 В основе модели стоимости капитальных активов, как было показано выше, лежит представление о взаимосвязи между динамикой рынка и отдельной акции, которая выражается уравнением регрессии: Е(г) = А + (З Гт Доверительный интервал для отдельных значений зависимой переменной г определяется следующими границами : [Е(г) + А; Е(г) - А]. При этом отклонение А определяется из выражения: A = t а (е), где (3-4-7) t — квантиль нормального распределения при заданной доверительной вероятности Р. Вероятность Р зависит от того, каким уровнем риска инвестор в данных конкретных условиях готов пренебречь. Это значит, что если инвестор А вкладывает все свои вложения в акции компании X, а инвестор В включает эти акции в свой хорошо диверсифицированный портфель и ожидает от них доходность Е(г), то для того, чтобы инвестор А мог быть уверен на 95%, что его доходность будет такой же, как у В, он должен в своих расчетах увеличить требуемый уровень доходности на величину А = 1,96 ст (еа), где 1,96 — параметр t при доверительной вероятности 0,95; а (еа) — несистематический риск акций компании X. Это и будет премией за несистематический риск. Требуемый уровень доходности акций РАО ЕЭС для портфельных, концентрированных инвестиций и холдинговой компании.
