Содержание к диссертации
Введение
1 Модель экспресс-оценки стоимости компании 21
1.1 Последовательность шагов при оценке стоимости методом ДДП 22
1.2 Выбор факторов стоимости компании 23
1.3 Модель экспресс-оценки стоимости 24
1.3.1 Модель баланса и отчета о прибылях и убытках 26
1.3.2 Прогноз денежных потоков на прогнозный период 28
1.3.3 Оценка стоимости на постпрогнозный период 29
1.3.4 Факторы стоимости модели 30
1.3.5 Оценка ставки дисконтирования 32
1.3.6 Дополнение: модификация модели 34
1.3.7 Дополнение: оценка стоимости по методу EVA 35
1.4 Анализ чувствительности 36
1.5 Методика оценки стоимости компании 38
1.6 Пример оценки стоимости ОАО "ГАЗПРОМ" 39
1.6.1 Данные за прошедшие периоды 39
1.6.2 Прогноз факторов и расчет стоимости 40
1.6.3 Оценка ставки дисконтирования 42
1.6.4 Результат оценки стоимости 43
1.6.5 Анализ чувствительности 43
1.7 Сравнение с результатами применения других моделей 44
1.8 Область применения модели 46
2 Задача максимизации стоимости компании 47
2.1 Модель управления стоимостью 47
2.2 Общая постановка задачи максимизации стоимости 47
2.3 Методы решения дискретной задачи 51
2.3.1 Исследование задачи 51
2.3.2 Анализ эвристик 52
2.4 Решение непрерывной задачи на примере выбора стратегии роста 57
2.4.1 Модели стратегий роста 58
2.4.2 Математическая постановка задачи 60
2.4.3 Исследование задачи 61
2.4.4 Решение для случая функций отдачи вида Vx 62
2.4.5 Решение для случая функций отдачи вида 1п(1+х) 65
2.4.6 Обобщение на случай п переменных 69
2.4.7 Другие случаи функций отдачи 70
3 Управление рисками 72
3.1 Предпосылки исследования 72
3.2 Основная гипотеза 74
3.3 Оценка ставки дисконтирования, сложившейся на рынке 75
3.4 Результаты исследования 78
3.5 Использование полученных результатов на практике 79
3.6 Выводы и возможное развитие исследования 81
4 Метод управления стоимостью компании 83
4.1 Выбор проектов увеличения стоимости компании 83
4.1.1 Выявление проектов роста стоимости 84
4.1.2 Анализ чувствительности 85
4.1.3 Сравнительный анализ 85
4.1.4 Проекты по увеличению денежного потока 87
4.1.5 Проекты по уменьшению рисков 88
4.2 Внедрение метода 91
4.3 Бизнес процессы управления стоимостью компании 92
4.4 План мероприятий для внедрения предлагаемой методики (пример) 94
5 Пример применения разработанных моделей и методов 95
5.1 Увеличение стоимости ОАО "Центртелеком" 95
5.1.1 Оценка стоимости 95
5.1.2 Анализ чувствительности 100
5.1.3 Сравнительный анализ 100
5.1.4 Предлагаемые проекты роста стоимости 103
5.1.5 Анализ проектов 105
5.1.6 Решение задачи максимизации стоимости 108
5.2 Сравнение справедливой стоимости оао "роснефть" и ОАО "Лукойл" 109
5.2.1 Оценка стоимости ОАО "Роснефть" и ОАО "ЛУКОЙЛ" на основе метода ДДП. 109
5.2.2 Обсуждение причин различия стоимостей 111
5.2.3 Выводы 113
Заключение 114
Список использованных источников
- Модель экспресс-оценки стоимости
- Общая постановка задачи максимизации стоимости
- Оценка ставки дисконтирования, сложившейся на рынке
- Проекты по увеличению денежного потока
Введение к работе
Цели диссертационной работы
Целью диссертационной работы является разработка и исследование моделей и методов управления стоимостью нефинансовых компаний, которые позволят формировать и принимать решения по увеличению стоимости, наиболее эффективные в рамках существующих ограничений.
Упомянутые модели и методы могут применяться в трех областях: практическая деятельность, наука и образование. В каждой из областей можно выделить более детальные задачи:
Практическими задачами диссертационной работы является создание методики экспресс-оценки стоимости нефинансовых компаний, которая позволит формировать и принимать решения по увеличению стоимости компании, наиболее эффективные в рамках существующих ограничений. Основные потребители методики - финансовые менеджеры высшего и среднего уровней и консультанты.
Научными задачами диссертационной работы являются построение математической модели оценки и управления стоимостью компании, основанной на методе дисконтирования денежных потоков (ДДП). Также целесообразно поставить и решить задачу максимизации стоимости как задачу выбора оптимального портфеля инвестиционных проектов и создать модель управления рисками компании, базирующуюся на информационной прозрачности компании.
Образовательными задачами диссертационной работы является разработка практических моделей и методов оценки и управления стоимостью компании, которые могут быть использованы для обучения расчету стоимости компаний, обоснованию различий в рыночных капитализациях изучаемых компаний и выявлению проектов, направленных на рост стоимости компании и оценке их влияния на стоимость.
Результаты диссертации опубликованы в работах [1-14], в том числе в одном журнале из списка ВАК [10].
Актуальность исследования
Концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости -Value Based Management (VBM), является одной из наиболее эффективных, поскольку учитывает практически всю финансовую информацию о функционировании компании [15, Глава 1]. Среди основных целей рыночной экономики можно указать справедливую оценку и распределение благ между субъектами рынка, повышение эффективности экономики и максимально возможный рост благосостояния общества.
Одним из вариантов разрешения этой проблемы является адекватная оценка стоимости компаний и учет влияния на их стоимость принимаемых новых управленческих решений, что ведет к достижению поставленной цели - максимизации стоимости отдельных компаний и, через это - к повышению благосостояния всего общества [25].
В процессе развития рыночной экономики в России оценка и управление стоимостью компаний становится все более важным инструментом. Достижения таких целей, как удвоение ВВП, требует, чтобы упомянутые выше концепции использовались российскими менеджерами в повседневной деятельности. Наличие практических методик и подходов к оценке и управлению стоимостью компании является необходимым элементом для внедрения стоимостного мышления в системы управления российскими компаниями, увеличения эффективности принимаемых решений и роста благосостояния российской экономики.
Вопросы оценки и управления стоимостью рассмотрены в работах Damodaran А., Fernandez P., Copeland Т., Koller Т., Murrin J., Olsen Е. и других авторов. В этих работах предложены методы оценки стоимости, а так же концептуальные подходы к управлению стоимостью.
Тем не менее актуальна конкретизация концепции VBM в виде математических моделей и практических рекомендаций, являющихся продолжением существующих работ.
Согласно литературе и принятым стандартам оценки стоимости, существует три подхода к оценке: затратный, сравнительный и доходный. Затратный подход применяется в основном при ликвидации компаний и плохо подходит для оценки действующего предприятия. Сравнительный подход часто применяется в России при оценке компаний, но он основан на финансовых коэффициентах, которые трудно обосновываются практически. По этим причинам, в качестве основы для построения модели и метода управления стоимостью компании целесообразно использовать доходный подход, который позволяет обосновать стоимость с использованием планируемых показателей финансовой отчетности компании, предназначенной для широкого класса нефинансовых компаний.
Основными методами оценки, существующими в рамках доходного подхода, являются: метод дисконтирования денежного потока, метод экономической прибыли, метод реальных опционов. При применении этих методов на практике способ расчета денежного потока определяется для каждой компании индивидуально, на основании особенностей отрасли и компании, что требует существенного времени и затрудняет проведение экспресс-оценки стоимости компаний и построение модели управления стоимостью.
Известные модели и методы управления стоимостью компании обладают хорошими диагностическими свойствами, их развитие целесообразно в следующих направлениях:
? учет возможности реализации выдвигаемых рекомендаций и затрат на них;
? учет количественного влияния на стоимость предлагаемых рекомендаций;
? модельный подход к окончательному выбору воздействий, которые обеспечат максимальный рост стоимости.
В работе задача управления стоимостью рассматривается в виде задачи выбора оптимального портфеля инвестиционных проектов. Существующие подходы к решению задачи выбора портфеля инвестиционных проектов обычно исходят из общего описания денежных потоков проектов и не учитывают специфику денежных потоков, которые используются при оценке стоимости.
Поэтому разработка моделей и методов, позволяющих вырабатывать комплекс решений, направленных на рост стоимости, проводить явную оценку их влияния на стоимость и производить окончательный выбор решений для реализации, является важньм шагом в развитии концепции управления компанией, основанной на максимизации ее стоимости.
Обзор литературы
Актуальность тематики оценки и управления стоимостью компании в России и во всем мире подтверждает наличие большого числа публикаций по данной тематике - как научных, так и профессиональных, предназначенных для менеджеров компаний.
Понятие стоимости компании
Для разных целей оценки стоимости компании используются разные определения стоимости и методы ее оценки. Поэтому в данном разделе обращается внимание на существующие в литературе определения самого понятия стоимости.
Прежде всего, нужно отметить, что стоимость (value) является не фактом, а мнением о ценности собственности в заданный момент времени в соответствии с выбранным видом (определением) стоимости. При использовании термина стоимость в оценочной практике всегда нужно его специфицировать, например: рыночная, инвестиционная, ликвидационная [36, Definitions].
Модель экспресс-оценки стоимости
Фактически, множество компаний, к которым применима модель, определяется выбранными факторами. Выбор факторов стоимости является основным шагом для построения модели оценки. Обычно выбор факторов - это практическая задача, которая решается итеративно. Результатом процесса выбора факторов стоимости являются:
1. дерево или набор факторов стоимости компании, являющийся полным в том смысле, что с помощью него можно оценить стоимость компании;
2. способ расчета FCFF или стоимости на основе предложенных факторов.
В литературе известны несколько детально описанных наборов факторов стоимости. Примером является дерево факторов стоимости, входящее в концепцию Enterprise Value Map, созданную консалтинговой компанией Deloitte Consulting [41]. Дерево состоит из Зх уровней факторов стоимости и Зх нижележащих уровней рекомендаций по улучшению каждого фактора. На первом уровне находиться ценность компании для акционеров (Shareholder Value). На втором - 4 фактора: рост доходов (Revenue Growth); и операционная рентабельность после налогов (Operating Margin after taxes); эффективность использования активов (Assets Efficiency); ожидания (Expectations).
Можно выделить следующие свойства факторов стоимости, используемых на практике: Выявление набора факторов стоимости - итеративный процесс. В процессе анализа деятельности компании набор факторов может меняться и уточняться.
Для каждой отрасли существуют наборы факторов стоимости, состоящие из 10-20 компонентов, отрасли.
Чем более которые позволяют оценивать на среднем уровне детализации все компании, работающие в данной подробно анализируется деятельность компании, тем более детально используемое дерево факторов стоимости и тем более оно специфично для исследуемой компании.
В описываемой модели экспресс-оценки стоимости будет использовано дерево факторов стоимости, построенное на основе стандартных параметров баланса и отчета о прибылях и убытках нефинансовых компаний (см. далее, Рисунок 1-1). Это позволяет применять модель для большинства компаний этого класса.
Начнем описание модели с того, какой метод используется на каждом из пяти шагов, описанных в разделе 1.1. Далее в этом и следующих разделах каждый шаг будет описан более детально.
1. Весь период деятельности компании разбивается на два: прогнозный и постпрогнозный. Длительность прогнозного периода обычно покрывает период, в течение которого разные статьи баланса и отчета о прибылях и убытках развиваются по разным законам (зависимостям), и, поэтому, нельзя делать предположение о постоянном темпе роста FCFF. Наоборот, постпрогнозный период выбирается так, чтобы на нем можно было сделать предположение о постоянном темпе роста FCFF, либо стоимость, создаваемая в течении этого периода, была мала по сравнению с общей стоимостью компании. Обозначим длительность прогнозного периода через Af лет.
2. Факторы (параметры, показатели), определяющие FCFF на каждый год прогнозного периода, выбраны на основе модели баланса и отчета о прибылях и убытках (см. следующий раздел). В каждый год постпрогнозного периода FCFF определяют три фактора: NOPLAT (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes) - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, g - скорость роста прибыли компании за год, ROIC (Return on Invested Capital) - рентабельность инвестированного капитала.
3. На прогнозный период каждый фактор на каждый год прогнозируется отдельно. Способ прогноза факторов не фиксируется в модели и может выбираться в каждом случае свой. Возможные способы прогноза факторов будут описаны в разделе 1.3.2. В течение постпрогнозного периода предполагается, что факторы ROIC и g являются постоянными.
4. Ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего периода функционирования компании. Способ расчета ставки дисконтирования не фиксируется в модели. Возможные способы расчета ставки дисконтирования будут описаны в разделе 1.3.5.
5. Расчет стоимости проводится на основе данных, полученных в предыдущих четырех пунктах в соответствии с формулой:
Общая постановка задачи максимизации стоимости
Введем стоимость управления. Стоимостью управления U является последовательность CU=(CU,, CU2,...), описывающая денежный поток затрат на управление, в общем случае бесконечная. Так же данная последовательность должна зависеть от точки Х , характеризующей предположения о будущем развитии компании. Иначе говоря, имеется отображение: CU-,= Cb::(X,h U/,
Текущая стоимость (Present Value) денежного потока затрат на управление равна: РУси =Х " \ І гДе ы /7 - элемент матрицы if. Обозначим множество возможных проектов через Р, множество проектов, составляющих решение - Р". Тогда задача максимизации стоимости с учетом возможных зависимостей между проектами и бюджетным ограничением записывается в виде: где Uо - множество допустимых управлений, Bj - бюджетное ограничение, J- число лет, в течение которых бюджетные ограничения существенны, СЦ - вложения в проект к в году у, знаком модуля ... обозначено число элементов во множестве. UQ должно содержать следующие содержательные ограничения: R, 0, EBITM, 0, CAT, Q, АРТ, 0, г г/ - безрисковая ставка. При постановке задачи для конкретной компании новые ограничения будут наложены как самой компанией, так и отраслью, в которой она работает.
Принципиальной особенностью данной задачи является нелинейность функйции Е0(Х) по X. Смысл этой нелинейности заключается в том, что при применении нескольких проектов может появиться синергетический эффект - прирост стоимости будет больше, чем сумма приростов стоимости при применении каждого из этих проектов отдельно.
Задача (2.2) может рассматриваться в двух случаях:
? Число проектов конечно - задача дискретной оптимизации. Пример: 20 проектов, 10 подмножеств альтернативных проектов (типов проектов) по 2 проекта в каждом - стандартный и оптимистичный варианты. Каждое подмножество альтернативных проектов порождает три варианта решения задачи: не выбрать ни одного проекта из подмножества, выбрать стандартный вариант проекта и выбрать оптимистичный вариант проекта. Общее число вариантов решения: 35=59 049.
? Число проектов бесконечно - задача математического программирования. Пример: множество проектов состоит из К подмножеств альтернативных проектов (типов проектов), каждое подмножество содержит бесконечное число проектов, параметризованных параметром CU\ , иначе говоря, результат if проекта типа к зависит от вложений в проект этого типа: Uk=U\CUkx).
В следующих двух разделах будут обсуждаться дискретная и непрерывная задачи. Предварительно, опишем, какие типы связей между проектами роста стоимости будут рассмотрены, а какие остаются за рамками диссертации.
Рассмотрим случай конечного числа проектов и отсутствия альтернативных и взаимозависимых проектов.
В этом случае (2.2) - это нелинейная разновидность задачи о ранце. Как известно, в общем случае для таких задач не существует точных решений, отличных от полного перебора [69].
Можно попытаться предложить эвристический метод, который бы позволил, используя особенности данной конкретной задачи, приходить к приближенному решению. Проанализируем метод затраты-эффект, применяемый при выборе проектов, для решения данной задачи. Условия применения метода следующие: 1. все проекты имеют одинаковую продолжительность; 2. все проекты начинаются в одно время; 3. все проекты независимы, исключение любого проекта не влияет на реализуемость других; 4. возможна частичная реализация проекта. Требуются частичные ресурсы, и достигается пропорциональный эффект; 5. есть один количественный показатель, который определяет эффект проекта; он обладает свойством аддитивности;
6. есть один количественный показатель, который является лимитирующим фактором для выполнения проекта.
Условия 1 и 2 выполнимы - все проекты можно рассматривать как начинающиеся в периоде 1 и заканчивающиеся в периоде N+1, условие 3 выполнимо по условию отсутствия взаимозависимых проектов, бюджетное ограничение удовлетворяет условию 6. Условия, которые не выполняются - 4 и 5. Проекты неделимы - нельзя внедрить половину ERP системы или выполнять четверть рекламной компании. Аддитивного показателя найти не удается, так как функция Е0 (X) нелинейна по X. Кандидатами на него являются показатели, аналогичные используемьм для оценки эффективности инвестиционных проектов [62]: со QJjk !. АЕк=Е0(Х0 + ик)- - --0(Х0) -аналогNPV, т,гк АЕк 2 PI = ; ИНДЄКС ПРИОЫЛЬНОСТИ, со Ґ ТЇ у UUJ jj(l + r+uk7])J з. Аг - аналог IRR, который определяется как наименьший неотрицательный действительный корень уравнения: со QJjk ад,+С/ + [Дг])-- /-—-0(Х0) = 0 где [Аг] условно "(1 + г + и7) +Агу обозначена матрица из пространства S с одним ненулевым элементом u?i=Ar.
Но, к сожалению, эти показатели зависят от if нелинейно. Таким образом, метод "затраты-эффект" напрямую не применим для решения задачи максимизации стоимости (2.2) в дискретном случае.
Тем не менее, их можно использовать как эвристики - во многих случаях они дают правильное решение. Проанализируем результаты их использования с помощью статистического эксперимента.
Оценка ставки дисконтирования, сложившейся на рынке
Для оценки ставки дисконтирования существует ряд подходов, описанные в главе 1.3.5. Основная трудность заключается в том, что вышеперечисленные методы могут приводить к существенно различающимся результатам. Кроме того, ставка, рассчитанная с их использованием, не будет отражать ставку дисконтирования, которая в действительности сложилась на рынке. Поэтому в данном исследовании для определения ставки дисконтирования используется подход, основанный на решении обратной (к оценке стоимости) задачи: по известной капитализации определить ставку дисконтирования. Логика подхода следующая:
Шаг 1. Рассмотрим отдельную компанию и дату d. Построим прогноз ее финансовых потоков FCFF на ближайшие N лет и сделаем предположение о темпах ее дальнейшего развития g. Далее, используя модель экспресс-оценки стоимости, можно рассчитать стоимость компании для акционеров на дату d при фиксированной ставке г. Ed(r).
Шаг 2. В то же время, капитализация компании на определенную дату d, акции которой торгуются на фондовой бирже, является известной величиной: Е/. Сделаем предположение о равенстве Е и капитализации Е/. Далее, решим обратную задачу: найдем г/, которой соответствует значение EdirJ ) = Ed .
Для оценки Ed(r) стоимости компании использована модель экспресс-оценки стоимости компании, описанная в разделе 1.3, основанная на фиксированном наборе факторов стоимости. Так как эта модель и, следовательно, описываемый способ оценки г применимы только к нефинансовым компаниям, то банки, страховые и инвестиционные компании не попадают в исследование.
В данном исследовании использовалась средняя капитализация компаний на РТС или ММВБ за январь 2005 или, в случае отсутствия сделок с акциями в январе, за февраль 2005 [10, 15, 16]. Первый год прогнозного периода - 2005, N-5 лет. При использовании модели оценки стоимости можно выбирать различные способы прогнозирования показателей для прогнозного периода [3]. Для целей данного исследования необходимо получить сравнимые г. Поэтому важно, чтобы для всех рассматриваемых компаний использовались одинаковые способы прогнозирования показателей. Для прогнозирования показателей использовался следующий ограниченный набор подходов: Оценка г и прогноз показателей базируются на ряде предположений, выполнение которых позволяет применять модель экспресс-оценки стоимости компании (раздел 1), строить прогноз деятельности компании и использовать предложенную логику оценки г: 1. бухгалтерская отчетность компании соответствует действительности; 2. имеющиеся хозяйственно-экономические тенденции развития предприятия сохраняются; 3. рыночная стоимость акций является отражением процессов, происходящих в компании. Возможность определения г с помощью данного подхода обеспечивается существенно большей чувствительностью Е к г, чем к другим прогнозным показателям. Относительная чувствительность стоимости акционерного капитала к г, выражаемая г дЕ формулой S(r) = , для компаний, участвовавших в исследовании, колеблется на Е дг отрезке [-12.5; -1.62]. Это означает, что уменьшению г, например, с 15% до 14.5% соответствует увеличение Е от 5% до 42%. Для сравнения, например, чувствительность S(ROIC) у Сибнефти равна 0.24. Для исследования были выбраны 19 российских компаний. Критерии отбора компаний для исследования были следующие: 1. компания входит в Standard & Poor s Russian Transparency and Disclosure Survey 2004; 2. компания не является финансовым институтом: банком, страховой или инвестиционной компанией; 3. акции компании торгуются на РТС или ММВБ; 4. наличие консолидированной финансовой отчетности (отчет о прибылях и убытках и баланс) по РСБУ, МСФО или US GAPP минимум за 3 года; 5. приемлемое качество консолидированной финансовой отчетности (полнота отчетности, совпадение одинаковых показателей в разных отчетах).
Стоит отметить, что подход, подобный использованному в исследовании, когда для некоторого множества компаний делается оценка стоимости на основе метода ДДП исходя из сходных предположений для всех компаний, и на основе полученных оценок вычисляются какие-либо финансовые показатели, уже упоминался в литературе. Например, консалтинговая компания The Boston Consulting Group в исследовании [50, 51] использовала его для расчета Fundamental Total Business Return.
Коэффициент а являются статистически значимыми, с уровнем значимости 1% (ti%,i7 =2,898, двусторонний тест). Данный результат позволяет сделать вывод о наличии отрицательной зависимости меэюду общим уровнем информационной прозрачности S&P и ставкой дисконтирования компании. Найденная зависимость записывается следующим уравнением: г = 0.336в-а017 Следствием данной зависимости является следующее качественное утверждение, которое может использоваться на практике: увеличение информационной прозрачности компании ведет к снижению инвесторами оценок рисков вложения в данную компанию, и, как следствие, к увеличению стоимости компании.
Обратная зависимость между прозрачностью и ставкой дисконтирования говорит о том, что стоимость компании должна повышаться при увеличении прозрачности. Попробуем дать количественные оценки. Согласно построенным моделям оценки стоимости для исследованных компаний, уменьшение ставки дисконтирования на 1% в среднем вело к росту стоимости компании на 25%. Если принять во внимание найденную зависимость между г и уровнем прозрачности, то рост прозрачности на 1 балл (%) в среднем вел к росту стоимости на 5.6%. Зависимость подобной силы позволяет предположить, что проекты повышения прозрачности являются привлекательными с экономической точки зрения.
Можно привести несколько примеров использования полученной зависимости. Рассмотрим сценарии увеличения стоимости за счет увеличения общего уровня информационной прозрачности S&P для двух компаний. В данных сценариях для расчета изменения Е используются модели компаний в Excel, на основе которых проводился расчет г.
Проекты по увеличению денежного потока
Проведем сравнительный анализ Центртелеком с телекоммуникационными операторами в других странах. Так как Центртелеком является оператором фиксированной связи, то сравнение целесообразно проводить с: 1. фиксированными операторами; 2. подразделениями фиксированной связи телекоммуникационных операторов, оказывающих кроме фиксированной связи и другие услуги (например, мобильная связь, оптовые продажи трафика).
Также желательно большинство операторов брать с развивающихся рынков, каким является Россия. Данные требования существенно сужают выбор доступной информации, так как телекоммуникационных компаний, оказывающих услуги только фиксированной связи, не так много, а для анализа подразделений фиксированной связи нужно, чтобы оператор предоставлял отчетность отдельно по каждому подразделению. Тем не менее удается найти данные по нескольким мировым операторам, релевантные для сравнения (Таблица 5-6).
Для сравнения показателей Центртелеком рассчитаем среднее значение по каждому показателю по всем операторам, за исключением Центртелеком. Проанализировав данные значения, можно сделать следующие выводы:
1. Показатели, связанные с производительностью персонала - линий на сотрудника и доход на сотрудника, и объемом продаж на клиента - доход на линию, обладают значительным потенциалом роста - более 200%. Согласно презентации на сайте Центртелеком от 09.2005, проникновение услуг местной связи в 2005 г составит 94.3% , что говорит о практической невозможности роста числа линий. Поэтому единственно возможный путь роста эффективности по этим двум показателям - сокращение персонала и роста производительности труда оставшихся сотрудников.
2. Показатель EBITDAM имеет потенциал роста до 100%. Потенциал роста показателя EBITM обусловлен только потенциалом роста EBITDAM, DA/R Центртелеком уже существенно лучше, чем у рассматриваемых компаний.
3. Показатели роста доходов, CAT ж APT сравнимы или лучше по сравнению с показателями анализируемых компаний.
4. Показатели DA/R, R/FA и ROIC лучше по сравнению с показателями анализируемых компаний. Тем не менее, эффективность показателей DA/R, FA/R и ROIC означает так же меньший объем инвестиций, вложенных в необоротные активы, что отражается, как было отмечено выше, в низком доходе с одного абонента за счет нехватки инфраструктуры для предоставления дополнительных сервисов и в низкой производительности труда.
Данные пункты являются результатом сравнительного анализа и служат входными данными для мозгового штурма.
На основе проведенного анализа можно выделить ряд проектов по улучшению анализируемых показателей и факторов стоимости. Нилсе предлагаются три основные группы проектов, направленные на рост стоимости ЦентрТелеком (Таблица 5-7).
Направления данных групп проектов согласуются с задачами, которые ставит перед собой Центртелеком на 2006. Разница заключается в том, что предлагаемые группы проектов нацелены на более долгий промежуток времени и являются более амбициозными.
После первого обсуждения проектов во время мозгового штурма, возможно, потребуется более детальный анализ деятельности Центртелеком и операторов, с которыми проводилось сравнение. Цель данного примера - продемонстрировать принципы поиска проектов и решение задачи максимизации стоимости.
Цели каждой группы проектов нужно достигать постепенно. Предложим конкретные проекты, которые могут обеспечить достижение целей в каждой группе:
Как видно, при решении задачи с помощью эвристик эвристики ЛЕ и Аг дают решение, совпадающее с точным решением, а эвристика / / дает несколько отличное решение.
Максимальное увеличение стоимости на начало 2006 г., которое можно добиться с использованием описанных проектов = ! 1 722 млн. р. (точное решение дискретной задачи), что составляет 71% фундаментальной стоимости Центртелеком на начало 2006 г.
Сравнение справедливой стоимости ОАО "Роснефть" и ОАО "ЛУКОЙЛ"
Прошедшее в июле IPO Роснефти заставило инвесторов в очередной раз обратиться к способам оценки справедливой стоимости компаний. Оценить стоимость компании можно несколькими методами, основными использованными для решения этой задачи были метод чистых активов, метод исторических котировок, метод мультипликаторов [32] и метод ДДП.
Оценка стоимости ОАО "Роснефть" и ОАО "ЛУКОЙЛ" на основе метода ДДП Приведем оценку фундаментальной стоимости компании Роснефть на конец 2006 г, а так же для сравнения - компании ЛУКОЙЛ, с целью оценить стоимость Роснефть и проанализировать причины различий стоимостей Роснефть и ЛУКОЙЛ с точки зрения метода ДДП. Для оценки используем модель экспресс-оценки стоимости.
Расчеты проводятся в долларах США. Продолжительность прогнозного периода -5 лет. В качестве источника информации о финансовой деятельности использовалась консолидированная отчетность по МСФО за 2002-2005 гг., доступная на сайтах компаний.
Прогноз факторов стоимости и расчет FCFF на прогнозный период приведен ниже (Таблица 5-12, Таблица 5-13).
