Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретико-методологические проблемы разработки стратегий размещения средств пенсионного фонда на современном этапе
1.1. Особенности государственного пенсионного обеспечения на основе накопительных пенсионных систем
1.2. Основные принципы пенсионного инвестирования
1.3. Качественные и количественные требования и ограничения к объектам инвестирования пенсионных накоплений
Глава II. Модели и методы краткосрочного прогнозирования рынка ценных бумаг и депозитов банка по показателям доходности и риска
2.1. Модели и методы краткосрочного прогнозирования рынка ценных бумаг
2.2. Подходы и методы прогнозирования рисков потерь по депозитам банков
2.3. Методы оценки ожидаемой ликвидности облигаций российских эмитентов
2.4. Оценки доходностей и рисков ценных бумаг на основе методов экономического моделирования
2.5. Оценка рисков дефолтов банков РФ
Глава III. Модели и результаты долгосрочного прогнозирования состояния финансового рынка РФ
3.1. Общие подходы к разработке долгосрочных прогнозов цен, доходностей и рисков финансовых активов
3.2. Многофакторные модели долгосрочного прогнозирования стоимостных показателей финансового рынка
3.3. Анализ ожидаемых тенденций финансового рынка РФ в период 2010-2012 гг.
Глава IV. Модели формирования портфелей инвестиционных вложений ПФР
4.1. Анализ практики формирования инвестиционных портфелей ПФР
4.2. Теоретические аспекты моделирования управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом
4.3. Совершенствование моделей портфельного управления рисковыми активами
4.4. Предложения по формированию структур инвестиционных портфелей ПФР
Заключение
Список литературы
- Основные принципы пенсионного инвестирования
- Подходы и методы прогнозирования рисков потерь по депозитам банков
- Многофакторные модели долгосрочного прогнозирования стоимостных показателей финансового рынка
- Теоретические аспекты моделирования управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Прогрессирующие тенденции старения населения в развитых странах и РФ, увеличивающаяся в связи с этим демографическая нагрузка на трудовые ресурсы обусловливают необходимость поиска новых форм и методов устойчивого пенсионного обеспечения. Одним из наиболее эффективных среди них являются пенсионные системы, работающие на накопительных принципах. Их основу составляют доходы от инвестирования страховых взносов. Однако такие инвестиции различаются по уровням доходности и риска и эти показатели, как правило, связаны прямой зависимостью. Это предопределяет необходимость формирования специфических стратегий инвестирования компаниями, управляющими активами государственного и негосударственных пенсионных фондов, характеризующихся стремлением обеспечить не только рост пенсионных накоплений, но и их сохранность, особенно в кризисные периоды развития экономики.
Все это обусловливает необходимость разработки и совершенствования подходов и методов решения проблем размещения пенсионных накоплений в части рационализации в инвестиционных портфелях соотношения «доходность-риск» с учетом неопределенностей в складывающихся закономерностях развития экономики страны в целом и ее финансовых рынков. Особенно значима эта проблема для ПФР, в котором сосредоточена основная масса пенсионных накоплений страны. В связи с этим тематика диссертационного исследования представляется актуальной.
Степень научной разработанности проблемы
Прогнозная и инвестиционная проблематика в исследованиях перспектив развития доходностей и рисков размещения активов на финансовых рынках разрабатывалась за редким исключением разными группами специалистов. Проблемы разработки прогнозов доходностей и рисков финансовых активов освещались в работах Айвазяна С.А., Афанасьева В.Н., Бабешко Л.О., Бочарова В., Дубровой Т.А., Елисеевой И.И., Костиной Н.И., Кэмпбелла К.,
Лукашина Ю.П., Магнуса Я., Мхитаряна В.С., Паррамоу К., Полмайера У., Уотшема Т. и других специалистов
Проблемы формирования эффективных стратегий портфельного инвестирования, рассматривались в работах Александера Г., Баклунова М., Бейли Дж., Белякова А.В., Бланка И. Бригхэма Ю., Воронцовского А., Гриненко С., Джориона П., Дугласа Л., Касимова Ю.Ф., Киселевой А.Ю., Ковалева В., Кочеткова Ю., Марковитца Г., Мельникова А., Мищенко А., Росса С., Тобина Д., Фабоцци Ф., Фама Е., Чекулаева В., Шарпа У., Шаломицкого А.Г. и многих других.
Вместе с тем изменчивость тенденций развития экономики страны, объективно существующие ограничения и особенности размещения пенсионных средств на фондовых рынках, меняющееся законодательство в этой сфере не позволяют компаниям, управляющим средствами ПФР, напрямую использовать результаты этих исследований при формировании инвестиционных стратегий. В частности, меняющиеся закономерности и изменчивости доходностей и рисков активов предопределяют необходимость постоянного уточнения их прогнозов с использованием более адекватных этим процессам моделей и методов.
Требует уточнения и содержание критериев, правовых и социальных ограничений деятельности УК ПФР по формированию инвестиционных портфелей в части учета в их составе взаимосвязанных рисков и доходностей инвестиций. Все это обусловливает целесообразность совершенствования постановок и подходов к решению задач управления пенсионными вложениями на основе моделей портфельного инвестирования, адекватных условиям и критериям устойчивости развития пенсионной системы.
Необходимость совершенствования модельного аппарата разработки инвестиционных стратегий ПФР, обеспечивающих повышение эффективности и устойчивости пенсионного обеспечения в РФ, и предопределили цели и задачи данной работы.
Целью диссертационной работы является разработка и совершенствование подходов, моделей и методов оценки доходностей и рисков инвестиций в финансовые активы и формирования с учетом этих оценок эффективных инвестиционных портфелей из средств ПФР, обеспечивающих устойчивый рост пенсионных накоплений.
Для достижения данной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:
систематизировать законодательные условия инвестирования средств ПФР и определить степень их соответствия требованиям по повышению устойчивости пенсионного обеспечения в стране, на основе роста доходности и снижению рисков потерь при инвестировании пенсионных вложений;
обосновать возможные критерии и ограничения инвестирования средств ПФР в финансовые активы, обеспечивающие устойчивый рост пенсионных накоплений с учетом прямой зависимости между доходностями и рисками инвестиционных вложений;
разработать комплекс моделей изменчивости доходностей и рисков различных финансовых активов и оценить значения этих показателей в краткосрочном и долгосрочном периодах для складывающихся условий развития экономики и финансовых рынков в России;
разработать и усовершенствовать модели оптимизации портфельных инвестиций средств ПФР с учетом приемлемых для пенсионных вложений критериев и ограничений по доходностям и рискам, структурам активов;
выявить направления совершенствования структуры эффективных инвестиционных портфелей из средств ПФР в складывающихся условиях развития российской экономики с учетом рациональных ограничений по их формированию.
Объект и предмет исследования
Объект исследования – активы финансовых рынков и портфельные инвестиции.
Предмет исследования: модели, методы и алгоритмы оценки доходностей и рисков вложений в финансовые активы и формирования оптимальных портфельных инвестиций.
Методологическая, теоретическая и информационная база исследования.
Теоретико-методологической основой исследования явились разработки отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки доходностей и рисков вложений в финансовые активы, управления и оптимизации портфельных инвестиций.
При разработке математического инструментария и решении задач исследования применялись методы системного анализа, эконометрики, оптимального программирования, теории риска, принятия решений.
Информационную основу исследования составили законодательные акты Российской Федерации, нормативные документы Федеральной службы по финансовым рынкам, статистические и справочные материалы официальных источников, отечественных и зарубежных организаций, аналитических агентств, опубликованные в открытой печати и размещенные в сети Интернет.
Научная новизна диссертационного исследования
Научная новизна исследования заключается в разработке методологических подходов, моделей и методов формирования инвестиционных портфелей средств ПФР, удовлетворяющих критериям эффективности и требованиям по устойчивости пенсионной системы страны, с учетом прогнозной информации о доходностях и рисках вложений в финансовые активы, полученной с использованием адекватных закономерностям их изменчивости методов прогнозирования.
Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выдвигаемые на защиту, состоят в следующем:
выявлена и обоснована роль инвестиционных вложений средств ПФР в обеспечении устойчивости накопительной пенсионной системы страны и определены соответствующие этой цели стратегии инвестирования, характеризующиеся ориентацией на менее доходные и малорискованные портфели по сравнению со среднерыночными;
систематизированы законодательные ограничения на вложения пенсионных средств в финансовые активы по типам и характеристикам объектов инвестирования: по доле активов, по доле эмитентов в инвестиционном портфеле, по операциям с активами и т.п.,и сформулированы предложения по их рационализации, связанные со снятием некоторых частных ограничений (на покупку отдельных видов активов, по доле ценных бумаг одного вида, входящих в портфель и т.п.) и установлением прямых ограничений по допустимому уровню портфельного риска с предоставлением права управляющим компаниям формировать инвестиционные портфели в рамках этого ограничения с критерием на максимум доходности;
разработаны эконометрические многофакторные модели и методы краткосрочного (3-6 месяцев) прогнозирования доходностей и рисков вложений в ценные бумаги российского фондового рынка, учитывающие в целях повышения достоверности прогнозов этих показателей, расширенный состав влияющих на них факторов (до 8-10) и возможные ошибки в определении прогнозного фона. Эффективность этих модельных разработок подтверждена предложенной автором процедурой постпрогнозной верификации, основанной на сопоставлении фактических и прогнозных среднемесячных значений рассматриваемых показателей в период с середины 2009 г. по конец 2010 г.;
разработаны эконометрические модели долгосрочного (до 3-х лет) прогнозирования доходностей и рисков ценных бумаг, отличительной особенностью которых является учет ограниченного числа (до 3-4) факторов, определяющих основные («стратегические») закономерности изменчивости этих показателей. Установлено, что уровень рисков снижения доходностей в долгосрочных прогнозах примерно в 1,5-2 раза выше, чем в краткосрочных, что связано с увеличением неопределенности в оценках прогнозного фона при увеличении интервала прогнозирования и снижением количества факторов, объясняющих изменчивость доходности;
систематизированы по соотношению доходность / риск инвестиционные портфели, используемые в 2008-2009 гг. компаниями, управляющими средствами государственного и негосударственных пенсионных фондов в РФ. Выявлено, что более 70% таких портфелей являются консервативными с доходностью 5-8%, которые использовали более 83% УК. Обосновано, что использование таких стратегий было обусловлено низкими объемами пакетов акций надежных эмитентов, продаваемых на фондовом рынке и действовавшими ограничениями по структуре и составу активов в «пенсионных» портфелях. Показано, что в период кризиса эти портфели характеризовались меньшей величиной снижения их доходности по сравнению со среднерыночным портфелем, что объясняется их низкими рисками;
разработаны модификации теоретических моделей Г. Марковитца и Д. Тобина для оптимизации портфельных инвестиций средств ПФР с критерием на максимум доходности и рациональными ограничениями, учитывающими рыночные особенности инвестирования пенсионных накоплений, включая ограничения по степени диверсификации портфеля, по уровням систематического и секторного риска, по темпам изменчивости структуры активов, их ликвидности и некоторым другим;
с использованием результатов анализа российского фондового рынка и расчетов оптимальных инвестиционных портфелей по упрощенным вариантам моделей их формирования для различных сценариев развития российской экономики и соответствующих им прогнозов доходностей и рисков основных финансовых активов обоснованы рекомендации по формированию структуры вложений средств ПФР до 2013 г., характеризующиеся увеличением в их составе до 50% доли более рискованных активов ведущих компаний, реализуемых на РТС и ММВБ, и 12,5% долями облигаций ОФЗ-ФД, ФФЗ-ПД, Eurobond и ДКО.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования
Теоретическая значимость результатов диссертации заключается в развитии методологических подходов и методов принятия решений по формированию оптимальных по доходности портфельных инвестиций средств ПФР, удовлетворяющих ограничениям по инвестиционным рискам, вытекающих из требований по обеспечению устойчивости пенсионной системы, с учетом результатов краткосрочных и долгосрочных прогнозов доходностей и рисков вложений в финансовые активы.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его результатов компаниями, управляющими средствами ПФР и пенсионных неправительственных фондов, при формировании стратегий портфельных инвестиций, соответствующих требованиям устойчивого развития пенсионной системы РФ.
Апробация результатов работы
Результаты работы докладывались и получили одобрение на Международной научной конференции «Реструктурирование экономики: ресурсы и механизмы», проходившей в г. Санкт-Петербург в январе 2010 г., на Двадцать третьих Международных Плехановских чтениях (Москва, 19-23 апреля 2010 г.), на заседаниях кафедры математических методов в экономике Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова.
Результаты диссертации были использованы в ходе выполнения НИР по теме «Моделирование инвестиционной политики Пенсионного фонда РФ с учетом изменения законодательства, связанного с инвестированием пенсионных накоплений» в 2009-2010 гг., заказчик Пенсионный Фонд РФ, код ГРНТИ 06.58.45, 06.58.55.
Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в шести работах, четыре из которых напечатаны в изданиях, рекомендованных ВАК. Общий объем публикаций равен 2,0 п.л., в которых вклад автора составляет 1,6 п.л.
Структура диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы, включающего 143 позиции, и двух приложений. Объем работы - 237стр., включая 25 рисунков и 27 таблиц, в приложениях содержится 40 рисунков и 13 таблиц.
Основные принципы пенсионного инвестирования
Именно пункт б) предъявляет особые требования к организации инвестирования пенсионных средств.
Пенсионное инвестирование качественно отлично от обычного рыночного инвестирования или от инвестирования участников рынка в форме долгосрочных (портфельное инвестирование) и краткосрочных (спекулятивное инвестирование) вложений в прибыльные активы не своими методами, приемами, сроками, активами и т. п., а исключительно своей конечной целью. Рыночное инвестирование не имеет никакой иной цели кроме возрастания (приумножения) инвестированного (вложенного) капитала с учетом естественно надежности этого процесса. В целях пенсионного инвестирования можно выделить следующие количественные и качественные аспекты.
Количественная сторона этого процесса состоит в увеличении номинального размера пенсии по сравнению с тем ее размером, который имел бы место без процесса пенсионного инвестирования. Его качественная сторона состоит в том, чтобы размер будущей пенсии обеспечивал пенсионеру его жизненный уровень, соответствующий его общественно-признаваемым потребностям и зкономичесішм возможностям общества. При этом в случае пенсионного инвестирования степень ответственности общества за сохранностью инвестируемых средств намного выше, чем в случае коллективного инвестирования. Из этого следует, что пенсионное инвестирование есть гораздо более осторожное инвестирование, характеризующееся более низкими рисками, чем коллективное инвестирование, осуществляемое ПИФами.
Вместе с тем, с учетом известной обратной зависимости между риском инвестирования и его доходностью можно утверждать, что доходность пенсионных инвестиций в среднем должна быть ниже, чем доходность коллективных инвестиций. Однако по тем же причинам, например, в условиях кризиса падение доходности и уменьшение рыночной стоимости пенсионных инвестиций должно быть существенно меньше, чем падение доходности и снижение рыночной стоимости коллективных инвестиций.
Под риском пенсионного инвестирования, как и в экономике в целом [12, 13, 14], обычно понимают возможные потери финансовых средств. В общем случае их можно разделить на две части: - формальные потери — это потери от недополученных доходов по сравнению с принятой целью по требуемому уровню фактической чистой доходности пенсионных инвестиций в части превышения этого уровня экономически минимального предела их доходности; - реальные потери — это потери самого инвестируемого капитала, т. е. потери, связанные: а) с уменьшением исходной суммы пенсионных инвестиций из-за обесценения активов или из-за убыточности инвестиционных операций; б) с недостижением минимального уровня дохода от пенсионного инвестирования из-за недостаточной доходности инвестиционных операций. В случае пенсионного инвестирования, естественно, упор делается на недопущение прежде всего реальных потерь (снижение реального риска) Это, в свою очередь, предопределяет основные различия в принципах формирования инвестиционных портфелей рыночных инвесторов и ПФР.
По отношению к рыночному инвестиционному портфелю большинства рыночных инвесторов главной-является проблема максимизации дохода при данном уровне риска, на который согласен инвестор.
По отношению к пенсионному инвестиционному портфелю специфика этой проблемы состоит в том, что только государство есть тот участник рынка, который задает этот предельный (или максимально допустимый) уровень инвестиционного риска, в свою очередь определяющий максимально возможный уровень доходности любого портфеля пенсионных инвестиций в текущих рыночных условиях. В результате, в случае пенсионного инвестирования доходность инвестиций определяется двумя совершенно противоположными факторами: — с одной стороны, она есть величина, производная от заданного (разрешенного) государством уровня риска этого инвестирования. Данный уровень риска устанавливает пределы возможного повышения уровня доходности, ограничивает доходность соответствующими значениями. - с другой стороны, доходность пенсионных инвестиций должна перекрывать существующий в экономике уровень инфляции, что является необходимым условием роста жизненного уровня пенсионеров. Объективная природа этих противоречий обусловливает необходимость формирования общественного механизма их разрешения, базирующегося на определенных принципах инвестирования пенсионных средств.
В соответствии с целями пенсионного инвестирования, которые можно условно разделить на социальные и рыночные, можно сформировать и основные принципы пенсионного инвестирования. Верхний уровень в системе социальных принципов пенсионного инвестирования занимает конституционный принцип. Его суть состоит в соблюдении всеми организациями, связанными с процессом пенсионного инвестирования, начиная с Пенсионного фонда РФ, исключительно интересов застрахованных лиц. На это нацелено все содержание действующего пенсионного законодательства. Например, в Федеральном Законе от 24 июля 2002 г. №111-фз (далее ФЗ-№ 111) «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» в пункте 2 статьи 10, посвященной обязанностям Пенсионного фонда РФ (в дальнейшем - ПФР), прямо сказано о его первой обязанности - «использовать средства пенсионных накоплений исключительно в целях, установленных настоящим Федеральным законом» [21]. Провозглашение этого принципа позволяет в спорных случаях находить тот конечный критерий, по которому может быть решен спор по вопросу, необходимый ответ на который отсутствует в законе.
Определяют интересы застрахованного лица два неразрывных принципа, характерные именно для доверительного характера процесса пенсионного инвестирования: принцип моральности и научности (или согласно ФЗ № 111 - принцип добросовестности и разумности).
Пенсионное инвестирование (по крайней мере в его действующих формах) специфично в том плане, что сам страхователь практически не участвует в процессе инвестирования и потому целиком и полностью вынужден полагаться на тех участников рынка, которым этот процесс доверено (положено) осуществлять по закону. Единственное, что он может потребовать от организаций, осуществляющих пенсионное инвестирование, так это, чтобы они его не обманывали и на рынке действовали разумно, или, можно сказать, они должны действовать так, как если бы они инвестировали свои собственные деньги.
Подходы и методы прогнозирования рисков потерь по депозитам банков
Уровень риска потерь по депозитам банков может быть оценен согласно следующему выражению: CL = PDrCErLCD„ (2.16) где PDl - вероятность дефолта z -ro эмитента; СЕг - экономическая оценка активов, подверженных риску при дефолте I го эмитента; LCDt - ожидаемая доля потерь активов при дефолте /-го эмитента, учитывающая частичную возможность компенсации или убытка. Для получения прогнозной оценки уровня риска потерь по депозитам банка CL{T+k) необходимо оценить для периода Т+к ожидаемые значения всех трех показателей, входящих в правую часть выражения (2.16).
В научной литературе. [6] для оценки вероятности дефолта рекомендуется использовать следующие подходы, подробное описание которых представлено в приложении 1: на основе моделей бинарного выбора с использованием данных о финансовом состоянии банка-данные его финансовой отчетности (см. выражение (П. 1.18)); на основе рыночных стоимостей облигаций банка, которые, по предположению, отражают ожидания участников рынка в отношении возможности дефолта эмитента. Вероятность дефолта в этом случае связывается с величиной кредитного спрэда (см. выражение (П. 1.30) и (П. 1.31)); на основе рыночных цен акций с учетом расстояния до дефолта (модели Мертона, Moodyis KMV и т.п. выражение (П. 1.44)); на основе рейтингов международных агентств (выражения (П. 1.47) и (П. 1.48)); на основе всего комплекса методов как среднегеометрическая (или взвешенная среднегеометрическая) полученных на их основе вероятностей дефолтов. Уровень возмещения потерь LCD(T+k) может быть оценен как нормативный показатель, значение которого определяется на основе имеющейся статистики возмещения потерь по дефолтам в прошедшие периоды времени- или экспертным путем. При наличии соответствующей информации для этих целей могут использоваться и эконометрические методы.
Показатель СЕ по существу не относится к прогнозному фону, поскольку он отражает фактический или планируемый объем средств, размещенных в банке.
Для получения достоверных прогнозных оценок ликвидности финансовых активов на финансовых рынках представляется целесообразным сгруппировать обращающиеся на рынке ценные бумаги по однородным, с точки зрения уровня ликвидности, факторам, что позволяет повысить обоснованность получаемых оценок за счет повышения степени однородности используемой информации.
Особое значение получение такой группировки имеет для установления эндогенной поправки к риску ликвидности рынка, зависящей очевидно от характеристик ликвидности эмитента. Однако такая группировка имеет важное значение и для разработки прогноза эндогенной поправки, особенно при отсутствии необходимой информации о сделках рассматриваемого эмитента. В таких случаях при построении прогнозной модели (П. 1.9) может быть использована информация о показателях ut,wt,zt (см. выражение (П.1.6) - (П.1.8.)), рассчитанных для эмитентов, входящих в ту же группу. Для решения задачи группировки российских эмитентов по уровню ликвидности необходимо выбрать информативные признаки, характеризующие это явление.
Основой для первоначального отбора признаков ликвидности являются следующие предположения: признак ликвидности должен быть стандартной биржевой информацией или рассчитываться на основе стандартной биржевой информации; каждый аспект ликвидности должен быть «представлен» хотя бы одним показателем; среди показателей, характеризующих каждый аспект ликвидности, отбираются те, которые конструктивно просты и наиболее популярны среди специалистов по рыночной микроструктуре.
С учетом этих принципов для решения задачи группировки целесообразно выделить следующие признаки ликвидности: Факторы торговой активности: объем сделок за период, руб.; число сделок за период, шт.; среднее число облигаций в одной сделке, шт.; дисперсия цены на закрытие дня (close); индикатор отсутствия сделок. Факторы транзакционных издержек . Относительный bid-ask спрэд на закрытие дня. Факторы возможности ликвидности: капитализация компании, руб.; индикатор включения в индекс фондового рынка; объем эмиссии выпуска. Для анализа ликвидности рублёвых облигаций российских эмитентов с учётом доступной информации можно выделить следующие признаки ликвидности (данные по итогам торгов MICEX на основе режимов торгов осн. + РПС): V, - средний дневной объем сделок по /-й бумаге за последний год, руб.; Д - число дней за последний год, в которые были сделки ПО /-Й бумаге, шт.; Кар1 - объем выпуска /-й эмиссии, руб.; St - средний BID/ASK спрэд /-и бумаги за последние 30 торговых дней в %.; Г - средняя доходность к погашению по цене ВГО по /-й бумаге за последний месяц.
Ценные бумаги, по которым на протяжении всего рассматриваемого не было сделок (V=P=D,=0), или по которым в открытых источниках имеется информация о дефолте (техническом дефолте), исключаются из дальнейшего анализа: им присваивается пятая группа риска.
По остальным акциям в соответствии с построенной моделью на основе указанных признаков ликвидности рассчитываются коэффициенты: V D. Кар UJ UJ где V, 7, Kap,S - средние по рынку значения соответствующих показателей; А- максимальное число дней с торгами за рассматриваемый период. Для разбиения на кластеры ликвидности применяется трехступенчатый алгоритм. 1. В 5 класс ликвидности относятся инструменты, у которых (7/=/ =д=0) иди по которым в открытых источниках имеется информация о дефолте (техническом дефолте). 2. На основе объемов торгов и количества торговых дней рассчитывается коэффициент:
Многофакторные модели долгосрочного прогнозирования стоимостных показателей финансового рынка
Выбор методов прогнозирования доходностей и рисков вложений в финансовые активы обычно основывается на анализе степени полноты и достоверности исходной информации. При наличии исходной информации, отражающей историю движения цен, доходностей активов на финансовых рынках и значений обуславливающих этот процесс факторов, для прогнозирования стоимостных показателей активов могут быть использованы многофакторные эконометрические модели. В отсутствии или при недостаточности такой информации в решении такого рода прогнозных задач могут быть использованы методы аналогий и экспертных оценок.
При прогнозировании на основе эконометрических моделей обычно предполагается, что закономерности изменчивости доходности (цены) актива, выявленные за какой-либо прошедший период и отраженные построенной эконометрической моделью с использованием соответствующей этому периоду информации о ценах актива и факторах, сохранятся и в долгосрочном периоде. Как правило, такое предположение можно считать обоснованным при достаточно спокойных (стабильных) условиях развития экономики, когда закономерности изменчивости активов определяются тенденциями общей экономической конъюнктуры, характеризующейся соответствующими уровнями основных макроиндикаторов. В периоды кризисов и экономической нестабильности состав факторов, влияющих на изменчивость стоимостных показателей активов, как правило, становится шире. Доходности в этот период могут существенно меняться даже под влиянием слухов, настроений, ожиданий участников рьшка, возникающих вследствие изменчивости даже второстепенных признаков. Этому периоду свойственна значительная волатильность активов и связанных с ней рисков. По окончании такого периода влияние второстепенных факторов на динамику активов обычно ослабевает и основная роль в этом процессе опять переходит к важнейшим макрофакторам.
В этой связи возникает проблема построения многофакторных моделей долгосрочного прогнозирования; стоимостных показателей финансовых активов, адекватных степени стабильности экономики в прогнозный период. Необходимость решения этой проблемы актуальна для разработок прогнозов доходностей цен и рисков активов до 2013 г., имея в виду, что данные, характеризующие особенности их изменчивости в конце 2008 г. - начале 2010 г., относится к кризисному периоду, а с середины 2010 г., по оценкам многих специалистов, мировая экономика и экономика РФ вступят в посткризисную фазу своего развития.
Тенденции динамики стоимостных показателей активов финансового рынка в период, охватывающий 2008-2009гг, достаточно хорошо описываются многофакторными моделями, приведенными в разделах 2.1 и 2.2. Заметим, что количество используемых факторов в этих моделях (см. выражения (2.1) - (2.7)) достигало 8, что позволяло с высокой степенью точности аппроксимировать динамику изменчивости рассматриваемых показателей и в кризисный период. Однако, как было отмечено выше, обоснованность применения этих моделей для долгосрочного прогнозирования стоимостных показателей финансовых активов снижается, если экономика выходит из стадии рецессии, и некоторые из этих факторов перестают играть сколь-нибудь существенную роль в формировании тенденций финансового показателя.
На наш взгляд, в данной ситуации проблема формирования многофакторных экономических моделей, пригодных для долгосрочного прогнозирования стоимостных показателей финансовых активов, могла бы быть решена на основе подхода, допускающего возможность их построения на массивах исходной информации прошлых периодов, условия экономического развития в которых соответствовали бы ожидаемым условиям периода 2010 - 2012 гг. Представляется, что в нашем случае при построении таких моделей можно использовать данные периода 2002 -середины 2008 г., полагая, что они адекватно отражают имевшие место тенденции выхода из кризиса и стабильного экономического роста и, что эти тенденции будут характерны и в прогнозный период 2010 - 2012 гг.
С учетом имеющихся исходных данных рассмотренный выше подход применим при долгосрочном прогнозировании доходностей и рисков вложений в акции ведущих компаний, в депозиты устойчивых банков, ОФЗ-ФД, ОФЗ-ПД, ГСО, может быть еврооблигаций, т.е. для тех активов, по которым накоплена достаточная статистика.
Прогнозы доходностей и рисков вложений в ипотечные ценные бумаги, по которым еще не накоплена достаточная статистика, целесообразно разрабатывать с использованием метода аналогий, экспертных методов и их комбинаций. При этом метод аналогий базируется на предположении, что динамика рассматриваемых показателей на финансовых рынках РФ в период 2010 - 2012 гг, будет соответствовать динамике значений аналогичных показателей страны-аналога, наблюдавшихся в некоторый временной период. И условия развития финансового рынка и экономики в этой стране должны соответствовать ожидаемым условиям развития финансового рынка и экономики РФ в 2010 - 2012гг.
Экспертные методы долгосрочного прогнозирования состояния финансового рынка и его отдельных характеристик предполагают получение оценок их будущих значений на основе анализа мнений экспертов.
Многофакторные модели построены для описания динамики индексов финансовых рынков РФ, важнейших видов активов («голубых фишек», в которые разрешено вкладывать средства ПФР, ГКО, облигаций федерального займа, еврооблигаций) и других активов. По этим видам активов накоплена достаточная исходная информация, характеризующая их уровни в период с 2002 г. до настоящего времени. Напомним, что в соответствии с подходом, изложенным в предыдущем разделе, для построения этих моделей используется информация 2002 - середины 2008 гг., т.е. в докризисный период (см, табл. П.2.11. Приложения 2). В предположении, что условия развития фондового рынка в этот период будут адекватны условиям периода середины 2010 - 2012 гг., на основе данных моделей могут быть осуществлены прогнозы рассматриваемых показателей до 2013 г.
В качестве основных факторов, обуславливающих изменения цен и доходностей активов, в работе рассмотрены: индекс S&P 500 и цена нефти BRENT - как внешние факторы, а также объем инвестиций в основной капитал (INV), оборот розничной торговли (Oborot), сальдо торгового баланса (Saldo), уровень безработицы (Ur Bez), средневзвешенная ставка рефинансирования (Stavka), просроченная кредиторная задолженность организаций (Prosrochka), объем денежной массы (М2), объем внутреннего валового продукта (ВВП), объем номинальной начисленной заработной платы (Nomzarp), уровень инфляции — как внутренние факторы. Значения этих показателей в период с 2002 г. по июнь 2009 г. представлены в таблице П.2.12. (Приложение 2).
Теоретические аспекты моделирования управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом
Ценные бумаги с фиксированным доходом, например облигации, являются неотъемлемой составной частью активов ПФР, хотя и относительно небольшой. Теоретическая предсказуемость потоков платежей по таким активам предопределяет определенные особенности стратегий управления их портфелями.
Эти стратегии можно условно разбить на две категории - пассивные и активные. Пассивные, в общем случае, отражают тактику "купить и держать до погашения". При этом, достигается средний уровень прибыли на данном рынке, сравнительно небольшой уровень издержек, связанных с управлением портфелем и частичное либо полное снижение предполагаемых (заданных) видов риска. Как правило, основным видом риска для подобных портфелей является процентный риск.
Активные стратегии призваны обеспечить получение более высокой доходности, по сравнению со среднерыночной. Следствием этого являются более высокие издержки, связанные с необходимостью реструктуризации портфеля, а также возникновение соответствующих видов риска.
В теории применяются два основных подхода к процессу управления портфелями облигаций - согласование дюраций, или иммунизация, и согласование потоков платежей.
Иммунизация является одним из классических методов управления портфелем активов с фиксированным доходом. Она часто используется для установления в соответствие процентных рисков портфеля активов и связанных с ним обязательств. Термин "иммунизация" был введен известным экономистом П. Самуэльсоном. Так как и активы и обязательства чувствительны по отношению к процентным ставкам, цель иммунизации -устранить подверженность портфеля процентному фактору риска [ ].
Вместе с тем, модели управления иммунизацией позволяют контролировать только один вид риска — процентный.
Более того, чувствительность сформированного по критерию иммунизации портфеля ценных бумаг к другим видам риска может даже возрасти. В частности, подобный портфель будет подвержен риску, связанному с формой кривой доходности (т.е. степенью ее выпуклости). Причиной этого являются свойства показателя дюрации. Использование дюрации предполагает, что кривая доходности горизонтальна и любые сдвиги в ней будут параллельны и произойдут до того, как будут получены платежи по облигациям портфеля. Однако, в условиях неопределенности кривые доходности почти никогда не бывают горизонтальными. Реальная связь между ценой и доходностью облигации представляет собой кривую, обладающую свойством выпуклости (рис. 4.7). Доходность к погашению YTM Рис. 4.7.. Зависимость цены облигации от рыночной ставки доходности.
Следовательно, в действительности происходящие изменения не будут параллельными и могут оказывать различное влияние на стоимостную эластичность активов и обязательств. Кроме того, в условиях развитого рынка не существует каких-либо ограничений по времени осуществления таких изменений.
Нелинейность связи между р, ип,а также свойство выпуклости, могут быть использованы для устранения риска, связанного с формой кривой доходности.
Концептуальный подход к иммунизации этого вида риска заключается в минимизации показателя выпуклости портфеля Оп в стоимостном измерении, т.е. в минимизации реакции цен входящих в него бумаг на большие изменения (скачки) процентных ставок [ ].
Вместе с тем модели иммунизации и дюрации не учитывают, что стоимостная эластичность активов и обязательств может изменяться во времени, что приводит к рассогласованию портфеля. В случае рассогласования возникает необходимость реструктуризации портфеля.
Возможности реструктуризации учитываются в моделях введением специальных ограничений по допустимым видам ценных бумаг, которые могут включаться в модель по допустимой величине лотов их покупки и продажи.
Например, модели могут быть дополнены ограничениями, позволяющими диверсифицировать портфель путем включения облигаций, относящихся к различным сегментам рынка. Подобные ограничения могут быть заданы путем установления процентных долей для бумаг каждого сектора от общего объема портфеля. На наш взгляд, для облигаций наиболее эффективным критерием сегментации являются их рейтинги, присваиваемые специальными агентствами. Примерами таких агентств в развитых странах могут служить "S& Р", "Moody s", "Salomon Brothers", "Value Line Investment Survey", "Canadian Bond Rating Service", РЭА Эксперт, РБК и др. При наличии развитых систем рейтинговых классификаций аналогичный подход можно использовать и для управления кредитным риском портфеля облигации.
Развитием рассмотренных подходов является проведение факторной иммунизации. Теоретически, иммунизация всех факторов, влияющих на процентный риск и риск, связанный с формой кривой доходности, должна привести к фактически безрисковому портфелю. Рассмотрим теоретические аспекты построения моделей факторной иммунизации.
Основная идея, лежащая в их основе заключается в том, что, теоретически, любая облигация с периодическим доходом может быть представлена в виде портфеля облигаций с нулевым купоном. Практическим подтверждением справедливости этого утверждения является процедура отделения купонов от номиналов (coupon stripping) с целью последующей их продажи на фондовом рынке, получившая широкое распространение в США.
Каждая, полученная таким образом, нулевая облигация имеет собственную доходность. Их совокупность составляет временную структуру процентных ставок. Пусть rt - доходность облигации со сроком погашения в момент времени t Тогда ее стоимость равна: Е О+гГ. (4.1) кт где U = {1, 2, . . ., /, ...,/}- множество ценных бумаг; Т = {1,2, ...,/,..., Ттах } - множество дискретных периодов времени; Сit - поток платежей по ценной бумаге / в момент времени t, i =U, teT; п - доходность ценной бумаги - цена бумаги i; xt - доля ценных бумаг /-го вида. Определим чувствительность облигации к процентному риску. Для этого продифференцируем (4.1) ПО Г{. dP,=-ZcAl+rtrM)drt. (4.2) Нетрудно заметить, что если кривая доходности или временная структура процентных ставок горизонтальна (т.е.: rt = г) и все сдвиги в ней параллельны (drt = dr), соотношение (4.2) является просто стоимостной эластичностью потока платежей.
Похожие диссертации на Модели и методы оптимизации распределений инвестиционных вложений пенсионного фонда России
