Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Исследование процессов финансового инвестирования в рыночной экономике
1.1 Инвестиционная сфера России на этапе переходного периода 15
1.2 Современная индустрия инвестиций в рыночной экономике 31
1.3 Сущность процессов управления финансовыми инвестициями в условиях рынка 46
1.4 Проблемы развития рынка финансовых инвестиций в России 63
Выводы 93
Глава 2. Теоретические основы анализа потоков платежей
2.1 Потоки платежей: проблемы определения и классификации 96
2.2 Методология анализа базовых характеристик потоков платежей 113
2.3 Теоретические подходы к моделированию временной структуры процентных ставок 135
Выводы 157
Глава 3. Методологические аспекты оценки инвестиционных рисков
3.1 Сущность и виды инвестиционных рисков в условиях рынка 161
3.2 Теоретические подходы к оценке риска: современные концепции и модели 178
3.3 Разработка методологии построения системы показателей риска 193
Выводы 204
Глава 4. Исследование и разработка моделей управления портфелем активов с фиксированным доходом
4.1 Фундаментальные характеристики финансовых инструментов с фиксированным доходом 209
4.2 Теоретические аспекты управления портфелем облигаций на основе математических моделей 223
4.3 Разработка обобщенной модели управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом 236
Выводы 249
Глава 5. Совершенствование методологии управления портфелем рисковых активов в условиях переходной экономики
5.1 Исследование методов оценки предпочтений и рационального выбора в условиях риска 252
5.2 Анализ современных теорий и моделей портфельного инвестирования 271
5.3 Совершенствование моделей управления портфелем рисковых активов 292
Выводы 321
Глава 6. Информационное обеспечение инвестиционных процессов
6.1 Современные рынки информационных услуг: общая характеристика и анализ перспектив развития 325
6.2 Информационное обеспечение инвестиционных процессов 341
6.3 Проблемы и перспективы применения технологий глобальной сети Internet в управлении инвестициями 357
Выводы 375
Глава 7. Разработка подходов к интеграции программного обеспечения инвестиционной деятельности
7.1 Анализ программного обеспечения инвестиционных процессов 379
7.2 Разработка подходов к интеграции программного обеспечения АРМ инвестора 400
Выводы 415
Заключение 419
Слисок литературы 421
Приложения 436
- Современная индустрия инвестиций в рыночной экономике
- Теоретические подходы к моделированию временной структуры процентных ставок
- Теоретические подходы к оценке риска: современные концепции и модели
- Теоретические аспекты управления портфелем облигаций на основе математических моделей
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Особенностью современного этапа развития национальной экономики в условиях перехода к рынку является глубокий инвестиционный кризис, существенно деформировавший процессы накопления и воспроизводства. Среди объективных причин, обусловивших возникновение кризиса и его тяжелых последствий, немаловажную роль играют серьезные недостатки и просчеты в управлении инвестиционной деятельностью, как на макро, так и на микроуровне, связанные с отсутствием теоретических знаний и пракппіеского опыта ее осуществления в кардинально изменившихся условиях хозяйствования.
В бывшем СССР осуществлялись масштабные проекты по введению в строй объектов производственного и социального назначения. При этом государство одновременно выступало в качестве основного инвестора, потребителя инвестиций и "менеджера", определяющего направления и требуемые объемы капиталовложений, а также реализующего функции управления выделенными средствами, которые осуществлялись через соответствующие министерства и ведомства, т.е. - на макроуровне.
В условиях административно-командной системы руководства экономикой при жестком централизованном планировании и распределении всех видов ресурсов задача эффективного управления инвестициями на уровне отдельных, лишенных хозяйственной самостоятельности, предприятий имела чисто формальный характер и не рассматривалась в числе приоритетных. Дешевизна и гарантированность получаемых ресурсов при отсутствии экономических стимулов к их эффективному и рациональному использованию способствовала формированию потребительского отношения к инвестициям со стороны предприятий, их функционированию за счет экстенсивного наращивания средств.
Переход к рыночным методам хозяйствования существенно расширил круг объектов и субъектов инвестиционной деятельное, а также значительно усложнил среду и изменил принципы ее осуществления. Инсти-
туциональные преобразования в экономике привели к глобализации инвестиционных процессов, в которые, наряду с коммерческими предприятиями, оказались вовлечены государственные и общественные организации, иностранные компании, а также физические лица. Анализируя проблемы, с которыми сталкиваются российские предприятия и организации на этапе реформирования экономики, можно утверждать, что результаты их деятельности во многом определяются эффективностью управления инвестициями, превратившегося в одну из важнейших и актуальных задач, имеющую огромное значение для народного хозяйства.
Вместе с тем, комплексные научные разработки теории и прикладных проблем управления инвестиционной деятельностью, которая в рыночной экономике базируется на принципах самофинансирования, возвратности, окупаемости, рентабельности и осуществляется в условиях жесткой конкуренции, бюджетных и временных ограничений, риска и неопределенности конечных результатов, ранее фактически не проводились.
Важнейшая и общепризнанная в развитых странах научная дисциплина - инвестиционный менеджмент, в отечественной системе экономических наук длительное время не рассматривалась в качестве самостоятельной отрасли знаний. Потребность же в таком ее разделе, как финансовые инвестиции, играющие в настоящее время ведущую роль в экономике стран с рыночной ориентацией, в России возникла только с возрождением рынка капиталов, формированием его институтов и инфраструктуры.
И если опыт капиталовложений в реальные активы у отечественных предприятий и организаций, безусловно, имеется, то инвестирование в финансовые активы вызывает у большинства субъектов рынка вне зависимости от вида осуществляемой деятельности и форм собственности множество проблем, обусловленных новизной возникающих при этом задач, отсутствием соответствующих теоретических знаний и пракпріеского опыта. Попытки решения этих проблем сталкиваются с серьезными методологическими трудностями, а также сложностями прикладного характера. К ним
относятся: неполнота понятийного аппарата, преобладание эмпирического подхода к решению задач, недостаточная научная обоснованность оценок, на основе которых принимаются решения, слабое использование в управлении математических методов и моделей, несовершенство применяемых информационных технологий, нехватка квалифицированных кадров и др. Отмеченные трудности негативно сказываются на эффективности инвестиционной деятельности, приводят к возникновению материальных потерь и в конечном итоге отрицательно влияют на процессы расширенного воспроизводства и экономического роста.
Актуальность проблемы, многообразие и новизна возникающих задач требуют формирования и развития отдельного научного направления -инвестиционного менеджмента, предмет исследований которого составляют процесс управления инвестициями в условиях рынка, а также пути повышения его эффективности, интенсификации и совершенствования на основе математического моделирования и компьютеризации.
До недавнего времени экономическая наука в нашей стране в основном была ориентирована на проблемы управления материальными ресурсами производства. В этой области накоплен значительный опыт и сделано немало выдающихся открытий, имеющих общемировое значение. В то же время теория и практика управления финансовыми активами является сравнительно новой областью, значение которой будет неуклонно возрастать по мере развития и становления еще во многом несовершенного, но уже функционирующего рынка капиталов, его интеграцией в мировую финансовую систему.
Вместе с тем не будет преувеличением сказать, что развитие экономической науки в странах с рыночной ориентацией в последние десятилетия во многом проходило под знаком зарождения и становления теории финансового инвестирования, составляющей фундаментальную основу современного менеджмента как в финансово-кредитной, так и производственной сферах. Подтверждением этого факта могут служить Нобелевские
премии, неоднократно присуждавшиеся в 80 - 90-х годах за разработку ее теоретических положений, фундаментальных концепций и моделей (Дж. Дебре, К. Эрроу, Г. Марковиц, М. Миллер, Ф. Модильяни, У. Шарп, Д. Тобин, Р. Мертон, М. Шоулз и др.).
Однако в нынешшгх условиях, достижения западной мысли не могут полностью удовлетворить потребности российской науки и практики. Они применимы лишь в той части, которая отвечает специфике переходного периода. В этой связи остро необходимы фундаментальные исследования, направленные на дальнейшее развитие теории, методологии и научного аппарата инвестиционного менеджмента и ориентированные на современные потребности отечественной практики с учетом ее специфики.
Следует отметить, что в последнее время наблюдается значительный интерес со стороны научных школ и отдельных ученых к проблеме эффективного управления финансовыми инвестициями. Однако при этом затрагиваются лишь отдельные стороны проблемы, отсутствуют комплексность и системность в исследованиях. За рамками рассмотрения по-прежнему остается ряд вопросов, имеющих огромное теоретическое и практическое значение уже сегодня и призванных сыграть определяющую роль в будущем. В частности мало внимания уделяется роли современных информационных технологий и различным аспектам их применения в инвестиционной деятельности.
Между тем именно успехи в развитии информационных технологий, прежде всего, персонализация средств вычислительной техники и непрерывный рост функциональных возможностей пакетов прикладных программ, привели к тому, что многие открытия, сделанные как в области экономики, так и в естественных науках, представлявшие до недавнего времени в силу своей формализовшшости и сложности лишь теоретический интерес, оказались востребованными и доступными для практического использования. В свою очередь это открывает широкие перспективы для раз-
работки более совершенных методов и технологий управления, базирующихся на математическом моделировании и компьютеризации.
К числу недостаточно проработанных следует отнести проблему информационного обеспечения инвестиционных процессов, играющего ключевую роль в обоснованности и во многом предопределяющего эффективность принимаемых решений.
Наконец широкое проникновение информационных технологий во все сферы человеческой деятельности обусловило возникновение новых тенденций в развитии, организации и функционировании рынка капиталов на современном этапе как в отдельно взятых странах, так и в мировом масштабе. Наиболее существенными из них являются: глобализация инвестиционных процессов, обеспечиваемая и поддерживаемая современными информационными технологиями; дерегулирование национальных рынков, их большая открытость для внутренних и международных операций; ин-ституционализация инвестиционной деятельности и превращение сбережений в капитал; стирание границ между различными формами финансовой специализации и переплетение видов услуг; секыоритизация и бурное развитие инновационной деятельности; перемещение конкуренции в область современных методов и технологий управления и др.
Вступление отечественной экономики на путь рыночных преобразований, ее развитие в русле общемировых тенденций и направлений обусловливает необходимость их детального изучения и анализа.
Актуальность и новизна затронутых проблем, их недостаточная теоретическая и практическая проработка обусловили выбор темы и основных направлений диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является разработка теоретически основ моделирования и компьютеризации управления финансовыми инвестициями в условиях переходной экономики. Целевая направленность диссертации потребовала решения следующих задач:
исследования сущности процесса финансового инвестирования в рыночной экономике, выявления его этапов, анализа особенностей в условиях переходного периода, систематизации и уточнения основных понятий и категорий, анализа проблем формирования отечественного рынка ценных бумаг и выработки рекомендаций по их преодолению;
разработки теоретических основ анализа потоков платежей на основе моделирования их взаимосвязей и зависимостей от исходных параметров финансовых операций;
разработки методологии построения показателей численной оценки финансовых и инвестиционных рисков;
исследования и разработки теоретических основ математического моделирования стратегий управления портфелями ценными бумагами с фиксированным доходом;
развития моделей портфельного инвестирования в рисковые активы, выработки рекомендаций по их адаптации для применения в условиях переходного периода;
определения информационных ресурсов для каждого этапа инвестиционного процесса, их источников и технологий формирования, выявления новых видов информации, их отличительных признаков, свойств и форм представления, исследования структуры современного информационного рынка и особенностей его развития в условиях переходного периода;
разработки подходов к реализации программного обеспечения, используемого для компьютеризации инвестиционных процессов и др.
Предмет и объект исследования. Предметом исследования является процесс управления финансовыми инвестициями в условиях рынка на основе применения экономико-математических моделей и современных информационных технологий.
В качестве обьсіста исследования в диссертации выступают государственные и корпоративные институты, предприятия всех форм собст-
венности, осуществляющие инвестиции в финансовые активы, а также рынок ценных бумаг.
Методология исследования. Теоретическую и методологическую базу исследования составляет системный подход к процессу моделирования сложных экономических систем.
В ходе проведения исследований использовались труды отечественных и зарубежных ученых в области математического моделирования, теории вероятностей, кибернетики, статистики, теории финансов, экономического анализа, информационных технологий, материалы научной периодики, конференций и семинаров.
Решение поставленных в диссертации задач потребовало применения методов математического программирования, имитационного моделирования, функционального, статистического и финансового анализа, а также широкого использования аппарата теории вероятностей и стохастических исчислений.
Научная новизна. Научная новизна исследования отражена в следующих основных результатах, выносимых на защиту.
Предложена и научно обоснована новая концепция инвестиционных процессов на микроуровне, раскрыта их сущность и особенности в условиях переходного периода. Введено понятие инвестиционной среды как сложной экономической системы, выделены и структурированы ее основные элементы. На основе системного подхода определены проблемы развития фондового рынка России и предложены пути их преодоления.
Разработаны теоретические основы анализа потоков платежей, базирующиеся на математическом моделировании зависимостей их основных характеристик от исходных параметров финансовых операций. Получены математические соотношения, представляющие основу для решения задач инвестиционного анализа.
Предложена новая методология построения системы показателей риска, базирующаяся на трехпараметрических вероятностных мерах и
обеспечивающая гибкое и достаточно эффективное моделирование его численной оценки в соответствии с целями и задачами пользователя. Полученные показатели риска позволяют учитывать его относительную природу, а также сущность и особенности проводимых операций.
Разработаны базовые модели основных стратегий управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом. Создана концептуальная схема сценарного подхода, предлагаемого в качестве методологической основы для реализации моделей портфельного управления активами данного класса. На основе предложенного подхода построена обобщенная модель управления портфелем активов с фиксированным доходом, которая может быть использована для реализации различных стратегий управления, целей и задач инвестора.
Предложен новый комплексный критерий оценки степени несклонности субъекта к риску, представляющий гибкий инструмент анализа влияния условий инвестиционной операции на величину премии, требуемой инвестором. Получены математические доказательства предпочтений рациональными инвесторами больших значений асимметрии и меньших значений эксцесса вероятностных распределений доходности. Разработана методика оценки эффективности диверсификации с учетом операционных издержек и особенностей российского фондового рынка.
Построены общие и специальные ограничения для оптимизационных моделей портфельного инвестирования, позволяющие учитывать особенности национального рынка ценных бумаг. Разработаны математические модели портфельного инвестирования, использующие альтернативные критерии риска (нижние отклонения, вероятность недобора результата, асимметрию и др.). Предложена модель формирования портфеля ценных бумаг на основе двухпараметрического устойчивого закона распределения доходности и предложен алгоритм ее реализации.
Разработан концептуальный подход к интеграции программного обеспечения инвестиционной деятельности на базе открытой архитектуры
с единым системным ядром и унифицированным интерфейсом, позволяющий путем подключения новых программных продуктов в виде надстроек (библиотек, отдельных модулей и т.д.) создавать требуемую пользователю вычислительно-коммуникационную среду.
Практическая значимость работы. Практическая значимость проведенного исследования состоит в возможности непосредственного использования разработанного теоретического и методологического аппарата в прикладном моделировании и компьютеризации основных этапов управления инвестициями в финансовые активы, а также в повседневной деятельности институциональных инвесторов.
К числу основных результатов диссертационного исследования, имеющих самостоятельное практическое значение, относятся:
методика анализа потоков платежей;
модель для оценки чувствительности стоимости облигаций к изменениям процентных ставок;
разработанный показатель оценки отношения инвестора к риску;
методика определения оптимального количества ценных бумаг в инвестиционном портфеле с учетом затрат на его формирование и диверсификацию;
предложения по составу информационного обеспечения инвестиционных процессов, а также источникам и технологиям их формирования.
Разработанный комплекс базовых моделей портфельного инвестирования и ограничений, отражающих специфику переходного периода, может служить в качестве основы для реализации прикладных моделей управления портфелями ценных бумаг российских эмитентов.
Предложенный подход к интеграции программного обеспечения инвестиционной деятельности предназначен для использования проектными организациями при разработке компьютерных систем поддержки инвестиционных решений, а также АРМ - специалистов соответствующего профиля в финансово-кредитной сфере.
Апробация и внедрение результатов исследования. Исследование выполнено в соответствии с тематикой госбюджетной НИР Всероссийского заочного финансово-экономического института по проблеме "Теория и практика рыночных отношений".
Полученные теорепгческие, методологические и практические результаты докладывались и обсуждались на 14 международных, всесоюзных, всероссийских и межвузовски научно-практических конференциях и семинарах, проводившихся на протяжении 1990 - 1998 гг.
Отдельные теоретические разработки и модели внедрены и прошли практическую апробацию на Московской Фондовой бирже (МФБ), в коммерческих банках "ОНЭКСИМ" и "БФГ - Кредит", Депозитарно - Расчетном Союзе и др.
Реализованная на базе положений диссертации компьютерная деловая игра "Управление инвестиционным банком" внедрена и успешно используется на курсах повышения квалификации специалистов аппарата Главного Управления Центрального Банка РФ, а также в учебном процессе экономических вузов, среди которых Институт Экономического Развития Всемирного банка, Всероссийский заочный финансово-экономический институт, Финансовая Академия при Правительстве РФ, Львовская коммерческая академия, Харьковская банковская школа и др.
Различные теоретические и методологические положения выполненного исследования, а также практические разработки, используются в преподавании соответствующих дисциплин в процессе подготовки специалистов в финансовой и банковской сферах. Практическое использование результатов исследования подтверждено справками о внедрении.
Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в 32 работах, включая 3 монографии и 2 учебных пособия. Общий объем публикаций составляет 110 п.л., из которых автору принадлежат 79.4 п.л.
Структура диссертации. Работа состоит из введения, 7 глав, заключения, приложений и списка литературы.
Современная индустрия инвестиций в рыночной экономике
Развитие общества в целом и отдельных хозяйствующих субъектов базируется на расширенном воспроизводстве, в основе которого лежит инвестиционная деятельность. Поэтому неудивительно, что в развитых странах инвестиционным процессам уделяется особое внимание. Исследования показывают, что в современной рыночной экономике сфера инвестиций представляет собой своего рода "государство в государстве". Это огромная и важнейшая область экономической политики, теории и практики, как на макро, так и на микроуровне. Рынок управляет основными процессами, связанными с инвестициями, определяет ІЇХ направления и виды, формирует доходность и здесь практически невозможно заставить инвестора вложить свои средства в нерентабельные проекты.
При этом общая эффективность инвестиционной деятельности на всех уровнях во многом определяется степенью развития инвестиционной среды. Рассмотрению сущности, структуры и функций инвестиционной среды, а также ее роли в процессах накопления и воспроизводства в современной рыночной экономике, посвящен настоящий параграф диссертационного исследования.
Инвестиционная среда - сравнительно новое и достаточно емкое понятие. В широком смысле под инвестиционной средой следует понимать совокупность экономических, политических, социальных, правовых, технологических и других условий, призванных способствовать эффеетивной трансформации сбережеїшй общества в создание нового капитала, т.е. на расширение производства, и, в конечном счете, на повышение общественного благосостояния.
С позиций системного подхода, составляющего методологическую основу настоящего исследования, инвестиционную среду удобно рассматривать как сложную систему, обеспечивающую аккумуляшпо и перераспределение ресурсов в рыночной экономике. Принятый подход позволяет выделить следующие базовые элементы этой системы; множество объектов инвестирования; инвестиционные рынки, реализующие механизмы купли/продажи различных объектов инвестирования; множество субъектов-участников инвестиционной деятельности; инвестиционные институты (посредники). Рассмотрим структуру и сущность выделенных элементов инвестиционной среды более детально.
Развитая рыночная экономика предполагает наличие широкого круга объектов инвестирования. К таким объектам относятся: земля, вновь создаваемые и модернизируемые производственные фонды и оборотные средства во всех отраслях и сферах народного хозяйства, недвижимость, ценные бумаги, банковские инструменты, валютные ценности, научно-техническая продукция, имущественные права и права на интеллектуальную собственность, драгоценные металлы и изделия, объекты коллекционирования, художественные и культурные ценности и т.д.
Широта круга объектов инвестирования в условиях рынка обусловливает возможность их классификации по самым различным признакам [27, 145, 180]. Вместе с тем, для целей настоящего исследования достаточно разделить их на реальные, инновационные и финансовые.
Под реальными инвестициями понимают вложения средств в объекты, существующие в материально-вещественной форме. Как правило, основная часть подобных инвестиций приходится на объекты производственного назначения (земельные участки, здания, сооружения, различные виды оборудования, сырье, материалы и т.д.), необходимых для производства и воспроизводства национального богатства. Считается, что реальные объекты инвестирования в большей степени защищены от инфляции. Вместе с тем в общем случае они обладают низкой ликвидностью и достаточно сложны в управлении.
Как уже отмечалось, в России, как и в любой другой стране, инвестиции в реальные объекты производственного назначения осуществля лись всегда и новыми аспектами на этапе реформ здесь являются лишь принципы управления и отношения собственности.
Что же касается таких специфических объектов инвестирования как драгоценные металлы, предметы коллекционирования, художественные ценности и т.п., то проведение каких-либо исследований в этой области, за исключением вложений в золотые слитки, представляет определенные трудности. В немногочисленных публикациях результатов подобных исследований за рубежом отмечается высокая неопределенность доходности таких вложений, сложность оценки объектов инвестирования, а также наличие специфических видов риска, связанных с такими субъективными понятиями как мода, индивидуальные предпочтения и т.п. [182,206].
К инновационным объектам инвестирования относятся различные виды нематериальных активов - торговые марки, имущественные права и права на интеллектуальную собственность, продукты научной и информационной деятельности, патенты и т.п. Следует отметить, что некоторые исследователи рассматривают подобные активы в качестве объектов реальных инвестиций [166, 205]. Однако специфика подобных объектов предполагает существенные различия в методах оценки, анализа и управления. С учетом возрастания роли инновационной деятельности на современном этапе, на наш взгляд, целесообразно выделить подобные объекты в отдельный класс.
К последнему из выделенных классов объектов инвестирования относятся различные финансовые активы. Под финансовым активом (инструментом) в широком смысле понимают любое законодательно признанное соглашение, отражающее отношения владения или займа [3, 41, 96, 145]. В современной теории инвестиций принято различать финансовые активы, не являющиеся объектом свободной купли/продажи (nontransferable) и свободно обращающиеся на рынках (transferable). К первым относятся банковские инструменты, ко вторым - ценные бумаги.
Анализ показывает, что в развитых странах большая часть финансовых инвестиций осуществляется в ценные бумаги [27, 145, 170, 189, 220]. Повышению роли ценных бумаг как объектов финансового инвестирования в странах с рыночной экономикой способствовали многие факторы, наиболее существенными из которых являются: возрастающая интернационализация и интеграция мировых экономических связей; усиление процессов дерегулирования финансовых рынков со стороны органов государственного управления; отказ от золотого стандарта и переход от фиксированных курсов обмена валют к плавающим; бурное развитие информационных технологий и средств телекоммуникаций и др. Результатом действия этих факторов стало значительное усложнение инвестиционной деятельности и возрастание неопределенности ее результатов. В этих условиях потребовались новые, достаточно изощренные технологии прямого управления рисками и ликвидностью, что привело к постепенному вытеснению традиционных банковских инструментов более эффективными, обращаемыми финансовыми инструментами (фондовыми ценностями или ценными бумагами). Структурные изменения, произошедшие на рынках капиталов и способствующие перемещению центра тяжести от банковского финансирования к использованию фондовых инструментов, получили название процессов секыоритизации (securitization).
Теоретические подходы к моделированию временной структуры процентных ставок
Как было показано в предыдущем параграфе, в каждый период времени внутренняя стоимость и доходность потока платежей определяется исходя из заданного вектора коэффициентов дисконтирования, значения которых связаны с теми или иными видами процентных ставок.
В общем случае распределение таких коэффициентов на заданном временном интервале представляет собой некоторую функцию d(i). Знание вида такой функции позволяет определить внутреннюю стоимость и доходность любого потока платежей, по крайней мере, для безрискового актива. Сопоставив полученные результаты с рыночными можно оценить общую привлекательность предполагаемой инвестиции. Вместе с тем проблема определения вида функции временного распределения процентных ставок в коэффициентах дисконтирования настолько сложна, что занимает центральное место в оценке потоков платежей [27, 51, 164, 185, 189]. Важнейшими методами ее решения являются анализ и прогнозирование кривых доходности (yield curve). Подобная кривая представляет собой график, отражающий изменения доходности безрисковых ценных бумаг (например - государственных бескупонных облигаций) в зависимости от срока погашения. Эта кривая описывает временную структуру процентных ставок (term structure of interest rates) и обновляется практически ежедневно с изменением доходности к погашению. Другими словами она дает представление о стоимости денег на данном рынке в зависимости от срока заимствования и отражает его текущую конъюнктуру. Несмотря на колебания рыночной конъюнктуры, графики временной зависимости, как правило, имеют вид плавных кривых, так как выпуски безрисковых бумаг с близкими сроками погашения ведут себя сходным образом. Независимо от реального вида графика в целях упрощения выделяют три формы кривых доходности, отражающих основные тенденции рынка: возрастающие, убывающие и постоянные [145, 185, 189, 192]. В случае возрастающей кривой участники рынка ожидают снижения цен на заемные средства. Т.о. инвесторы будут требовать премию за увеличение срока заимствования. Убывающая кривая имеет место при ожидании роста цен. Другими словами инвесторы предпочитают вкладывать средства на более длительные сроки. При горизонтальной кривой рынок не считает нужным требовать премию за увеличение срока заимствования.
Анализ и моделирование вида функции d(i) требует предварительного изучения взаимосвязей между различными видами различных ставок, которые могут быть использованы для построения кривых доходности. Исследования показывают, что для этих целей применяются: ставки по текущим финансовым контрактам (ставки спот); ставки по контрактам с исполнением в определенный срок в будущем (форвардные ставки); эффективная ставка доходности к погашению. Как и ранее, в процессе исследования мы будем полагать, что вероятность неплатежей отсутствует, а их величины известны. Спот-ставку удобно рассматривать как доходность к погашению бескупонной облигации. Тогда ее величину г? за любой период времени Т можно определить из следующего соотношения: Рг= г(1+гг)-г, (2.28) где Рт - текущая рыночная цена; N? - сумма погашения через Т-периодов (номинал облигации); Т- срок погашения (число периодов).
Как правило, спот-ставка rt на текущий период t известна, если существует бескупониая облигация с аналогичным сроком погашения. Форвардной ставкой между периодами / и / - 1 называется величина ft-ih удовлетворяющая решению уравнения [100, 145]: Как следует из (2.34), доходность облигации к погашению YTM представляет собой среднюю взвешенную из спот или форвардных ставок, при этом значения весов определяются в зависимости от величин платежей с, в каждом периоде. Таким образом, кривые доходности, построенные на базе У7М, не могут адекватно отражать временную структуру процентных ставок, так как будут неодинаковы для облигаций с различными купонными платежами. Кроме того, как уже было показано в предыдущем параграфе, доходность к погашению, равная У7М, обеспечивается только в случае немедленного реинвестирования полученных платежей по ставке YTM. Исследования показывают, что несмотря на математическую очевидность этих фактов, они часто не принимаются во внимание как на практике, так и в финансовой литературе [8, 133, 134, 159, 162]. Из вышеизложенного следует, что более реалистичными и информативными отражениями временной структуры являются кривые, построенные по спот или форвардным ставкам. Попытки дать объяснения поведения краткосрочных и долгосрочных процентных ставок привели к созданию различных теорий временной структуры (term structure theory). Исследования показывают, что несмотря на существующие различия, все они являются разновидностями или развитием трех основных направлений: теории предпочтения ликвидности (liquidity premium theory, liquidity preference theory), теории ожиданий (expectations theory) и теории сегментации (segmentation theory). Детальный анализ базовых теорий, а также различных направлений их развития можно найти в [164, 170, 180, 192]. Поэтому ниже будет кратко рассмотрена лишь сущность этих теорий, как базы для моделирования временной структуры процентных ставок. Теория предпочтения ликвидности предполагает, что доходность долгосрочных безрисковых бумаг в среднем должна превышать доходность аналогичных инструментов с меньшим сроком погашения. Эта теория утверждает, что инвесторы будут согласны заплатить некоторую премию за приобретение краткосрочных бумаг с целью избежания риска, связанного с долгосрочными вложениями, т.е. - инвесторы предпочитают большую ликвидность меньшей. Таким образом, для привлечения средств на долгосрочной основе заемщики должны предложить инвестору допол нительную премию за риск ликвидности в виде более высокого дохода.
Теоретические подходы к оценке риска: современные концепции и модели
Проведение операций с финансовыми активами на рынке капиталов влечет за собой возникновение различных видов риска. Поэтому проблема принятия эффективных управленческих решений в условиях риска занимает одно из центральных мест в современной теории и практики инвестиций. Анализ показывает, что в финансовой сфере данная проблема часто формулируется как задача оптимального выбора среди возможных комбинаций вида "риск - результат". При этом в общем случае целью решения является достижение максимального результата при заданном уровне риска, либо минимизация риска при фиксированном значении результатного показателя [19,27,49,145, 175].
Нетрудно заметить, что при подобном подходе эффективность принимаемых решений в целом существенно зависит как от выбора результатного показателя, под которым часто понимается доходность операции, так и от принятых критериев оценки риска. В качестве последних в финансовой сфере обычно используются [1, 102, 145, 154, 159, 162, 164]: дисперсия соответствующего вероятностного распределения; вероятность получения результата более низкого, по сравнению с некоторым базисным уровнем.
Популярными критериями оценки, связанными с дисперсией, являются: полудисперсия (semi-variance - SV)9 стандартное отклонение а и среднее абсолютное отклонение (mean absolute deviation - MAD). Как будет показано ниже, мерой риска могут выступать и другие статистические характеристики распределений, например, показатели асимметрии и вытянутое (эксцесса).
Анализ показывает, что классическим подходом к оценке рисков в теории инвестиций является модель "среднее - дисперсия" (mean - variance model), предложенная Г. Марковичем в рамках исследования проблемы формирования оптимального портфеля ценных бумаг [195, 196]. В данной модели в качестве численной меры риска используется стандартное отклонение, характеризующее изменчивость (волатильность) результата по сравнению с его математическим ожиданием.
Существенно упрощающая проведение вычислений в процессе принятия решений и базирующаяся нД применении хорошо изученного закона нормального распределения вероятностен и ряде его важнейших свойств (симметричность, малая вероятность больших отклонений случайной величины от центра распределения, правило "трех сигм" и др.), модель среднее - дисперсия приобрела широкую популярность как в теории, так и в реальной практике. Анализ показывает, что в настоящее время практически вся литература по финансовому управлению (как отечественная, так и зарубежная) при рассмотрении вопросов оценки рисков базируется именно на этой модели [8, 145, 164, 175, 180, 213, 227]. Как будет показано в дальнейшем, гипотеза о нормальности распределений случайных характеристик финансовых активов лежит в основе многих фундаментальных моделей портфельного инвестирования.
Следует отметить, что популярность в финансовой теории модели среднее - дисперсия, предполагающей нормальное или гауссовское распределение исследуемой величины, имеет под собой фундаментальные обоснования как теоретического, так и практического характера1. Их более детальный анализ будет дан в пятой главе. Здесь же лишь кратко отметим следующее.
С точки зрения гипотезы об эффективности рынков цены, а, следовательно, и доходности финансовых активов формируются под воздействием независимых случайных импульсов одинаковой природы. Тогда в силу центральной предельной теоремы закон распределения цен (доходности) должен быть близок к нормальному. Исследования показывают, что для реальных данных, фиксируемых через относительно большие интервалы времени (1-2 недели, месяц, квартал, год), это предположение часто выполняется [12, 29,165, 196].
С практической точки зрения, предположение о нормальности при сложении случайных величин позволяет без труда суммировать прибыль, а показатель риска, выраженный дисперсией или стандартным отклонением, статистически легко оценивается.
Наконец, модель имеет удачную финансовую трактовку, определяя риск как возможные отклонения ожидаемой доходности. Очевидно, что при прочих равных условиях инвесторы предпочтут альтернативы с меньшими отклонениями доходности. Таким образом, показатели дисперсии являются простыми и понятными оценками риска.
Однако, несмотря на то, что модель среднее - дисперсия уже давно отнесена к разряду фундаментальных и положена в основу ряда важней-шнх концепций современной теории инвестиций, исследования показывают частые несоответствия эмпирических данных гипотезе о нормальности, в особенности при уменьшении временных интервалов наблюдений. Реальные распределения демонстрируют эффекты вытяиутости, асимметрии, что ставит под сомнение полную адекватность нормального закона и его параметров как средства описания процессов финансового риска [24, 183, 194]. Кроме того, существенной проблемой, возникающей в реальной практике, является нестацнонарность параметров распределений.
Исследователи отмечают также и ряд проблем, возникающих при использовании показателен дисперсии в качестве меры риска в процессе принятия инвестиционных решений. Анализ показывает, что наиболее существенными из них являются: вытекающая из свойств и методов расчета стандартного отклонения одинаковая нежелательность колебаний результата как в положительную, так и в отрицательную сторону; будучи абсолютной мерой, стандартное отклонение не учитывает относительную волатильность результатов в сравнении с ожидае мыми; неадекватность оценки риска операций с производными финансовыми инструментами (например - опционами), характеризующимися асимметричными распределениями результатов и нелинейными стратегиями; зависимость от типа используемого распределения; изначальные предположения о стационарности параметров распределений и др.
Теоретические аспекты управления портфелем облигаций на основе математических моделей
Проведенные в предыдущем параграфе исследования позволяют сделать вывод о том, что математические модели управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом должны базироваться на рассмотренных концептуальных подходах и, одновременно, избегать присущих им недостатков, а также учитывать возможные изменения внешней среды и ее специфику, т.е. быть максимально приближенными и адаптированными к реальным условиям практики.
Как это не парадоксально, но основной источник проблем, возникающих в процессе математического моделирования различных стратегий портфельного управления, кроется в самой теоретической схеме процесса оценки облигаций и других представителей инструментов данного класса, базирующейся на удобной, но некорректной, в целом, концепции средней доходности к погашению как общей меры эффективности инвестиций.
Производные от нее концепции дюрации и выпуклости, лежащие в фундаменте основных стратегий портфельного управления, также исходят из предположения о неизменной временной структуре процентных ставок или, другими словами, о горизонтальной форме кривой доходности, допускающей только параллельные смещения. Очевидно, что на практике подобные допущения весьма далеки от реальности.
Теоретические аспекты анализа и оценки характеристик потоков платежей, а также различные подходы к решению проблемы моделирования временной структуры процентных ставок были рассмотрены во второй главе настоящего исследования. Было показано, что, в целом, решение последней задачи может быть получено путем определения соответствующего стохастического процесса для описания поведения спот или форвардных ставок на протяжении временного горизонта операции.
Вместе с тем, непосредственное применение стохастических моделей временной структуры (как диффузионных, так и авторегресснонных) даже для ординарной оценки некоторого потока платежей в повседневной практике затруднительно, в виду их значительной аналитической и вычислительной сложности. Очевидно, что сложность и стоимость разработки на их базе моделей портфельного управления, предполагающих в этом случае применение методов стохастической оптимизации, также существенно возрастает.
Реализация подобных моделей в России порождает и другие проблемы, связанные с особенностями инвестиционной среды: узостью рынка бескупониых облигаций, отсутствием массивов исторических данных, неразвитостью информационного обеспечения, неподготовленностью персонала и т.д.
На наш взгляд, компромиссом между сложностью стохастического подхода и острой необходимостью практической реализации моделей портфельного управления, учитывающих возможные изменения внешней среды и, в частности, колебания процентных ставок в течение срока проведения операции, может служить совместное использование той или иной модели временной структуры и имитационного моделирования для генерации сценариев возможных изменений процентных ставок, с их последующей оптимизацией методами математического программирования.
В простейшем случае, сценарии для модели могут быть получены эмпирическим путем, например, исходя из прошлых наблюдений значений спот-ставок. В случае, когда такие данные отсутствуют или недоступны, их можно сгенерировать произвольным образом. Процесс подобного моделирования можно осуществить с использованием стандартных офисных пакетов, реализующих функции табличных процессоров (EXCEL 5.0/7.0, LOTUS, QUATTRO и др.).
Изложенные соображения позволяют предложить сценарный подход к разработке обобщенных моделей управления портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом. Общая методологическая схема такого подхода приведена на рис. 4.4. Приведем необходимые пояснения.
Основной целью предлагаемого подхода является разработка модели, позволяющей сформировать оптимальный, с точки зрения целей инвестора, портфель, и поддерживать его основные характеристики на требуемом уровне при условии изменений процентных ставок в заданных пределах. При этом, неопределенность внешней среды в модели отражается путем приписывания сгенерированным сценариям развития событий соответствующих вероятностных весов.
Теоретически, современные компьютерные технологии позволяют сформировать любое количество различных сценариев. Однако, на практике целесообразно ограничиться некоторым их подмножеством, наиболее адекватно отражающем возможные диапазоны изменений ставок. При этом, важную роль играют предположения о типе изменений. Исследования показывают, что на практике можно ограничиться рассмотрением предположений двух типов: о параллельном смещением кривой доходности; об изменении формы кривой доходности. Как уже отмечалось, первый тип предположении лежит в основе базовых концепций доходности к погашению, дюрации и выпуклости. При этом считается, что процентные ставки изменяются на одну и ту же величину, независимо от их срочности. Очевидно, что процесс моделирования, при этом, значительно упрощается и, в целом, сводится к развитию какой-либо из концептуальных моделей.(I - V) с учетом разработанных сценариев и ограничений конкретного инвестора. Второй тип предположений более реален, но вместе с тем, значительно усложняет задачу. На наш взгляд, в процессе практической реализации моделей целесообразно ограничиться рассмотрением сценариев для основных типов кривой доходности: горизонтальной; плавно возрастающей с убывающим коэффициентом; с точкой перегиба (т.е. плавно возрастающей до некоторого максимума и затем плавно убывающей с ростом срока погашения); плавно убывающей. После того, как множество сценариев определено в целях более адекватного учета неопределенности внешней среды им могут быть приписаны различные вероятностные веса. В наиболее простом случае предполагается равная вероятность осуществления каждого сценария. Для определения значений весов может быть также использовано некоторое вероятностное распределение. Определив сценарии возможных изменений процентных ставок и задав необходимые ограничения и требуемые уровни контрольных характеристик портфеля, можно приступать к его оптимизации. Для нахождения оптимальной структуры портфеля, позволяющей поддерживать заданный уровень контрольных характеристик, целесообразно использовать методы математического программирования.
