Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
12
1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью 12
1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор изменения стоимости компании 12
1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля 14
1.1.3. Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении 16
1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация 18
1.2.1. Корпоративное управление как система механизмов оптимизации агентских конфликтов 18
1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного управления 20
1.3. Риски корпоративного управления 23
1.3.1. Классификация рисков корпоративного управления 23
1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров 25
ГЛАВА 2. ОСНОВНЫЕ МЕХАНИЗМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ОПЫТ ЭМПИРИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИХ ВЛИЯНИЯ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 30
2.1. Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний 34
2.2. Внутренние механизмы корпоративного управления 37
2.2.1. Структура собственности 38
2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров 64
2.2.3 Система принятия корпоративных решений 73
2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров 73
2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании 76
2.3. Внешние механизмы корпоративного управления 78
2.3.1. Система банкротства 79
2.3.2. Рынок корпоративного контроля 80
2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках 86
2.3.4. Внешний аудит 88
2.3.5. Правовая система 88
ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ В РОССИИ 94
3.1. Специфика системы корпоративного управления в России 94
3.2. Методология исследования, описание переменных и основные гипотезы 101
3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости 106
3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления 117
3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления 131
3.3. Основные результаты исследования 140
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 157
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 162
ПРИЛОЖЕНИЕ 176
- Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью
- Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний
- Специфика системы корпоративного управления в России
Введение к работе
В настоящее время проблемы корпоративного управления {corporate governance) привлекают все большее внимание как российских, так и международных бизнесменов, политиков и исследователей. Одной из основных и естественных причин резкого роста интереса к вопросам корпоративного управления выступают наблюдающиеся в последнее время волны кризисов в эффективности функционирования сформировавшихся общепринятых в мире моделей корпоративного управления. В равной степени значимые проблемы затронули, как «рыночную модель», адаптированную в США и ряде англосаксонских стран, на которые обрушилась серия скандальных банкротств и разбирательств, связанных с крупнейшими корпорациями (Enron, WorldCom, AIG, и др., sub prime кризис в финансовой отрасли), так и модель «прямого контроля», недостатки которой проявились в виде банковского кризиса в Европе, особенно в Германии, а также в Японии, и громких скандалах вокруг крупных европейских компаний (France Telecom, Vivendi, Parmalat и др.). Немаловажной проблематикой корпоративное управление выступает и для развивающихся стран, которые, выбирая траекторию развития национальных моделей корпоративного управления, часто заимствуют принципы и институты из развитых стран, которые необходимо адаптировать.
В преломлении к развитию теории финансов, корпоративное управление представляет собой важный объект для исследований. В особенности корпоративное управление имеет фундаментально важное значение для теории создания и управления стоимостью компании. Представляя собой лишь не так давно признанный, но не менее важный, чем фундаментальные факторы источник создания стоимости компаний, корпоративное управление отставляет открытыми для изучения ряд важнейших вопросов, связанных с механизмами и значимостью своего воздействия на стоимость.
В рамках диссертационного исследования предлагаются подходы к анализу влияния корпоративного управления на стоимость компании. Расширяя понятие корпоративного управления и выводя его за рамки общепринятой концепции внутрикорпоративной практики управления, в анализ вводятся внешние механизмы корпоративного управления. Далее, опираясь на имеющийся опыт эмпирического моделирования влияния различных факторов корпоративного управления на показатели деятельности корпораций, проводится эмпирическое исследование, описывающее зависимость рыночной капитализации российских компаний от совокупности фундаментальных финансовых показателей и факторов корпоративного управления, как внешних, так и внутренних.
Первая глава посвящена описанию ключевых концептуальных вопросов корпоративного управления и постановке проблемы изучения корпоративного управления, как важного самостоятельного фактора стоимости. Во второй главе описывается корпоративное управление как целостная система механизмов, рассматривается роль и влияние каждого отдельного механизма и анализируются основные эмпирические исследования, посвященные изучению влияния данных механизмов на показатели эффективности компании и ее стоимость. На основе критического анализа данных исследований предлагается усовершенствованная методология в подходе к исследованиям корпоративного управления. Третья глава посвящена эмпирическому анализу влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний на базе предложенных теоретических разработок.
АКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ. Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей (моделей корпоративного управления) на эффективность деятельности компании, и соответственно на ее стоимость. Данная проблематика превратилась в новое и весьма важное направление исследований, имеющее прямой выход на практику. Концепция стоимостного подхода к управлению (value based management), исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов, как главной цели собственников и менеджмента, постепенно начинает доминировать в практике управления зарубежными корпорациями. Для российских компаний стоимостной подход к совершенствованию управления, также приобретает высокую актуальность, так как национальные компании, пройдя этап консолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу эффективного управления и создания максимальной стоимости бизнеса.
Что касается развития теории корпоративного управления, то в настоящее время можно констатировать тот факт, что корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих механизмов, направленная на эффективное разрешение конфликта интересов между различными участниками корпоративных отношений и создание, таким образом, организационной стоимости бизнеса, остается все еще мало изученным. В наиболее значимых последних работах1, обобщающих теоретические и эмпирические исследования в области корпоративного управления, отмечается необходимость существенного углубления анализа и проработки концепции корпоративного управления, а также совершенствования методологии его исследования.
1 Gugler [2001,2003] Becht, Bolton, и Roell [2002], Denis и McConnel [2003] и др.
Проведенные эмпирические исследования сталкиваются с существенными методологическими проблемами. Многие исследования зачастую приводят к противоречивым результатам. Проблемы установления причинно следственных связей, эндогенности и пропущенных переменных ощущаются наиболее остро.
Большая часть проведенных эмпирических исследований в области корпоративного управления посвящена анализу влияния структуры собственности на эффективность деятельности и стоимость компаний. Результаты этих исследований часто не дают полных и убедительных ответов на поставленные вопросы, и основным их недостатком является игнорирование влияния других важных механизмов корпоративного управления.
Что касается других механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, система мотивации, рынок корпоративного контроля, институциональная и правовая система, конкуренция и др., то их роль и влияние на стоимость компании остаются гораздо в меньшей степени изученными как в теоретическом, так и в эмпирическом плане. Другой проблемой эмпирических исследований является отсутствие методологического разделения анализа корпоративного управления, как целостной системы, и анализа его отдельных механизмов. Последнее, прежде всего, обусловлено отсутствием четкой концепции корпоративного управления, как комплексной системы, в результате чего авторы учитывают в исследованиях отдельные механизмы, редко отдельные группы механизмов, фактически неверно отождествляя их действие с действием целостной системы, и упуская важные переменные. Эмпирические исследования, которые анализировали бы влияние комплекса механизмов корпоративного управления на стоимость компании - немногочисленны. В основном исследования ограничиваются рассмотрением одного, максимум двух-трех механизмов. Лишь в последних исследованиях делаются попытки применить комплексный подход путем использования в эмпирическом анализе рейтингов корпоративного управления . Однако в этих исследованиях обнаруживается отсутствие учета влияния внешних механизмов корпоративного управления, в частности влияния институциональной системы, системы правоприменения, конкуренции, что может быть весьма критично для результатов подобного рода исследований .
Основной причиной сложности исследования корпоративного управления выступают трудности формализации влияния его механизмов и поиска данных для адекватных прокси переменных, описывающих количественно воздействие данных механизмов, а также спецификация эконометрических уравнений. Прорывом в направлении
2 Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003]
3 Критика, получившая развитие в работах Roe М.
качественного улучшения анализа влияния корпоративного управления на стоимость компании может стать развитие теории взаимодействия механизмов корпоративного управления в рамках единой системы, которая фактически оказывает интегральное воздействия на стоимость компании, вопрос о чем был поставлен лишь в работах новой волны . В рамках заданной системы корпоративного управления ее отдельные механизмы находятся в сложных отношениях комплиментарное и взаимозаменяемости, и поэтому игнорирование в анализе ряда важных механизмов, часто наблюдаемое в практике исследований, может привести к искажению результатов анализа. В связи с этим, в работе предпринята попытка развить теорию корпоративного управления и применить комплексный подход.
Таким образом, проблема влияния корпоративного управления на стоимость компании, изучение которой имеет основной целью показать конкретные рычаги и механизмы роста стоимости, остается недостаточно хорошо проработанной как с научной, так и с практической точки зрения за рубежом, а тем более в России. Одновременно, исследование взаимообусловленности стоимости и уровня корпоративного управления в публичных российских компаниях, а также выявление путей более полного признания российским и зарубежными рынками стоимости, воплощенной в российских компаниях, высоко актуальны для развития российской экономики. Отдельным российским компаниям за счет совершенствования корпоративного управления и повышения прозрачности уже удалось существенным образом повысить свою стоимость (например, Лукойл, Северо-западный Телеком) и сделать себя привлекательными для ведущих международных портфельных и стратегических инвесторов, что показывает реальную экономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления.
ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ. Объектом исследования являются ведущие российские публичные компании, имеющие котировки акций на российском фондовом рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR. Предметом исследования выступают а) корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих внутренних и внешних механизмов; (б) отдельные факторы корпоративного управления и механизмы их влияния на стоимость компании; (в) рыночная стоимость (капитализация) российских компаний, факторы, влияющие на ее изменение и специфика воздействия на нее факторов корпоративного управления.
ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Основными целями проводимого исследования являются (1) развитие методологии комплексного анализа влияния корпоративного управления на показатели деятельности и стоимость компании; (2)
4 Работа Bhagat [2005].
применение разработанного подхода к конкретному эмпирическому исследованию взаимосвязи фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний;
Среди основных задач исследования, направленных на достижение поставленных целей необходимо выделить следующее:
Анализ текущих теоретических концепций корпоративного управления;
Обобщение и классификация исследований в области эмпирического анализа влияния корпоративного управления на эффективность и стоимость компании;
Построение эмпирической модели оценки влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованием расширенной трактовки корпоративного управления.
Выявление на основе построенных эмпирических моделей качественного характера и количественной значимости влияния отдельных механизмов, групп механизмов в рамках используемой типологии и системы корпоративного управления в целом на стоимость компании.
Сравнение влияния механизмов корпоративного управления и влияния
фундаментальных факторов на стоимость, с целью выявления и оценки
эффективности альтернативных стратегий ее увеличения.
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯ будет базироваться на концепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с проблемами корпоративного управления: теория финансов, институциональная экономика, юриспруденция; на теоретических основах количественных методов анализа и на принципах междисциплинарного подхода к экономическому анализу.
ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИССЛЕДОВАНИЯ. В качестве информационной базы для построения эконометрического исследования использовались информационные порталы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, информационная база SKRIN, официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных и отчеты российских и зарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, UFG, Brunswick UBS, Citigroup, и др., а также многочисленные публичные источники, предоставляющие информационно-новостные ленты и аналитическую информацию, в частности РБК, Ведомости, Коммерсант, Финам и др.
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ Исследование опирается на существенный пласт литературы, посвященной проблемам корпоративного управления, начиная с пилотной работы Berle и Mean [1932], которые впервые обратили внимание на важную роль агентских конфликтов в управлении корпорациями, и заканчивая последними
работами, 2003-2007гт. Базой для исследования являются фундаментальные с точки зрения развития теории финансов и корпоративного управления теоретические и эмпирические исследования российских и зарубежных авторов. Среди работ, посвященных корпоративному управлению, необходимо выделить следующих авторов: Энтов P.M., Ясин Е.Г., Яковлев А.А., Ивашковская И.В., Долгопятова Т.Г., Радыгин А.Д., Симачев Ю.В., Рачинский А.А., Barca F., Becht М., Bhagat S., Black В., Charreaux G., Demsetz H., Denis D., Drobetz W., Fama E., Gugler K., Jensen M., Holmstrom В., Marris R., Meckling W., Monks R., La-Porta R., Lopez-de-Silanes F., Roe M., Shleifer A., Stiglitz J., Tirole J., Vishny R.,Williamson O., Zingales L. и др.
Необходимо отметить, что, несмотря на достаточно высокую степень проработанности темы и наличие большого количества исследований: (1) в вопросах изучения корпоративного управления и его взаимообусловленности с показателями деятельности и стоимости компании намечается возникновение принципиально новых подходов и направлений исследования, что отмечено в работе Bhagat, Jefferis [2005]; (2) большинство работ посвящено конкретным исследованиям, тогда как направления систематизации данных исследований и методологий развития исследований освещены в меньшей степени. Среди работ, посвященных последнему, необходимо выделить следующих авторов Roe М., CharreauxG., Gugler К., Becht М., Bhagat S., Энтов P.M., Яковлев А.А. Также отдельно необходимо отметить исследования новой волны в области корпоративного управления, ориентированные на изучение его взаимосвязей со стоимостью компании (стоимостной подход), например Ranklin, Carletti [2007], Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007].
НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ. В рамках диссертации, опираясь на ранее проведенные исследования, анализируются подходы, используемые в мировой науке и практике для анализа взаимосвязи качества управления и стоимости компании. Также, предлагаются новые методы количественной и качественной оценки влияния изменений уровня корпоративного управления и его отдельных механизмов на рыночную стоимость компании, применимые для использования в специфических российских условиях, которые позволили бы самим компаниям лучше управлять этим процессам, а также дали бы инвесторам, собственникам и менеджменту новый инструмент для анализа компаний.
В рамках подготовки диссертации на основе имеющегося международного опыта эмпирических исследований разработан и применен новый комплексный подход к исследованию зависимости рыночной капитализации российских компаний от различных факторов, связанных с корпоративным управлением.
Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной и зарубежной литературе проведен системный анализ проблем взаимообусловленности рыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления в рамках российской специфики.
К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну, относится следующее.
Проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции.
Разработана и сформулирована концепция комплексного подхода к анализу влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании, а также описана специфика российской модели корпоративного управления и предложены способы ее учета в эмпирическом анализе влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний в рамках сформулированного подхода.
На базе сформулированного подхода проведено эмпирическое исследование с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний. В результате чего, выявлен качественный характер и проведена количественная оценка значимости влияния отдельных механизмов и их групп в рамках используемой типологии, а также системы корпоративного управления в целом на стоимость российских компаний.
Оценен потенциал роста капитализации российских компаний за счет совершенствования внутренней практики корпоративного управления, за счет улучшения институциональной среды и повышения качества внешних механизмов корпоративного управления, способных создать системную стоимость компании.
Проведен анализ влияния следующих факторов на зависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью российских компаний: (а) факторов отраслевой специфики; (б) типов и форм собственности и контроля; (в) специфичности политической среды и политических рисков для отдельных категорий компаний;
ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ работы состоит в возможности применения предложенных принципов моделирования зависимостей рыночной капитализации от фундаментальных факторов и различных факторов корпоративного управления,
методики, модели, а также полученных оценок влияния соответствующих факторов в следующих сферах корпоративных финансов:
Подготовка отчетов по ретроспективному анализу факторов корпоративного управления, повлиявших на изменение рыночной капитализации компании;
Подготовка аналитических прогнозов по изменению капитализации компании на среднесрочный и долгосрочный период исходя из планов совершенствования корпоративного управления и увеличения ключевых фундаментальных показателей;
Осуществление стратегического планирования управления стоимостью компании, разработка стратегии управления ростом стоимости компании и оценка эффективности альтернативных стратегий управления стоимостью;
Разработка рекомендации по улучшению внутренней практики корпоративного управления в компании и оценка возможного влияния различных мероприятий в данной области на рыночную капитализацию;
Проведение корректирующих оценок стоимости компаний при сделках М&А, когда происходит существенное изменение, как фундаментальных параметров новой компании, так и структуры и рисков, связанных с корпоративным управлением.
Разработка системы специализированных рейтингов корпоративного
управления, с целю их использования в оценках и разработке стратегий,
связанных с факторным управлением стоимостью компании.
Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в научных работах автора, общим объемом более 4 п.л.
Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАКом Министерства образования и науки РФ
1. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача
корпоративного управления // Экономические науки, 2007, №4 (29), стр. 248-255,
0,6 п.л.
Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации
2. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в
России // Управление компанией, 2004, №1 (32), стр. 50-57, 0,8 п.л. (в соавторстве с Полиенко В.И., личный вклад автора 0,6 п.л.).
Старюк П.Ю. Корпоративное управление и рыночная капитализация российских компаний: институциональные аспекты и эмпирические зависимости, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ < 2004, стр. 62-68, 0,5 п.л.
Старюк П.Ю. Стратегическое управление стоимостью компании: учет факторов корпоративного управления // Управление корпоративными финансами, 2005, №2(8), стр. 12-21, 0,8 п.л.
Старюк П.Ю. Враждебные поглощения в России: последние тенденции и возможные перспективы // Слияния и поглощения, 2005, №1(23), стр. 60-67, 0,7 п.л. (в соавторстве с Павловским С.А., личный вклад автора 0,3 п.л.)
Старюк П.Ю. Роль изменений системы корпоративного управления в формировании стоимости компании в постинтеграционный период сделок М&А, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Ивашковской И.В., Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ, 2005, стр. 57-70, 0,6 п.л.
Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основанная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, 2006, №2(14), стр. 72-76, 0,3 п.л. (в соавторстве с Родионовым И.И., личный вклад автора 0,2 п.л.)
Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления. 4.08.2006г. // Российский экономический Интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Акад. Труда и социал. отношений - Элетрон. журн. — М.: АТиСО, 2006.08., № гос. регистрации 0420600008. - Режим доступа: , свободный - Загл. с экрана., 0,6 п.л.
class1 КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
class1
Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью
Предпосылки классической теории финансов, которая является фундаментом для анализа факторов и механизмов формирования стоимости компании, состоящие в том, что менеджеры действуют в интересах акционеров и принимают решения, направленные на максимизацию стоимости компании, инвестируя капитал до тех пор, пока маржинальная доходность не сравняется с маржинальной стоимостью его привлечения, нарушаются по трем основным причинам: (1) транзакционные издержки - Duesenberry [1958]; (2) асимметрия информации - Stiglitz и Weiss [1981], Mayers и Majluf [1984]; (3) проблема «принципал-агент» и агентские конфликты - Baumol [1959], Marris [1964, 1998], Grabowski и Mueller [1972]. Все эти явления задают проблемы, которые в приложении к теории фирмы и корпоративных финансов можно объединить под единым термином -корпоративное управление.
Корпоративное управление оказывает существенное влияние на финансовые потоки компании, на ассоциированные с данными потоками риски и, соответственно, на рыночную стоимость компании.
В рамках данной работы мы выделяем две основные группы факторов, влияющих на стоимость компании: (1) фундаментальные факторы, которые рассматриваются классической теорией финансов и подразделяются на три основные группы показателей: (а) операционная эффективность (темп роста продаж, рентабельность продаж, эффективная налоговая ставка и т. д.); (б) инвестиционная эффективность (эффективность инвестиций в оборотные и долгосрочные активы, а также в человеческий капитал); (в) финансовая эффективность (оптимизация структуры и стоимости капитала); (2) корпоративное управление - фактор, который определяет способность организационной системы, в рамках которой работает бизнес, приблизить условия принятия управленческих решений к условиям идеальной среды, презюмируемои в классической также иллюстрирует, что риски корпоративного управления формируются под воздействием внутренних и внешних факторов, где первые определяются в процессе взаимодействия основных субъектов корпоративного управления конкретной компании, а последние под воздействием различных факторов внешней среды. Более подробно внутренние и внешние факторы корпоративного управления будут рассмотрены в Главе 2. Таким образом, можно необходимо сделать два основных вывода: (1) Корпоративное управление представляет собой самостоятельный значимый риск для владельцев акционерного капитала (акционеров); (2) Оказывая существенное влияние непосредственно на денежные потоки компании, а также на стоимость капитала компании (дисконт фактор при теоретической оценки стоимости), корпоративное управление влияет на стоимость компании.
Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний
Наконец четвертым этапом в исследованиях корпоративного управления, начало которому было положено в 1999г. в работе Black В. [1999], являются комплексные исследования, где делается попытка рассматривать корпоративное управление, как систему механизмов и объединить анализ их влияния на стоимость. В частности это связано с применением рейтингов корпоративного управления, как прокси переменных, агрегирующих качество внутренних механизмов. В рамках данной работы мы развиваем комплексный подход, о чем пойдет речь в целом в Главе 2, и проводим на базе него эмпирическое исследование влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний, Глава 3.
Важно отметить, следующие основные особенности исследований, посвященных анализу влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании:
Среди трех доступных научных способов анализа (а) логические рассуждения; (б) формальные описательные и оптимизационные модели; (в) эмпирический анализ (эконометрические модели); - в изучении корпоративного управления явно преобладает последний. Это связано с высокой сложностью природы как самих его элементов (механизмов), которые обладают преимущественно качественными, а не количественными характеристиками, так и отношений между различными элементами, что тяжело поддается формализации. Эмпирическим исследованиям характерно большое количество методологических трудностей: (а) неправильная спецификация моделей (упущенные эффекты влияния неучтенных механизмов корпоративного управления) - что часто приводило к противоречивым, ложным выводам; (Ь) выбор прокси переменных (как объясняющих, так и объясняемых (показатели эффективности), что связано как с отсутствием / дефицитом адекватных данных, в результате чего большее количество исследований проходит на выборках по англо-саксонским компаниям, где традиционно выше прозрачность информации, так и с проблемой поиска адекватных количественных показателей, описывающих характеристики механизмов корпоративного управления; (с) эндогенность (наличие множества взаимообуславливающих взаимосвязей между показателями деятельности компании и механизмами корпоративного управления, а также между самими механизмами. Как результат, большинство механизмов корпоративного управления, остаются плохо изученными как теоретически, так и эмпирически: закрытых, и однозначно разрешенных вопросов нет, даже относительно влияния структур собственности, которое изучается уже на протяжении более 70 лет; Множество методологических проблем и неоднозначность результатов вызвали необходимость применения комплексных исследований, где корпоративное управления рассматривается как целостная система. Так, Bhagat Sanjai, Jefferis Richard H. Jr., [2005], критикуя существующие эмпирические исследования, предлагают моделирование влияния корпоративного управления через системы уравнений, которые, однако, они сами признают, достаточно тяжело специфицировать.
Таким образом, методологическая проработка при построении эконометрической модели, направленной на анализ влияния корпоративного управления, является ключевым элементом исследования и от ее качества существенным образом зависит значимость полученных результатов и возможность делать на их основании выводы.
Для иллюстрации сложности механизмов корпоративного управления и отношений их взаимодействия, в Приложении, мы систематизировали основные теоретические гипотезы, которые были сделаны при анализе влияния: (а) тех или иных механизмов на стоимость компании; (б) обратных эндогенных эффектов стоимости и эффективности деятельности на различные механизмы корпоративного управления; (с) влияния различных механизмов корпоративного управления друг на друга. Данная таблица не претендует на полноту, а имеет цель лишь показать комплексность изучаемой проблематики и обозначить основные частные эффекты корпоративного управления. Далее мы рассмотрим последовательно механизмы корпоративного управления более подробно.
Специфика системы корпоративного управления в России
По данным ведущих инвестиционных банков около 50% в терминах капитализации российских компаний контролируется частными стратегическими акционерами. В то же время компании, которые формируют порядка 25% общей капитализации фондового рынка России, контролируются государством. Более того, в ряде компаний, «Роснефть», «Газпром», «Транснефть», «Аэрофлот», «Мосэнерго», «Сбербанк», и др., государство последовательно наращивало контроль либо в капитале, либо в совете директоров, либо анонсировало подобные планы. Таким образом, роль государства, как контролирующего акционера, в российской практике корпоративного управления последовательно усиливается, в то время как эффективность прямого мониторинга государства, как субъекта корпоративного управления, но мнению многих экспертов и аналитиков, достаточно сомнительна. Ярким примером этого являются такие компании как: «Газпром», «Сбербанк», «Связьинвест» - традиционно критикуемые за низкие стандарты корпоративного управления. Что касается эффективности других механизмов корпоративного управления в России с точки зрения их способности защищать интересы миноритарных акционеров, необходимо выделить следующее.
В отечественной практике корпоративного управления исторически сложилась такая ситуация, когда в большинстве случаев совет директоров в российских компаниях отстаивает интересы только крупных акционеров, а также свои собственные, порой противоречащие интересам акционеров компании в целом. Практика знает немало случаев, когда при помощи совета директоров «размывались» доли нежелательных акционеров в пользу крупных акционеров, появлялись новые акционеры, аффилированные с членами совета директоров, осуществлялось перераспределение и вывод активов без учета интересов миноритарных акционеров, с помощью трансфертного ценообразования и различных финансовых схем доходы акционеров выводились в структуры, подконтрольные менеджерам и «контролирующим» акционерам и т.п. Несмотря на то, что российская практика
Под фри-фпотом понимается доли акций компании, находящихся в свободном обращении на рынке корпоративного управления уже знает позитивные случаи, когда независимым директорам удавалось предотвратить серьезные злоупотребления менеджеров (как, например, в случае с энергетической компанией «Кузбасэнерго», где удалось заблокировать сделку по выводу существенной части активов), в настоящее время независимые директора часто остаются не более чем PR-ходом российских компаний и не представляют реальной силы, способной защищать интересы миноритариев и противодействовать недобросовестным действиям менеджеров и крупных акционеров.
Система принятия решений представляет собой в России отдельную проблему. Так, в России, для того чтобы ограничить голосующую силу нежелательных акционеров, часто производились манипуляции с местом, датой, временем проведения собрания, информацией, касающейся проведения собрания и повестки, и т.п. Множество судебных процессов инициировалось с целью якобы недопущения участия определенных акционеров в общих собраниях, а фактически для того, чтобы не допустить блокирования ими дополнительных эмиссий акций, размывающих их доли, или совершение крупных транзакций.
Система вознаграждения также не является эффективным механизмом корпоративного управления в российской модели. Применение опционных механизмов встречается редко и ограничено узостью и несовершенством национального фондового рынка. Исследования МФК (IFC) показывают, что только 30% российских компаний имеют разработанную, утвержденную и применяемую систему вознаграждения сотрудников. При этом речь не идет об эффективности этих систем, а только лишь об их существовании в трети российских компаний. Учитывая тот факт, что высшие менеджеры и контролирующие акционеры в большинстве крупных российских компаний выступают в одном лице, злоупотребления, связанные с выплатой чрезмерно высоких вознаграждений, являются дополнительным значимым риском для миноритариев.
Рынок корпоративного контроля и система банкротства в российской практике не выполняют свои функции эффективного перераспределения собственности и защиты прав инвесторов, а наоборот, часто выступали механизмами враждебного отъема собственности с использованием судебных и административных ресурсов. Корпоративные войны характерны практике корпоративного управления в России последних 5-7 лет .
