Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ КАК ЭКОНОМИЧЕСКАЯ КАТЕГОРИЯ 11
1.1. Теоретико-методологические основы формирования стоимости компании как экономической категории 11
1.2. Взаимосвязь подходов к оценке стоимости компании с традиционными теориями стоимости 20
1.3. Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании 28
ГЛАВА 2. СИСТЕМНО-СТРУКТУРНЫЙ АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ МЕТОДИЧЕСКИХ ПОДХОДОВ К УПРАВЛЕНИЮ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ 43
2.1. Стоимость компании как интегральный показатель эффективности управления компанией 43
2.2. Причины снижения стоимости российских промышленных компаний в период рыночных реформ 53
2.3. Возможности адаптации подходов к оценке стоимости компании к управлению стоимостью российскими промышленными компаниями 69
ГЛАВА 3. ФИНАНСОВОЕ УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ РОССИЙСКИХ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ 77
3.1. Модель финансового управления стоимостью промышленных компаний 77
3.2. Управление стоимостью компании в рамках операционной деятельности 88
3.3. Управление стоимостью компании в рамках инвестиционной деятельности по
3.4. Управление стоимостью компании в рамках финансовой деятельности 120
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 135
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 140
ПРИЛОЖЕНИЯ
- Теоретико-методологические основы формирования стоимости компании как экономической категории
- Стоимость компании как интегральный показатель эффективности управления компанией
- Модель финансового управления стоимостью промышленных компаний
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Деловая среда современного бизнеса, в условиях которой функционируют компании, характеризуется следующими основными процессами: финансовой глобализацией и формированием глобального финансового рынка; свободным движением товаров, услуг, капитала, информации; возрастанием роли нематериальных активов; приоритетом стратегических аспектов управления. В таких условиях основой успешной работы промышленных компаний является сочетание механизмов обеспечения роста стоимости компаний с ориентацией на стратегическое развитие.
Исследование отечественной практики бизнеса свидетельствует о том, что за годы рыночных реформ в нашей стране так и не сложилась прогрессивная эффективная модель корпоративного управления, направленного на рост рыночной стоимости компаний. Современная практика корпоративного управления не позволяет в полной мере учитывать приоритеты управления бизнесом, связанные с наиболее эффективным использованием активов, привлечением дешевых средств с финансового рынка, повышением конкурентоспособности продукции предприятий, их выживанием в жесткой конкурентной борьбе. Перед отечественным бизнесом стоит актуальная проблема выбора модели корпоративного управления, направленного на рост стоимости компаний.
Названная проблема представляется многообразной, сложной и весьма актуальной, поскольку от ее скорейшего решения зависит, прежде всего, рост инвестиционной активности российских промышленных компаний как внутри страны, так и на международных рынках, в чем заинтересован отечественный бизнес. Сочетание этого фактора с эффективным профессиональным корпоративным менеджментом отечественных компаний может стать хорошей базой для увеличения макроэкономических показателей страны (роста ВВП, произво-
4 дительности труда, занятости), что позитивно отразится, в конечном счете, на
повышении жизненного уровня населения.
Финансовое управление стоимостью промышленных компаний рассматривается как наиболее действенное средство, основанное на использовании современных финансовых инструментов и технологий, способное обеспечить рост стоимости как в текущем, так и в долгосрочном периоде. Финансовое управление стоимостью промышленных компаний базируется на их экономических взаимосвязях с внешней деловой средой, рыночными процессами, контрагентами, потенциальными инвесторами, а также владельцами бизнеса.
Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки финансовых основ управления стоимостью российских промышленных компаний с целью обеспечения ее роста.
Степень научной разработки темы исследования. Управление стоимо
стью компании стало актуальным предметом научных исследований в конце
XX века. Одной из первых работ в этой области явился труд партнеров консал-
тинговой компании McKinsey Т. Коупленда, Т. Колера и Дж. Мурина. Они по
казали эффективность корпоративного управления, ориентированного на уве
личение стоимости компании, и развили концепцию стоимостного мышления.
Согласно теории А. Дамодарана, стоимость компании определяется будущими
денежными потоками, которые будут получены от использования имущества
компании. Для увеличения стоимости компании необходимо предпринять уси
лия, направленные на увеличение размера будущих денежных потоков и сни
жение ставки их дисконтирования. В работах К. Уолша сделан акцент на сба
лансированном развитии компании: только определенное соотношение между
прибылью, величиной активов и темпом роста свидетельствует об эффективном
% менеджменте компании, т.е. его способности управлять стоимостью.
5
В отечественной экономической науке необходимо выделить работы уче
ных, исследовавших подходы к управлению стоимостью компании:
М.А. Федотовой, Т.В. Тазихиной, С. Н. Мордашова, И.А. Егерева,
Ю.В. Козыря. В работах М.А. Федотовой и Т.В. Тазихиной были проведены
* анализ и обобщение западных методик управления стоимостью компании, по
казаны их положительные и отрицательные стороны, представлен обзор про
граммных продуктов, используемых в процессе оценки и управления стоимо
стью компании. Подход С. Н. Мордашова заключается в анализе чувствитель
ности стоимости к изменению влияющих на нее факторов на основе модели ка
питализации денежного потока. И.А. Егерев описывает алгоритм увеличения
стоимости компании, в основу которого положен анализ чувствительности биз
неса к каждому фактору стоимости. Ю.В. Козырь основное внимание уделил
анализу влияния на стоимость компании такого фактора, как наличие нелик
видных активов, предложил алгоритм расчета скидки на неконтрольный харак-
тер, разработал критерии принятия управленческих решений, основанных на
концепции управления стоимостью имущества.
Названные выше авторы и разработанные ими критерии оценки управленческих решений не охватывают всех вопросов, возникающих в процессе управления стоимостью российских промышленных компаний. В этой связи представляется необходимым исследовать ряд новых аспектов, связанных с использованием финансовых инструментов управления стоимостью компании, сопоставлением традиционных критериев оценки инвестиций с концепцией стоимостного мышления, а также анализом влияния способов привлечения финансовых ресурсов на стоимость российских промышленных компаний.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование основ финансового управления стоимостью промышленных ком-
паний в условиях современной российской экономики. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи:
исследовать теоретико-методологические основы формирования стоимости компании как рыночной категории;
рассмотреть основные подходы к оценке стоимости компаний и методы ее расчета;
проанализировать критерии эффективности корпоративного управления компанией;
исследовать сформировавшуюся в России модель корпоративного управления, оценить ее влияние на стоимость российских компаний;
установить причины снижения стоимости российских компаний в период рыночных реформ;
определить возможности использования при управлении стоимостью российских промышленных компаний подходов к их оценке;
* выявить факторы, оказывающие влияние на формирование рыночной
стоимости компании;
разработать модель финансового управления стоимостью компании;
разработать механизм финансового управления стоимостью российских промышленных компаний в рамках операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.
Предметом исследования являются финансовые основы управления стоимостью компании, которые включают методы оценки стоимости, стратегии управления, предполагающие использование финансовых инструментов, управленческие финансовые решения менеджмента компании.
Объектом исследования выступает финансовая деятельность россий-
4 ских промышленных компаний, направленная на рост их стоимости.
7 Методологическую основу диссертационного исследования составляет
теория управления рыночной стоимостью компании, базирующаяся на достижениях отечественной и зарубежной научной экономической мысли. При проведении исследования использовались методологические основы корпоратив-
* ных финансов, финансового менеджмента, финансового учета, математическо-
го анализа и математической статистики. В процессе исследования применялись общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, методы финансового моделирования, математического и статистического анализа.
Теоретической основой исследования послужили научные работы зарубежных и отечественных ученых. В процессе исследования взаимосвязи подходов к оценке стоимости компании с общепринятыми теориями стоимости товаров были использованы труды классиков экономической мысли: А. Смита, Д. Рикардо, О. Бем-Баверка, К. Менгера, К. Маркса, Ф. Энгельса, А. Маршала,
» П. Самуэльсона, И. Фишера. Основой исследования методов оценки стоимости
компании послужили работы следующих западных ученых: Р. С. Каплана, Р. Ролла, С. Сандера, Дж. Б. Уильямса, М. Гордона, Дж. Стерна, Б. Стюарта, Д. Ольсона, Ф. Блэка, М. Шоулза, Т. Коупленда, Т. Колера, Дж. Мурина, А. Дамодараиа, К. Уолша, Ш. Пратта, Дж. Фишмена, К. Грифита, Ф. Модильяни, М. Миллера. Современные научные проблемы оценки стоимости компании в сочетании с технологиями финансового менеджмента предприятий в отечественной литературе отражены в работах Г. В. Булычевой, С. В. Валдайцева, А. Г. Грязновой, В. В. Григорьева, В. В. Демшина, И. А. Егерева, Ю. В. Козыря, Е.В. Лисицыной, В. Э. Меладзе, Н. Н. Тренева, М. А. Федотовой.
Информационную основу исследования составили законодательные ак-
8 ты Российской Федерации, ведомственные нормативные и инструктивные документы Министерства финансов России, официальные статистические и аналитические данные Федеральной службы государственной статистики, Банка России, Федеральной службы финансовых рынков, публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран.
Научная новизна исследования заключается в следующем:
показана взаимосвязь между подходами к оценке стоимости компании и традиционными теориями стоимости;
на основе анализа современных концепций стоимости компании и исследования финансовой практики установлены причины снижения стоимости российских компаний за период рыночных реформ;
по итогам исследования условий российской деловой среды и сравнительного анализа преимуществ и недостатков классических подходов к оценке стоимости компании определены возможности их использования для управления стоимостью российских промышленных компаний;
в результате ранжирования факторов стоимости компании составлена их многоуровневая иерархия, которая позволяет определить стоимость компании как интегральный финансовый показатель эффективности ее деятельности;
разработана модель финансового управления стоимостью промышленной компании на основе метода дисконтирования денежного потока, приходящегося на собственный капитал, учитывающая косвенные и прямые затраты, связанные с управлением стоимостью; модель позволяет комплексно проанализировать изменение стоимости компании в результате управленческих решений.
Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:
9 разработан и предложен для практического использования состоящий из
шести этапов алгоритм процесса финансового управления стоимостью компании;
разработаны рекомендации по управлению стоимостью компании в рамках операционной деятельности, в частности по управлению внеоборотными и оборотными активами, рентабельностью производства;
предложен механизм оценки инвестиционных- проектов, ориентированный на рост стоимости компании. В рамках инвестиционной деятельности компании даны рекомендации по реализации сделок слияний-поглощений и управлению избыточными активами с целью увеличения ее стоимости;
сформулированы предложения по формированию структуры капитала российскими предприятиями в рамках финансовой деятельности управления стоимостью компании, заключающиеся в увеличении большинством из них доли заемных средств в общей структуре источников финансирования.
Апробация работы. Положения и результаты работы докладывались на Международных научно-практических конференциях «Плехановские чтения» в Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова (1999-2000 гг.), Межвузовских научно-практических конференциях по актуальным вопросам менеджмента и бизнеса в Национальном институте бизнеса (2002-2003 гг.), VI Межрегиональной научной конференции молодых ученых, аспирантов и студентов «Молодежь и Экономика» в Военном финансово-экономическом университете г. Ярославль (2002 г.). Основные положения работы приняты к рассмотрению для практического использования в ЗАО «ЭНПИ Консалт» и ООО «Кредитконсалтинг».
Содержание диссертации использовалось автором в учебном процессе в РЭА им. Г.В. Плеханова по дисциплине «Финансовая стратегия компаний». По
10 результатам исследования опубликованы двенадцать работ общим объемом
4,0 п. л.
Логика и структура работы. Цель и задачи исследования обусловили его структуру. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и трех приложений. Основной текст изложен на 170 страницах, содержит 14 таблиц, 2 рисунка и 69 формул.
Первая глава настоящей диссертационной работы - «Стоимость компании как экономическая категория» - посвящена анализу теоретических основ стоимости компании как рыночной категории, основных подходов к оценке стоимости компании, выявлению их взаимосвязи с теориями стоимости.
Вторая глава диссертационной работы - «Системно-структурный анализ
основных методических подходов к управлению стоимостью компании» - по
священа обоснованию необходимости управления стоимостью компании, вы
явлению причин снижения стоимости российских предприятий за период ры-
» ночных реформ и анализу возможности использования подходов к оценке при
финансовом управлении стоимостью российских промышленных компаний.
В третьей главе диссертационной работы - «Финансовое управление стоимостью российских промышленных компаний» - разработаны практические рекомендации по финансовому управлению стоимостью российских промышленных компаний.
В заключении подведены основные итоги диссертационной работы и проанализированы решения поставленных задач.
В приложениях приведены финансовые отчетности компаний и выделен
ной из них деловой единицы, на основе которой были рассмотрены основные
методологические моменты управления стоимостью, а также произведен ее
# расчет.
Теоретико-методологические основы формирования стоимости компании как экономической категории
Согласно экономической теории, товар - это продукт труда, предназначенный для обмена (продажи). Следовательно, для того чтобы понять, является ли компания товаром, необходимо выяснить следующее: во-первых, является ли она продуктом труда, а во-вторых, можем ли мы обменять или продать право собственности в собственном капитале какой-либо компании на другой товар. Если первый вопрос не вызывает затруднений с ответом, то второй требует некоторых пояснений. В условиях административно-командной системы предприятия как целостные хозяйственные единицы или их часть не продавались. Они полностью принадлежали государству, при этом самостоятельность предприятий игнорировалась в той или иной степени, а оценка их деятельности осуществлялась на основе выполнения планов или нормативов. Следовательно, при административно-командной системе компания не удовлетворяет определению «товара». Однако переход нашей страны к рыночной экономике, процесс приватизации и акционирования привели к тому, что предприятия из государственной собственности переходят в частную. В стране начался процесс купли-продажи предприятий. Согласно Гражданскому кодексу РФ, «предприятие в целом или его часть могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды и других сделок, связанных с установлением, изменением и прекращения вещных прав»1. На основе проведенного исследования можно сделать вывод о том, что компания в рыночной экономике становится объектом купли-продажи, на ее создание затрачиваются определенные издержки, т.е. она обладает всеми признаками товара.
Вместе с тем, компания - товар характеризуется рядом особенностей. Во-первых, компания представляет собой товар инвестиционного характера. Инвестиционный товар — это разновидность товаров, составляющих или могущих составлять материально - вещественную часть инвестиций. Потребление инвестиционного товара направлено не на удовлетворение потребностей в момент покупки, а на увеличение потребления в будущем. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности. В момент приобретения компании никогда нельзя точно предсказать экономический эффект от этой операции. Поэтому при приобретении компании инвестор всегда должен соизмерять доходы с возможными последствиями неудач. Чем выше риск вложения в компанию, тем большую доходность от деятельности компании будет требовать инвестор.
Во-вторых, существует возможность дробления компании - товара на равные части — акции (доли). Для того чтобы стать владельцем компании, инвестору не обязательно приобретать 100% ее собственного капитала и нет необходимости заново строить предприятия. Он может купить часть компании путем покупки ее акций (долей) на фондовом рынке. В зависимости от целей инвестирования в акции компании различают стратегических и портфельных инвесторов.
Стоимость компании как интегральный показатель эффективности управления компанией
Любая компания - это система экономически связанных взаимоотношений. Система представляет собой множество элементов, находящихся в отношениях и связях друг с другом, образуя определенную целостность и единство.
Текущее состояние системы в каждый конкретный момент времени однозначно характеризуется с помощью ряда параметров. Например, текущее финансовое состояние компании как системы может быть определено по ряду показателей: ликвидности, рентабельности, финансовой устойчивости, деловой активности и др. Все элементы системы взаимодействуют друг с другом благодаря множеству связей. Причем это взаимодействие может носить как положительный, так и отрицательный характер. В качестве примера положительной и отрицательной связи между элементами системы приведем взаимосвязь между долей заемного капитала в структуре пассивов и показателями рентабельности акционерного капитала. Согласно теории корпоративных финансов, существует определенная оптимальная доля заемного капитала в структуре пассивов. До данной точки рост заемного капитала за счет действия эффекта финансового рычага ведет к росту рентабельности акционерного капитала, что является положительной связью между элементами системы. Если же уровень заемного капитала превышает оптимальное соотношение, то возрастают риски контр агентов (банков, поставщиков, инвесторов) своевременного погашения компанией собственных обязательств. В связи с увеличившимися рисками ставка процента по заемному капиталу вырастет, что приводит к уменьшению рентабельности акционерного капитала, т.е. между элементами системы наблюдается отрицательная связь.
Поскольку компания является системой, то критерием эффективности качества управления должен быть интегрированный (системный) показатель. Рас # смотрение каждого из показателей в отдельности не дает полную картину дея 45 тельности предприятия. Например, высокие коэффициенты рентабельности, если рассматривать их в отдельности от показателей ликвидности и финансовой устойчивости, могут ошибочно навести на мысль о достаточно успешном управлении компанией. Детальный же анализ деятельности предприятия может выявить чрезмерный риск вложения в данную компанию. И наоборот, слишком высокие показатели ликвидности, с одной стороны, могут говорить о высокой платежеспособности предприятия, а с другой - о ситуации «чрезмерной ликвидности», которая означает значительное отвлечение средств в высоколиквидные, но малоприбыльные операции. Исходя из всего вышеизложенного, критерием эффективности качества управления компанией должен быть такой показатель, который включает в себя всю информацию о ее деятельности.
Свойством любой системы является ее способность к развитию. Текущее финансовое состояние компании определяется ее перспективами. Например, компания с возрастающим в будущем денежным потоком более привлекательна для инвесторов в сравнении с фирмой, находящейся в состоянии стагнации или спада. Поэтому такой компании легче привлечь капитал путем эмиссии акций или привлечения кредита. И наоборот, будущая деятельность компании зависит от сегодняшнего ее финансового состояния. Если финансовые риски фирмы значительны, то ей трудно привлечь капитал, что и определяет ее будущее развитие. На основе вышеизложенного можно сделать вывод о том, что способность компании к развитию налагает еще одно ограничение на выбор критерия эффективности управления компанией: он должен учитывать не только сегодняшнее положение фирмы, но и перспективы ее развития.
Модель финансового управления стоимостью промышленных компаний
Как было сказано ранее, стоимость компании является интегрированным финансовым показателем эффективности деятельности компании, включающим в себя всю информацию об ее деятельности и позволяющим оценить в денежной форме эффективность деятельности менеджмента. Поэтому перед руководством компании стоит задача формирования процесса (механизма) управления стоимостью компании.
Процесс управления стоимостью компании состоит из непрерывно повторяющихся циклов, включающих в себя следующие этапы:
1) оценку текущей стоимости компании с помощью трех подходов;
2) анализ различий данных стоимостей с целью выявления перспективных направлений внутренней реструктуризации;
3) построение модели финансового управления стоимостью компании;
4) выбор управленческих решений, направленных на рост стоимости компании;
5) осуществление мероприятия в рамках выбранных управленческих решений;
6) расчет стоимости компании после осуществления выбранных управленческих решений.
На первом этапе рассчитывается стоимость компании в рамках затратного, сравнительного и доходного подходов. При этом стоимость компании рассчитывается при условии сохранения текущего использования активов.
На втором этапе управления стоимостью компании происходит анализ стоимостей, полученных различными подходами. Данный анализ позволяет сделать выводы об эффективности управления компанией. Например, если затратный подход показывает большую стоимость по сравнению с доходным, то это означает, что активы компании используются неэффективно и существует возможность увеличения стоимости компании за счет процессов внутренней реструктуризации. В этом случае для увеличения стоимости компании не требуется значительных инвестиций. Если стоимость компании, рассчитанная в рамках сравнительного подхода, минимальная, то руководство компании неэффективно работает с инвесторами по привлечению капитала.
Каждое управленческое решение оказывает влияние на величину стоимости компании. Решение о принятии или отклонении того или иного управленческого действия должно быть проанализировано с точки зрения его влияния на стоимость компании. Для того чтобы оценить влияние того или иного управленческого действия на стоимость компании и, соответственно, принять решение об его осуществлении, возникает необходимость в построении модели фи 79 нансового управления стоимостью компании, которое реализуется на третьем
этапе процесса управления стоимостью компании.
На четвертом этапе рассматриваются управленческие решения повышения стоимости компании. Среди множества управленческих действий должно быть выбрано то, которое дает максимальный прирост стоимости компании. На пятом этапе происходит реализация выбранных управленческих решений. После их осуществления в рамках шестого этапа необходимо проанализировать их реальное влияние на стоимость компании, т.е. рассчитать новую стоимость компании. В дальнейшем процесс управления стоимостью компании повторяется заново, образуя тем самым непрерывный замкнутый цикл.
Центральным моментом процесса управления стоимостью компании является построение модели финансового управления стоимостью компании. Это связано с тем, что именно данная модель позволяет проанализировать влияние того или иного управленческого решения на стоимость компании. Модель фи » нансового управления стоимостью компании представляет собой уравнение, содержащее все взаимосвязи между факторами стоимости и отражающее влияние изменения того или иного фактора на стоимость компании.
Целями построения модели финансового управления стоимостью компании являются:
выявление факторов, оказывающих влияние на стоимость компании;
определение чувствительности стоимости компании на изменение того или иного фактора;
анализ влияния того или иного управленческого решения на стоимость компании;
разработка оптимального варианта управления стоимостью компании. Исходными данными построения модели финансового управления стоимостью компании являются сложившиеся взаимоотношения между подразделениями компаниями, а также между самой компанией и внешней окружающей средой, первоначальные значения факторов стоимости, взаимосвязи между факторами производства, степень изменчивости факторов производства, определяемая величиной затрат на их изменение.
С целью построения модели финансового управления стоимостью компании необходимо сначала проранжировать факторы стоимости в зависимости от их уровня, т.е. построить иерархию факторов стоимости.
В ряде случаев управление стоимостью компании затруднено в связи с ее размером, особенно это касается холдинговых компаний. Компания может управлять рядом предприятий, при этом не обязательно все они принадлежат к одной отрасли. С целью управления стоимостью компании наиболее рационально разделить ее деятельность на деловые единицы. Деловые единицы определяются как отдельные экономические объекты, практически не взаимодействующие ни с какой другой частью компании. В принципе, любая деловая единица может быть выделена в отдельное самостоятельное предприятие или продана другой компании. В качестве деловой единицы могут выступать отдельные предприятия, входящие в состав компании; цеха предприятия, выпускающие однородную продукцию; отдельные подразделения компании (например, информационное, сбытовое, снабженческое и т.д.).
