Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА І.АКЦИИ КАК СПЕЦИФИЧЕСКИЙ ТОВАР 8
1.1. Сущность акций: юридическое содержание и экономическая природа 8
1.2. Исследование процессов ценообразования на рынке акции 15
1.3. Методы расчета цены акции 32
1.4. Место и роль акций на рынке капиталов 42
ГЛАВА II. РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ: СПЕЦИФИКА СТАНОВЛЕНИЯ И
ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ 51
2.1. Специфика становления и развития российского рынка акций 51
2.2. Структурный анализ российского рынка акций 58
2.3. Основные тенденции и проблемы российского рынка акций 72
ГЛАВА III. РАЗВИТИЕ РЫНКА АКЦИЙ КАК ФАКТОР АКТИВИЗАЦИИ
ФИНАНСОВЫХ ПОТОКОВ НА РЫНКЕ КАПИТАЛОВ 86
3.1. Акции как инструмент финансовой политики корпорации 86
3.1.1. Политика корпорации-эмитента на фондовом рынке 87
3.1.2. Корпорация-инвестор на рынке акций 102
3.2. Пути вовлечения средств населения в инвестиционный процесс 107
3.3. Роль профессиональных участников в формировании рынка акций 116
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 126
БИБЛИОГРАФИЯ 131
ПРИЛОЖЕНИЯ 137
- Сущность акций: юридическое содержание и экономическая природа
- Специфика становления и развития российского рынка акций
- Акции как инструмент финансовой политики корпорации
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена недостаточной теоретической и практической разработанностью проблем, связанных с сущностью акций как товара, их места и роли в формировании финансовых потоков на рынке капиталов и управлении финансами акционерного общества.
В условиях рыночной экономики направления, объемы и скорость движения товарных, материальных и финансовых потоков являются факторами, определяющими финансовое состояние и перспективы развития любого экономического субъекта. В странах с развитой рыночной экономикой именно фондовый рынок является основным механизмом перераспределения капитала. Широкомасштабное акционирование, проведенное во время приватизации, а также законодательные изменения и экономические преобразования, обусловившие появление значительного количества акционерных обществ в России, способствовали формированию существенных объемов акционерных капиталов. Тем не менее, несмотря на более чем десятилетнюю историю существования рынка акций в России, для большинства хозяйствующих субъектов страны он так и не стал источником привлечения необходимых финансовых ресурсов и механизмом эффективного управления финансовыми потоками. Сегодня распространено мнение, что для корпорации, обладающей квалифицированным управленческим персоналом, достаточными оборотными средствами, налаженными связями с контрагентами и рынком сбыта, необходимость взаимодействия с финансовым рынком в целом сводится к необходимости взаимодействия с банковской системой, обеспечивающей проведение расчетов между хозяйствующими субъектами и являющейся важным источником привлечения дополнительных денежный средств путем предоставления банковского кредита. Из всех возможностей, которые способна предоставить фондовая составляющая финансового рынка, отечественные предприятия освоили и успешно используют лишь одну - возможность осуществления расчетов векселями, которые стали применяться как альтернатива денежным расчетам. Такие инструменты фондового рынка как акции и облигации долгое время практически не использовались. Сложилась ситуация, при которой фондовый рынок существует отдельно, акционерные общества - отдельно, не видя целесообразности в прозрачности своей финансово-хозяйственной деятельности, в выходе на рынок за инвестиционными ресурсами, формировании и поддержании рынка собственных акций. Динамика развития фондового рынка сегодня определяется процессами структуризации, перераспределения прав собственности, причем его участниками во многих случаях выступают не конечные стратегические инвесторы, а крупные спекулянты. Изучение и теоретическое осмысление протекающих на фондовом рынке процессов, отечественного и зарубежного опыта с целью выработки рекомендаций по развитию российского рынка акций является сегодня насущной необходимостью.
Анализ степени разработанности проблемы показал, что в центре внимания большинства исследователей находятся проблемы функционирования рынка ценных бумаг и порядок проведения операций с его инструментами. Основная масса существующих сегодня работ посвящена теоретическому и чаще всего математическому обоснованию практических наработок их авторов в области формирования фондовых портфелей, управления их стоимостью и рисками. Работ, ориентированных на комплексный анализ специфики акций как товара, практически нет. Также незначительное освещение в научных трудах и существующих публикациях нашли вопросы, связанные с ролью рынка акций для реализации экономических интересов его участников и активизации финансовых потоков на рынке капиталов.
Среди зарубежных исследователей фондового рынка необходимо отметить работы Гордона Дж. Александера, Джефри В. Бэйли, Р. Гильфердинга, М. Гордона, М. Модильяни, Уильяма Ф. Шарпа, Фрэнк Дж. Фабоцци. В России различным аспектам функционирования рынка ценных бумаг были посвящены работы Б.И. Алехина, Н.И. Берзона, В.А. Галанова, И.В. Иохиной, Я.М. Миркина, ВТ. Мусатова, СВ. Павлова, А.Д. Радыгина, Б.Б. Рубцова, Ю.С. Сизова, Е.С. Стояновой, Л.А. Чалдаевой, А.С. Чеснокова, а также других авторов. Анализу корпоративного управления и моделирования финансовых потоков хозяйствующих субъектов посредством ценных бумаг были посвящены работы Е.В. Лисицыной, Е.В. Кузнецовой и Е.В. Семенковой.
Научные труды российских и зарубежных авторов, посвященные вопросам функционирования рынка ценных бумаг в целом и рынка акций в частности, составили теоретическую основу диссертационного исследования. Как представляется, обращение к результатам теоретических исследований в данной работе было вполне правомерным: несмотря на высокий уровень абстракции, они создают необходимую основу для выявления общих тенденций и закономерностей функционирования реального фондового рынка и обращения акций. Методологической основой исследования послужили принципы научной абстракции и диалектической логики, единства логического, эволюционного и исторического. В процессе работы применялись методы группировки, статистической обработки информации, сравнения и классификации, анализа и синтеза. Эмпирическую основу исследования составили законодательные и нормативные акты государственных регулирующих и контролирующих органов, регулятивно-нормативные документы саморегулируемых организаций и профессиональных сообществ. Также в работе были использованы аналитические и статистические данные, методические материалы и разработки российских профессиональных участников фондового рынка и аналитических агентств, государственных регулирующих и контролирующих органов.
Акции и российский рынок акций стали объектом исследования. Основным предметом исследования стали социально-экономические процессы и финансовые потоки, порождающие и порождаемые акциями, а также экономические отношения, возникающие между участниками рынка акций.
Говоря о целях исследования, следует отметить, что круг рассматриваемых в диссертации проблем сознательно не был ограничен каким-либо одним аспектом, связанным с возникновением и обращением акций. Решение проблемы дивидендных выплат или повышения прозрачности эмитента не обеспечит условий для адекватного развития рынка акций. Формирование эффективного фондового рынка возможно только после осознания всех способов и преимуществ использования корпорациями акций для моделирования своих финансовых потоков, необходимости проведения эмитентом целенаправленной политики по формированию рынка своих акций и поддержанию их стоимости. Поэтому цель проведенного исследования состояла в том, чтобы посредством анализа юридических и финансово-экономических свойств акций разработать приоритетные направления повышения их инвестиционной привлекательности и выявить основные направления использования акций для повышения эффективности функционирования корпораций. В работе предпринята попытка проанализировать акционерный капитал с помощью теории фиктивного капитала, установить тенденции и проблемы развития рынка акций, чтобы определить пути реформирования российского фондового рынка с целью увеличения его значимости для хозяйствующих субъектов и экономики страны. Диссертационное исследование было ориентировано на раскрытие значения рынка акций как сферы реализации экономических интересов его участников и необходимости его развития как фактора активизации финансовых потоков на рынке капиталов.
В соответствии с поставленной целью работа была ориентирована на решение следующего комплекса взаимосвязанных задач:
S исследовать экономическую природу акций, определить специфику их как товара, выявить потребительские свойства и методы стоимостной оценки акций;
s проанализировать процессы ценообразования для определения основных методов влияния корпораций на привлекательность акций как объекта инвестирования;
s рассмотреть рынок акций как сферу реализации экономических интересов его участников на основе анализа формируемых акциями экономических отношений, раскрыть их суть с целью выявления факторов, определяющих привлекательность акций для моделирования финансовых потоков корпорации;
s исследовать процесс становления российского фондового рынка с целью выявления особенностей его развития, определения направлений повышения экономической эффективности его функционирования.
Научная новизна результатов исследовании состоит в том, что: •S уточнено понятие акций как товара на основе анализа их потребительских свойств и показаны характерные изменения их функций на разных этапах обращения;
S предложена классификация видов денежной оценки акций по критериям их экономического содержания, а также конкретизирована классификация ценообразующих факторов и раскрыто их влияние на цену акций;
S раскрыты преимущества моделирования финансовых потоков корпорации с использованием акций, которые заключаются в возможности оптимизации структуры активов и капитала, гибкого управления входящими и исходящими финансовыми потоками и их объемами с учетом текущих потребностей корпорации в денежных средствах;
S обоснована необходимость и предложен механизм поддержания корпорацией стоимости своих акций на рынке посредством воздействия на объективные и субъективные ценообразующие факторы, а также систематизированы принципы, которые должны соблюдаться корпорацией при проведении эмиссии акций и выборе дивидендной политики;
s показаны тенденции и основные проблемы развития российского рынка акций, наиболее существенными из которых являются отсутствие заинтересованности акционерных обществ в формировании ликвидного рынка своих акций, ориентированность на крупного корпоративного инвестора;
S определена роль профессиональных участников рынка акций в его развитии, а также предложена схема инвестирования, заключающаяся в формировании ими инвестиционных портфелей с различными качественными характеристиками с последующей их продажей инвесторам полностью либо частично, как одна из возможных альтернатив существующим сегодня способам коллективных инвестиций;
•S выработаны рекомендации по корректировке действующих законодательных и нормативных актов в части приведения терминологии в соответствие с экономическими реалиями, а также закрепленных требований и норм в соответствие с потребностями современной экономики; S определены приоритетные направления развития эффективного рынка акций, важнейшими из которых являются усиление взаимодействия хозяйствующих субъектов рыночных отношений путем активизации работы эмитентов с собственными акциями, разработки новых способов и механизмов инвестирования, вовлечение населения в инвестиционный процесс.
Результаты исследований имеют практическую значимость для активизации рынка акций и финансовых потоков в экономике. Основные положения диссертационного исследования могут быть рекомендованы ФКЦБ РФ и иным законодательным и регулятивным органам при выработке стратегии развития рынка акций, при разработке программ активизации деятельности корпораций на фондовом рынке и вовлечения средств населения в инвестиционный процесс, а также акционерным обществам для использования при построении корпоративной модели управления входящими и исходящими финансовыми потоками, а также послужить основой для разработки корпорацией комплекса мероприятий, направленных на формирование и поддержание рынка своих акций.
Материалы исследования могут быть использованы в учебном процессе при преподавании таких дисциплин как «Экономическая теория», «Рынок ценных бумаг», «Биржевое дело», «Управление корпоративными финансами», при оказании консультационных услуг компаниям по совершенствованию системы управления финансами, построению системы бюджетирования и финансирования инвестиционных проектов, моделированию системы воздействия компаний на рынок своих акций. Результаты исследований также могут быть рекомендованы к использованию в практической деятельности государственных органов и профессиональных сообществ, осуществляющих регулирование фондового рынка. Кроме того, они могут послужить основой для дальнейшей научной разработки затронутых проблем.
Реализация предложений, выработанных в результате проведенных исследований и изложенных в данной работе, будет способствовать формированию ликвидного фондового рынка, обеспечивающего реализацию потребностей хозяйствующих субъектов в финансовых и инвестиционных ресурсах, рациональное распределение финансовых капиталов в экономике страны, способствующее ускорению процессов ее модернизации и структурной перестройки.
Результаты исследования апробированы в НК «ЮКОС», в деятельности аудиторско-консалтинковых фирм, а также использованы при проведении учебных занятий по экономическим специальностям в РЭА им. Г.В. Плеханова. Результаты исследования доложены на XII и XIII Международных Плехановских чтениях и опубликованы в научных трудах автора.
Сущность акций: юридическое содержание и экономическая природа
Экономические преобразования второй половины 80-х годов создали объективные предпосылки для возрождения в России фондового рынка. Проведение приватизации послужило толчком к формированию российского рынка акций, обусловив ряд специфических особенностей его становления. Развитие рынка акций происходило в условиях отсутствия необходимой нормативной базы регулирования процессов эмиссии и обращения ценных бумаг, работы акционерных обществ. Практически полное отсутствие на начальных этапах (формирования фондового рынка законодательных ограничений на выпуск акций обеспечило бурное развитие этого сегмента. По мере усиления государственного регулирования деятельности акционерных обществ и процессов выпуска ценных бумаг произошло сужение эмиссионных процессов. Кроме того, для законодательства начала 90-х годов характерно отсутствие четких определений понятий «ценная бумага» вообще, и «акция» в частности, что обусловило быстрое наполнение фондового рынка суррогатами ценных бумаг и появление финансовых пирамид. Законодательно закрепленные определения акции как с юридической, так и с экономической точек зрения не в полной мере и не совсем точно описывали ее сущность, и при внешней идентичности содержали ряд противоречий друг другу:Очевидно, что право на долю в уставном капитале общества существенно отличается от права на долю в его собственных средствах. Уставный капитал и собственные средства равны только в момент создания акционерного общества. В процессе его функционирования это равенство нарушается: уставный капитал общества становится лишь составной частью его собственного капитала.6
Наиболее полное определение акции, во многом повторяющее определение, данное в Основах гражданского законодательства Союза ССР и республик, было дано в Законе РФ от 22.04.96 №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг»: «акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации». Однако, и оно не в полной мере отражает ее сущность.
Исходя из норм действующего законодательства акция, как и любая иная ценная бумага, выступает в трех ипостасях: как вещь, документ и совокупность прав.
В соответствии со ст. 130 ГК РФ акция является вещью и относится к движимому имуществу, что позволяет говорить о праве на ценную бумагу как на имущество, праве, определяющем отношения между ее собственником и другими лицами. Понимаемая как вещь, акция документом не является. Рассматриваемая как документ, акция - это своеобразная правовая условность, определенная форма фиксации совокупности установленных законодательством гражданских прав, закрепляющая заранее оговоренные права его держателя и условия, при которых он может ими воспользоваться. Ценная бумага - вещь ценная не в силу ее естественных свойств, а в силу заключенной в ней информации о субъективных гражданских правах. Поэтому, с точки зрения гражданского законодательства правомерно говорить о правах, закрепленных в ценной бумаге. В акции зафиксированы вещные и обязательственные права: существует лицо (эмитент), обязанное исполнить эти права в пользу их владельца (акционера).
Главным отличием акции как совокупности закрепленных в ней прав от обычных правоотношений между хозяйствующими субъектами является наделение ее «оборотоспособностью», включая возможность самостоятельно становиться объектом гражданско-правовых отношений. История развития рынка ценных бумаг связана с постепенной трансформацией закрепленных акцией отношений между эмитентом и акционером в «оборотоспособное» имущество. На ранних стадиях развития фондового рынка эта трансформация происходила при посредничестве бумажного носителя, придававшего ей внешние признаки вещи, разрешая таким образом «логический парадокс» существования права на право, в современных условиях - уже без него, что проявляется в бездокументарной форме выпуска, когда право собственности на акцию подтверждается выпиской из реестра акционеров и/или депозитария.8 Более того, действующее российское законодательство вообще не предусматривает обязанности выпуска акций как таковых, - речь идет лишь о сертификатах на акции, «документе, выпускаемом эмитентом и удостоверяющем совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг» .9 Дематериализация акций повышает их оборотоспособность, придавая финансовым отношениям в экономике большую мобильность, а экономике - гибкость и эффективность.
Развитие рыночных отношений, научно-технический прогресс привели к изменению традиционных взглядов на систему объектов прав собственности и иных вещных прав, объектом которых все чаще выступают права или их совокупность. В настоящее время в юриспруденции все активнее развивается концепция «бестелесного имущества», к которому относятся и ценные бумаги. Акция должна определяться как комбинация прав, зафиксированных в установленной законом форме. Концепция «бестелесного имущества» позволяет отождествлять акцию непосредственно с предоставляемыми ей правами, что подчеркивает общность природы всех ценных бумаг независимо от формы их выпуска - документарной или бездокументарной. С юридической точки зрения специфика акций заключается в том, что происходит размывание вещных и обязательственных правоотношений. С одной стороны, акция представляет собой совокупность прав акционеров и обязательств эмитента обеспечить соблюдение этих прав, с другой - эти права и обязательства отрываются от породивших их обстоятельств (в частности, первичное размещение акций при создании акционерного общества), определенным образом фиксируются, формализуются и становятся дискретным объектом, на который участники гражданского оборота могут иметь вещные права (например, право собственности).
Таким образом, описание связанных с акцией отношений должно основываться на двух юридических инструментариях, свойственных либо вещному, либо обязательственному праву, поскольку ни одно из них не позволяет полностью описать всей полноты отношений, возникающих в реальной жизни по поводу обращения ценных бумаг.
class2 РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ: СПЕЦИФИКА СТАНОВЛЕНИЯ И
ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ class2
Специфика становления и развития российского рынка акций
Возрождение российского рынка акций на современном этапе было связано с проведением чековой приватизации, что определило ряд особенностей его становления. Процесс создания фондового рынка оказался сжатым до нескольких лет: приватизация государственных и муниципальных предприятий и организаций стала фактором его форсированного формирования. При этом акционирование проводилось за счет бесплатно полученных приватизационных чеков. Цена приватизируемого имущества на начальных этапах приватизации чаще всего устанавливалась ниже его реальной стоимости: по оценкам некоторых экспертов она составляла до 1% реальной рыночной цены. Кроме того, существовали значительные различия в количестве акций, которое могло быть получено за ваучер. Так, при приобретении акций предприятия по закрытой подписке количество акций, получаемых работником предприятия, соответствовало номинальной стоимости чека. При системе аукционной торговли акциями, когда существовали два типа заявок: в первом количество приобретаемых за ваучер акций не указывалось, во втором указывалось их минимальное количество, -стоимость ваучера зависела от соотношения выставленных на продажу акций и поданных на аукцион чеков. Последний параметр определялся поведением крупных инвесторов.
Приватизация в России в 1992-97г.г. фактически оказалась внеэкономическим переделом собственности, которая перераспределялась либо за ваучеры, либо по очень низкой цене. В результате на российском фондовом рынке сформировались две основные группы инвесторов: индивидуальные, в основном, работники приватизируемых предприятий, и институциональные. Для первых акции не представляли какой-либо реальной ценности, поскольку их распределение осуществлялось фактически бесплатно. Для вторых - ценность акций определялась затратами на их приобретение. По сути, ни институциональные, ни индивидуальные инвесторы не имели возможности ощутить себя собственниками, владельцами реальных фондовых ценностей, поскольку они практически ничего за них не заплатили, а размещенные в ходе приватизации акции не были средством аккумулирования капитала; приватизируемое предприятие, как правило, не получало реальных денег.
Дешевая продажа и бесплатное распределение значительных пакетов акций приватизируемых предприятий их работникам, а также использование особого платежного средства - приватизационного чека, изначально обусловили низкий уровень капитализации и значительную недооцененность акций. Ограничения на участие нерезидентов в приватизации крупнейших российских компаний также сужали возможность достижения акциями их справедливой стоимости. Так, например, сегодня капитализация Газпрома в расчете на 1 баррель углеводородного топлива (нефти и газа) составляет всего 0,035$, а аналогичный показатель по Exxon (США) - 13$, то есть в 365 раз больше. Капитализация РАО «ЕЭС России» в расчете на киловатт электроэнергии равна 70$, а испанской Edesa - 1.772$.59 Можно утверждать, что одной из причин роста российского фондового рынка в последующие годы являлась низкая начальная стоимость акций.
Изначально установленные размеры уставного капитала и номинал акций значительно обесценивались в процессе инфляции и были крайне малы. Последующее увеличение уставного капитала и дополнительные эмиссии проводились, в основном, пропорционально переоценке основного капитала, в результате чего новые инвестиционные ресурсы не привлекались, а акции дополнительных выпусков распределялись среди владельцев предыдущих.
Вышеназванные факты сегодня признаются даже государственными органами: «Абсолютное большинство российских АО было создано в процессе приватизации государственных предприятий. Уставный капитал определялся путем формальной оценки имущества АО по ценам, являвшимся фиктивными даже в момент создания АО. Номинальная стоимость акции определялась по результатам ваучерного аукциона из формального условия приближенной делимости суммы уставного капитала на число ваучеров, предъявленных на аукцион. В дальнейшем ряд АО произвел переоценку имущества с увеличением номинала и изменением числа акций».60
Кризис 1998г. привел к сокращению объемов приватизации, а многие запланированные аукционы по продаже новых предприятий были перенесены.
После проведения массовой чековой приватизации, сопровождавшейся значительными объемами эмиссии акций, деятельность большинства предприятий на фондовом рынке закончилась. Российский рынок акций сегодня представлен в основном акциями компаний, созданных в процессе приватизации. Обращение этих бумаг на вторичном рынке практически не оказывает влияния на финансовое состояние своих эмитентов. Исключение составляет разве что офаниченный круг крупнейших компаний, ориентированных на привлечение инвестиций на зарубежных фондовых рынках. Однако это влияние ограничивается перспективами размещения валютных облигаций и ADR.
Акции как инструмент финансовой политики корпорации
Для наиболее эффективного развития акционерного общества проведение им активных операций на фондовом рынке является необходимой составляющей успешного управления финансовыми потоками, позволяющей использовать все существующие источники финансирования и получения дохода. В странах с развитой рыночной экономикой корпорации широко используют предоставляемые фондовым рынком возможности для управления финансами корпорации и оптимизации их структуры. Операции корпорации с акциями на фондовом рынке в зависимости от целей их проведения можно классифицировать следующим образом: -/ оформление организационно-правовой формы корпорации; S формирование и увеличение уставного капитала;
У получение прибыли в виде дивидендов от инвестиций в акции и в виде прироста курсовой стоимости от проведения спекулятивных операций;
S участие в уставном капитале дочерних (зависимых) обществ для формирования системы контроля над собственностью и создания холдинговых и цепных структур;
S изменение структуры акционерного капитала через изменение состава акционеров либо его качественного состава; S сохранение позиции на рынке.
При управлении финансовыми потоками основная задача корпорации заключается в выборе оптимального сочетания эмиссионной и инвестиционной политики на фондовом рынке. Важнейшим элементом экономического роста корпорации является диверсификация ее финансовых потоков - как входящих (в части использования способов финансирования ее текущей деятельности), так и исходящих (выбор объектов инвестирования с точки зрения доходности, ликвидности, рискованности и сбалансированности вложений).
Положение акционерного общества на фондовом рынке двойственно: с одной стороны, оно является эмитентом, осуществляя выпуск собственных ценных бумаг, с другой - инвестором, приобретая ценные бумаги других корпораций. В то же время корпорация может быть профессиональным участником рынка ценных бумаг. Указанная специфика положения корпорации определяет ее стратегию управления финансовыми потоками и поведения на фондовом рынке. Соотношение между этими направлениями деятельности корпорации на рынке акций будет определяться различными макро- и микроэкономическими факторами. Так, сокращение потребности корпорации в финансировании капитальных вложений и оборотных средствах будет способствовать осуществлению финансовых инвестиций, и наоборот.
В целях проводимого диссертационного исследования под сохранением позиции на рынке подразумевается проведение комплекса мероприятий, направленных на сохранение доли занимаемого рынка и уровня капитализации корпорации, и для достижения этой цели корпорация необходимо сочетать эмиссионную и инвестиционную деятельности.
Рассмотрим стратегии поведения на фондовом рынке и цели осуществления операций корпорации-эмитента и корпорации-инвестора. При этом, в рамках проводимого исследования стратегия поведения профессиональных участников на фондовом рынке не будет рассматриваться обособлено, поскольку в зависимости от характера проводимых операций профессионалы выступают либо в роли эмитентов, либо инвесторов. Стратегия поведения на рынке профессионалов, формирующих организационно-техническую и информационно-аналитическую инфраструктуры рынка, не является предметом диссертационного исследования.
