Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Фундаментальный и технический анализ как инструментарий исследования рынка акций 10
1.1. Роль фундаментального и технического анализа в портфельном инвестировании 10
1.2. Систематизация методов фундаментального анализа 22
1.3. Особенности методов технического анализа в принятии инвестиционных решений 40
Глава 2. Исследование эффективности использования методов фундаментального и технического анализа на российском рынке акций 59
2.1 Анализ степени информационной эффективности российского рынка акций 59
2.2. Выявление особенностей фундаментального анализа при прогнозировании динамики отечественного рынка акций 68
2.3. Оценка практической применимости технического анализа в портфельном инвестировании 100
Глава 3. Сочетание методов фундаментального и технического анализа при формировании портфеля акций 117
3.1. Направление агрегирования методов фундаментального и технического анализа 117
3.2. Практическая реализация сочетания методов прогнозирования рыночных цен акций в процессе управления инвестиционным портфелем 126
Заключение 144
Список литературы
- Систематизация методов фундаментального анализа
- Особенности методов технического анализа в принятии инвестиционных решений
- Выявление особенностей фундаментального анализа при прогнозировании динамики отечественного рынка акций
- Практическая реализация сочетания методов прогнозирования рыночных цен акций в процессе управления инвестиционным портфелем
Систематизация методов фундаментального анализа
Фундаментальный анализ - это экономическое исследование текущего состояния и перспектив конкретного предприятия, целью которого является определение экономически обоснованного уровня цены его акций, а также определение ценового уровня привлекательного для инвестиций в данные акции.
Впервые основы фундаментального анализа изложены в книге Б. Грэхэма «Принципы и техника анализа ценных бумаг» (Security analysis. Principles and technique), в которой сформулированы важнейшие положения фундаментального анализа, заключающиеся в следующем: на развитом рынке цена акции очень чувствительна к фундаментальным факторам, связанным с эмитентом ценных бумаг. Эти факторы определяют главный тренд движения цены акции; текущие колебания цен - это некоторый естественный фон, который можно не принимать в расчет с точки зрения общего перспективного движения курсовой стоимости ценных бумаг; рыночные котировки являются пассивным отражением истинной ценности акции, лежащей в их основе; каждая акция имеет свою внутреннюю стоимость. Рыночная цена акции всегда стремится к ее внутренней стоимости; если рыночная цена акции превышает ее внутреннюю стоимость, то акция переоценена рынком, если же внутренняя стоимость выше рыночной цены акции, то акция недооценена.
Изначально для прогнозирования цен акций приверженцы фундаментального анализа исследовали только хозяйственную деятельность эмитента и окружающую экономическую среду. Однако вскоре стало ясно, что для более эффективного прогнозирования цены необходимо учитывать не только качество эмитента, но и конъюнктуру рынка, на котором акции обращаются. Поэтому на сегодняшний день фундаментальные аналитики анализируют, кроме всего прочего, ряд индикаторов рыночной конъюнктуры.
Наиболее распространенным в научной литературе является выделение следующих уровней фундаментального анализа: макроэкономический, индустриальный, микроэкономический и моделирование цены. Однако на наш взгляд при такой классификации происходит некоторая путаница между этапами и уровнями фундаментального анализа. Во избежание такой путаницы мы предлагаем следующую систематизацию этапов проведения фундаментального анализа. На наш взгляд, следует выделить следующие этапы фундаментального анализа.
В свою очередь первый этап - анализ экономической среды - разделяется на три уровня: - макроэкономический анализ; - индустриальный анализ; микроэкономический анализ. При анализе состояния фондового рынка тоже можно выделить аналогичные три уровня: - исследование рынка страны в целом; исследование рынка акций определенной отрасли; - исследование рынка конкретной акции. Однако особенностью этого этапа фундаментального анализа является то, что на каждом уровне для анализа ситуации используется один и тот же набор индикаторов, разница только в совокупности акций, по которым ведется расчет. На рисунке 2 эта последовательность представлена в более схематичном виде.
Теперь рассмотрим каждый этап подробнее. Первый этап - анализ экономической среды - является основополагающим этапом фундаментального анализа, поскольку именно на этом этапе оценивается качество бизнеса эмитентов. Помимо этого, также оцениваются состояние и перспективы экономики в целом, различных отраслей и конкретных компаний. Вся эта информация позволяет в дальнейшем оценить уровень прибыли различных компаний и определить целесообразность вложений в те или иные активы. Как говорилось выше, при анализе экономической среды выделяют три уровня:
Макроэкономический анализ. На уровне макроэкономического анализа рассматривается состояние национальной экономики, определяется стадия экономического цикла, оценивается экономическая политика государства. Положение экономики оценивается с учетом следующих факторов: ВНП, занятости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и т.п. Учитывается фискальная и монетарная политика правительства, влияние их на фондовый рынок. Таким образом, определяется социально-политический и экономический климат инвестиционной деятельности.
Отраслевой анализ предполагает изучение делового цикла в экономике, его индикаторов, осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественный анализ развития отрасли.
Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает: анализ состояния и перспектив развития менеджмента, организационные и коммерческие условия работы; анализ финансового положения компании (предприятия); коэффициенты, оценка платежеспособности; оценка финансовой устойчивости — определение цены фирмы.
Для оценки экономической ситуации на каждом из трех уровней используются различные показатели. И прежде чем приступить к более детальному исследованию каждого из трех уровней анализа экономической среды, подробнее рассмотрим свойства различных экономических показателей.
Прежде всего, нужно выделить различие между количественными и качественными показателями. Количественные показатели - это математически измеримые показатели. Количественные показатели поступают аналитикам в виде разнообразной статистики и отчетов, либо рассчитываются на основе этой информации, поэтому такие показатели объективны (на столько, на сколько объективна отчетность). Количественные показатели удобно применять в экономическом анализе, поскольку они имеют цифровую форму.
Качественные факторы, как следует из названия, отражают качественные характеристики объекта исследования. Они должны рассматриваться как оказывающие влияние на состояние бизнеса, экономической жизни, которые не могут быть определены в числовом или денежном выражении, но имеющие, тем не менее, существенное значение для успешности деятельности компании. Примерами могут служить качество управления, уровень образования персонала, региональная инфраструктура, отношение к забастовкам и стабильность, определенность законодательства. Сложность анализа таких показателей заключается в том, что им сложно дать какое-либо числовое выражение. Самым успешным, на наш взгляд, методом оценки качественных показателей является метод экспертных оценок. Хотя и в этом случае остаются вопросы к точности и объективности цифр.
Количественные показатели наглядно демонстрируют, какая компания добивается лучших результатов, и насколько лучше она работает. Качественные показатели помогают понять, почему та или иная компания добивается лучших результатов. Понимая, как различные качественные показатели влияют на деятельность компании, мы можем оценивать перспективы роста/сокращения её доходов в будущем. Стоит отметить, что в тяжелые времена качество ведения бизнеса сильнее отражается на результатах деятельности компании. Когда экономика растет, компании необязательно прикладывать большие усилия, чтобы получать хорошую прибыль. Однако когда в экономике спад, то управленцам приходится проявлять весь свой талант, чтобы сохранить высокий доход и не потерять, а, по возможности, увеличить занимаемую долю рынка. С другой стороны реальной оценкой качественных характеристик бизнеса выступает финансовый результат. Таким образом, количественные показатели позволяют оценить качество бизнеса.
Особенности методов технического анализа в принятии инвестиционных решений
В этом параграфе, как следует из названия, мы будем исследовать эффективность методов фундаментального анализа. Целью исследования является разносторонняя оценка эффективности применения методов фундаментального анализа. Для выполнения этой цели мы определили ряд вопросов, на которые необходимо ответить. 1. Насколько точны прогнозы фундаментальных аналитиков в целом? 2. Существует ли смещение фундаментальных оценок в сторону преоценки или недооценки? 3. Существуют ли различия в качестве прогнозирования динамики различных акций? Если существуют, то носят они случайный характер или обусловлены влиянием каких-либо факторов? 4. Действительно ли методы фундаментального анализа позволяют выявить акции, которые показывают в будущем лучшую динамику по сравнению со среднерыночной? 5. Насколько эффективны методы фундаментального анализа в предсказании значительных спадов (более 25%) на рынке акций? Мы считаем, что ответы на выше обозначенные вопросы позволят дать достаточно полную оценку методов фундаментального анализа.
Первая задача, которую нам предстоит решить - это сбор информации, на основе которой возможно будет провести анализ. Таким образом, нам необходима информация о результатах применения фундаментального анализа, т.е. о созданных на его основе прогнозах динамики рыночных цен акций. Мы видим лишь два пути для получения таких прогнозов: создать их самостоятельно или использовать уже рассчитанные другими аналитиками. Поскольку процесс фундаментального анализа очень трудоемок и требует детальных знаний той отрасли экономики, к которой относится анализируемая компания, то создать мало-мальски объемную базу фундаментальных прогнозов самостоятельно, тем более за многолетний период, мы не видим никакой возможности. Поэтому мы решили пойти по второму пути и использовать прогнозы уже рассчитанные профессиональными командами аналитиков, единственно подходящим выбором здесь стали аналитические материалы ведущих инвестиционных компаний России (собранные данные представлены в приложении 1). Они обладают следующими свойствами: 1) непрерывность прогнозов на протяжении достаточно долгого периода времени (с 2006 года по сегодняшний день); 2) прогнозы рассчитываются для широкого спектра акций и для рынка в целом; 3) информация легкодоступна; 4) можно предполагать достаточно высокое качество прогнозов, поскольку они составлены ведущими инвестиционными компаниями страны, у которых есть и возможность, и необходимость содержать команду высокопрофессиональных аналитиков.
К тому же нам не удалось найти в открытом доступе никакой другой информации, содержащей прогнозы о динамике российского рынка акций, которая была бы более менее подробной и содержала бы данные хотя бы за три года.
Однако прежде чем использовать полученную из вышеуказанных аналитических материалов информацию для исследования прогностических характеристик фундаментального анализа, нам предстоит ответить на некоторые вопросы. Первый, какие есть основания полагать, что представленные в используемых нами инвестиционных стратегиях прогнозы рассчитаны с применением методов фундаментального анализа? Ведь ни в одной из них не описывается методика формирования прогнозов по акциям, что ожидаемо, поскольку разработанные специалистами инвестиционных компаний методики формирования прогнозов динамики акций являются интеллектуальной собственностью этих компаний, и не удивительно, что инвестиционные компании в своих аналитических материалах не раскрывают источник своих доходов. Так чем мы можем обосновать предположение о том, что представленные в инвестиционных стратегиях прогнозы составлены на основе методов фундаментального анализа. Прежде всего, еще раз повторим, что мы понимаем под «методами фундаментального анализа» - это методы, нацеленные на определение истинной стоимости ценной бумаги, исходя из изучения связанных с ней экономических факторов36. Таким образом, если мы найдем подтверждения тому, что прогнозы построены на основе оценки экономических факторов, то сможем вполне обоснованно предполагать, что при создании инвестиционных стратегий аналитики опирались, прежде всего, на инструментарий фундаментального анализа.
Проанализировав собранные инвестиционные стратегии за шестилетний период, мы обнаружили следующие доказательства того, что представленные в них прогнозы динамики российского рынка акций в целом и отдельных бумаг в частности составлены на основе анализа экономических факторов:
1) В инвестиционной стратегии компании Финам на 2007 год в общих чертах описывается методика прогнозирования динамики индекса РТС (Приложение 2), в которой четко указывается, что прогноз динамики индекса РТС строится на основе оценки динамики денежной массы, цен на нефть, уровня процентных ставок на рынке российских еврооблигаций и учета влияния внесистемных факторов, т.е. очевидно, что прогноз составляется в рамках инструментария фундаментального анализа.
2) В стратегии компании Тройка Диалог на 2006 и 2007 гг. приводится методика расчёта безрисковой ставки доходности, необходимость расчета которой возникает именно при использовании методов фундаментального анализа.
3) Во всех без исключения инвестиционных стратегиях проанализированных и использованных нами, обширное внимание уделяется анализу и прогнозированию динамики мировой экономики, макроэкономической ситуации в стране, экономических показателей различных отраслей и, в конце концов, предприятий. На лицо тщательный анализ различных уровней экономики (одна из базовых техник фундаментального анализа), для проведения которого производится расчет и оценка множества экономических показателей. Количество внимания, уделяемого анализу экономических факторов и труда, вложенного в расчет разнообразных экономических показателей, приводит к выводу о том, что эти расчеты необходимы для составления прогнозов динамики акций.
4) Практически в каждой из инвестиционных стратегий рассчитывается несколько сценариев развития экономической ситуации и, в соответствии с ними, несколько вариантов дальнейшей динамики акций, что является ни чем иным как вероятностным прогнозированием - еще одним приемом фундаментального анализа.
5) В тех инвестиционных стратегиях, в которых упоминается технический анализ, он выделен в отдельный блок и не комбинируется с проводимым анализом экономических факторов, т.е. можно полагать, что комбинации методов фундаментального и технического анализа в инвестиционных стратегиях не происходит.
Мы считаем, что приведенные выше соображения позволяют с уверенностью говорить об использовании при составлении использованных инвестиционных стратегий методов фундаментального анализа.
Однако как уже говорилось, аналитические материалы являются интеллектуальной собственностью и источником прибыли инвестиционных компаний, так зачем им выкладывать такие материалы в открытый доступ, рассказывая всем желающим, на чем можно заработать, и можно ли быть уверенным в достоверности публикуемых данных?
Выявление особенностей фундаментального анализа при прогнозировании динамики отечественного рынка акций
Необходимо также отметить, что для проведения полноценного фундаментального анализа по широкому набору акций требуется многочисленная команда профессионалов, что подразумевает большие расходы на их оплату, также немалые финансовые ресурсы и связи могут потребоваться для своевременного получения необходимой для анализа информации. Высокий уровень расходов обусловливает тот факт, что проведение полномасштабного фундаментального анализа целесообразно только для инвестиционных компаний, имеющих в управлении крупные портфели средств. Таким образом, для мелких и средних инвестиционных компаний, не обладающих достаточными финансовыми возможностями, возникают дополнительные трудности в использовании методов фундаментального анализа.
Методы технического анализа нацелены на исследование соотношения спроса и предложения на рынке акций посредством анализа биржевой статистики. Одной из сильных сторон технического анализа считается его способность распознавать тренды на рынке акций. Это его свойство позволяет оценить текущее соотношение спроса и предложения на акцию и дает возможность сделать вывод о ближайших перспективах в динамике ее курса. Однако среди методов технического анализа не существует такого, который, с достаточной степенью точности, мог бы предсказать насколько продолжительным будет движение курсов акций, в рамках сложившейся тенденции, или к каким ценовым уровням приведет развитие существующей тенденции. В техническом анализе существуют инструменты, направленные на прогнозирование продолжительности тренда и на определение целевых уровней цен, но сделанные с помощью этих инструментов прогнозы весьма ориентировочны.
Возможность с помощью технического анализа определять точки разворота тенденции, на наш взгляд, является его самой сильной чертой. В рамках технического анализа разработано множество инструментов для выявления ослабления тенденции и, в конечном счете, её разворота. В основу этих инструментов положены разнообразные идеи, некоторые инструменты технического анализа даже способны заранее давать сигналы о возможных разворотах тенденции, например, индикаторы силы тренда. Однако важно подчеркнуть, что любые прогнозы, сделанные на основе технического анализа, носят вероятностный характер. К достоинствам технического анализа относятся его универсальность, наглядность и дешевизна проведения.
Наряду с этим техническому анализу также присущи существенные недостатки. Основной из которых - отсутствие научной базы проведения, и, как следствие, отсутствие четкой методологии применения всего многообразия инструментов технического анализа. Что приводит к чрезмерному изобилию разнообразных стратегий и нечеткости общепризнанных принципов совместного применения инструментов технического анализа. Эта ситуация, во-первых, затрудняет работу с использованием инструментов технического анализа, а, во-вторых, приводит к тому, что данный подход к анализу динамики финансовых рынков не принимается всерьез многими инвесторами и учеными.
Поскольку технический анализ не позволяет исследовать экономическое состояние эмитентов, то он не может выделить наиболее перспективные в средне и долгосрочном периоде акции. Инструменты технического анализа, в большинстве своем, следуют за рынком, и поэтому малоэффективны при долгосрочном прогнозировании. На наш взгляд для методов технического анализа наиболее эффективный горизонт прогнозирования до полугода. На более длительных временных интервалах прогнозирования методы технического анализа тоже могут приносить некоторую пользу, но качество их прогнозов снижается. Ложные сигналы, которые часто дают результаты технического анализа, можно минимизировать умелым сочетанием различных методов.
Хотя методы технического анализа просты в использовании, но для их эффективного применения необходим значительный опыт. Этому есть несколько причин. Во-первых, чрезмерное разнообразие инструментов технического анализа, недостаток опыта приводит к затруднениям в выборе наиболее эффективных в данной ситуации инструментов. Во-вторых, отсутствие четкой методологии совместного применения различных инструментов технического анализа, недостаток опыта приводит к затруднениям при определении оптимального набора инструментов при формировании торговой системы, и их сопряжении. И третья причина, большинство прогнозов, составленных на основе методов технического анализа, оставляет вероятность реализации нескольких сценариев развития рыночной ситуации, часто значительно отличающихся. Для того чтобы выбрать наиболее вероятный сценарий, необходим опыт применения технического анализа и опыт наблюдения за рынком.
Подводя итог, можно сделать следующий вывод: и фундаментальный, и технический анализ обладают достоинствами, которые объясняют их многолетнее успешное использование. Применение обоих подходов к прогнозированию динамики курсов акций предполагает особый стиль инвестирования и наиболее оптимально в определенных условиях. Применение фундаментального анализа наиболее эффективно при средне и долгосрочном инвестировании, и предполагает наличие крупного портфеля денежных средств, поскольку осуществление фундаментального анализа процесс дорогостоящий, и чтобы его окупить, нужны значительные инвестиции. Технический анализ наиболее применим при спекулятивной торговле, и предполагает манипулирование достаточно мобильным, т.е. небольшим, портфелем инвестиций. Также технический анализ - это наиболее эффективный метод при затрудненном доступе к экономической информации.
И фундаментальный, и технический анализ обладают недостатками, которые снижают эффективность их применения, однако, на наш взгляд, очевидно, что достоинства и недостатки фундаментального и технического анализа во многом компенсируют друг друга. Мы предполагаем, что совмещение методов фундаментального и технического анализа в процессе принятия инвестиционных решений, позволит наиболее эффективно использовать лучшие качества обоих подходов и, в значительной мере, нивелировать их недостатки. В грубом приближении сочетать методы фундаментального и технического анализа мы предлагаем следующим образом. Поскольку методы фундаментального анализа позволяют определить экономически обоснованные тенденции на рынке ценных бумаг и на этой основе выявить наиболее перспективные для вложения отрасли и компании, набор акций, предполагаемых для включения в портфель, необходимо определять с помощью методов фундаментального анализа. Однако методы фундаментального анализа малопригодны для определения оптимальных моментов покупки и продажи акций, что существенно снижает эффективность применения этих методов при принятии торговых решений. В свою очередь методы технического анализа, напротив, успешно справляются с задачей определения точек разворота в динамике цен акций, которые и являются наиболее оптимальными моментами для осуществления торговых операций, поэтому конкретные торговые решения при управлении инвестиционным портфелем будут осуществляться в соответствии с сигналами, подаваемыми методами технического анализа
Практическая реализация сочетания методов прогнозирования рыночных цен акций в процессе управления инвестиционным портфелем
Осуществление покупки и продажи акций по сигналам технического анализа приведет к тому, что зачастую финансовые ресурсы, предназначенные для вложения в какие-либо акции, будут без дела лежать в виде наличных средств на торговом счете. Не эффективно позволять деньгам бездействовать, поэтому мы предлагаем инвестировать образующиеся в процессе управления портфелем временно свободные денежные средства в высоколиквидные активы с минимальным уровнем риска, с возможностью их быстрого возврата при необходимости.
При проверке эффективности применения технического анализа для генерирования торговых сигналов мы столкнулись с проблемой выбора подходящего для теста технического индикатора. Чтобы подтвердить пригодность технического анализа для решения обозначенной задачи, мы решили использовать одну из самых простых систем подачи торговых сигналов - торговый индикатор MACD, который к тому же является одним из наиболее часто применяемых индикаторов. Исходили мы из следующего предположения, если даже такая простая стратегия позволит принимать результативные торговые решения, то более сложные и оптимизированные торговые системы позволят получать еще лучший результат. Таким образом, эффективность технического анализа будет доказана. Результаты приложения сигналов индикатора MACD к акциям, составляющим портфель 3, представлены в таблице 17. При расчете данных таблицы не учитывалась возможность инвестирования временно свободных средств портфеля, но также не учитывались и транзакционные издержки. активной стратегии управления портфелем инвестор получил бы доход в размере 29,83%.
При сборе и дальнейшем анализе данных таблицы обнаружились и слабости методов технического анализа. Так можно заметить, что в тех случаях, когда цены акций демонстрируют бурный рост, применение методов технического анализа приводит к недополучению прибыли и снижает эффективность инвестирования. Отчасти такой эффект вызван характером технического индикатора, выбранного нами для проверки результативности технического анализа. Как известно, MACD подает сигналы о покупке или продаже актива с некоторым запозданием, что в периоды бурного роста не редко приводит к недополучению прибыли.
Следующий этап портфельного инвестирования - ротация (пересмотр) портфеля - предполагает повторение через определенные временные интервалы процедур, относящихся к формированию портфеля. Согласно сформулированным нами положениям портфельной политики, ротация портфеля производится раз в год.
Последний этап портфельного инвестирования - оценка эффективности управления портфелем - не предполагает применение методов фундаментального или технического анализа, поэтому развитие методов применяемых на этом этапе не входит в область нашего исследования. Саму же оценку эффективности применения предлагаемого нами механизма формирования и управления портфелем мы произвели параллельно с его описанием.
Подводя итоги главы можно с уверенностью заключить, что предложенный нами механизм сочетания фундаментального и технического анализа проявляет себя как работоспособный и эффективный инструмент принятия инвестиционных решений. Доходность инвестиционного портфеля, сформированного и управляемого по предложенному алгоритму, значительно превосходила среднерыночную.
В процессе проверки схемы сочетания методов ФА и ТА на исторических данных динамики российского рынка акций были выявлены два основных фактора, приведших к повышению эффективности инвестирования. Первый состоит в том, что применение методов ФА в процессе выбора наиболее перспективных акций и элементов портфельной теории действительно позволили создать диверсифицированный и сбалансированный портфель из быстрорастущих акций. Однако у такого портфеля несколько высок уровень риска инвестиций. Результаты, полученные нами в процессе исследования и приведенные в таблице 16, подтверждают этот вывод
Второй фактор, приведший к существенному увеличению эффективности инвестиций, заключается в применении методов ТА для определения оптимальных моментов покупки и продажи акций. При этом применение ТА позволило нивелировать неспособность фундаментального анализа давать точные оценки потенциала динамики цен акций, и снизить уровень риска инвестиционного портфеля. В свою очередь применение фундаментального анализа, обладающего широким арсеналом методов для выявления наиболее перспективных активов, позволило компенсировать неспособность технического анализа определять наиболее перспективные объекты инвестирования. Высокая формализация инвестиционного процесса в предложенном автором механизме принятия инвестиционных решений позволяет снизить влияние субъективного фактора на качество принимаемых решений. Таким образом, подтвердилась изложенная в 3.1 гипотеза о том, что грамотное сочетание методов фундаментального и технического анализа позволит скрыть их слабые стороны и максимально использовать сильные качества этих направлений в прогнозировании цен акций.
Однако, чтобы добиться оптимального сочетания методов фундаментального и технического анализа, нам пришлось ввести определенные рамки в процесс принятия инвестиционных решений, что несколько ограничивает область применения предложенной автором схемы сочетания методов фундаментального и технического анализа.
