Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические положения функционирования сложных финансовых систем 13
1.1. Исторические предпосылки к пересмотру модели функционирования сложных экономических систем 13
1.2. Комплексный подход к исследованию рефлексивности как механизма, определяющего функционирование сложных систем на макро и микроуровнях 24
1.3. Исследование информации на рынке 52
ГЛАВА 2. Практические приложения рыночных концепций и теорий 63
2.1. Анализ российского рынка ценных бумаг как сложной системы 63
2.2. Концепция рыночной неэффективности как фактора динамики цен на рынке акций 84
ГЛАВА 3. Методы инвестирования на современном этапе развития фондового рынка России 97
3.1. Анализ стратегии и методов минимизации рыночного риска на основе концепции случайных блужданий на российском рынке корпоративных акций 97
3.2. Оценка инвестиционных возможностей малого и среднего инвестора на рынке ценных бумаг 105
3.3. Разработка стратегии инвестирования и минимизации рисков малого и среднего инвестора на рынке корпоративных акций России
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 138
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК. 142
ПРИЛОЖЕНИЕ 150
- Исторические предпосылки к пересмотру модели функционирования сложных экономических систем
- Анализ российского рынка ценных бумаг как сложной системы
- Анализ стратегии и методов минимизации рыночного риска на основе концепции случайных блужданий на российском рынке корпоративных акций
Введение к работе
Во все времена получение человеком дохода сопряжено с трудностями. Из всех методов получения дохода биржевая игра является как потенциально самым прибыльным, так и несущим в себе величайшие риски методом. Ни в одном другом виде бизнеса капиталы так быстро не зарабатываются и не теряются столь внезапно. И это побуждает участников, вовлеченных в данный процесс, постоянно совершенствовать методы работы на рынке и корректировать стратегии инвестирования. Постоянный пересмотр и периодическое дополнение правил и законов функционирования рыночных систем, применение знаний из таких областей науки, как экономическая теория, финансы, статистика, математика и психология, отражает постоянное движение прогресса в этой области знания. Однако, несмотря на стремительный прогресс, рынки с завидной регулярностью сотрясают крахи, а современный трейдинг еще достаточно далек как от однозначного определения методов получения на рынке дохода с минимальным риском, так и от решения задачи по бескризисному поступательному развитию системы в целом. Количество стратегий торговли и представлений о механизме работы фондового рынка свидетельствует о сложности и комплексности поставленной задачи, решение которой чрезвычайно важно как для общества в целом, так и для каждого отдельного участника рынка.
Исследования показывают, что до 80% приходящих на рынок инвесторов теряют свой капитал в первый год торговли, чаще всего в результате первого серьезного кризиса. Большая часть инвесторов состоит из разорившихся малых и средних игроков, включающих в себя небольшие финансовые компании, отдельных физических лиц. Несмотря на то что порогом к эффективному применению капитала на фондовом рынке России в настоящий момент считается 300 000 рублей, не многие решившие вложить средства, даже в несколько раз большие, окупили затраты и реализовали себя как успешные инвесторы. Ситуация усугублена тем, что российский фондовый рынок, являясь развивающимся, несет в себе более высокие в
сравнении с западными риски. Такие уникальные примеры, как банкротство Юкоса и дефолт, лишь ухудшают статистику разоренных инвесторов в сравнении с зарубежными аналогами. На настоящий момент российским инвесторам необходимо в значительной степени пересмотреть принятые в прошлом методы работы на рынке.
Степень разработанности проблемы.
Основные концепции и положения теории рациональных ожиданий были сформулированы Дж. Мутом. Р. Лукас принял во внимание практические аспекты. Т. Саржент первым принял во внимание необъективность классической модели эффективности рынка совершенной конкуренции. Е. Фрейма предложил концепцию разделения информационных гипотез. Классический теханализ развивали Б. Акелис, У. Ганн, Э.Л. Нэйман , Р. Демарк и многие другие западные ученые. Основателем гипотезы случайных блужданий является Л. Башелье. Д. Сорос ввел понятие и исследовал влияние рефлексии на финансовые рынки и развитие человеческого общества. В.А. Лефевр и Р.В. Сперри вывели понятие рефлексии в междисциплинарное поле. Л. Твид исследовал возможности трейдера на рынке с множественной обратной связью. Рефлексивный подход является основой стратегических конгрессов, спроектированных А.Н. Райковым. Использовали формализованные подходы к описанию рефлексивных стратегий в системах Ф.И. Ерешко, Я.Г. Бучаев, В. Жарков. Проблемы статистического анализа в России изучает И. Ю. Варьяш. СП. Курдюмовым и Г.Г. Малинецким ведутся работы по исследованию динамического хаоса.
Однако методы использования рефлексивости для получения дохода на рынке акций не были изучены в достаточной степени. Также, не решена проблема определения механизма функционирования рынка в части информационной гипотезы. Малое внимание уделено малому и среднему инвестированию, обозначению проблем и возможностей
неинституционального инвестора. Все это обусловило выбор темы, объекта и предмета, постановку цели и задач исследования.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования явилась разработка методов инвестирования с использованием последних достижений в области понимания функционирования российского рынка.
Соответственно целям были поставлены задачи исследования:
• Изучение возможности использования мирового опыта в современных российских условиях.
• Решение вопроса о форме эффективности российского рынка, а следовательно, возможностях прогнозирования.
• Применение концепций иррациональных ожиданий и рефлексивного рынка ценных бумаг к решению первоочередных задач инвестирования: увеличению прибыли и уменьшению рисков.
• Выработка стратегии и метода инвестирования с учетом произведенных исследований.
Объект и предмет исследования. Объектом диссертационного исследования являются рынки корпоративных акции России и США. Предметом исследования выступают методы инвестирования на
российском рынке корпоративных акций.
Теоретико-методологическую основу исследования составляют фундаментальные концепции, рассматривающие состояния динамического равновесия, рыночной эффективности на различных рынках. В ходе разработки концепции были использованы положения общей теории равновесия, модели динамического неравновесия, теории эффективности и рекурсивности рынка, концепции рациональных ожиданий, теории переходной экономики, методы прогнозирования и способы уменьшения рыночных и инвестиционных рисков на различных фондовых рынках.
Диссертационное исследования выполнено в соответствии с Паспортом специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит, раздела 4 Формирование и развитие рынка ценных бумаг, п. 4.2 Модели
функционирования рынка ценных бумаг, п. 4.9 Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг.
Инструментарно-методический аппарат диссертационного
исследования. В процессе исследования проявлений рефлексивности и теории рациональных ожиданий были использованы методы моделирования и аналитического сравнения. При исследовании рынка были использованы элементы эконометрики. Аргументация выводов и обоснование теоретических положений осуществлялись при помощи общенаучных методов: сравнительного и экономико-статистического анализа. Были использованы методологии риск-менеджмента. Моделирование
производилось в Microsoft Excel и Metastock. Активно применялись методы технического и фундаментального анализа.
Информационно-эмпирическую базу исследования составили статистические и аналитические данные, опубликованные в отечественной и иностранной научной литературе, периодической печати, материалы монографий и научно-практических конференций, данные Федеральной государственной статистической службы, аналитические материалы информационных и инвестиционных компаний, собственные эмпирические авторские разработки, исторические и прогнозные данные котировок.
Рабочая гипотеза. Проблема низкой эффективности многих инвестиционных стратегий базируется на неверной информационной парадигме, заключающейся в представлении рынка как эффективной равновесной экономической системы. Повышение эффективности торговых стратегий лежит не только в использовании большего числа и глубины статистических исследований и моделирования рыночной конъюнктуры, но в правильном использовании наличествующих инструментов с учетом понимания специфики рыночных взаимодействий.
Положения, выносимые на защиту:
1. Каузальные знания долгосрочных периодов в исследованиях рынка не могут являться основой для прогнозирования ввиду большого их количества, постоянного изменения и общей невалидности источника таких знаний. Формализованные отношения долгосрочных периодов являются пересматриваемыми с течением времени. Среднесрочные - следствие базовых- психологических законов поведения человека, краткосрочные обратные связи продиктованы в основном механизмами современного трейдинга и базовыми свойствами человеческой психики, незыблемы до изменения методов и инструментов биржевой торговли.
2. Конъюнктуру рынка формирует неинформированное, неверно информированное или слабо информированное большинство, основывающееся на различных рыночных гипотезах и придерживающееся различных инвестиционных горизонтов. Количество факторов, влияющих на рынок, неограниченно и не может быть полностью учтено. При рассмотрении каузальных систем (например, нейросетевая технология, корреляционно-регрессионный анализ) законы рефлексивности увеличивают количество исследуемых факторов в два-три раза без увеличения точности прогнозов. Качество и количество статистико-аналитических данных не позволяет рассматривать прогнозирование долгосрочных периодов как надежное. Прогнозирование когнитивной функции участников рынка затруднено методологически. Таким образом, в различные периоды времени валидной для использования в инвестировании является умеренная и слабая гипотезы рыночной эффективности.
3. Эффекты рефлексивности переводят рынок из режима случайного распределения в режим рационального распределения данных. При активизации на рынке рефлексивных процессов он перестает быть системой с распределением данных по закону случайного распределения вероятности и предстает как система, работающая по законам рефлексивных
взаимодействий, что может быть использовано в спекулятивных кратко - и среднесрочных сделках.
4. Применение широкоформатных портфелей инвестирования по теории Марковича признано автором бесперспективным на современном этапе развития российского фондового рынка. Использование VAR для малых портфелей на российском рынке затруднено, не оправдано для малого и среднего инвестора и может найти ограниченное применение в принятии инвестиционных решений. Стратегия «купи и держи» (buy & hold) не может быть более использована на российском фондовом рынке.
5. Российский рынок акций - рефлексивный рекурсивный рынок с неопределенным, динамически меняющимся, законом распределения и высокой долей неучитываемых факторов. Контроль потерь является наиболее эффективным способом управления малыми и средними спекулятивными инвестициями, позволяющим минимизировать рыночные риски. Стоп-лимитирование является лучшим способом контроля потерь, позволяющим использовать объективную рефлексию рынка и нивелировать следствия слабой информационной гипотезы, таким образом, предстает как самое адекватное решение для малого и среднего инвестора.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в комплексном подходе к исследованию процессов, происходящих в рефлексивных системах, в рассмотрении рефлексивности как глобального процесса, влияющего как на развитие общества, так и на частное проявление рефлексивности на фондовых рынках.
Элементы приращения научного знания состоят в следующем: 1. Ранжированы основные факторы влияния на фондовый рынок в их динамике: состояние страны эмитента, состояние эмитента, внешние факторы, контагиозный эффект, денежная ликвидность, субъективные факторы, сезонные колебания, технические факторы; при этом показано, что среди трех гипотез эффективности рынка (слабой, умеренной, сильной) в
различные периоды времени валидной в условиях современной российской экономики являются умеренная и слабая гипотезы рыночной эффективности.
2. Исследован, с точки зрения теории рефлексивности, механизм функционирования фондового рынка в долгосрочном, среднесрочном и краткосрочном периоде, и предложен метод его усовершенствования путем представления рефлексивного взаимодействия как векторной категории; реализовано формализованное представление рефлексивных взаимодействий факторов влияния долгосрочного развития российского фондового рынка с помощью построения кругов множественных обратных связей Л. Твида с выделением возможностей изменения краткосрочного и среднесрочного кругов взаимодействия.
3. Доказано, что использование автоматических систем трейдинга в условиях рынка российского рынка акций ведет к чрезмерно большим рискам и необоснованно с точки зрения механизма функционирования подобных систем по ряду причин:
D ввиду технической и методологической невозможности реализации учета когнитивной функции и степени влияния воздействующей;
D непрогнозируемости информационных рисков и рисков ликвидности программными методами;
отсутствие возможности динамического изменения законов распределения данных.
4. Разработана модель динамики фондового рынка, основанная на случайном, частично рекуррентном распределении рядов данных, заключающаяся в графической реализации функции распределения программными методами, посредством модуля случайной генерации Wichman-Hill с дальнейшей конвертацией данных в аналитическую программу Metastock, что позволило исследовать график случайного (равномерного), частично реккурентного распределения средствами графического и аналитического технического анализа.
5. Разработана стратегия инвестирования, направленная на уменьшение рисков и использование объективной рыночной рефлексии, включающая в себя следующие этапы: во-первых, использование графического технического анализа для локализации возможных рефлексивных взаимодействий, во-вторых, применение аналитического построения сигнальной цены стоп-сигнала, где пивотальная цена — зона возможной реализации рефлексивного взаимодействия (используется для спекулятивных инвестиций), в третьих, установку сигнальной цены финансовым методом, где пивотальная цена - размер допустимых потерь (используется для защиты капитала).
Теоретическая значимость исследования заключена во всестороннем исследовании таких важных рыночных механизмов, как рефлексивность и рыночная эффективность на макро - и микроуровнях. Исследование российского рынка акций как сложной неравновесной рефлексивной рекурсивной системы с неопределенным, динамически изменяющимся законом распределения; применение слабой рыночной пшотезы и синтез ее с теорией рефлексивности также несут в себе большую теоретическую значимость. Анализ сложившейся на рынке информационной структуры, методов использования инструментов исследования в современных условиях и анализ многих противоречий в области теории финансов и обращения активов позволяют говорить о значимости исследования в теоретическом аспекте.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в исследовании российского рынка ценных бумаг и факторов влияния на него. Исследование применимости основных методов снижения различных видов рыночного риска, выработка практических рекомендаций и наработки в их использовании малыми и средними инвесторами в условиях российской действительности, безусловно, применимы всеми не институциональными участниками рынка и большинством
профессиональных участников федерального и регионального уровней.
Разработка стратегии инвестирования на российском рынке корпоративных акций с учетом современного представления о рынке является конечным результатом представленного исследования.
Апробация работы.
Ряд теоретических и практических результатов диссертационного исследования был представлен на региональных научно-практических конференциях. Разработанные автором стратегии инвестирования были внедрены в Фондовом доме «Сельмашинвест».
По результатам работы было опубликовано 5 научных работ общим объемом 1,5 п.л.
Логическая структура и объем диссертации. Диссертация изложена на 152 страницах машинописного текста, содержит введение, три главы, включающих 8 параграфов, заключение, 2 таблицы, 23 рисунка, библиографический список состоит из 118 источников, приложение включает 3 таблицы.
Исторические предпосылки к пересмотру модели функционирования сложных экономических систем
Проблема рефлексивности экономических систем появилась еще до осознания рефлексивности как явления, исторически, - с началом кредитно-денежных отношений между индивидуумами и финансовыми институтами. Первым человеком, почти угадавшим суть рефлексивного процесса, является, по мнению диссертанта, Гераклит: «Вы не можете ступить в одну реку дважды. Независимо от того, как быстро вы ступаете ногой в воду, поднимаете ее и снова опускаете. Мало того, что вода в реке движется, но и ваша нога также изменилась». Можно добавить - «и нога изменила воду, в которой стояла», - однако представляется вероятным, что великий философ это также имел в виду. Тем не менее, данное положение вещей достаточно долго отрицалось, и это привело к нескольким локальным и мировым финансовым кризисам. На раннем, дорефлексивном этапе проектирование экономических систем и моделей большей частью строилось на основании теоретических изысканий, идущих параллельно практическому применению, не пересекаясь с ним. Долгое время развитие и прогресс в теориях сложных открытых экономических систем происходил путем количественного накопления данных, что явилось следствием увлечения теоретиков и практиков от экономики, занимающихся рационализированием экономических теорий. Такому обороту дел в мировой экономике способствовал тот факт, что для моделирования экономических систем среди всего спектра знания, наряду с военной отраслью и точными науками, в числе первых были интегрированы сложные автоматизированные компьютеризированные системы. Данное обстоятельство, на определенном этапе, привело к убежденности участников рынка в возможности описать ее в жестких компьютерных системах. Появилось несколько очень популярных концепций и систем технического анализа. Работы и идеи таких экономических гуру как Ганн и Элдер [82] вывели системы технического анализа, формализованного подхода на уровень всеобщего признания. В какой-то момент наращение статистической информации, мощностей компьютеров и интеграции в информационные системы привело к теории создания «автопилота» - системы трейдинга, позволяющей без вмешательства человека зарабатывать прибыль. Однако, в конечном итоге было признано, о чем далее будет рассказано подробнее, что создать полностью автономную систему невозможно, поскольку она не имеет достаточного методологического воплощения, а также не имеет возможности оценивать информацию. В настоящий момент самым распространенным способом является создание технической системы, решения по интерпретации данных в которой принимаются непосредственно оператором. В области экономического моделирования наступил новый кризис. «Ни в какой области знания не имеется настолько массивного и изощренного статистического аппарата, используемого с таким ничтожным результатом». [30, С. 220] Существующие системы трейдинга, основанные на технических средствах, перестали удовлетворять нуждам участников рынка в полной мере, и приходится перерабатывать и видоизменять как сами системы, так и концепции их создания и применения.
Анализ российского рынка ценных бумаг как сложной системы
Российский рынок ценных бумаг - молодой, развивающийся рынок (emerging market). Соответственно, основные черты, преимущества и недостатки связаны с типичными развивающимся рынкам свойствами. Развивающиеся рынки относятся к разряду рынков с повышенным риском ввиду больших политико-экономических рисков, их доходность также должна быть выше. Это относится ко всем секторам рынка ценных бумаг. Кроме высокого риска и соответственной премией за риск, российский рынок обладает дополнительно следующими негативными свойствами:
- Узость: 7 из 15 голубых фишек российского корпоративного рынка акций принадлежат к топливо-энергетическому комплексу, его вес в индексе ММВБ составляет более 65%; две телекоммуникационные компании общим весом 10%; две энергетические компании: РАО ЕЭС 7% и Мосэнерго 3%, и по одной машиностроительной, кредитной и сервисной компании, объединяемых в сектор «потребительских организаций» совокупным весом 6% [106]. Отсутствуют в числе ликвидных такие отрасли как пищепром, высотехнологичные компании, 1Т-технологические и софтверные компании, медиа-группы, туристические и многие другие;
- Низкая ликвидность: соотношение объемов российских ADR и внутреннего рынка акций составляет 1,23, при соотношении биржевого оборота бумаг 0,3. В частности, средний дневной объем операций с акциями МТС в России составляет 20 млн. долл., на зарубежных площадках 90 млн. долл;
- Риски ликвидности - как следствие большой рефлексии участников и малой ликвидоемкости рынка; - Негативный опыт торговли фьючерсными контрактами и неразвитость этого финансового инструмента, как следствие - отсутствие инструментов для хеджирования;
- Ограниченность предлагаемых услуг профессиональными участниками РЦБ, их относительно высокая стоимость (Приложение 3). Достаточно высокие операционные риски;
- Прецедент обесценивания голубой фишки, доказывающий возможность потери не только объемов и ликвидности портфеля, но и полное его исчезновение. Высокие риски события.
Анализ стратегии и методов минимизации рыночного риска на основе концепции случайных блужданий на российском рынке корпоративных акций
Стратегия «купи и держи». Данная концепция построения торговой стратегии проистекает из теории случайных блужданий (random walk) и слабой информационной гипотезы. В ранних трудах, основанных на означенных концепциях, данная стратегия преподносилась как единственно возможная по причине непрогнозируемости рынков. В условиях нормального рыночного цикла, а конкретно того факта, что глобальная рецессия мировой экономики не началась, и общим правилом для любого фондового рынка является рост активов, значительно опережающий инфляцию, эта стратегия приносит свои плоды. При минимальных затратах и предположении, что инвестор окажется среднестатистически удачен, данная стратегия позволяла надеяться на получение значительного приращения капитала в долгосрочной перспективе независимо от изменения динамики курсов цен.
В российской экономике такая . стратегия достаточно активно использовалась. В условиях, когда рост цен акций от года к году составлял сотни процентов (в период с 01.01.1999 по 21.11.2003 года индекс Morgan Stanley MSCI Russia, вырос на 534%) [41] данная стратегия нашла широкое применение среди населения страны. В большой степени данный метод инвестирования акций можно считать вынужденным, как следствие слабой среднестатистической культуры пользования рыночными инструментами, так и необходимостью к этим инструментам прибегать, например, в период приватизации. Так или иначе, на российском фондовом рынке сложился целый круг в том числе и профессиональных институциональных инвесторов, предпочитавших переходить в выжидательную позицию в случае получения краткосрочной убыточности по портфелю. Первый глобальный провал стратегии «Купи и держи» на российском фондовом рынке произошел в секторе государственных ценных бумаг. В 1998г., при объявлении дефолта, осуществление основного постулата «жди пока не подрастет» оказалось невыполнимым вследствие принудительных выплат государства по дефолтным внутренним обязательствам и отсутствию стороннего спроса по ним. Портфели ГКО и ОФЗ, де факто, перестали существовать, цены на акции упали в среднем в 15 раз. Таким образом, приведши к кризису фондового рынка и экономики в целом, сектор корпоративных акций проявил себя достаточно рисковым инструментом, величины рисков на котором едва ли соответствовали прибыли. Были в полной степени зафиксированы все виды рисков: ликвидности (падение в 65 раз), рыночные (падение курсовой стоимости рынка акций в 15 раз в сравнении с максимума 1997г.), кредитных (повышение ставки рефинансирования до 150%, процентных ставок до 60%), операционные (остановка торгов по бумагам). [56] Такое большое падение стало возможным благодаря максимизации рисков события вкупе с информационными рисками, заключающимися в обмане населения и инвесторов накануне события и ухода с рынка нерезидентов (до 70% от объема рынка на момент кризиса). Тем не менее, число банкротств среди компаний, в силу невысокой зависимости от рыночной стоимости активов, было относительно невелико. Таким образом, не смотря на свершившиеся самые кризисные и даже более того сценарии, рыночные игроки, удерживающие позиции на рьшке акций (в отличии от держателей государственных заемных бумаг), сохранили активы и впоследствии, при достаточной выдержке, могли их реализовать на относительно благоприятных уровнях цен. Так, например, цена акции РАО ЕЭС России по состоянию на 1.09.98 равнялась 0,035 долл. (РТС) и 0,337р. (ММВБ), спустя пять лет по состоянию на 1.09.03 цена акции РАО ЕЭС поднялась до 0,319 долл. (РТС) и 9,76 р. (ММВБ), что составило дисконт в долларах в 15% и рост рублевой цены в 29 раз, и покрывает как банковскую ставку, так и инфляцию [115],[109]. Таким образом, до 2004г. стратегия «купи и держи» активно применялась на рынке корпоративных акций РФ и не привела к разорению инвесторов, ее придерживающихся, не считая лиц, использовавших маржинальные формы торговли или различные деривативны (по мнению автора, инвесторы, использующие такие модели инвестирования, не могут прибегать к пассивными стратегиями управления портфелем в силу чрезвычайно больших взятых на себя рисков). Для инвестировавших в российский рынок акции в период между сентябрем 1998 и октябрем 2004г. активный рост ценных бумаг первого и второго эшелонов приводил к ситуации, когда инвестиции в бумаги независимо от конъюнктуры рьшка и момента входа в него приводили к приемлемым доходностям. Основная проблема стратегии заключалась в большой волатильности российского рынка, таким образом, это могло создать проблемы при необходимости изьгмания средств из рынка в период неблагоприятной конъюнктуры и временного спада. До последнего времени стратегия активно применялась и пользовалась заслуженным успехом. Однако последние события на рынке корпоративных акций выводят данную стратегию, по мнению диссертанта, из разряда эффективных по соотношению риск/доход. В данном случае можно говорить об уникальном для российского и мирового рынков случае: не рыночного разорения компании Юкос. Юкос, возможно, худший из вариантов развития событий для среднегостатистияеского адепта стратегии «Купи и держи», поскольку по ряду признаков не могла быть отнесена к разряду «черных овец» или акций неинвестиционного типа. Во-первых, данная компания уверенно принадлежала к разряду голубых фишек по параметрам среднегодовой волатильности и объемам торгов.
