Содержание к диссертации
Введение
1. Теоретические основы индексного инвестирования на рынке ценных бумаг 12
1.1.Понятие и сущность биржевых индексов 12
1.2. Области применения биржевых индексов .24
1.3. Классификация биржевых индексов . 40
2. Методологические аспекты индексного инвестирования на рынке ценных бумаг 64
2.1. Характерные особенности классического индексного инвестирования на рынке ценных бумаг 64
2.2. Применение классического индексного инвестирования на российском рынке акций .77
2.3. Преимущества и недостатки классического индексного инвестирования 94
3. Основные направления совершенствования стратегии индексного инвестирования 107
3.1. Разработка модифицированной стратегии индексного инвестирования на рынке акций 107
3.2. Сравнительный анализ эффективности модифицированной стратегии индексного инвестирования .119
3.3. Рекомендации по развитию индексного инвестирования на российском рынке ценных бумаг .139
Заключение .154
Список литературы
- Области применения биржевых индексов
- Классификация биржевых индексов .
- Применение классического индексного инвестирования на российском рынке акций
- Сравнительный анализ эффективности модифицированной стратегии индексного инвестирования
Области применения биржевых индексов
Для текущего этапа развития как мирового, так и российского рынка ценных бумаг характерно наличие большого количества разнообразных финансовых инструментов, широкий спектр операций с которыми имеют возможность совершать как частные, так и институциональные инвесторы. Многообразие финансовых инструментов объективно порождает необходимость теоретической разработки, внедрения и систематического практического использования обобщающих показателей (индикаторов), дающих возможность для получения достаточно объективной и одновременно оперативной информации о текущем состоянии отдельных сегментов фондового рынка (рынка акций, облигаций и других инструментов рынка ценных бумаг), а также их динамике в течение определенного периода времени.
В настоящее время в качестве подобных индикаторов, используются индексы, рассчитываемые для отдельных сегментов рынка ценных бумаг, причем наиболее широкое распространение среди них получили индексы рынка акций. В подавляющем большинстве случаев индексы применяются в качестве обобщающих показателей динамики, отражающих среднее изменение рыночной стоимости определенного набора финансовых инструментов.
Необходимо отметить, что в последнее время интерес со стороны отечественных исследователей к данной проблематике значительно возрос, чему в немалой степени способствовал мировой финансовый кризис 2008 г., который чрезвычайно болезненно отразился на состоянии мирового рынка ценных бумаг, однако с точки зрения содержательной интерпретации индексов кардинальных изменений фактически не произошло.
Кроме того, имеет место «расширение» трактовки индексов в этом направлении: если ранее они рассматривались как показатели динамики некоторого (пусть и достаточно широкого) набора финансовых инструментов, то в настоящее время все чаще можно встретить их интерпретацию как индикаторов динамики определенного сегмента рынка в целом.
По нашему мнению, подобный подход к пониманию индексов, преобладающий в современной российской литературе, сам по себе является достаточно ограниченным, так как в его рамках практически не уделяется внимания отдельным областям их практического применения и довольно сложной методологии расчета данных показателей. В частности, он не учитывает того факта, что индексы зачастую используются в качестве своеобразного структурного ориентира при формировании инвестиционных портфелей, а при их расчете помимо цен финансовых инструментов используют и различные дополнительные (как правило, корректирующие) коэффициенты.
Необходимо отметить, что для большинства экономических исследований, в которых затрагивается данная тематика, характерна непоследовательность и сегментарность. Так, во многих работах прямо или опосредованно освещаются вопросы классификации индексов, но при этом их сущность практически не рассматривается (чаще всего, авторы приводят одно или несколько определений индексов из различных отраслей знаний, не подвергая их критическому осмыслению и анализу). В целом же весьма интересным представляется тот факт, что при всей популярности индексов на российском рынке ценных бумаг, на текущий момент времени степень теоретической разработанности этой группы проблем остается чрезвычайно низкой.
Например, история расчета каждого из двух основных отечественных индексов рынка акций (индекса ММВБ и индекса РТС), насчитывает более 15 лет, однако в теоретическом плане до сих пор серьезные дискуссии вызывают даже вопросы общего терминологического характера, среди которых можно выделить те, которые связаны с пониманием их сущности.
Об отсутствии единого варианта понимания сущности индексов в научной литературе можно судить множеству терминов, используемых для их обозначения, среди которых можно отметить такие как «биржевые индексы», «фондовые индексы», «индексы рынка ценных бумаг» и некоторые другие,1 которые используются в качестве синонимов.
Например, В. М. Аскинадзи использует термин «индекс рынка ценных бумаг», указывая, что «исследование величин, имеющих большие объемы характеризующих их показателей, проводят с помощью индексов – условных цифровых статистических показателей, выражающих (обычно в процентах) последовательное изменение каких-либо явлений».2
Другие исследователи (в частности, Т. А. Батяева и И. И. Столяров) применяют термин «фондовый индекс», трактуя его как «показатель, который определяется как средняя величина курсов акций на конкретную дату по представительной группе компаний по отношению к их базовой величине, которая рассчитывается на более раннюю дату».3
Достаточно близкое по своей сути определение «фондового индекса» использует и В. А. Галанов, который понимает под ним «статистический показатель, отражающий изменение рыночных цен выбранной совокупности ценных бумаг во времени», при этом ученый акцентирует внимание на том, что «фондовый индекс представляет собой безразмерную величину».4
Классификация биржевых индексов .
В качестве группировочного признака в отношении биржевых индексов используется уровень ликвидности ценных бумаг, входящих в базу их расчета: в соответствии с этим критерием выделяют индексы «голубых фишек» и индексы «второго эшелона».
По нашему мнению, наибольшее распространение данная группировка получила именно на российском рынке в силу имеющего место огромного разрыва в уровне ликвидности между «голубыми фишками» и акциями «второго эшелона» (упрощенно говоря, в нашей стране индекс «голубых фишек» воспринимается инвесторами как обобщающий динамический индикатор ликвидных акций, а индекс акций «второго эшелона» - как индикатор, описывающий динамику неликвидных ценных бумаг).
Для иллюстрации разницы в ликвидности «голубых фишек» и «второго эшелона» можно использовать базы расчета аналогичных индексов, рассчитываемых Московской биржей, причем следует учитывать, что в базу расчета индекса «голубых фишек» входит 15 выпусков акций, а индекса «второго эшелона» – 49 выпусков акций. Мы считаем, что объективное представление об уровне ликвидности ценных бумаг, входящих в базу расчета того или иного биржевого индекса можно составить, сопоставив объем торгов ими (по каждой базе расчета по отдельности) за определенный период с общим объемом торгов всеми аналогичными ценными бумагами.
Так, по итогам торгов 30 апреля 2013 г. совокупный объем торгов акциями (без учета режима неполных лотов) на Московской межбанковской валютной бирже составил 38746895069,7 рубля, причем на долю акций, входящих в базу расчета индекса «голубых фишек» пришлось 34050100399,8 руб. (или 87,88% от общего объема торгов акциями), а на долю акций, на основании рыночных котировок которых производится расчет индекса
«второго эшелона», – 68201364,8 руб. (или всего 0,18%).1 Безусловно, итоги одной торговой сессии на Московской бирже, приведенной в качестве примера, нельзя считать репрезентативными, однако полученные результаты однозначно подтверждают тезис о разнице в ликвидности между «голубыми фишками» и акциями «второго эшелона».
В ряде случаев распределение биржевых индексов по группам может производиться на основании такого признака, как величина рыночной капитализации эмитентов, включаемых в базу для их расчета (нередко такие индексы называются капитализационными индексами). Как правило, в соответствии с ним принято выделять индексы, рассчитываемые для компаний высокой капитализации, средней капитализации и малой капитализации2 (в зарубежной практике получили распространение такие термины как Large-Cap Index, Middle-Cap Index, Small-Cap Index).
Интересно отметить, что на российском рынке акций капитализационные индексы рассчитывались достаточно долго (с I квартала 2005 г.), однако в конце 2012 г. стало известно о том, что Московская биржа намерена отказаться от их расчета, так как они не получили широкой популярности среди участников рынка (по данным самой биржи, с 20 мая 2013 г. был прекращен расчет индекса акций компаний высокой капитализации (MICEX Large Cap Index) и индекса акций компаний стандартной капитализации (MICEX Mid Cap Index), а индекс акций компаний базовой капитализации (MICEX Start Cap Index) «осуществляется на основании методики расчета индексов акций «второго эшелона»»).3
Мы полагаем, что подобное решение биржи является вполне обоснованным, так как мировая практика свидетельствует о том, что эти индексы будут широко востребованы только при наличии большого количества компаний, представленных в каждом из сегментов (к сожалению, на российском рынке не так и много компаний, капитализация которых достаточна для включения в базы расчета капитализационных индексов, акции которых при этом обладают приемлемым уровнем ликвидности).
В зарубежной же практике капитализационные индексы значительно популярнее, чем в России. Так, у частных и институциональных инвесторов, реализующих индексную стратегию и при этом готовых принимать на себя достаточно высокие риски, популярны индексы акций компаний малой капитализации (в качестве таковых можно упомянуть Standard & Poor`s Small Cap 600, EURO STOXX Small и MSCI Japan Small Cap).
Иногда фондовые биржи используют группировку биржевых индексов, подразделяя их на индексы стабильных компаний и индексы новых компаний (индексы стартапов) – в рамках этой группировки основную роль играет срок существования компаний.
В целом большинство биржевых индексов можно отнести к индексам стабильных компаний, хотя некоторые биржи рассчитывают индексы новых компаний (например, Московская биржа рассчитывает индекс ММВБ-инновации (MICEX Innovation Index), в базу расчета которого входят 11 выпусков акций, «допущенных к торгам в секторе «Рынок инноваций и инвестиций»»).1
Традиционно считается, что индексы новых компаний в целом отличаются более высоким уровнем риска по сравнению с индексами стабильных компаний, так как лишь относительно небольшая часть новых компаний добивается успеха (многие стартапы просто закрываются в течение нескольких лет после начала работы).
Применение классического индексного инвестирования на российском рынке акций
Выбор именно этого временного периода обусловлен тем, что он характеризовался неравномерной и разнонаправленной динамикой рыночных котировок акций (в частности, в 2010 году на российском рынке акций преобладала умеренно позитивная динамика, в 2011 году – умеренно негативная, а в 2012 году – слабо позитивная).
Их всех индексов, рассчитываемых Московской биржей, одним из наиболее репрезентативных, как мы полагаем, является индекс «голубых фишек», который «рассчитывается на основании цен сделок … 15-ти наиболее ликвидных акций российского фондового рынка».1 В соответствии с классификацией, описанной ранее, данный биржевой индекс относится:
База расчета индекса «голубых фишек» Московской биржи включает в себя 15 выпусков акций, что заметно упрощает задачу инвестора по максимально точному повторению его структуры (чем больше акций, входит в базу расчета индекса, тем более сложной и трудоемкой становится данная
Принимая во внимание то, что классическое индексное инвестирование подразумевает достаточно редкий пересмотр структуры инвестиционного портфеля, мы считаем при заданном сроке инвестирования, равном 3 годам, целесообразно вообще не пересматривать структуру инвестиционного портфеля (как уже отмечалось ранее, пересмотр портфеля, как правило, приводит к возникновению налоговой базы и необходимости уплаты налогов инвестором, а также к дополнительным транзакционным издержкам).
Что же касается дивидендных выплат по акциям, входящим в состав инвестиционного портфеля, то мы будем предполагать, что инвестор (в качестве инвестора в данном примере мы будем рассматривать физическое лицо, являющее резидентом Российской Федерации) получает дивиденды по акциям за вычетом соответствующих налогов и сразу же изымает их (дивидендные выплаты не реинвестируются).
Итак, на момент формирования инвестиционного портфеля база расчета индекса «голубых фишек» Московской биржи имела следующий вид (Таблица 2.2.1). Теоретически в рамках классического индексного инвестирования инвестор должен максимально точно повторить структуру выбранного индекса, однако на практике, особенно при относительно небольших суммах инвестирования, сформировать абсолютно идентичный индексу портфель достаточно сложно. Это обусловлено тем, что на российском рынке ценных бумаг рыночная стоимость акций отдельных компаний может очень существенно отличаться (нередко в десятки и даже сотни раз), причем отдельные акции, входящие в базу расчета биржевого индекса, стоят достаточно дорого относительно других бумаг. Например, в базе индекса «голубых фишек» Московской биржи, на момент формирования инвестиционного портфеля, относительно дороги были обыкновенные акции
ОАО «ГМК «Норильский никель», ОАО «Лукойл» и ОАО «Полюс Золото». Таблица 2.2.1. пропорционально количеству акций: чем больше акций инвестор включает в состав портфеля, тем больше будет необходимая сумма инвестирования. В частности, если инвестор приобретает не одну, а две акции ОАО «ГМК «Норильский никель», то минимальная сумма инвестирования возрастает до 95716,35 рубля; 5 акций – до 239290,87 рубля; 10 акций – до 478581,74 рубля. Кроме того, нужно учитывать, что в действительности финансовые ресурсы инвесторов (и частных, и институциональных) являются ограниченными: вполне возможно, что инвестор располагает суммой, которой недостаточно для абсолютно точного повторения структуры биржевого индекса. В этом случае он может сформировать инвестиционный портфель, который будет повторять ее приближенно, т. е. по объективным причинам портфель инвестора, пусть и незначительно, будет отклоняться от структуры эталонного биржевого индекса.
В рассматриваемом примере мы будем считать, что инвестор располагает суммой в размере 300000 рублей, а его формируемый им портфель повторяет структуру индекса «голубых фишек» достаточно точно.
При совершении сделок на Московской бирже мы будем считать, что комиссия биржи составляет 0,01%, комиссия брокера – 0,1%, комиссия депозитария – 250 рублей в месяц (при совершении хотя бы одной сделки в течение месяца). Следовательно, транзакционные издержки инвестора при формировании инвестиционного портфеля составят: 579,34 рубля, из которых 299,40 рубля придется на комиссию брокера, 250 рублей – на комиссию депозитария и 29,94 рубля – на комиссию биржи (Таблица 2.2.2).
Сравнительный анализ эффективности модифицированной стратегии индексного инвестирования
Следует заметить, что расчетная структура инвестиционного портфеля, сформированная в рамках модифицированной стратегии индексного инвестирования, по объективным причинам (сумма инвестирования является относительно небольшой) не может быть абсолютно точно повторена на практике: как минимум, акции, имеющие относительно высокую рыночную стоимость не могут быть приобретены в точном соответствии с расчетными пропорциями, а в процессе формирования инвестиционного портфеля в высокой вероятностью возникнет, пусть и незначительный, остаток денежных средств. В связи с этим фактическая структура будет незначительно, но все же отличаться от расчетной структуры инвестиционного портфеля (Таблица 3.2.5).
Как и при использовании стратегии классического индексного инвестирования, в данном случае доход инвестора складывается из дохода, полученного за счет роста рыночных котировок, и дохода, полученного за счет дивидендных выплат, причем в расчете на 1 акцию значения этих показателей будут одинаковы для обеих стратегий, а возникающая разница в полученном результате (доходности портфеля до налогообложения за рассматриваемый период) будет объясняться исключительно изменением отраслевой структуры инвестиционного портфеля. Фактически в рамках модифицированной стратегии инвестирования приоритет отдается акциям, отличающимся достаточно высоким уровнем дивидендной доходности (Таблицы 3.2.6 и 3.2.7).
Общая доходность за весь период инвестирования, % 23,12% Сравнивая между собой эффективность двух инвестиционных стратегий – классического и модифицированного индексного инвестирования, – можно сделать вывод о том, что за 2010-2012 годы по показателю доходности после налогообложения модифицированная инвестиционная стратегия была намного более результативной: ее доходность за весь период составила 23,12% против 12,83% у классической стратегии.
Особо интересен тот факт, что модифицированная стратегия индексного инвестирования «переиграла» классическую стратегию как с точки зрения дохода, полученного в результате роста рыночных котировок акций (40294,14 рубля1 против 15267,23 рубля), так и с точки зрения дохода, полученного в виде дивидендов (29071,40 рубля против 23235,37 рубля).
Как мы уже упоминали, прямое сопоставление доходностей классической и модифицированной стратегии индексного инвестирования не дает представления об уровне риска, принимаемого на себя инвестором при реализации данных инвестиционных стратегий.
Для решения данной проблемы мы предлагаем применять калмар-коэффициент (альтернативные наименования - «коэффициент Калмара» или «коэффициент Кальмара»), определяемый по формуле:
Фактически данный коэффициент отражает соотношение средней доходности инвестиционного портфеля к максимальной величине убытка за период инвестирования, причем, чем меньше значение данного показателя, тем более эффективной является инвестиционная стратегия.
Кроме того, он лишен недостатков, присущих коэффициентам, рассмотренным нами ранее: калмар-коэффициент корректно учитывает направленность отклонений (во внимание принимается максимальный убыток), может применяться по отношению к любым инвестиционным стратегиям вне зависимости от уровня их торговой активности и не столь требователен к длине временного ряда1 (Таблица 3.2.9).
Данные, приведенные в таблице 3.2.9, однозначно свидетельствуют о том, что с точки зрения риска модифицированная стратегия индексного инвестирования характеризуется более низким уровнем риска по сравнению со стратегией классического индексного инвестирования: для нее это значение равно -36,14% против -27,82% у классической стратегии.
Таким образом, и с точки зрения доходности, и с точки зрения риска в 2010-2012 гг. модифицированная стратегия индексного инвестирования на российском рынке акций являлась более эффективной.
Рекомендации по развитию индексного инвестирования на российском рынке ценных бумаг Осуществленная выше количественная оценка эффективности классической и модифицированной стратегий индексного инвестирования на российском рынке акций за 2010-2012 годы (как с точки зрения доходности, так и с точки зрения риска, принимаемого не себя инвестором), позволяет сделать вывод о том, что рассматриваемые инвестиционные стратегии отличались приемлемым уровнем эффективности (по крайней мере, в обоих случаях доходность этих стратегий после налогообложения была положительной: общая доходность классической стратегии индексного инвестирования за весь период составила 12,83%, а модифицированной стратегии – 23,12%).
Кроме того, если сравнивать доходность данных инвестиционных стратегий, полученную за счет роста рыночных котировок акций, включенных в состав инвестиционного портфеля, с доходностью индекса «голубых фишек» Московской биржи, то можно утверждать, что обе стратегии оказались более эффективными по сравнению с эталонным биржевым индексом. В частности, доходность эталонного индекса (без учета 139 дохода, полученного в виде дивидендов, но с учетом налогообложения) за трехлетний период составила 4,85%,1 классической стратегии индексного инвестирования – 6,10%, а модифицированной стратегии – 15,63%.
Необходимо заметить, что в обоих случаях разница в доходности эталонного биржевого индекса и применяемых инвестиционных стратегий объясняется несоответствием структуры инвестиционных портфелей структуре эталонного индекса, причем в случае классической стратегии индексного инвестирования суммарное отклонение долей отдельных акций, взятое по модулю, составило всего 0,82%, и отказом от периодического пересмотра их структуры в течение всего периода инвестирования.
Таким образом, полученные результаты однозначно свидетельствуют о том, что на достаточно длительном временном интервале стратегии индексного инвестирования позволяют получить положительную доходность, которая в ряде случаев может превышать, причем весьма значительно, доходность эталонного биржевого индекса.
Однако, несмотря на это, нужно признать, что в настоящий момент на российском рынке ценных бумаг индексное инвестирование получило значительно меньшее распространение, чем на зарубежных рынках.
Весьма наглядным примером в этом отношении является стремительное развитие глобального рынка биржевых фондов (Exchange Traded Fund или сокращенно – ETF): в настоящее время считается, что первый биржевой фонд появился в США в 1993 г., а всего через 20 лет – в 2013 г. – общее количество подобных фондов уже превышало 10000.2
