Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретико-методологические основы финансовой оценки корпорации для обоснования стратегических решений 19
1.1. Финансовое обоснование стратегических решений, в системе менеджмента, ориентированного на ценность корпорации 20
Ценность корпорации - целевая функция управления 20
Менеджмент, ориентированный на ценность (VBM): определение и структура 22
Ценностно-стоимостной подход в управлении корпорацией 25
Базовые определения ценности 31
Стратегические решения как основной источник роста ценности корпорации 34
1.2. Основные схемы и общие формулировки моделей измерения ценности. 37
Основные принципы и подходы измерения ценности корпорации 37
Общая формулировка моделей дисконтирования денежных потоков 40
Модели оценки на основе остаточных доходов 44
Основы оценки посредством рыночных сопоставлений 47
Общая схема и методологические предпосылки оценки по активам 49
Оценка стратегической гибкости 52
1.3. Сравнительный анализ основных подходов к оценке: тождество, отличие, взаимосвязь 55
1.4. Управленческие решения и финансовое моделирование на основе ценности 68
1.5. Алгоритм стратегического управления ценностью 72
1.6. Выводы 74
Глава 2. Стратегическая диагностика ценности корпорации (часть 1): системный анализ прошлой деятельности 77
2.1. Алгоритм стратегической диагностики ценности корпорации 77
2.2. Использование финансовой отчетности для оценки: проблемы и подходы 79
Изменения в классификации расходов Нормализация данных финансовой отчетности Преобразование отчетов для последующего проведения анализа
2.3. Финансовый анализ как основа для построения прогнозов Логика анализа финансовых факторов ценности Анализ доходности на вложенный капитал
Анализ денежного потока и нормы реинвестирования Темпы роста корпорации
Анализ связи доходности, темпов роста и нормы реинвестирования
2.4. Стратегическое позиционирование: анализ основных подходов и выработка комплексной модели Анализ рыночных условий Оценка конкурентных позиций корпорации
Комплексная модель диагностики стратегических позиций корпорации
2.5. Эмпирическое исследование влияния факторов ценности на динамику рыночной капитализации компаний ОАО «Вымпелком» и ОАО «МТС»
Сравнительный анализ факторов доходности >и темпов роста Позиционирование по матрицам «Kearney» и «доходность - темпы роста»
2.6. Выводы
Глава 3. Стратегическая диагностика ценности корпорации (часть 2): оценка и анализ будущего
3.1. Алгоритм оценки и анализа будущего корпорации
3.2. Прогнозирование будущих доходов: проблемы и методы Выбор моделей оценки и прогнозного периода Структура прогноза.
Прогнозирование факторов бизнеса
3.3. Проблемы обоснования стоимости капитала Стоимость заемного капитала
Подходы и модели оценки стоимости собственного капитала Алгоритмы определения средневзвешенной стоимости капитала корпорации
3.4. Терминальная ценность корпорации: допущения и модели
Основные модели определения терминальной ценности Типичные ошибки при расчете конечной ценности Другие методы определения терминальной ценности
3.5. Условия применения основных моделей оценки для стратегической диагностики ценности корпорации
3.6. Ценность стратегической гибкости корпорации Финансовый опцион как основа реального опциона Виды реальных опционов и подходы к их оценке
3.7. Стратегическая диагностика ценности ОАО «Востокгазпром» Описание Компании
Финансовый анализ для построения прогнозов Прогнозирование будущего Компании Расчет ценности компании по модели DCF Анализ І факторов ценности в прогнозном периоде
3.8. Выводы
Глава 4. Формирование стратегических альтернатив развития компании: подходы и инструментарий
4.1. Алгоритм выработки стратегических альтернатив развития компании
4.2. Универсальные стратегии: выявление и оценка стратегических альтернатив на основе позиционирования Постановка общих целей Формирование стратегических финансовых ориентиров с использованием матрицы «доходность темпы роста» Стратегический разрыв и его ликвидация Универсальные конкурентные стратегии
4.3. Стратегии «внешнего» роста: виды слияний, мотивы и условия реализации
Альтернативы «внутреннего» и «внешнего» роста Типы слияний Корпоративная стратегия и мотивы приобретений Источники операционной и финансовой синергии Диверсификация как способ обеспечения роста корпорации
4.4. Инновационные стратегии: методология и алгоритмы разработки Диагностика ключевых ограничений роста ценности корпорации Выявление и преодоление ключевого ограничения роста ценности компании 232
Выработка стратегий на основе инновации ценности 238
4.5. Выводы 241
Глава 5. Финансовое моделирование в процессе выработки стратегии и в ходе ее реализации 243
5.1. Отличие подходов к финансовому моделированию стратегических и оперативных решений. 243
5.2. Анализ факторов ценности при моделировании стратегических альтернатив 245
Управление компанией как генератором денежного потока 245
Стратегические аспекты управления денежным потоком от существующих активов 246
Моделирование роста за счет новых инвестиций 249
Способы продления периода высоких темпов роста 252
Моделирование структуры и стоимости капитала 254
5.3. Анализ изменения стратегической гибкости компании при оценке стратегических альтернатив. 259
5.4. Финансовое моделирование стратегических решений ОАО «Востокгазпром» 262
Возможности увеличения денежного потока от имеющихся активов 263
Возможности снижения стоимости капитала 264
Продление периода конкурентного преимущества 264
Анализ альтернативы изменения дивидендной политики 265
Анализ альтернативы реализации нового проекта 267
Комбинация инвестиционного и финансового решений 271
5.5. Мониторинг и оперативное управление ценностью в процессе реализации стратегии 273
Общая схема и задачи оперативного управления ценностью 273
Классификация показателей VBM 274
Сравнительный анализ показателей остаточного дохода 278
Показатели прироста ценности компании за период 287
5.6. Выбор моделей и показателей оценки, адекватных целям и конкретным условиям в рамках VBM 290
5.7. Выводы 294
Заключение 296
Литература 305
- Финансовое обоснование стратегических решений, в системе менеджмента, ориентированного на ценность корпорации
- Алгоритм стратегической диагностики ценности корпорации
- Алгоритм оценки и анализа будущего корпорации
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Модернизация экономики России, а также перестройка рынков капитала и других институтов рыночной экономики требуют от менеджмента российских корпораций новых, адекватных современным условиям подходов и инструментов управления. Мировой финансовый кризис не снизил для российских корпораций актуальность проблемы финансового обоснования стратегических решений. Кризис не только приводит к потерям, но также предоставляет новые возможности для возобновления роста. Поэтому обоснованный выбор стратегических путей развития компании имеет большое значение и в период кризиса.
Управление с ориентацией на целевой показатель приращения ценности корпорации как способности генерировать денежные потоки с учетом приемлемого уровня риска является актуальным для массы российских компаний, сталкивающихся с проблемой выбора стратегических альтернатив своего развития, а не только для тех, которые котируют свои акции на фондовых рынках.
Диссертационное исследование посвящено вопросам финансового обоснования стратегических решений в рамках подхода к управлению корпорацией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management (VBM), а в русскоязычной — управление ценностью компании. Данная концепция принята в настоящее время академическим и бизнес-сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России. Если сама концепция не вызывает сомнений, то по поводу подходов, методов, инструментария ее реализации продолжаются дискуссии, существуют различные точки зрения. VBM представляет собой междисциплинарную концепцию, и на стыке различных дисциплин менеджмента существует целый ряд недостаточно проработанных проблем, что затрудняет реализацию системы управления ценностью корпорации на практике. Одной из таких проблем, по мнению автора, является недостаточная методологическая и методическая проработанность вопросов и отсутствие комплексных алгоритмов построения самого процесса выработки и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации.
Существует определенная разобщенность между подходами и инструментарием, применяемыми в области финансового анализа, оценки и
моделирования, с одной стороны, и инструментами, применяемыми в стратегическом менеджменте, — с другой. Вследствие этого зачастую руководство российских корпораций не получает целостную, структурированную информацию для принятия обоснованных стратегических решений.
Указанные обстоятельства, а также настоятельная потребность менеджмента российских корпораций в методологически и методически обоснованном инструментарии для выработки, финансовой оценки и принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации, обусловили выбор темы настоящего исследования и определили его цель.
Степень научной разработанности проблемы. Проблематика финансового обоснования стратегических решений в рамках концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации, находится на стыке целого ряда дисциплин и черпает свой инструментарий из таких источников, как: теория корпоративных финансов, финансовый менеджмент, оценка бизнеса, стратегический менеджмент, финансовый учет и анализ, управленческий учет и контроллинг.
Базовые идеи и концепции, на которых строится менеджмент, ориентированный на ценность, выдвинуты в трудах классиков теории корпоративных финансов - Д. Бэйли, М. Гордона, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Уильямса, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарпа, а также в трудах более прикладного характера таких известных авторов, как Р. Брейли, Ю. Бригхем, Д. Ван Хорн, Дж. Вахович, Л. Гапенски, С. Майерс. В рамках основных концепций теории корпоративных финансов выделяются и развиваются направления, связанные с вопросами оценки компании (авторы А. Дамодаран, П. Фернандес, С. Шмидт, Ш. Пратт). Интенсивно развивается в последнее время относительно новое направление в оценке инвестиционных проектов - технология реальных опционов. В развитие этой технологии внесли весомый вклад такие авторы, как Ф. Блэк, К. Кестер, С. Майерс, М. Шоулс. В становление самой концепции VBM как управленческой парадигмы внесли большой вклад Г. Арнольд, Т. Коупленд, А. Раппопорт.
Существенное влияние в становление системы управления, ориентированной
на рост ценности корпорации, оказывают труды в области теории фирмы, общего и
стратегического менеджмента, среди которых можно выделить таких авторов, как:
Р. Акофф, И. Ансофф, С. Бир, У. Голдратт, Б. Друкер, У.Ч. Ким, П. Котлер, Р.
Моборн, М. Портер, А. Томпсон, А. Стрикленд.
В последние годы в рамках VBM большое развитие получили исследования и наработки в области измерения ценности, а также на стыке финансового учета и анализа с оценкой компании, что позволяет решать вопросы мониторинга и оперативного управления ценностью компании. Среди авторов, развивающих это направление, можно назвать П. Белла, Е. Эдвардса, Дж. Олсона, С. Пинмена, Б. Стюарта.
Среди российских экономистов, исследующих в своих работах вопросы теории и практики оценки бизнеса и инвестиционных решений, разработки финансовых стратегий и технологий, можно назвать Н.И. Берзона, И.А. Бланка, A.M. Бирмана, А.З. Бобылеву, А.В. Бухвалова, СВ. Валдайцева, П.Л. Виленского, В.И. Данилина, Е.Н Лобанову, М.А. Лимитовского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.М. Рутгайзера, Д.Л. Волкова, Р.Г. Ибрагимова, А.Г. Грязнову, И.А. Ивашковскую, Т.В. Теплову, М.А. Федотову, И.В. Осколкова и др.
В то же время недостаточно исследована область связи методов и моделей измерения ценности корпорации и стратегических решений, где предметом является само содержание подготовки и принятия стратегических решений во взаимосвязи с целевым критерием роста ценности корпорации. Мало уделяется внимания такому принципиальному моменту, как раздельный анализ и сравнение ценности компании без учета принимаемого стратегического решения и ценности стратегических альтернатив. Не в полной мере исследована область применения технологии оценки реальных опционов не для отдельных проектов или проблемных фирм, а как способа структурирования стратегических проблем и выработки альтернатив, а также оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе принятия стратегических решений. Не разработаны алгоритмы, позволяющие системно и комплексно осуществлять подготовку и принятие стратегических решений на основе стратегической диагностики ценности корпорации.
Цель работы. Целью работы является разработка методологии, методических положений и практических рекомендаций по финансовому обоснованию стратегических решений на основе измерения и диагностики ценности компании.
В соответствии с поставленной целью в работе предусматривается решение следующих логически связанных задач:
S проанализировать современные теоретические подходы, выступающие
основой концепции менеджмента, ориентированного на ценность,
определить место и роль финансового обоснования стратегических
решений в этой концепции;
^ уточнить финансово-экономическую сущность и содержание базовых
определений оценки бизнеса, их фундаментальную связь с подходами и
технологиями оценки и принятия стратегических решений;
-/ классифицировать методы и модели измерения ценности корпораций
на базе сформулированных основных принципов оценки;
S исследовать методологические проблемы адекватного измерения
роста ценности компании в результате принятия стратегических решений в
российских корпорациях;
S разработать алгоритм стратегического управления ростом ценности
компании, позволяющий увязать в единую логическую цепочку весь
процесс выработки и реализации стратегических решений;
S обосновать методологию и разработать методику диагностики
ценности корпорации, позволяющую выявлять движущие факторы и
ключевые ограничения роста ценности для акционеров;
S разработать комплексную модель диагностики стратегических
позиций и обосновывать связи между финансовыми и нефинансовыми
факторами ценности компании;
S разработать научно-практические рекомендации по финансовой
оценке и моделированию стратегических альтернатив развития
корпорации, в том числе с учетом изменения стратегической гибкости
компании.
Объектом исследования являются российские корпорации в процессе
выработки и принятия стратегических решений.
Предмет исследования - подходы, методы, алгоритмы формирования и
финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на рост
ценности корпорации.
Теоретические и методологические основы диссертационного
исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на
основе изучения вышеназванных и других работ зарубежных и отечественных
ученых по проблемам теории корпоративных финансов, оценке бизнеса и
инвестиционных проектов, теории фирмы, общему и стратегическому
менеджменту, финансовому учету и анализу и литературы, посвященной
концепции менеджмента, ориентированного на рост ценности корпорации.
В процессе исследования проведен экспертный анализ и обобщение передового опыта зарубежных и большого количества российских корпораций. В настоящей диссертационной работе использовались специальные методы экономико-статистического и факторного анализа, графические методы, методы кластерного и сравнительного анализа, экономико-математического моделирования, методы экспертных оценок.
Информационная база исследования: законодательные и нормативные акты Российской Федерации, данные официальной статистической отчетности, информационно-аналитические документы некоторых финансовых институтов, а также отчеты целого ряда российских корпораций различных отраслей экономики.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке и обосновании комплекса взаимоувязанных методологических и научно-методических положений, обеспечивающих повышение уровня финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях.
Наиболее важные результаты диссертационного исследования, характеризующие научную новизну, состоят в следующем.
1. Разработана методология финансового обоснования стратегических
решений как составной части концепции управления, ориентированного на рост
ценности корпорации. В рамках данной методологии:
уточнена предметная область и определен понятийный аппарат концепции менеджмента, ориентированного на ценность. Обоснована авторская интерпретация базовых понятий и определений, используемых при обосновании управленческих решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность корпорации;
доказано, что построение системы финансового обоснования стратегических решений посредством измерения и сопоставления фундаментальной справедливой ценности с ценностью инвестиционных и финансовых альтернатив позволяет повысить уровень научной обоснованности стратегических решений в российских корпорациях.
2. Определены методологические принципы оценки бизнеса: принцип
ожидания будущих доходов и принцип альтернативной ценности - и на их основе
выявлены отличительные особенности основных подходов и методов измерения ценности корпорации, что позволило:
предложить и обосновать классификацию подходов и методов финансовой оценки компаний;
определить и обосновать ключевые факторы создания ценности компании и отличительные особенности их учета в различных моделях оценки.
Обоснованы концептуальные положения и разработан алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, в основе которых лежит системная реализация целевой функции управления — рост ценности корпорации. Предложенный алгоритм представляет собой комплекс взаимосвязанных блоков и включает в себя: целеполагание, стратегическую диагностику факторов ценности, выявление, оценку, моделирование, принятие и реализацию стратегических решений, мониторинг и оперативное управление ценностью компании.
Разработаны методологические положения и предложена методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, повышающая научную обоснованность стратегических решений в российских корпорациях. Предложенная методика включает:
комплексный финансовый анализ как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки с использованием инструментов факторного, отраслевого и кластерного анализа;
комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы жизненного цикла корпорации;
методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании, предусматривающую построение прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснование стоимости капитала, анализ прогнозируемых финансовых показателей.
5. Предложены концептуальный подход и алгоритм оценки
стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования
стратегических решений, в рамках которого:
доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации;
обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую и показано изменение структуры справедливой ценности в процессах принятия стратегических решений и эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла;
введено понятие вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.
6. Обоснованы научно-методические положения и разработан алгоритм выявления стратегических альтернатив развития корпорации, их оценки и финансового моделирования. В рамках "данной методологии:
определены условия и факторы экономической целесообразности использования альтернативных подходов к принятию стратегических решений на основе позиционирования посредством нахождения компромиссных решений и на основе выявления и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации. Раскрыты приемы и алгоритмы, применяемые при выработке стратегических решений;
обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования инвестиционных и финансовых решений.
Практическая значимость и апробация работы. Результаты исследования
использованы при реализации ряда научно-исследовательских проектов, в том
числе при выполнении госбюджетной НИР по теме «Разработка методологии и
технологии диагностики и мониторинга ценности компании для принятия
стратегических управленческих решений», нашли отражение в разработанных
отраслевых Методических рекомендациях по оценке эффективности и разработке
инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии
инвестиционных предложений, утвержденных приказом ОАО РАО «ЕЭС России»
от 31.03.2008 № 155. Основные положения диссертации были использованы в
докладе на международной научно-практической конференции «Реформирование
общественного сектора: проблемы эффективного управления», организованной на
базе Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета, в Санкт-Петербурге в 2006 г.
Кроме того, результаты работы были использованы при выработке и реализации стратегических решений нескольких десятков крупных российских корпораций, среди которых можно назвать ряд генерирующих компаний в области электроэнергетики, таких как «Русгидро», ОГК-5, а также целый ряд корпораций других отраслей: ОАО «Востокгазпром», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ОАО «Вымпелком», ОАО «Роснефть», ОАО «Силовые машины», ОАО «Адамас», АК «Алроса», ФГУП «Ижевский механический завод», ОАО «Бурятзолото», группу компаний «Независимость» и др.
Результаты диссертационного исследования нашли применение в исследовательской, консалтинговой и образовательной деятельности Высшей школы финансов и менеджмента ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ, в том числе:
при чтении лекций по курсам: «Оценка бизнеса», «Оценка инвестиционных проектов», «Финансы слияний и поглощений», «Оценка компании для обоснования стратегических решений» на программах: ЕМВА «Стратегические финансы», МВА «Корпоративные финансы», магистерские программы и программы переподготовки по финансовому менеджменту;
при реализации консультативных проектов и проведении семинаров-тренингов в ряде российских и латвийских корпораций.
Публикации
По теме диссертации опубликовано 22 работы, в том числе монография и два учебных и методических пособия, общим объемом 27 п.л.
Объем и структура работы
Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы и приложения. Объем работы составляет 315 листов машинописного текста, включая 47 рисунков и 28 таблиц.
Логика исследования. В первой главе рассмотрены и определены основные
контуры современной концепции управления, основанной на целевом критерии
роста ценности корпорации; проанализированы истоки и причины формирования
новой парадигмы управления; исследована логика формирования основных
подходов и методов измерения ценности как целевого показателя при финансовом
обосновании стратегических решений. После определения места и роли
финансовой оценки для принятия стратегических решений как составной части
VBM дана авторская интерпретация таких базовых понятий и определений
ценности, как: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и
фундаментальная ценность корпорации. Показано, что построение системы
финансового обоснования стратегических решений путем измерения и
сопоставления фундаментальной справедливой ценности с ценностью
инвестиционных и финансовых альтернатив позволяет повысить уровень научного
обоснования стратегических решений в российских корпорациях. На основе
сформулированных методологических принципов оценки бизнеса предложена
классификация методов финансовой оценки компаний. Проведен сравнительный
анализ основных подходов и методов оценки, показано их методологическое
единство, отличие и взаимосвязь различающихся моделей оценки. Кроме того,
определены ключевые факторы создания ценности компании и отличительные
особенности их учета в различных моделях оценки. Описываются концептуальные
положения, и предлагается общий алгоритм стратегического управления ростом
ценности компании, в основе которых лежит системная реализация целевой
функции управления - рост ценности корпорации. Предложенный алгоритм
представляет собой комплекс взаимосвязанных блоков и включает: целеполагание,
стратегическую диагностику факторов ценности, выявление, оценку,
моделирование, принятие и реализацию стратегических решений, мониторинг и
оперативное управление ценностью компании. Раскрытию содержания основных
блоков данного алгоритма посвящаются последующие главы монографии.
Во второй главе показан общий алгоритм стратегической диагностики
ценности. Раскрывается содержание первой части диагностики, предназначение
которой - получение целостной картины, характеризующей положение компании
на рынке и результаты ее деятельности. Диагностика фактического положения
компании позволяет определить состояние и динамику основных финансовых и
нефинансовых факторов ценности фирмы, она включает: финансовый анализ - как
технологию последовательного выявления основных финансовых факторов
ценности и их системную увязку с инструментами факторного, отраслевого и
кластерного анализа; а также комплексную модель диагностики стратегических
позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты
стратегического и финансового анализа с учетом фазы жизненного цикла
корпорации. Рассмотрение аспектов финансового анализа для построения
прогнозов начинается с описания необходимых преобразований финансовых отчетов для того, чтобы они отражали в большей степени не бухгалтерское, а финансовое видение компании. При описании методологии финансового анализа и стратегического позиционирования основное внимание уделяется выявлению взаимосвязи между основными финансовыми и нефинансовыми факторами ценности и построению целостной картины прошлого фирмы. Завершается глава описанием эмпирического исследования, цель которого - выявить связи между стратегией управления основными факторами ценности и рыночной капитализацией компании. За базу сравнительного анализа были взяты данные компаний ОАО «Вымпелком» и ОАО «МТС» — двух самых крупных операторов мобильной связи в России.
Третья глава посвящена вопросам анализа и прогнозирования будущего
корпорации. Одним из ключевых вопросов стратегической диагностики ценности
компании является измерение фундаментальной справедливой ценности компании
и анализ прогнозируемых финансовых показателей. В главе анализируются
различные модели измерения ценности компании и их модификации. Детально
проанализированы вопросы оценки компании при помощи моделей, основанных на
денежных потоках, - наиболее часто применяемых для финансового обоснования
стратегических решений. В работе проведен анализ основных этапов оценки и
исследованы принципиальные моменты, оказывающие наибольшее влияние на
результаты, а именно: методы прогнозирования будущих денежных потоков,
определение прогнозного периода, выбор и обоснование ставки дисконта,
корректное измерение терминальной ценности компании. Дается описание
предлагаемых подходов и алгоритмов обоснования стоимости капитала компании
при определении ставки дисконта для российских корпораций, а также анализ
проблем, возникающих при определении терминальной ценности компании.
Завершается описание алгоритма стратегической диагностики ценности
корпорации анализом прогнозируемых финансовых ориентиров,
сбалансированности параметров будущего роста компании, сценариев развития и стратегической гибкости, что позволяет сделать выводы об основных движущих силах и ограничениях роста ценности корпорации. Завершается глава описанием апробации методологии и алгоритмов стратегической диагностики ценности на примере компании ОАО «Востокгазпром».
В четвертой главе исследуются основные подходы и инструментарий
выработки стратегических решений, разрабатываются алгоритмы выявления
стратегических альтернатив развития на основе результатов диагностики ценности
корпорации. Описывается логика построения и оценки стратегических
альтернатив: от постановки общих стратегических целей, вытекающих из
результатов диагностики, до стратегических финансовых ориентиров и созданием
(реализацией) конкурентных преимуществ. При этом используется предложенная
комплексная модель стратегического позиционирования компании. Сначала дается
описание подходов и инструментов выработки типовых стратегических, решений
на основе позиционирования и формирования базовых конкурентных стратегий.
Основой формирования таких стратегий является нахождения оптимальных
компромиссных решений, позволяющих добиваться сохранения и приращения
ценности компании. В рамках данного подхода описываются процессы
стратегического планирования путем определения и ликвидации стратегического
разрыва, применения известных матриц позиционирования, а также предлагаемой
матрицы «доходность - темпы роста». Далее- описываются подходы к реализации
стратегии «внешнего» роста. В рамках данного вопроса анализируются
альтернативы «внутреннего» и «внешнего» роста, описываются типы слияний,
мотивы приобретений, источники операционной и финансовой синергии при
горизонтальных и вертикальных слияниях, а также выгоды и издержки
конгломеративных слияний. Завершается глава описанием второй группа подходов
- креативных стратегических решений, которые позволяют осуществить
инновацию ценности и ее взрывной рост. Такие решения являются результатом не
компромисса, а разрешения (снятия) ключевых противоречий, выявленных в
результате диагностики ограничений роста ценности компании. В главе приводятся
алгоритмы поиска ключевых ограничений роста ценности и приемы разрешения
выявленных противоречий.
Пятая глава посвящена вопросам финансового моделирования в процессе
выработки стратегии и в ходе ее реализации. Начинается глава с описания, в
рамках использования моделей дисконтирования денежных потоков, основных
подходов и инструментов анализа основных финансовых факторов ценности при
оценке стратегических альтернатив, таких как: рост за счет новых инвестиций,
период конкурентных преимуществ, отдача от существующих активов, структура и
стоимость капитала. Далее в главе описывается алгоритм оценки стратегической
гибкости и ее изменения в результате принятия стратегических решений. В рамках
алгоритма показана целесообразность применения технологии оценки реальных
опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив
в процессе выработки стратегии корпорации. Во второй части главы освещаются вопросы мониторинга и оперативного управления ценностью в процессе реализации стратегии. Описаны общая схема и задачи оперативного управления ценностью, а также соответствующие требования к моделям оценки. Проанализированы основные показатели, созданные в последние годы известными консалтинговыми компаниями, которые, по их замыслу, предназначены для оценки результатов деятельности компании за период с позиций приращения ценности корпорации. Предложен подход к выбору моделей и показателей оценки в зависимости от целей, уровня принимаемых решений, характеристики активов, стадии жизненного цикла отрасли и компании. В заключительной части главы описываются результаты апробации описанных научно-методических положений и алгоритмов оценки и моделирования стратегических решений на примере ОАО «Востокгазпром».
В заключении диссертационной работы приведены выводы по результатам исследования и предложены рекомендации по использованию разработанных в диссертации подходов к решению актуальных проблем развития финансового менеджмента российских корпораций, повышения уровня финансового обоснования стратегических решений, а также основные направления дальнейших исследований по теме диссертации.
Финансовое обоснование стратегических решений, в системе менеджмента, ориентированного на ценность корпорации
Управление компанией в современных условиях не может быть успешным, если четко не определена целевая функция управления. Определение такой цели, как отмечает М. Дженсен [Jensen, 2001], является предметом дискуссий. В этих дискуссиях можно выделить два основных вопроса:
1. должна ли компания иметь одну цель;
2. должна ли эта цель заключаться в максимизации ценности компаний или какого-либо другого параметра.
На эти два вопроса принципиально по-разному отвечают две популярные в настоящее время концепции менеджмента: удовлетворения ожиданий заинтересованных сторон [Freeman, 1984] и роста ценности для акционеров [Rappaport, 1986; Copeland, Koller, Murrin, 1995], которые рассматриваются как противостоящие друг другу.
Теория, которая ставит во главу угла удовлетворение ожиданий, утверждает, что менеджеры должны принимать решения с учетом интересов всех заинтересованных сторон в организации {stakeholders ) - индивидов или групп, которые могут существенно повлиять на благосостояние предприятия. К ним относятся не только держатели финансовых требований, но и сотрудники, потребители, поставщики, общества и правительственные органы. Э. Фриман определяет заинтересованных лиц как любое лицо либо группу, которое может влиять на достижение организацией своих целей либо само подвержено влиянию третьих лиц в ходе этого процесса [Freeman, 1984]. Данная теория не содержит описания механизма, как соотносить интересы различных сторон. Это делает теорию опасной для предприятия и благосостояния общества, и это также открывает причину ее популярности. Поэтому теория заинтересованных сторон выгодна работающим в собственных интересах менеджерам, поскольку оправдывает их стремление удовлетворять собственные интересы за счет других сторон и общества в целом. Сбалансированная система показателей {balanced
Stakeholder — «владелец доли» — обозначает лицо (человека, подразделение, фирму), которое заинтересовано в деятельности корпорации, существенно влияет на принятие и выполнение решений. scorecard — BSC) [Каплан, Нортон, 2004] является управленческим эквивалентом теории заинтересованных сторон. Она предоставляет менеджеру набор показателей, который не содержит обобщающего показателя эффективности его работы. Поэтому менеджеры, чью работу оценивают по такой системе (которая часто содержит до 24 показателей и не предоставляет информации по их приоритетам), не могут принимать принципиального и целевого решения.
Теория роста ценности компании для акционеров утверждает, что множественность целей означает их реальное отсутствие. Логически ясно, что невозможно одновременно максимизировать более чем одно измерение, если, конечно, эти измерения не находятся в прямо пропорциональной зависимости. Поэтому, требуя от менеджера максимизировать текущую прибыль и долю рынка или какой-либо иной параметр, его фактически лишают основы для принятия обоснованных решений, т.е. цели деятельности. Предприятие может решить эту проблему, определив соотношения различных измерений (параметров) и выделив общую целевую функцию, которая объединяет эффекты от принятия решений по всем факторам, влияющим на предприятие (поток денежных средств, уровень риска и др.). Таким показателем является ценность компании, так как именно она позволяет учесть и увязать в целостную картину всю информацию и все факторы, влияющие на ее деятельность. Основной тезис концепции максимизации ценности можно сформулировать следующим образом: менеджеры должны принимать решения, способствующие увеличению общей ценности фирмы.
Алгоритм стратегической диагностики ценности корпорации
Финансовый анализ прошлой деятельности служит надежной основой для прогнозов на будущее и оценки компании. Чтобы анализ состояния и результатов деятельности мог выступать в качестве основы для оценок будущего, необходима подготовка финансовой отчетности, чтобы она могла представлять собой фундаментальную информацию для оценки компании. Как справедливо утверждают Н. Антилл и К. Ли, «невозможно построить модель денежных потоков, не зная предположений об ожидаемом размере прибыли» и «предпосылки в модели дисконтированного денежного потока зависят от финансовой отчетности» [Антилл, Ли, 2007]. Тем не менее ответы на ключевые вопросы о перспективах компании с финансовой и бухгалтерской точек зрения будут принципиально различными.
Первое различие касается происхождения и ценности активов, находящихся во владении фирмы. Для целей оценки принято классифицировать активы по признаку уже осуществленных (размещенных, или установленных, активов - assets in place) и предстоящих инвестиций (активы роста — growth assets). Установленные активы учитываются по исторической стоимости в бухгалтерских отчетах, что приводит к существенному различию между балансовой оценкой активов и их экономической ценностью. Что касается активов роста, то в бухгалтерском учете не принято учитывать будущие инвестиции.
Второй вопрос - измерение доходности. Как отмечает А. Дамодаран, «методику измерения прибыли определяют два принципа. Первый принцип - это учет методом начислений, согласно которому доходы и расходы отображаются на период, в котором были совершены соответствующие сделки, а не на период, когда была произведена или получена оплата. Второй принцип основывается на разделении расходов на операционные, финансовые и капитальные. В то время как операционные и финансовые расходы отображаются в отчетах о прибылях и убытках, капитальные затраты распределяются по нескольким периодам, принимая форму начисления износа и амортизации» [Дамодаран, 2004].
Приступая к диагностике ценности компании, следует начинать с преобразования ее бухгалтерских отчетов. В результате такого преобразования основные показатели должны в большей мере отражать финансовое, а не бухгалтерское видение компании. Изменения в отчете о прибылях нацелены на то, чтобы по данным прошлых периодов можно было бы судить о потенциальной способности компании генерировать доходы, а изменения в балансе — об актуальной на текущий момент ценности активов и обязательств компании исходя из оценки альтернатив их возможного использования.
Алгоритм оценки и анализа будущего корпорации
Стратегическая диагностика ценности предназначена для выработки и финансового обоснования стратегических решений. Для этой задачи определяющее значение имеют принцип with—without, т.е. раздельная оценка и сопоставление справедливой и инвестиционной ценности компании, и анализ ее стратегической гибкости. Для выработки стратегических решений недостаточно стандартного измерения ценности, необходим поиск ограничений и движущих факторов ценности компании.
Для принятия обоснованного стратегического решения первичным является формирование стратегических альтернатив, а финансовая модель стратегического выбора по своей структуре, критериям оценки, возможностям моделирования должна четко соответствовать задаче сопоставления стратегических альтернатив. Финансовая модель должна быть отформатирована для решения задачи в условиях стратегического выбора и обладать высокой степенью гибкости. Важна не проработка деталей, а четкость сформулированных альтернатив. Необходимым и достаточным является ограниченный набор укрупненных вводимых параметров, ключевых факторов ценности, которые будут сопоставляться в рассматриваемых стратегических альтернативах. Наиболее подходящие инструменты для решения таких задач - модели, в наибольшей мере приспособленные для детализации анализа будущей неопределенности, риска, стратегических возможностей и факторов стратегической гибкости. Поэтому уместно в первую очередь применять модели дисконтированных денежных потоков в комплексе с технологией реальных опционов, обеспечивающей наибольшую прозрачность и гибкость и учитывающей именно те факторы, которые важны в ситуации стратегического выбора. Сфера применения технологии реальных опционов может существенно расшириться, если ее использовать для структурирования стратегических проблем и построения стратегических альтернатив в процессе выработки стратегии компании. Стратегические проблемы и стратегические решения корпорации существенно отличаются на разных фазах развития компании и отраслевого рынка, а также в зависимости от структуры и характеристик активов фирмы. Поэтому применение моделей оценки на основе остаточного дохода, методов рыночных сопоставлений и оценки по активам может быть целесообразным в тех случаях, когда для принятия стратегических решений возможна и необходима детализация анализа эффективности операций или анализа аналогичных компаний или активов фирмы.
Для целей стратегической диагностики кроме собственно измерения ценности корпорации необходим анализ прогнозируемых финансовых ориентиров, условий сбалансированности параметров будущего роста компании, анализ сценариев развития и стратегической гибкости, что позволит сделать выводы об основных движущих силах и ограничениях роста ценности корпорации.
