Содержание к диссертации
Введение
I Инвестиционная политика отечественных металлургических предприятий в современных условиях 11
1.1 Технико-экономические особенности черной металлургии в условиях перехода российской промышленности к рыночным отношениям и нестабильности экономики .
1.2 Проблемы формирования источников финансирования предприятий отрасли в рыночных условиях .
II Анализ существующих методик оценки эффективности промышленных инвестиций 61
2.1 Формирование стратегии принятия инвестиционных решений предприятия и целей инвестиционного проекта
2.2 Основные методические аспекты совершенствования оценки эффективности инвестирования в промышленность
2.3 Особенности оценки эффективности инвестиций с учетом факторов риска и неопределенности. 102
III Методические особенности оценки эффективности инвестиционных проектов в металлургии 118
3.1 Структура и стоимость капитала и ее роль в оценке инвестиционных проектов 118
3.2 Ставка дисконта инвестиционного проекта с поправкой на риск 138
3.3 Вариантные расчеты оценки эффективности инвестиционного проекта на примере АО ММК. 148
Заключение 167
Список литературы 174
Приложения
- Технико-экономические особенности черной металлургии в условиях перехода российской промышленности к рыночным отношениям и нестабильности экономики
- Проблемы формирования источников финансирования предприятий отрасли в рыночных условиях
- Формирование стратегии принятия инвестиционных решений предприятия и целей инвестиционного проекта
- Структура и стоимость капитала и ее роль в оценке инвестиционных проектов
Введение к работе
В последние годы экономика страны переживает этап, характеризующийся принципиальными институциональными изменениями, которые произошли за период осуществления радикальных экономических реформ. Проблема оживления инвестиционного процесса становится ключевой для российской экономики. От того, насколько успешно, в какие сроки, какой ценой и кем будет она решена, зависят дальнейшее направление и содержание российских реформ. Между тем, сочетание всех необходимых для запуска инвестиционного механизма условий складывается весьма неблагоприятно.
Впервые за длительный период развития экономики России было провозглашено, а затем и последовательно реализовано существенное сокращение государственных централизованных капитальных вложений на развитие отдельных отраслей и регионов. Наблюдается постоянное сокращение государственных инвестиционных ресурсов и невыполнение федеральных инвестиционных программ последних лет.
Общей характерной чертой инвестиционного процесса в стране продолжает оставаться его последовательное сокращение. Это приводит к моральному и материальному старению оборудования. По сравнению с 1989 г. объем инвестиций в основной капитал к 1996 г. сократился до 26,7%. [97] Это характеризует ту огромную инвестиционную пропасть, которая отделяет в настоящее время российскую экономику образца 1996 г. от советской накануне начала рыночных реформ.
Не избежала всех этих вышеперечисленных проблем и российская металлургическая промышленность. Хотя, быть может, в связи с высокими экспортными возможностями отечественной металлопродукции положение в отрасли по сравнению с другими секторами экономики находится в относительно лучшем состоянии.
Одной из наиболее острых проблем для металлургии становится проблема производственного инвестирования, низкая привлекательность которого определяется жесткими условиями финансирования, длительной окупаемостью капитальных вложений и высоким рисками, сопровождающими долгосрочные вложения.
Происходят негативные с точки зрения воспроизводства изменения в структуре инвестиций в пользу инвестиций непроизводственного характера. Продолжается падение эффективности инвестиций в реальном секторе. Так, по данным ЦБ, количество дополнительной продукции на 1 рубль капитальных вложений упало в 1995 г. по сравнению с 1991 г. на 67% и в 1996 г. продолжало снижаться. [69] Если указанная тенденция продолжится и в последующий период, то неизбежно может возникнуть проблема обеспечения ресурсов, необходимых даже для простого воспроизводства.
Преобразования в экономике, в первую очередь, предполагают реформу
субъектов рынка с целью приведения их в соответствие с требованиями
рыночных условий. За небольшим исключением, практически все предприятия
России (не исключая металлургические) сегодня нуждаются в глубоких
преобразованиях, включая: изменения в структуре управления, создание
новых конкурентоспособных видов продукции, технологическое
перевооружение, разработку стратегии маркетинга, создание сбытовой сети, а также переподготовку кадров. Все это требует дополнительных инвестиций, привлечение которых невозможно без разработки стратегического плана развития предприятия и качественных инвестиционных проектов.
Актуальность исследования. Капитальные вложения в современных условиях осуществляются за счет собственных (акционерных) средств предприятий, заемных средств компаний, иностранных инвесторов. Понимание того, что использование альтернативных источников финансирования сегодня - фактически единственный возможный способ обеспечения выживания предприятия, вынуждает его руководителей к поиску новых подходов к решению стоящих перед ними инвестиционных задач. В этих
условиях все большее значение приобретает оценка экономической эффективности инвестиционных проектов, многовариантность решений и тщательный отбор объектов для финансирования. Качество инвестиционных решений становится определяющим в средне- и долгосрочных направлениях работы предприятия.
Разработка необходимого методического обеспечения оценки инвестиционной привлекательности проектов, адекватного условиям переходного времени, в котором находится отечественная промышленность, позволит привлечь средства для инвестирования в капитальное строительство, реконструкцию и модернизацию производств (жизненно необходимых в том числе и для металлургических предприятий) и тем самым будет способствовать выздоровлению экономики России.
К проблемам, требующим незамедлительного рассмотрения следует также отнести:
увеличение масштабов некомпенсационного выбытия устаревших и обесцененных в ходе кризиса мощностей;
недостаточная развитость финансовых рынков;
отсутствие или противоречие многих законодательных и нормативных документов;
несоответствие новым условиям действующей организационной структуры управления и слабость производственного менеджмента;
наличие высоких рисков финансирования текущей деятельности предприятий и низкой рентабельности инвестиционных проектов;
отсутствие у предприятий проработанных бизнес-планов и качественных инвестиционных проектов.
Опыт работы с российскими инвестиционными проектами, зарубежными и отечественными инвесторами показывает, что обсуждение всех этих проблем чрезвычайно актуально.
В экономической литературе всегда уделялось большое внимание вопросам анализа эффективности капиталовложений как в условиях плановой
экономики, так и в переходный период. В качестве базовых использованы труды научных исследований Б. Федорова, А. Шахназарова, Е- Четыркина, В. Ковалева, В. Адамова, И. Балабанова, Т. Рубинштейна, И. Бланка, В. Родионовой, Т. Румянцевой, И. Меламеда, Ф. Хедоури, М. Мескона, П. Герстнера, и др., где рассматриваются методы и приемы финансового менеджмента, оценки размеров и источников финансирования, а также основные типы моделей, используемых в финансовом анализе и прогнозировании.
К проблеме управления капиталом и принятия решений по инвестиционным проектам как отечественного, так и зарубежного инвестиционного рынка мы подошли на основе работ А. Шеремета, А. Иванова, И. Липсица, В. Родионова, М. Газеева, М. Смирнова, М. Бакановой, А. Абрамова, Т. Крыловой, А. Хрычева, М. Федотова, С. Смоляка, Дж. К. ван Хорна, Бирмана Г., Шмидта С, М. Бромвича, Д. Старика, В. В. Ковалева, С. Шумилина, Я. Мелкумова и др.
Оценка инвестиционной политики отечественных предприятий и эффективности проектов в промышленности в условиях рынка является относительно новым предметом в российской экономической науке. Тем не менее этой проблеме уделяется внимание в трудах В. Дегтяренко, А. Идрисова, С. Николаевой, В. Боссерта, И. Никоновой, В. Коссова, К. Воронова, И. Хаита, В. Глазунова, П. Силина, С. Ирниязова, В. Ивановского и др. В этих работах дается фрагментарное представление о методах оценки инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска, анализе альтернативных проектов, оптимизации распределения инвестиций по нескольким проектам, анализу чувствительности проектов и выборе критериев эффективности применительно к предприятиям промышленности.
Выбор темы и основные направления исследования определили недостаточная разработанность проблем инвестиционной деятельности предприятий металлургического комплекса, их теоретического и практического значения в условиях рыночных отношений, неадекватности тех стандартов
оценки инвестиционных проектов, а также необходимостью создания методических рекомендаций, соответствующих новым современным требованиям. К тому же экономическое развитие России стимулирует поиск новых критериев принятия решений при финансовой оценке проектов. Поскольку под воздействием технического прогресса наблюдается рост капиталоемкости в промышленности, инвестиционные решения стали серьезным образом определять долгосрочные направления работы предприятия.
Если вопросам управления портфелем активов, методам анализа и прогнозирования эффективности игры на финансовом рынке сегодня уделяется много внимания как в теории, так и на практике, то проблемы инвестиций в организацию производства новой продукции, строительства или реконструкции предприятия не находили пока адекватного отражения. В то же время необходимость серьезного аналитического подхода к принятию решений при реализации инвестиционных проектов очевидна.
Куда, когда и в каком объеме вкладывать имеющиеся ресурсы? В какой последовательности реализовать проекты? На эти вопросы невозможно ответить, не имея достаточно надежного методического обеспечения оценки эффективности инвестиций.
Разработанные ранее методики, не учитывающие особенностей процессов инфляции в России, нового законодательства (в том числе налогового), новых источников финансирования, кредитных отношений с коммерческими банками, а также структуры капитала предприятий уже не удовлетворяют современным требованиям. Особенно наглядно это проявляется при установлении взаимоотношений с зарубежными инвесторами и кредиторами. Нужны новые методические подходы, позволяющие вести международные финансовые расчеты, гарантировать финансовую эффективность вложений в российскую экономику.
Такой точки зрения придерживаются отечественные ученые: [110] современное состояние разработки методического обеспечения
инвестиционной деятельности в России нельзя назвать удовлетворительным и специалисты РАН [25] проводимые расчеты чаще всего носят прикидочный, а во многих случаях учебный характер.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в том, чтобы на основе обобщения специальной экономической литературы и критического анализа действующей практики инвестирования научно обосновать и разработать для предприятий инструментарий по совершенствованию оценки реализуемости и эффективности инвестиционных проектов с учетом отраслевых особенностей металлургии, включая оценку возможных финансовых рисков.
В соответствии с поставленной целью основные задачи исследования сводятся к следующим:
изучить основные проблемы процесса формирования инвестиционной политики металлургических предприятий в условиях рыночных отношений и нестабильности российской экономики;
обобщить опыт методической оценки инвестиционной привлекательности проектов в промышленности на основе анализа существующих методик;
сформулировать важнейшие направления совершенствования методического обеспечения оценки эффективности инвестиционных проектов предприятий отрасли.
На защиту выносятся следующие вопросы:
методика учета структуры капитала проекта при определении коэффициента дисконтирования в оценке финансовой эффективности инвестиционных проектов металлургических предприятий;
механизм коррекции коэффициента дисконтирования собственных средств инвестиционных проектов с учетом отраслевых факторов риска.
Объект исследования и информационная база диссертации.
Объектом исследования являются: инвестиционные процессы в промышленности России; особенности функционирования российского инвестиционного рынка; экономические отношения, складывающиеся в
процессе оценки инвестиционных проектов акционеров (собственников) предприятий и инвесторов.
В основу диссертационного исследования положены материалы научных конференций и прессы, статьи и монографии отечественных и зарубежных ученых по исследуемой проблеме, статистические данные Госкомстата и ЦСУ РФ, экспертные оценки, методики, законодательная, нормативная и методическая документация государственных и местных органов власти, а также банковских структур. При анализе инвестиционных проектов предприятий использовались применяемые в настоящее время методики международных организаций (в частности, UNIDO), отечественных государственных структур (Минэкономики РФ) и отдельных организаций и авторов (PROINVEST Consulting, ИНЕК, ИКФ "Альт" (С-Петербург), ЦентрИнвестСофт).
Для решения конкретных вопросов применялись методы синтеза системного и логического анализа, а также методы экспертных оценок.
Методология диссертационного исследования. Переход к рынку вызывает перестройку фундаментальных понятий и принципов. Возникает необходимость в комплексном исследовании объекта, в обработке имеющейся информации, ее дополнении и изменении с учетом практики. Методологической основой диссертации послужили положения отечественных и зарубежных ученых и специалистов по проблемам инвестиционной политики, оценки инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, выбору критериев эффективности инвестирования; а также концептуальные подходы, реализованные в законах и нормативных актах РФ, в методических разработках как органов государственного управления, так и различных консультационных агентств и инвестиционных фондов.
Научная новизна диссертации заключается в решении комплекса вопросов, связанных с усовершенствованием методики оценки инвестиционных проектов металлургических предприятий. В ходе исследования сформулированы рекомендации, основанные на принципах и
сложившихся в мировой практике подходах к оценке инвестиционных проектов, адаптированных для условий перехода к рыночной экономике, наиболее существенными из которых являются следующие:
определение в качестве базовой стратегии для действующих металлургических предприятий увеличения благосостояния акционеров;
расчет ставки дисконтирования инвестиций проекта на основе определения структуры и стоимости капитала отечественных отраслевых предприятий;
учет факторов классификационного и отраслевого риска инвестиций в качестве "премии" к дисконту проекта предприятий отрасли.
Практическое значение исследования заключается в анализе действующей практики и системы решения задач при рассмотрении инвестиционных проектов в реальных условиях, связанных с определением показателей, в которых делается упор на определение стоимости фондов с учетом особенностей риска инвестиций, альтернативными методами оценки инвестиционных проектов, выбором между различными источниками финансирования, а также возможности использования положений диссертации в работе предприятий, организаций, объединений и иных юридических лиц -участников инвестиционных проектов независимо от форм собственности, а также лиц и организаций, осуществляющих экспертизу таких проектов.
Апробация работы и использование ее результатов. По теме исследования опубликованы две работы общим объемом 0,6 п.л.
Структура диссертации. Состоит из введения, 3-х глав, заключения, списка используемой литературы и приложений. Работа изложена на 180 страницах, 11 рисунках, 21 таблице. Список литературы включает 113 наименований.
Технико-экономические особенности черной металлургии в условиях перехода российской промышленности к рыночным отношениям и нестабильности экономики
Общий объем инвестиций из всех источников финансирования за все годы кризиса (1992-1996г.) уменьшился в 3,5 раза и сегодня составляет лишь порядка 28-29% от уровня 1991 года, в том числе 20-21% по инвестициям в производственное строительство. [18] Темпы падения инвестиций существенно превышают темпы падения производства (за 1996 год превысили примерно в 2,5 раза). [69] Одновременно значительно снизилась и доля инвестиций е ВВП: если в докризисный период капитальные вложения (в сопоставимых ценах) составляли порядка 20% ВВП, то в 1995 г. уже 10,8%, а в 1996 г. - немногим более 9%. [18] Все это значительно ограничивает воспроизводственные возможности.
В то же время металлургическая промышленность России продолжала сохранять ведущие позиции на внутреннем и мировом рынках металлопродукции, обеспечив выпуск свыше 13% общего объема промышленного производства страны. [103]
Россия, произведя 49,2 млн. тонн, занимает четвертое место по производству стали после Китая (100,8 млн. т), Японии (98,1 млн. т), США (94,4 млн. т). В то же время ее потребление на внутреннем рынке многократно меньше и уступает другим развитым и развивающимся странам. Для сравнения - внутреннее потребление в Китае составляет соответственно 125 млн. т, в Японии 63 млн. т, в США 104,4 млн. т, а в республике Корея - 40 млн. т, Таиланде - 18 млн. т стали в год. [103]
Одной из причин дальнейшего сокращения деловой активности в инвестиционной сфере является почти полное свертывание намеченных программ государственной поддержки. По существу осталась полностью нереализованной намечавшаяся на 1996 год федеральная инвестиционная программа (в 1995 г. из 206 пусковых производственных объектов приняты в эксплуатацию 38, за I полугодие 1996 г. из 196 - только два [69]). Она была выполнена на 1,1 % от намеченного объема ввода важнейших производственных и социальных объектов. Например, из 124,5 млрд. руб., предусмотренных для металлургии средств государственной поддержки мероприятий Федеральной программы, было выделено лишь 55,4 млрд. руб., т.е. менее 45%. [103]
Характерно, что бюджетные средства, выделяемые на эти цели, представляют собой в значительной мере погашение задолженности по инвестиционным программам прошлых лет. Так называемый бюджет развития, наконец-то выделенный в рамках бюджета-97, к сожалению, недостаточен, а надежды на его выполнение эфемерны.
В этих условиях одним из факторов, не позволяющих в сложившейся воспроизводственной схеме перейти на устойчивый экономический рост, является физический и моральный износ подавляющей массы основного капитала.
По сравнению с 1989 г. объем инвестиций в основной капитал сократился в 1996 г. до 26,7%. Это характеризует ту огромную инвестиционную пропасть, которая отделяет в настоящее время нынешнюю российскую экономику от советской накануне начала рыночных реформ. Кроме того, по оценкам специалистов, рынком сегодня реально востребованы только 50-55% всего основного капитала промышленности, остальная часть находится вне спросовых параметров и также требует замены. [97]
Проблемы формирования источников финансирования предприятий отрасли в рыночных условиях
Капиталовложения тесно связаны с выбором инвестиционных проектов, но следует заметить, что вопрос об источниках финансирования является неотъемлемой частью инвестиционных решений. Оба этих вопроса влияют друг на друга.
Одним из существенных факторов, влияющих на степень риска, а значит, и на методы сопоставления затрат и результатов при оценке инвестиционных проектов в финансовом анализе, является структура используемого инвестором капитала, определяемая главным образом соотношением собственных и заемных средств, которое в свою очередь зависит от схемы финансирования.
Хронический дефицит капиталовложений сдерживает реализацию программы реконструкции и модернизации черной металлургии. В рамках "Федеральной программы технического перевооружения и развития металлургии России до 2000 года" предусматривается привлечь в металлургическую отрасль 24 трлн, руб, и 10,6 млн. долл. (например, в 1995 году расчетная потребность отрасли в капитальных вложениях составляла 9,6 трлн. руб.). [68]
В то же время, в 1996 г. были проведены широкомасштабные исследования по программе «ТАСИС» с участием международных экспертов, направленные на содействие в привлечении зарубежных инвесторов для реализации конкретных бизнес-планов металлургических предприятий. Результаты исследований, нашедшие свое отражение в новой Федеральной целевой программе «Структурная перестройка Российской Федерации на 1997-2005 годы», показали, что на осуществление мер структурной перестройки металлургии России по данной программе потребуется около 88 трлн. руб. Их источниками должны стать собственные средства предприятий (49%), кредитные средства (36%) и бюджетные средства (5%). [103] Значительнее, чем объем производства, снизились инвестиции в основной капитал промышленности, что характерно для экономического спада.
Внебюджетные фонды. Основным источником формирования собственного инвестиционного капитала служили отчисления в составе себестоимости продукции (которые фактически ложатся на плечи потребителей) и отчисления из прибыли. Из указанных средств в каждой отрасли формировался инвестиционный фонд, управление которым по традиции поручалось соответствующему комитету.
Постановлением правительства РФ от 12 мая 1992 № 306 «О мерах по стабилизации работы металлургической промышленности РФ» были созданы внебюджетные фонды финансового регулирования хозяйственной деятельности предприятий металлургической промышленности, в том числе:
инвестиционный фонд для финансирования капитальных вложений по реализации программ реконструкции и технического перевооружения предприятий отрасли;
страховой фонд для возмещения потерь доходов предприятий, возникающих по независящим от их деятельности причинам (изменение горногеологических условий добычи сырья, объемов и сортамента потребляемой в народном хозяйстве металлопродукции);
валютный фонд для обеспечения финансирования закупок по импорту материально-технических ресурсов, запчастей и оборудования, необходимых для осуществления текущей деятельности предприятий (за счет накопления экспортной валютной выручки по централизованным квотам на валютном спецсчете департамента металлургии Министерства промышленности РФ).
В большинстве случаев по решению тех же комитетов, учитывая сложную банковскую систему прохождения денег, предприятия полностью или частично распоряжались средствами фонда самостоятельно. Практически внебюджетный фонд имел льготный характер и освобождался от налога на прибыль в размере около 40%. [41] Помимо металлургии этот механизм использовался в энергетике, нефтяной промышленности, на транспорте и в других отраслях. Внебюджетные инвестиционные фонды проводили довольно гибкую политику и помогли организовать инвестиционную деятельность даже в условиях неплатежей, обеспечивая обновление фондов на уровне 2-5% от их первоначальной стоимости.
За истекший 1994 год за счет собственных и привлеченных средств только в металлургию удалось вложить порядка 4 трлн. руб. и завершить реализацию некоторых серьезных инвестиционных проектов. [41]
В 1996 г. положение с финансированием собственных средств резко ухудшилось: внебюджетные отраслевые фонды, составлявшие около 8% себестоимости продукции [111], были отменены министерством финансов после неудачной попытки консолидации средств инвестиционных фондов в бюджете.
Сейчас предпринимаются различные попытки разработать альтернативные варианты их создания. Например, страны, входящие в Европейское объединение угля и стали, используют механизм ежегодного перечисления в централизованный фонд части средств от продажи продукции за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия.
Формирование стратегии принятия инвестиционных решений предприятия и целей инвестиционного проекта
Главные инвестиционные решения, принимаемые в процессе деятельности предприятий в области инвестирования и финансирования должны вписываться в рамки среднесрочной стратегии предприятия, в систему количественных и качественных показателей, намечаемых на обозримую перспективу, равно как и в источники формирования средств, необходимых для достижения этих показателей, а также должны принимать во внимание те условия, в которых действует организация. Вот почему важно перед принятием такого решения об инвестировании разработать подробный и реальный стратегический план развития предприятия или обновить его, если он существовал до этого. Таким образом, выбор того или иного инвестиционного проекта должен быть органически связан с основным предназначением предприятия, с целью его хозяйствования, с его основными функциональными и перспективными устремлениями.
Однако, как показывает практика, многие предприятия идут на крупные инвестиционные программы, не имея перспективного плана своего развития. Это часто приводит к возникновению конфликта, когда в условиях достаточно высокого уровня инфляции необходимо определить минимально допустимую для предприятия величину прибыли и дохода на вложенный капитал от проекта; рационально распределить ресурсы между краткосрочными, высокодоходными проектами, способствующими пополнению оборотных средств, и долгосрочными инвестициями, которые в отдаленной перспективе обеспечат высокие и стабильные доходы.
Именно правильно выбранная стратегия позволяет руководителям предприятия уклоняться от таких проектов инвестирования в развитие и диверсификацию производства, для которых предприятие еще не готово соответствующим образом.
В то же время, уэкоцелевые модели могут быть малополезными для достижения стратегических задач. Проект, очень привлекательный для предприятия, например, стремящегося к максимизации прибыли, может быть отвергнут компанией, стремящейся максимизировать рост валовой выручки. Поэтому первоочередной задачей оценки инвестиционных проектов и моделирования этих процессов является четкое определение целей инвестирования.
Единодушия в научной литературе относительно целей компании или того, какими они должны быть, нет. Их набор и приоритетность по-разному проявляется в рамках возможных стратегий [16, 37, 43, 95]: выживание в условиях конкуренции; избежание банкротства и крупных финансовых неудач; приемлемый рост предприятия путем ежегодного увеличения торгового оборота и доли контролируемого им рынка; ставка на техническое и технологическое перевооружение; максимальное снижение издержек на единицу продукции; производство нового вида продукта и др.
Тем не менее центральным в экономической теории является предположение о том, что предприятия должны работать таким образом, чтобы максимизировать прибыль (увеличить рентабельность, нарастить выручку, снизить расходы и т.п.), причем с позиции не разового, но долгосрочного ее получения.
Однако, макроэкономическая политика России в области валютного регулирования и налогообложения в значительной степени повлияла на снижение эффективности реальной производственной деятельности отечественной экономики. Доходы металлургических предприятий, к примеру, резко сократились из-за роста цен на топливно-энергетические ресурсы и услуги железнодорожного транспорта. Из-за учета НДС по пределам технологического цикла существенно возросла налоговая нагрузка на предприятия, превратив металлургов в самого крупного плательщика этого налога в стране. Фактически, у отечественных предприятий нет мотивации к увеличению прибыли (по крайней мере балансовой), что приводит к распространению неденежных форм расчетов, укрыванию значительной части выручки от фискальных органов и росту задолженности по платежам в федеральный бюджет.
В результате повсеместного сокращения доходности вложений капитала в сферу производства и непосильного налогового бремени на промышленные предприятия большинства отраслей реального сектора российской экономики говорить о максимизации прибыли по меньшей мере еще рано.
Другим аргументом против системы максимизации прибыли является существование барьеров, создаваемых монополиями (хотя именно в металлургической отрасли и доминируют, прежде всего, крупные комбинаты-монополисты) и препятствующих выходу предприятий на рынок. Кроме всего прочего, каждый из участников процесса максимизации прибыли должен иметь одинаковые возможности в области заимствований и кредитования. Весьма мало вероятно, что такие условия могут соблюдаться в действительности вообще, а в особенности для нынешней российской экономики,
В качестве глобальной цели промышленного предприятия как субъекта экономики России можно предложить максимизацию благосостояния акционеров, которая в принципе равносильна стремлению предприятия как максимизировать прибыль, так и доход на акцию, но ставит своей основной задачей, прежде всего, удовлетворение интересов собственников (владельцев) предприятия. Именно в акционерные общества преобразованы большая часть отечественных промышленных (и металлургия не исключение) предприятий согласно плану приватизации. За счет собственного (акционерного) капитала (как отмечалось) будет развиваться и выходить из инвестиционного кризиса российская экономика.
В конечном счете администрация предприятия отчитывается перед акционерами, и если его деятельность систематически не приносит хотя бы минимальной прибыли, то руководство может быть заменено или предприятие станет объектом поглощения. Очевидно, что и акционеры заинтересованы в доходах на свои инвестиции. Это сотрудничество должно быть взаимовыгодным.
Структура и стоимость капитала и ее роль в оценке инвестиционных проектов
Как уже отмечалось, сама по себе эффективная процентная ставка в качестве коэффициента дисконтирования отнюдь не является показателем, позволяющим однозначно выбрать инвестиционный проект. Если бы инвестор мог точно оценить свои предпочтения и рассчитать норму дисконта денежных потоков проекта, обладающую разнообразными характеристиками, включающими альтернативную стоимость, риск, структуру капитала и др., то задача бы была вполне разрешимой. Инвестор взял бы реальные денежные потоки и продисконтировал бы их по этой норме дисконта, отражающей все возможные характеристики. К сожалению, надежных методов определения подобной нормы дисконта пока нет.
В последнее время в нашей стране исследования в области оценки эффективности интенсифицировались. В главе 2 проведен анализ их различных вариантов. Но в них есть один недостаток - практически не решается проблема учета стоимости и структуры капитала, которая является одним из существенных факторов, влияющих на методы сопоставления затрат и результатов при оценке инвестиционных проектов в финансовом анализе.
В то же время структура используемого инвестором капитала определяется, главным образом, соотношением собственных и заемных средств, которое в свою очередь зависит от схемы финансирования. С финансовой точки зрения использование предприятием внешних (заемных) финансовых источников связано - при прочих равных условиях - с менее высокими затратами, а отдача от капиталовложений выше, чем при использовании для этих целей собственных (акционерных) средств. Это, в первую очередь, связано со следующими различиями между заемным и собственным капиталом:
заемный капитал не имеет собственности в предприятии, и кредиторы не обладают правом голоса;
с точки зрения владельцев капитала неуплаченный долг и проценты имеют меньший риск, так как если они не будут выплачены, кредиторы могут предъявить претензии на активы предприятия. Дивиденды же представляют собой распределение прибыли, полученной после выплаты процентов по займам, и поэтому собственный капитал - более рискованный, чем заемный;
выплаты процентов предприятий рассматриваются как затраты и освобождаются от налогов, дивиденды же (при финансировании за счет собственных средств) выплачиваются из чистой прибыли после уплаты налогов.
Безусловно, такое взимоотноииение между собственными и заемными средствами в полной мере верно лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной ситуации возможны отклонения, обусловленные как сложившейся в российской экономике конъюнктурой (высокая стоимость заемных средств), так и эффективностью деятельности самого предприятия.
Даже в стабильной экономике система финансирования деятельности предприятия не остается постоянной, особенно на этапе становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для данной отрасли промышленности и конкретного предприятия.
В наиболее простом случае (используемом в западной практике) можно говорить о некотором оптимальном (или близкому к оптимальному) соотношении между собственным и заемным капиталом с целью минимизации общей стоимости его привлечения, однако в случае с отечественным капиталом говорить об оптимизации преждевременно, поскольку далеко не все субъекты российской экономики имеют равный доступ к финансовым ресурсам, причем для разных предприятий (в зависимости от отрасли, размера, полноты информации и т.д.) они имеют совершенно разную стоимость. В более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных выше источников финансирования проектов.
Решение задач оценки эффективности инвестиционных проектов осуществляется в разных условиях, в том числе при различных схемах финансирования, использования как собственного (акционерного), так и заемного капитала. Риск хозяйственных решений при этом тоже неодинаков и поэтому учет указанных условий может заметно влиять на результативность производственной деятельности и эффективность мероприятий.
Сейчас имеются некоторые теоретические подходы к учету структуры капитала при финансовой оценке инвестиционных проектов (в основном западных авторов на основе данных фондового рынка, которые практически неприменимы в России [53, 57, 89 и др.]), разработано несколько методов, которые позволяют приближенно отразить ее в расчетах эффективности. Однако на практике структура капитала часто игнорируется (в том числе и в анализируемых в Главе 2 данного исследования методиках оценки инвестиционных проектов). Это сказывается на качестве получаемых решений, их обоснованности и эффективности.
