Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Анализ существующих критериев оценки эффективности проектов в минерально-сырьевом комплексе 12
1.1. Сущность и основные виды инвестиционной деятельности 12
1.2. Развитие отечественной теории оценки инвестиционных проектов.
1.3. Развитие теории оценки инвестиционных проектов за рубежом 26
1.3.1. Неформализованные критерии 28
1.3.2. Статические критерии 29
1.3.3. Динамические критерии . 32
1.3.4. Концепция финансовых потоков и ее графическая интерпретация 32
1.3.5. Дисконтированный период окупаемости (DPB) ..35
1.3.6. Чистый дисконтированный доход (NPV) ...38
1.3.7. Дисконтированный индекс доходности (DPI) 41
1.3.8. Внутренняя норма доходности (1RR) 43
1.3.9. Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR) ...47
1.4. Обзор критериев, применяемых на практике 53
1.5. Методологические проблемы расчета ставки дисконтирования при анализе инвестиционных проектов 56
1.4.1. Расчет коэффициента «бета» на основе финансового анализа предприятия 64
1.4.2. Особенности расчетов ставки дисконтирования в России 66
Выводы по главе 1 67
Глава 2. Оценка влияния факторов риска на процесс принятия инвестиционных решений 68
2.1. Влияние факторов неопределенности на инвестиционную деятельность предприятия 68
2.2. Включение факторов риска в проектный анализ 70
2.3. Особенности оценки факторов риска при выборе инвестиционных проектов в отраслях МСК 75
2.4. Основные методы учета и оценки риска, используемые на практике .85
Выводы по главе 2 101
Глава 3. Обоснование и определение критериев эффективности инвестиционных проектов с учетом влияния факторов риска 102
3.1. Проблема объединения критериев инвестиционного анализа и экспертного метода оценки риска 102
3.2. Экспертная оценка риска 104
3.3. Метод решения и вывод основных уравнений 108
3.4. Применение предлагаемого критерия для оценки эффективности
конкретных инвестиционных проектов 124
3.4.1. Расчет NPV и CNPV для проекта 1 125
3.4.2. Расчет NPV и CNPV для проекта 2 130
3.4.3. Расчет NPV и CNPV для проекта 3 133
3.5. Определение критических точек риска проекта 136
Выводы по главе 3 139
Глава 4. Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях ограниченности финансовых ресурсов 141
4.1. Основные цели и условия оценки эффективности инвестиций 141
4.2. Взаимоисключающие и портфельные проекты 143
4.3. Процесс нормирования капитала 144
4.3.1. Внутренние источники финансирования 144
4.3.2. Внешние источники финансирования ...145
4.4. Методы, применяющиеся для оптимизации портфеля инвестиционных проектов 148
4.5. Свойства идеального критерия оценки инвестиций 150
4.6. Учет факторов риска при ограниченности инвестиционных ресурсов на предприятиях 151
Выводы по главе 4 161
Заключение 162
Библиографический список использованной литературы 164
Приложение 1 175
- Концепция финансовых потоков и ее графическая интерпретация
- Особенности оценки факторов риска при выборе инвестиционных проектов в отраслях
- Проблема объединения критериев инвестиционного анализа и экспертного метода оценки риска
- Основные цели и условия оценки эффективности инвестиций
Введение к работе
Опыт последних десятилетий показал, что инвестиции являются главным фактором функционирования и развития всех отраслей экономики любого государства. Особое значение инвестиции имеют в странах с переходной экономической системой, где для достижения устойчивого роста требуются большие объемы капиталовложений, а инвесторам приходиться действовать в условиях повышенного риска, вызванного отсутствием макроэкономической стабильности и устоявшихся финансовых институтов. Следовательно, эффективная организация процесса принятия инвестиционных решений на различных уровнях в настоящее время является одной из наиболее актуальных проблем в Российской Федерации.
Значение анализируемого вопроса также проявляется в том, что развитие экономики России традиционно зависит от состояния отраслей минерально-сырьевого комплекса (МСК), которые, являясь системообразующими, обеспечивают большую часть ВВП и имеют преобладающую долю в российском экспорте. В свою очередь, текущее положение и перспективы большинства предприятий МСК связаны с тем, насколько эффективно в условиях значительного финансового дефицита используются ресурсы, задействованные в инвестиционных программах и проектах различного назначения.
Для выбора оптимального проекта или группы проектов инвестор должен учесть практически все аспекты экономической деятельности, большинство из которых связано с неопределенностью. Поэтому, информация о проекте, предоставляемая лицам, принимающим решения, должна быть как можно более полной, проверенной, и содержать
обстоятельный анализ влияния различных факторов риска на реализуемость инвестиционных альтернатив.
Актуальность анализируемой проблемы заключается в том, что в условиях ограниченности финансовых ресурсов решения относительно направления имеющихся средств на реализацию конкретных программ и проектов освоения месторождений необходимо принимать только с использованием комплексного подхода к оценке эффективности, предусматривающего учет, как доходности, так и степени риска проекта.
Большой вклад в разработку проблемы оценки эффективности инвестиций в отраслях МСК внесли труды М.И. Агошкова, А.С. Астахова, М.П. Астафьевой, Е.Л. Гольдмана, К.Г. Гофмана, Л.П.Кобахидзе, М.А. Комарова, О.Н. Салманова, Н.П. Федоренко, Н.Г. Фейтельман, В.В. Чайникова, М.А. Ястребинского и других ученых. Полученные ими результаты являются основополагающими с позиций методологии экономического анализа и принятия решений о капиталовложениях. Вместе с тем, предшествующими работами не исчерпан круг проблем, касающихся совершенствования критериев оценки эффективности инвестиций.
В настоящее время существует значительное количество различных научных школ и направлений инвестиционного анализа, придерживающихся иногда противоположных взглядов по многим вопросам. В данном контексте выделяются прежде всего два основных направления: отечественное и зарубежное. Первое из них существенно отличается от второго по многим параметрам. Например, несмотря на значимость работ широко известных отечественных ученых, в условиях плановой экономики не могло учитываться влияние на эффективность капитальных вложений таких специфических для рыночной системы факторов, как инвестиционный риск, инфляция, изменение банковских процентных ставок, стоимость капитала компании и т.д. Более того, в
деятельности многих геологоразведочных и горнодобывающих предприятий и до сих пор этим факторам не всегда уделяется достаточное внимание. В то же самое время и в зарубежной экономической литературе имеются свои недостатки, не полностью освещенные моменты, которые присущи как отдельным критериям, так и целым школам аналитиков инвестиций. Это проявляется, например, в использовании некоторыми авторами простого срока окупаемости и учетной нормы доходности в качестве основных критериев оценки эффективности проектов.
Суммируя вышеизложенное, можно сделать вывод о том, что главными недостатками критериев оценки инвестиций, применяемых в настоящее время, являются:
при использовании концепций эффективности российской школы -отсутствие должного учета факторов риска, инфляции, стоимости капитала и трудности в прогнозировании ряда параметров проектов;
при использовании наработок зарубежных школ - неадекватное применение западных методик в неадаптированном виде.
Следовательно, существует острая необходимость в проведении комплексных исследований всех преимуществ и недостатков известных критериев и разработке модифицированных научно-обоснованных критериев эффективности, что должно повлиять на повышение степени достоверности и объективности инвестиционного анализа.
Целью настоящего исследования является совершенствование критериев оценки инвестиционных проектов в отраслях минерально-сырьевого комплекса и обоснование рекомендаций по применению критериев в практической деятельности предприятий с учетом влияния факторов риска.
Основная научная идея работы заключается в том, что оценка эффективности инвестиционных проектов в отраслях МСК должна
осуществляться путем эффективного объединения возможностей критериев оценки инвестиций и методов оценки риска с использованием принципов экономической теории.
В связи с вышеизложенным, в работе решались следующие задачи:
Концепция финансовых потоков и ее графическая интерпретация
Для оценки эффективности капитальных вложений с учетом фактора времени в зарубежной практике используется несколько критериев. К их числу относятся NPV, 1RR, PI, DPB и некоторые другие. Однако, вплоть до настоящего времени не установились ни общепринятые названия критериев, ни однозначные алгоритмы их расчета. Для определения всех перечисленных критериев используются дисконтированные финансовые потоки, поэтому особое внимание при оценке инвестиций следует уделять определению прогнозных значений финансовых поступлений и выплат в течение всего срока жизни инвестиционного проекта. Таким образом, необходимо подробнее рассмотреть схему построения финансовых потоков, чему будет посвящен следующий параграф.
Как уже было отмечено, основой для проведения оценки любого инвестиционного проекта являются прогнозные значения будущих финансовых поступлений и выплат. Будущие предполагаемые финансовые 1. Проработка сценариев организации производства продукции (услуг) на предприятиях, задействованных проектом. Эти сценарии должны быть обоснованными и построенными с учетом влияния риска и неопределенности на итоговые результаты проекта. Не рекомендуется создавать модель изначально оптимистичной (для быстрой реализации проекта) или слишком пессимистичной (в целях дополнительной подстраховки). В данном случае важен объективный подход, основывающийся на точных маркетинговых и технологических расчетах. 2. Подготовка необходимых объемов инженерной и технологической документации. Степень ее детализации зависит от характера проекта, так как в разных ситуациях требуется различное количество оборудования, различные объемы финансирования и т д. 3. Построение графика расходов на протяжении всего срока существования проекта. В данном случае необходимо учитывать такие показатели, как стоимость земельных участков, строительных и прочих работ, накладные расходы, эксплуатационные издержки, налоговые платежи, расходы по ликвидации предприятий и т. д. Конечным результатом этапа должен стать план финансовых вложений в осуществление инвестиционного проекта. 4. Построение графика доходов для всего срока существования проекта. В данном случае для каждого периода проекта чаще всего используется следующая схема: (количество продаваемой продукции каждого вида цена единицы продукции + другие возможные доходы от вложенных средств). Конечным результатом этапа должен стать план финансовых поступлений от реализации проекта. 5. Вычитание конечных величин финансовых оттоков из величин финансовых притоков с целью получения значений чистых финансовых 4. Построение графика доходов для всего срока существования проекта. В данном случае для каждого периода проекта чаще всего используется следующая схема: (количество продаваемой продукции каждого вида цена единицы продукции + другие возможные доходы от вложенных средств). Конечным результатом этапа должен стать план финансовых поступлений от реализации проекта. 5. Вычитание конечных величин финансовых оттоков из величин финансовых притоков с целью получения значений чистых финансовых потоков для каждого года проекта. Наиболее наглядно этот процесс можно представить с помощью графиков. График финансовых притоков и оттоков показывает зависимость притоков, оттоков средств и инвестиционных затрат проекта от времени, как это представлено на рис, 2: График чистых финансовых потоков при тех же их значениях для рассматриваемого проекта будет выглядеть следующим образом: В настоящее время финансовые потоки принято рассчитывать на начало года, на середину года и на конец периода, или интервала. При прогнозировании переменных, составляющих финансовые потоки, достаточно сложно оценивать точные моменты притоков и оттоков средств в рамках определенного интервала. Поэтому, для более эффективного учета временной ценности денежных средств, предлагается все финансовые потоки проекта прогнозировать, оценивая данные исходя из принципа "на конец года".
После окончания построения модели финансовых потоков проекта переходят к оценке показателей проекта на соответствие критериям эффективности инвестиций с учетом фактора времени.
В современных условиях даже такой широко распространенный показатель, как период окупаемости капитальных вложений рекомендуется определять с использованием дисконтирования.
Дисконтированный период окупаемости можно представить как минимальный временной интервал от начала реализации проекта, когда соответствующий интегральный эффект становится положительным и остается таковым до конца анализируемого периода :
Особенности оценки факторов риска при выборе инвестиционных проектов в отраслях
В настоящее время Россия во всех отношениях признается зоной относительно высокого предпринимательского риска. Это характерно и с общей точки зрения, без привязки к отраслевой специфике, и с позиции реализации инвестиционных проектов в отдельных отраслях. Поэтому зарубежные и отечественные инвесторы, прежде чем принять решение о вложении средств в российские предприятия, должны быть уверены в том, что они получат дополнительную премию за риск. Большая часть руководителей зарубежных компаний считает, что норма доходности инвестиций в российскую экономику должна превышать вследствие высоких рисков аналогичный показатель в странах Запада на 25% - 75%. С другой стороны, потенциальная притягательность горнодобывающей промышленности России остается в силу объективных причин на относительно высоком уровне. К этим причинам можно отнести: наличие богатых запасов полезных ископаемых, высокие содержания полезных компонентов и довольно низкую (особенно после августа 1998 г. и до н.в.) себестоимость добычи руд цветных и черных металлов, горючих полезных ископаемых, драгоценных камней и т.д. Таким образом, наблюдается существенное противоречие между стремлением многих компаний к участию в долгосрочных проектах в силу их высокой или значительной8 прибыльности и невозможностью выработать адекватные меры по эффективному выявлению риска, его оценке, минимизации и управления им. Причем это относится как к обычным, так и к «рисковым» инвесторам, для которых тоже важно определить предельно допустимый уровень риска. К сожалению, вплоть до настоящего времени не разработана универсальная система оценки различных факторов риска. Отдельные попытки, и, надо отметить, небезуспешные, обобщить накопленный опыт в сфере оценки риска делались как иностранными [ИЗ] так и российскими специалистами [22, 28]. В связи с этим, можно отметить методику Государственной комиссии по запасам [85], которая предусматривает два варианта расчета эффективности инвестиционных проектов в ресурсодобывающих отраслях: базовый (без учета налогов) и коммерческий (с учетом всех налогов и сборов). Коммерческий вариант более реально отражает все риски, связанные с осуществлением капитальных вложений, так как изменения в налоговой политике могут служить относительной мерой риска возникновения убытков и недополучения запланированных доходов.
Инвестиционные проекты в горном секторе являются одними из наиболее сложных для реализации. Особенности ведения проектов в горнодобывающей промышленности определяются: спецификой самих горных проектов; особенностями проектного цикла в горном секторе; своеобразием «среды», в которой происходит реализация этих проектов. Наиболее важные среди этих особенностей состоят в следующем [34]: высокая капиталоемкость горных проектов и высокие «пороговые» значения капитала, необходимые для реализации проектов; в последние годы стоимость горных проектов существенно подскочила в силу исчерпания наиболее богатых и удобных месторождений и связанного с этим резкого возрастания роли и масштабов резервных фондов, необходимых для воспроизводства ресурсной базы горной компании (расходы на геологоразведочные работы и/или приобретения лицензий на пользование новыми уже открытыми месторождениями); резко возросла также стоимость затрат на природоохранные мероприятия (как в ходе эксплуатации месторождения, так и по завершении проекта, особенно если разработка велась открытым методом, после чего необходимы дорогостоящие рекультивационные работы); довольно длительный инвестиционный (строительный) период (от начала финансирования до пуска объекта в эксплуатацию может пройти несколько лет); длительные сроки окупаемости горных проектов и сравнительно невысокая (в среднем) их рентабельность; высокие риски, определяемые спецификой отрасли и отдельных проектов; дополнительные риски, связанные с Teivi, что реализация многих новых методов осуществляется на так называемых «развивающихся рынках» (прежде всего это страновые и политические риски); Отсюда вытекают некоторые важные особенности подготовки, реализации и финансирования инвестиционных проектов в отраслях МСК: 1. В связи с высокими «пороговыми» значениями капитала, требующегося для реализации проектов, необходимые финансовые ресурсы привлекаются почти всегда с участием заемного капитала. 2. С другой стороны, в силу высоких рисков структура финансирования горных проектов с точки зрения соотношения заемного капитала и инвестируемого капитала существенно отличается от структуры финансирования проектов во многих других секторах экономики; следовательно, в финансировании проектов значительная роль принадлежит инвесторам. 3. В качестве основных спонсоров проекта должны выступать известные в своей области горные компании; весьма желательными являются также спонсоры в виде поставщиков горного оборудования, покупателей проектного продукта (руды, концентрата, металла) и т.п. 4. Коммерческие банки предлагают кредитные договоры, предусматривающие первоочередные права на проектный доход кредиторов перед инвесторами. 5. Наличие чрезмерно жестких требований кредиторов к проектной документации. Предынвестиционная фаза проектного цикла, как правило, имеет несколько последовательных обязательных стадий: предварительную оценку; предварительное ТЭО; заключительное ТЭО.
Проблема объединения критериев инвестиционного анализа и экспертного метода оценки риска
В данной формуле можно учесть риск (в виде надбавки к г) без дифференциации ставок дисконтирования для различных элементов финансового потока проекта. Таким образом, и будущие доходы, и предполагаемые расходы проекта приводятся к единому периоду с предположением об одинаковом уровне риска, «заложенного» в ставке дисконтирования. Но, не вызывает сомнений тот факт, что риск уменьшения доходов и риск уменьшения расходов по-разному влияют на результаты и эффективность проекта. Соответственно, возникает задача определения значений различных ставок дисконтирования для капитальных вложений и эксплуатационных расходов (операционных издержек, налогов и т.д.), связанных с проектом, исходя из наличия заданной ставки, которая бывает ориентирована, как правило, на дисконтирование будущих доходов. Поэтому целесообразно проведение отдельного исследования по определению величин ставок для капитальных вложений и операционных расходов, позволяющее получить формулу расчета абсолютной ценности проекта с учетом различного влияния факторов риска на финансовые притоки и оттоки проекта.
В связи с этим можно сформулировать первое защищаемое положение: предлагаемый модифицированный критерий определения экономической эффективности инвестиционного проекта скорректированный чистый дисконтированный доход (CNPV) - позволяет объединить метод оценки эффективности инвестиций по чистому дисконтированному доходу и метод экспертной оценки риска.
При оценке инвестиций с использованием критерия CNPV должны действовать те же правила принятия решений о реализации проекта, что и при применении NPV, т.е.: если CNPV 0, то проект принимается; если CNPV 0, то проект отвергается; при CNPV=0 проект индифферентен для предприятия. Для того, чтобы обеспечить объективность и доказательность исследований, они должны проводиться с применением методов экономико-математического и статистического моделирования. Все закономерности в экономике выражаются в виде связей и зависимостей экономических показателей, математических моделей их поведения. Такие зависимости и модели могут быть получены только путем обработки реальных статистических данных, с учетом внутренних механизмов связи и случайных факторов. Модель может быть получена и апробирована на основе анализа статистических данных, и изменения в поведении последних говорят о необходимости уточнения и развития модели.
Экономический анализ дает возможность обосновать и уточнить форму зависимостей в рассматриваемых моделях, лучше понять механизмы взаимосвязи показателей.
В данной главе будут рассмотрены и практически использованы методы исследования (проверки, обоснования, оценивания) количественных закономерностей и качественных утверждений (гипотез) в экономике на основе анализа статистических данных. Эти методы являются частью эконометрики — науки, изучающей экономические явления с количественной точки зрения. Эконометрика устанавливает и исследует количественные закономерности в экономике на основе методов теории вероятности и математической статистики, адаптированных к обработке экономических данных.
Как было показано в предыдущей главе, экспертный подход к анализу риска (метод экспертных оценок) базируется на данных опроса по наиболее вероятному уровню потерь и может быть реализован путем обработки мнений компетентных и опытных предпринимателей или специалистов. Желательно, чтобы эксперты предоставляли свои оценки вероятностей возникновения определенных уровней потерь по каждой группе и подгруппе рисков проекта, по которым затем можно было бы найти средние значения экспертных оценок и с их помощью скорректировать ставки дисконтирования.
Таким, образом, на первом этапе предлагаемого подхода к оценке риска инвестиций необходимо оценить возможные «слабые места» проекта с помощью экспертов. Для этого все факторы риска, ассоциируемые с капиталовложениями, в приведенной ниже таблице разделяются на группы в соответствии с постадийным принципом.
Основные цели и условия оценки эффективности инвестиций
При разработке инвестиционного проекта также важно рационально выбрать формы привлечения капитала и, прежде всего, решить -наращивать ли собственный капитал, выпуская ценные бумаги, или привлекать заемный капитал.
Какой бы крупной не была фирма, все равно она не способна найти капитал для реализации всех потенциальных инвестиционных предложений. Необходимость в нормировании капитала компании обычно возникает в тех случаях, когда объем инвестиционных средств ограничен. Таким образом, термин "нормирование капитала" может описывать множество различных ситуаций - от случая, когда различаются ставки процента по привлекаемым и выделяемым средствам и до случая, когда средства, которые могут быть направлены на инвестирование, строго ограничены.
Известно, что жесткое внешнее ограничение средств возникает тогда, когда рынок устанавливает абсолютную границу на объем финансирования, доступный фирме в определенный период. Предполагается, что такая форма ограничения возникает в том случае, когда рынок вместо того, чтобы увеличить ставку процента, которую фирма расценивает как рискованную, просто отказывает ей в предоставлении фондов сверх некоторого предела, рассматриваемого как безопасный. Более мягкие формы внешнего ограничения средств могут также отражать недостаточную информированность рынка о положении фирмы.
Одним из примеров мягкого внешнего ограничения может быть случай, когда процентная ставка при заимствовании компанией денег существенно отличается от той ставки, которую фирма может получить, если выступит в качестве кредитора. Такая разница в ставках процента может отражать относительно больший риск, связанный с заимствованием, или может быть только следствием различных операционных издержек при заимствовании и кредитовании. Вторым примером «мягкого» внешнего ограничения является ситуация, когда возрастает стоимость капитала, необходимого фирме в данный период времени, что отражает возросший риск невыполнения фирмой своих обязательств по мере роста ее потребностей в фондах.
Все три формы внешнего ограничения средств на инвестиции, имеют, как правило, кратковременный характер. Кроме того, в краткосрочном плане предприятиям могут быть недоступны некоторые виды финансирования. Новая эмиссия акций не может быть осуществлена за короткий срок. Другие виды финансирования могут в краткосрочном плане оказаться достаточно дорогими [17] и быть неприемлемыми с точки зрения их влияния на стоимость акций. Например, поспешная эмиссия новых акций может снизить стоимость существующих, так как перед новой эмиссией деятельность фирмы должна быть направлена на то, чтобы убедить инвесторов в том, что они получат необходимую им прибыль в будущем. Если же рынок находится в состоянии временной депрессии, то такая эмиссия может нанести ущерб существующим акционерам. Несовершенство рынка и запаздывание информации также могут способствовать возникновению некоторых форм ограничений средств на инвестиции. Поэтому можно предположить, что средняя стоимость краткосрочного капитала будет для фирмы увеличиваться при возникновении краткосрочного дополнительного спроса на финансирование. Кроме того, в некоторой точке этого процесса фирма может столкнуться с абсолютным пределом для некоторых видов финансирования.
Как уже было отмечено, внутреннее ограничение финансовых ресурсов возникает в тех случаях, когда руководством предприятия принимается решение о лимитировании общей суммы капиталовложений и устанавливаются собственные критерии оценки инвестиций, в целом выгодных с рыночной точки зрения. Внутренние ограничения средств могут быть следствием желания избежать трудностей, связанных с мобилизацией таких фондов, которые рынок рассматривает как излишние объемы финансирования для любого периода. Состоящая из нескольких отделений компания может установить ограничения на инвестиции своих отделений в надежде, что спрос на фонды всей корпорации будет, таким образом, ограничен источниками по стоимости, приблизительно равной долгосрочной средней стоимости капитала фирмы.
Внутреннее ограничение средств становится более оправданным тогда, когда имеется дефицит иных факторов производства, ломимо финансов. Краткосрочный дефицит управленческого или технического персонала может означать, что фирма не в состоянии реализовать все доступные проекты с положительным значением NPV. 4-А. Методы, применяющиеся для оптимизации портфеля инвестиционных проектов
Очевидно, что под оптимизацией инвестиционного портфеля в контексте реальных долгосрочных инвестиций понимается получение предприятием, осуществляющим проект, максимальной прибыли в условиях ограниченности финансовых ресурсов. Следовательно, задача оптимизации инвестиционного портфеля представляется важной и актуальной для всех субъектов экономики, занимающихся инвестиционной деятельностью, особенно для геологоразведочных и горных предприятий.
Так как компания объективно не может участвовать во всех проектах одновременно, то из всего существующего многообразия инвестиционных предложений выбираются оптимальные в результате решения двух проблем - стоимости источников финансирования и наличия необходимого объема капитала.
Первая проблема может быть решена с помощью построения графика инвестиционных возможностей [105, 106], на котором показываются значения IRR проектов, а также средневзвешенной стоимости капитала компании. На основании имеющихся данных можно определить точное количество проектов, принимаемых предприятием.
