Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1: Анализ теоретических основ интеграционных процессов 12
1.1. Сравнительная диагностика интеграционных процессов в современной бизнес практике 12
1.2. Классификация слияний и поглощений 29
1.3. Определение критериев влияющих на эффективность интеграции 42
ГЛАВА 2: Разработка модели и механизмов эффективных интеграционных преобразований
2.1. Разработка механизмов интеграционных преобразований 53
2.2. Формирование этапов процесса интеграции 72
2.3. Построение модели формирования эффективных интеграционных преобразований 82
ГЛАВА 3. Оценка интеграционных преобразований 91
3.1. Оценка эффективности интеграционных преобразований на российском рынке 91
3.2. Определение и оценка тенденций российского рынка интеграционных преобразований 112
Заключение 134
Список использованной литературы
- Классификация слияний и поглощений
- Определение критериев влияющих на эффективность интеграции
- Формирование этапов процесса интеграции
- Определение и оценка тенденций российского рынка интеграционных преобразований
Введение к работе
Актуальность исследования обусловлена тем, что активность интеграционных процессов способствует динамичному развитию корпораций любых форм собственности и отраслевой принадлежности и затрагивает интересы всех уровней национальной экономики, экономическую, социальную и политическую сферы. В этих условиях возрастает роль интеграционных процессов, как при создании новых хозяйствующих субъектов в результате слияний и поглощений, так и для повышения эффективности уже действующих на рынке корпоративных структур. Интеграционные преобразования являются одним из наиболее действенных и эффективных способов роста и укрепления компаний, также они остаются мощным инструментом развития бизнеса и предоставляют компаниям возможности быстрого завоевания конкурентных позиций, как на отечественных, так и на зарубежных рынках. Поэтому использование слияний и поглощений, как интеграционных механизмов для расширения бизнеса, за счет приобретения новых предприятий приводит к созданию стратегического преимущества за счет присоединения и интегрирования новых элементов бизнеса, что может быть намного более эффективным, чем их внутреннее развитие в рамках данной компании.
Основной акцент в оценке интеграционных преобразований делается на их финансовой эффективности, но зачастую это не дает полной и адекватной информации о положении дел в компании, не позволяет выделить ее основные преимущества, организационные и финансовые перспективы, а также слабые стороны по отношению к конкурентам. Остаются нерешенными вопросы, связанные с выбором и оптимизацией форм и механизмов внутри- и внешнекорпоративной интеграции, определением экономико-организационной структуры, возникающей в результате слияний и поглощений, формированием внутрикорпоративного управления, организацией финансового управления и контроля.
Анализ современных интеграционных преобразований во многом производится на основе стандартных методик, не адаптированных к отечественной практике слияний и поглощений и не учитывающих систему ограничений, к которым можно отнести финансово-экономическую специфику, концентрацию компаний в отрасли, специфические риски отечественного рынка, связанные как с нормативно-правовыми, так и с социально-психологическими аспектами. Проблема также заключается в отсутствии системного подхода при формировании концепции интеграционных преобразований. Разработка целостной и обоснованной модели развития корпораций, на основе использования финансово-экономических, социально-психологических, антирисковых, нормативно-правовых и структурно-отраслевых механизмов может способствовать динамичному развитию отечественной экономики и ее переходу на качественно новый уровень.
Степень разработанности проблемы. Различным научно-теоретическим и практическим аспектам управления интеграционными преобразованиями и сделкам по слияниям и поглощениям (M&A) посвящены работы многих отечественных и зарубежных ученых и специалистов.
Исследованиям в области создания добавленной стоимости компании при сделках слияний и поглощений, а также оценки эффективности интегрированных хозяйствующих структур и снижения рисков интеграционных преобразований посвящены работы зарубежных ученых Бишопа Д., Брейли Р., Гохана П., Депамфилиса Д., Колера Т., Коупленда Т., Лажу А., Майерса С., Росса С., Рида С.,Фостера Р., Эванса Ф., и отечественных авторов Владимировой И.Г., Гончаренко Е.О., Иванова Ю.В., Ионцева М.Г., Мазура И.И., Молотникова А.Е., Орехова С.А., А. Радыгина, Рудыка Н.Б., Семенковой Е.В., Шапиро В.Д., и др.
Проблемы влияния интеграционных процессов на повышение инновационной и инвестиционной активности компаний, а также анализ перспективных и негативных последствий от слияний и поглощений рассматриваются в трудах зарубежных исследователей Галпина Т., Гранди Т., Дамодарана А., Кристофферсона С, Макниша Р., Хэндона М., Эдаркара Э. и отечественных ученых Авдашевой С.Б., Асаул В.В., Бандурина А.В., Басовского Л.Е., Гвардин С.В., Ендоховского Д.А., Капитонова Э.А., Соболевой В.Е., Уварова В.В., Храброва И. А., Чуба Б.А. и др.
Вопросы и проблемы, посвященные специфике отечественной бизнес-практики в сфере интеграционных процессов и слияний и поглощений, таких как нормативно-правовое регулирование сделок, организационно-экономические механизмы, покупка и продажа непрофильных активов, стали предметом изучения в трудах таких ученых, как Авдашева С.Б., Авхачев Ю.Б., Борисов Ю.Д., Ищенко С.М., Джафаров Д., Клейнер Г., Пирогов А.Н., Савчук С. В., Старюк П.Ю., Чекун И.Н.
Вместе с тем в теории и практике ощущается недостаток теоретических и методических разработок, касающихся технологии процессов оценки эффективности интеграционных преобразований в Российских условиях, а также недостаточное внимание уделяется механизмам проведения исследования и анализа положения компании до и после объединения.
Требуют дальнейшего исследования вопросы, посвященные поддержке интеграционных преобразований в уже объединенной компании.
Этими обстоятельствами и был определен выбор темы настоящего исследования.
Целью диссертационной работы является разработка механизмов повышения эффективности интеграционных преобразований путем дифференцирования оценки структурно-отраслевых и функциональных особенностей, а также минимизации рисков интеграционных процессов.
Для достижения цели диссертационной работы поставлены и решены следующие задачи:
-
проанализировать и выявить особенности современных интеграционных преобразований с целью определения актуальных тенденций развития процессов слияний и поглощений;
-
выявить критерии эффективности интеграционных преобразований для обеспечения целесообразности и обоснованности процессов интеграции;
-
предложить механизмы интеграционных преобразований и проанализировать факторы, оказывающие на них влияние;
-
исследовать этапы процесса интеграции с целью формирования модели интеграционных преобразований корпоративных структур;
-
разработать методику оценки эффективности интеграционных преобразований;
-
выявить возможности совершенствования механизмов формирования и оценки эффективных интеграционных преобразований.
Объектом исследования является механизм формирования и развития предпринимательства в форме интеграционных преобразований.
Предметом исследования выступают управленческие отношения, возникающие в процессе формирования механизма эффективных интеграционных преобразований.
Методологическая база исследования. Теоретической и методологической базой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории и теории корпоративного управления, работы по инвестиционному и производственному менеджменту, теории самоорганизации; программы, концепции, нормативные и другие материалы, касающиеся развития интеграции, а также исследования, посвященные анализу проблем слияний и поглощений.
Практической основой данного исследования стал системный подход, базирующийся на функционально-стоимостных и экономико-статистических методах. При решении поставленных задач использованы различные методы научных исследований: графический, оценок эффективности, логического мышления, фундаментальные положения системного и ситуационного анализа, механизмы эвристических исследований.
При изучении фактических данных использовался причинно-следственный метод анализа собранного материала.
Информационную базу исследования составили данные государственных статистических органов, публикации о результатах деятельности отечественных и зарубежных компаний, материалы научно-практических конференций, публикации в СМИ российских и зарубежных ученых-экономистов, законодательные акты и нормативные документы Российской Федерации, учебные и справочные пособия, материалы интернет-ресурсов.
Научная новизна исследования заключается в расширении инструментария развития корпоративных структур, путем формирования системы механизмов позволяющих повысить эффективность интеграционных преобразований по финансово-экономическим; социально-психологическим; нормативно-правовым; структурно-отраслевым и антирисковым параметрам.
К результатам, обладающим научной новизной, можно отнести следующие положения:
-
-
Разработана система критериев, определяющих формирование эффективных интеграционных преобразований, включающая 5 групп: критерии эффективности и устойчивости корпорации; критерии обоснованности и целесообразности создания корпоративной структуры; критерии технологического взаимодействия; критерии финансовой интеграции; критерии юридического соответствия. Каждая группа критериев позволяет определить эффективность одного из направлений интеграции компаний.
2) Разработаны механизмы интеграционных преобразований для успешной реализации процессов объединения корпоративных структур осуществляемых организацией:
- Финансово-экономический механизм, предполагающий определение истинной стоимости компании, позволяющий избежать переплаты или приобретения ненужных активов на основе использовании системы инструментов расчета показателей стоимости, ликвидности, платежеспособности и рентабельности, а также инструментов фондового рынка;
- Социально-психологический механизм, представляющий собой системный подход к организации подготовки сотрудников к проведению интеграционных трансформаций, который учитывает вопросы, касающиеся интеграции сотрудников объединенной компании, сращивания корпоративных культур и других социальных аспектов;
- Нормативно-правовой механизм, направленный на анализ правовой составляющий сделки, соответствия ее законодательству, и работу с оформлением документов, с целью выявления юридических проблем, низколиквидных и неликвидных активов, возможного нарушения антимонопольной политики, соблюдению прав акционеров и сотрудников;
- Структурно-отраслевой механизм, предполагающий анализ и оценку концентрации предприятий в отрасли с целью определения возможности осуществления рациональных форм специализации, кооперирования и комбинирования на корпоративном уровне;
- Антирисковый механизм, представляющий собой систему действий по выявлению и диагностике рисков интеграционных преобразований, а также их минимизацию, за счет своевременного анализа изменчивости доходов предприятий по отраслям, учета влияния на интеграционные процессы стохастических факторов и использования системы имитационного моделирования.
3) Предложена модель формирования эффективных интеграционных преобразований, представляющая собой систему действий по исследованию и анализу организации трансформационных преобразований (с помощью предложенной системы индикаторов и показателей) и системы действий, направленных на успешную реализацию сделки состоящую из 3 блоков:
- действий по подготовке интеграционных процессов, включающих в себя планирование сделки, анализ способов осуществления/технологий, оценку, анализ и проверку альтернатив интеграционных преобразований;
- действий по организации реальных трансформаций, включающих в себя: непосредственное осуществление интеграционных преобразований и действия направленные на дальнейшую поддержку интеграционных преобразований;
- действий по оценке эффективности трансформационных действий, включающих в себя оценку результатов интеграционных преобразований.
4) Разработана дифференцированная методика оценки эффективности слияний и поглощений на российском рынке, представляющая собой систему оценочных методов из 5 модулей:
- комбинирование подходов перспективной и ретроспективной оценки (перспективная оценка для непосредственного принятия решения об объединении компаний, ретроспективная - для определения того, насколько успешно действует объединенная компания);
- проведение процедуры Due Diligence внутренними силами компании-поглотителя, а также независимыми оценщиками, с использованием разных методик полноценно охватывающих различные вопросы, касающиеся финансово-хозяйственной деятельности поглощаемой компании;
- комбинированное использование методов доходного (метод капитализации результатов одного периода; метод дисконтирования результатов нескольких периодов), сравнительного (метод сделок М&А; метод публичной компании-аналога) и затратного подходов (метод скорректированной балансовой стоимости) обеспечивающее разностороннюю оценку слияний и поглощений и возможность согласования полученных результатов;
- подсчет положительной чистой стоимости объединения, как разности между стоимостью объединенных компаний, рыночными стоимостями (капитализациями) компаний до объединения и издержками процесса объединения;
- учет различных ограничений, в том числе: возможных премий, скидок и бонусов при покупке; доступа к инсайдерской информации; стохастических факторов и проблем, влияющих на оценку.
Работа соответствует пункту 10.21. «Анализ и оценка эффективности предпринимательской деятельности» паспорта специальности 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством: (предпринимательство)
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования заключается в развитии отдельных положений теории слияний и поглощений, а также возможности их применения при совершенствовании механизмов управления процессами интеграционных преобразований.
Результаты исследования могут быть использованы для совершенствования работы отраслевых Министерств и ведомств РФ при подготовке и разработке планов реструктуризации отечественных предприятий и организаций, с целью обеспечения их экономического развития и устойчивости в сложных динамично меняющихся условиях рыночной среды.
Выводы и результаты исследования ориентированы на использование механизмов интеграционных преобразований современными корпорациями, в целях получения синергетических эффектов и других выгод от объединения.
Отдельные положения исследования могут быть использованы в учебном процессе для подготовки и переподготовки специалистов-менеджеров в области корпоративного управления.
Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационной работы докладывались на научных конференциях и научно-практических семинарах:
- На I научно-практическом семинаре «Менеджмент в новом веке глазами молодых ученых» (ШМУС, МЭСИ, 2007г.)
- На Международной научно-практической конференции «Экономико-прикладные задачи системного управления и логистики» (МФПА, 2008г.)
- На Международном научном конгрессе «Роль бизнеса в трансформации российского общества» (МФПА, 2009г.)
Отдельные положения исследования прошли практическую апробацию в процессе планирования внешней интеграции ОАО «Спецнефтематериалы» и внутрифирменной интеграции ООО «Амбиенте стайл». Материалы диссертации и результаты исследования используются в учебном процессе при чтении курсов лекций и проведении семинарских занятий в рамках дисциплин «Управление корпорацией» в МЭСИ, «Стратегии управления и развития корпорации» в Московской финансово-промышленной академии (МФПА), «Теория корпоративного управления» в НОУ ВПО «Институт открытого бизнес-образования и дизайна», «Стратегическое управление» в НОУ ВПО «Международная академия бизнеса» и НОУ ВПО «Институт правовой и экономической безопасности».
Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 научных работ, в том числе 4 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК РФ (общим объемом 2,69 п.л.)
Объем диссертации и ее структура. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 163 наименований и приложений. Диссертационная работа изложена на 154 страницах и содержит 13 таблиц и 10 рисунков, 26 формул.
Классификация слияний и поглощений
Слияния и поглощения (М&А)4 являются неотъемлемой частью экономической деятельности компаний в современных условиях. На протяжении всей своей истории М&А носили волнообразный характер. Многие исследователи связывают цикличность этих волн с циклами деловой активности, масштабными преобразованиями в технологической сфере и состоянием фондового рынка5. На основе статистических данных по слияниям и поглощениям, которые ведутся с 1985 года, исследователи выделяют 5 наиболее выраженных волн в развитии этих процессов6: 1. 1887 - 1904 гг.: слияния с целью образования монополий или горизонтальная консолидация. Стремление компаний укрепить свои позиции, пользуясь преимуществом монополий и экономии от роста объемов производства. 2. 1918 - 1932 гг.: слияния с целью образования олигополии или растущая концентрация - как результат изменений в антимонопольном законодательстве и стремления к господствующему положению в рамках всей цепочки поставок. 3. 1955 - 1975 гг.: конгломератные слияния - результат стремления к диверсификации. 4. 1981 - 1989 гг.: деконгломерация, эпоха враждебных поглощений. 5. 1992 - 2000 гг.: эра глобальных слияний, направленных на увеличение критической массы и отражающих усиление отраслевого влияния в мировом масштабе.
Объединение разнородных капиталов знаменует эволюцию капитала в более сложную форму нового порядка. «Когда объединяются капиталы с целью получить дополнительные возможности от кооперации по сравнению с суммарными возможностями отдельных капиталов, то образуется не просто новая форма капитала, а более сложная система, наделенная новыми специфическими свойствами» .
Период 90-х годов XX века и начала XXI века является временем настоящего бума международных слияний и поглощений, превратившего эту форму инвестирования в одну из наиболее значимых в стратегиях международных фирм. Именно в сфере слияний и поглощений сегодня сосредоточена инвестиционная политика наиболее крупных мировых компаний. Ярким примером подобных «мегасделок» стала сделка объемом в 182 млрд. долл. по приобретению британской телекоммуникационной фирмой Vodafone AirTouch немецкой компании Mannesmann в 2000 г.8
Переломным моментом в развитии мирового рынка М&А стал 2001 год, когда наблюдался общий спад инвестиционной активности в развитых странах. Основными причинами сокращения рынка М&А стал обвал рынка высокотехнологичных компаний в 2000 г., который потянул за собой и финансовые рынки. Кроме того, террористический акт 11 сентября 2001 г. и череда громких скандалов, начатая банкротством Enron в декабре 2001 г. усугубили ситуацию на рынке. В результате этих факторов отношение к сделкам по слиянию и поглощению стало более настороженным, а процесс предварительного юридического и финансового анализа деятельности компании, являющейся целью поглощения, значительно усложнился: «Директора десять раз подумают, прежде чем решиться на объединение с компанией, у которой слишком большие долги или финансовая отчетность которой вызывает малейшие подозрения. Ведь в последнее время вопросы относительно ведения бухгалтерской отчетности задаются даже таким столпам корпоративного мира, как General Electric, Cisco Systems и IBM»9.
Что касается страновой и отраслевой структур международных слияний и поглощений, то в своем развитии этот рынок прошел ряд значимых этапов: во-первых, господство США в конце 1980-х годов сменилось доминированием стран ЕС; во-вторых, существенно возросла доля сферы услуг в общем объеме сделок М&А.
На сегодняшний день основные тенденции рынка международных слияний и поглощений заключаются в следующем10: 1. международные слияния и поглощения характерны, прежде всего, для обрабатывающих отраслей промышленности и сферы услуг; 2. сделки М&А более свойственны развитым странам; 3. наиболее активные игроки на рынке М&А - компании, представляющие страны ЕС (устойчиво опережали американские компании по покупкам), в то время как американские компании больше склонны осуществлять подобные сделки внутри страны; 4. значимость развивающихся стран и стран с переходной экономикой на рынке М&А в условиях кризиса рынка значительно возросла. Это ознаменовалось появлением компаний, ведущих агрессивную внешнеэкономическую деятельность, таких как мексиканский Сетех и российский ЛУКОЙЛ; 5. в рамках сектора сферы услуг наибольшую значимость в сделках М&А представляют финансовые услуги.
Что касается отраслевой структуры рынка М&А, то среди отраслей, для которых наиболее характерны международные слияния и поглощения, выделяют телекоммуникации, фармацевтику, топливно-энергетический комплекс, банковские услуги и страхование. К отраслям, которые изначально в меньшей степени демонстрировали интерес к сделкам слияний и поглощений, и лишь в последние годы активизировавшимся в этом направлении, среди прочих относится строительство.
Определение критериев влияющих на эффективность интеграции
Создание резерва средств на покрытие непредвиденных расходов представляет собой способ борьбы с риском, предусматривающий установление соотношения между потенциальными рисками, влияющими на стоимость проекта, и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении проекта. Основной проблемой при создании резерва на покрытие непредвиденных расходов является оценка потенциальных последствий рисков.
Хеджирование — это процесс уменьшения риска возможных потерь. Компания может принять решение хеджировать все риски, не хеджировать ничего или хеджировать что-либо выборочно. Она также может спекулировать, будь то осознанно или нет. Отсутствие хеджирования может иметь две причины. Во-первых, фирма может не знать о рисках или возможностях уменьшения этих рисков. Во-вторых, она может считать, что обменные курсы или процентные ставки будут оставаться неизменными или изменяться в ее пользу. В результате компания будет спекулировать: если ее ожидания окажутся правильными, она выиграет, если нет - она понесет убытки.
Диверсификация подразумевает увеличение разнообразия видов деятельности, рынков сбыта или каналов поставок. В широком смысле диверсификация - это распространение хозяйственной деятельности на новые сферы (расширение номенклатуры продукции, видов предоставляемых услуг).
Однако диверсификация не может свести инвестиционный риск до нуля. Это связано с тем, что на инвестиционную деятельность организаций оказывают влияние внешние факторы, которые не связаны с выбором конкретных объемов вложения капитала, и, следовательно, на них не влияет диверсификация.
Этот вид диверсификации, в свою очередь, подразделяется на следующие подвиды.
Концентрическая диверсификация — это выпуск новых профильных продуктов. Она предохраняет от риска спада спроса на основную продукцию вследствие вхождения ее в стадию спада.
Горизонтальная диверсификация - это выпуск новой непрофильной продукции в периоды спада спроса на основную. Здесь снижается уровень риска возникновения убытков при очень низких объемах спроса на продукцию предприятия.
Конгломеративная диверсификация подразумевает освоение совершенно новых видов деятельности, абсолютно или весьма косвенно связанных с основной ее деятельностью. Таким образом, риск состоит из двух частей: диверсифицированного и недиверсифицированного риска. Диверсифицированный риск, называемый еще несистематическим риском, может быть устранен путем его рассеивания, т.е. диверсификацией.
Недиверсифицированный риск, называемый еще систематическим, не может быть уменьшен диверсификацией.
Данные методы минимизация риска могут применяться в системе риск-менеджмента на определенных стадиях развития инвестиционно 72 строительной организации. Решение о применении того или иного метода будет также зависеть от субъективно профессионального выбора.48
Уменьшение риска, таким образом, может служить стимулом для слияния или поглощения, только если рынок акций и рынок ссудного капитала являются несовершенным, а инвесторы и банки не в полной мере рациональны.
Рассматривая непосредственно процесс слияния и/или поглощения очевидно, что они являются по своей сути формой проявления стратегии участников рынка, это действия, предпринимаемые для положительного влияния на благосостояние собственников. Причиной, побуждающей компании к проведению интеграции, является уже отмеченное нами влияние на благосостояние через получение синергетического эффекта от объединений компаний.
Процесс интеграционных преобразований может состоять из следующих этапов: планирование, анализ и практическое осуществление , или такие, как: принятие решения, подготовка, проведение, оценка результатов/корректировка50, но с учетом предложенных нами в первой главе критериев, влияющих на эффективности интеграции, необходимо существенное дополнение процесса интеграционных преобразований, для достижение максимальной эффективности.
На наш взгляд, целесообразно также выделить технологический этап, суть которого заключается в проработке информации, полученной на основе планирования и выработки ряда альтернатив процесса для их последующего анализа и оценки. Это позволит еще и заранее просчитать особенности технологического взаимодействия участников сделки, оценить технологические циклы производства и реализации продукции — маркетинг, разработка, НИОКР, производство, серия, сбыт и обслуживание промышленной продукции, варианты сохранения научно-технологического потенциала и повышение эффективности использования технологий, увеличение доли корпорации в отраслевом объеме продаж.
Кроме того, нами предлагается отдельно выделить качественный анализ в рамках проверки полученных после количественной оценки альтернатив с целью проверить адекватность результатов с помощью качественных факторов. Это позволит нам всестороннее учесть различные риски, сопровождающие процессы интеграции и деятельность объединяющихся компаний, что благоприятно скажется на достижении экономической устойчивости объединенной компании.
Не стоит также забывать, о такой важной составляющей эффективных объединений, как поддержка интеграционных процессов. Своевременное действия руководства направленные на объединение корпоративных культур, вовлечение сотрудников поглощаемой компании в рабочий процесс могут значительно увеличить выгоды от объединения, хотя и требуют кропотливой работы и достаточных усилий. В качестве выгод можно выделить обеспечение лучшей внутренней управляемости и контроля в процессе функционирования корпораций, повышение прозрачности отношений между участниками, а также достижение оптимальности организационной структуры и состава участников корпорации и устойчивости корпоративной культуры.
Формирование этапов процесса интеграции
Настоящее решение и предписание будут содействовать раскрытию закупочных практик крупнейшей компанией, действующей на рынке Санкт-Петербурга, создаст дополнительные возможности для попадания в сеть сельхозпроизводителей и сельхозпоставщиков, предоставит больше возможностей для оценки своих рисков и защиты своих интересов поставщиками. Таким образом, одобрение ФАС содержит ряд условий, касающихся ведения бизнеса Х5 в Санкт-Петербурге. Это, в частности, требования к правилам осуществления компанией закупок. Такие требования включают в себя обеспечение прозрачных и недискриминационных для поставщиков условий закупок продуктов в магазины Х5 в Санкт-Петербурге, разработку, согласование с ФАС и размещение на сайте группы условий работы Х5 с поставщиками продуктов в магазины Х5 в Санкт-Петербурге, а также последующее соблюдение таких условий. Кроме того, предписание ФАС в числе прочих условий не разрешает взимание платы с поставщиков не подвергнутой обработке сельскохозяйственной продукции в магазины компании в Санкт-Петербурге и компенсацию расходов Х5, связанных с реализацией такой продукции. Предписание также регулирует аналогичные взаимоотношения между Х5 и поставщиками других продуктов и товаров в магазины Санкт-Петербурга.79
К рискам компании следует отнести слишком агрессивные темпы роста, подразумевающие увеличение потребностей в капитале. Для осуществления стратегии интенсивного органического роста и планов по дальнейшей экспансии Х5 необходимы серьезные капитальные вложения. Соответственно, основной риск связан с тем, что операционный денежный поток, генерируемый Х5 или привлечение денег на фондовых рынках (допэмиссия, SPO) не смогут в полном объеме профинансировать капвложения, запланированные компанией. В результате, ритейлер будет вынужден искать другие способы привлечения денежных средств и, соответственно, увеличивать долговую нагрузку. И даже займы через финансовые институты, которые ранее осуществлялись на относительно выгодных условиях для Х5, могут в дальнейшем оказаться тяжело доступными в связи с волатильностыо, царящей на мировых кредитных рынках. Если Х5 не сможет в дальнейшем генерировать достаточный свободный денежный поток или привлечь необходимое количество средств, она будет вынуждена сократить или вообще приостановить свои планы по дальнейшей экспансии, что, безусловно, будет очень негативным фактором.
Что касается долговой нагрузки, то у Х5 в 2007 г. она была на приемлемом уровне (3.49), и, по расчетам, в дальнейшем она будет снижаться за счет увеличения EBITDA и оптимизации расходов компании. Кроме того, по условиям синдицированного кредитования, соотношение чистого долга к EBITDA у Х5 не может превышать 4, соответственно, чтобы и в дальнейшем привлекать долгосрочные кредиты на развитие, Х5 нужно будет более эффективно управлять бизнесом, обеспечивая достаточный рост EBITDA.
В 2007 г. капвложения Х5 составили $870 млн. (вместо запланированных $700 млн.), которые были направлены на покупку земельных участков под гипермаркеты и строительство магазинов, которые откроются в 2008 г. Превышение прогноза по капвложениям было связано с падением курса доллара к рублю в течение 2007 г. и ростом цен на недвижимость. В 2008 г. инвестпрограмма Х5 составит уже от $1.2 до $1.4 млрд. Кроме того, около $150 млн. еще будет потрачено на интеграцию магазинов сети "Карусель".
Покупка Карусели, будучи, с одной стороны, важной стратегической сделкой для Х5 в плане захвата доли рынка гипермаркетов, с другой стороны, оборачивается еще одним фактором риска для компании, так как предусматривает значительные финансовые затраты. По оценке Х5, на интеграцию и ребрендинг магазинов будет потрачено около $150 млн.
С финансово-экономической точки зрения в компании все тоже обстоит благополучно. Для проведения сделки еще в апреле 2008 года «Альфа-групп» заложила 113,911689 млн. GDR Х5 (сейчас это количество соответствует 42-процентной доле торговой компании) Deutsche Bank и BNP Paribas, взяв в кредит $1 млрд. со сроком погашения в 2010 году. Из открытого лимита группа выбрала только $475 млн., которые потратила на выкуп допэмиссии Х5 в мае. К октябрю акции Х5 подешевели на 62% по сравнению с апрелем, и по кредиту наступил margin call, рассказывал источник в Deutsche Bank. Тогда «Альфа-групп» рассчиталась с банками, получив средства «на обслуживание кредита» от Банка развития (ВЭБ), утверждают сотрудники группы и одного из банков-кредиторов. Размер помощи не разглашается, но она составила менее $300 млн. В ноябре акции Х5 снова упали - с $2,816 млрд. на конец октября до $1,28 млрд. в конце ноябре. На очередной margin call «Альфа-групп» попыталась занять в ВЭБе, но получила отказ: государство не стало помогать владельцам розничных сетей сохранять эти активы. Тогда «Альфа-групп» за счет собственных средств в начале декабря 2008 года погасила кредиты на $475 млн. Deutsche Bank и BNP Paribas, освободив из-под залога 42% акций Х5 Retail Group, которых могла лишиться из-за margin call. Еще чуть более 5% акций Х5 «Альфа» в феврале 2008 года продала по схеме репо Royal Bank of Scotland, получив кредит на $200 млн. По словам источника, близкого к «Альфа-групп», по этому кредиту было два margin calls - в октябре и ноябре. После второго «звонка» кредит был погашен, «Альфа-групп» досрочно выплатила всю сумму долга.
Определение и оценка тенденций российского рынка интеграционных преобразований
Оптимальный вариант — когда остается приблизительно четыре-семь компаний, рассматриваемых как представители рынка. Для использования в сравнительном подходе выбор компаний-аналогов должен производиться на основе исследования следующих факторов: а) изучение истории деятельности на рынке данных компаний; б) динамический анализ основных показателей за последние 5 лет; в) отбраковка компаний с недостоверной информацией о капитализации и других аспектах деятельности, г) оценка изменения курса национальной валюты к бивалютной корзине; д) учет темпов инфляции.
По нашему мнению, к оценке капитализации отечественных компаний необходимо подходить весьма осторожно, исходя из конкретных условий задачи оценки. В противном случае ошибка может составить 50 и более процентов.
Основными причинами ошибок и неточностей при оценке капитализации отечественных компаний могут быть:
1. Общая нестабильность ситуации на отечественных фондовых и финансовых рынках (значительные колебания курса национальной валюты, изменение уровня инфляции и т.д.).
2. Высокая вероятность манипуляции курсовой стоимостью акций компании ее крупными акционерами, например, в целях искусственного увеличения ее капитализации накануне размещения депозитарных расписок. Многие открытые акционерные общества являются открытыми только формально. Зачастую даже биржевому специалисту нелегко понять, что реально лишь один доминирующий игрок определяет цену акций такой компании. Соответственно использование капитализации этой компании в сравнительном анализе может дать существенную ошибку.
3. Значимые колебания стоимости акций отечественных компаний в течение как длительного, так и короткого периода времени.
Стоимость активов может быть очень важна в капиталоемких отраслях промышленности или в приобретениях, где после покупки компании могут быть проданы ценные неработающие активы, что позволит частично вернуть средства, ушедшие на совершение сделки. Некоторые цели работают недостаточно эффективно и приносят незначительную прибыль либо вообще не приносят дохода. Это отсутствие дохода для самостоятельно действующего бизнеса означает, что деятельность компании не генерирует никакого чистого денежного потока, и следствие этого- отсутствие общей нематериальной стоимости. При отсутствии нематериальной составляющей стоимость компании как самостоятельного бизнеса рассчитывается исходя из гипотетического предположения о продаже ее активов.62
Когда рассматривается приобретение или продажа неконтрольной или миноритарной доли собственности, использование затратного подхода для определения стоимости не подходит в принципе.
Вне зависимости от того, определяется ли справедливая рыночная стоимость или ликвидационная стоимость, общей процедурой при затратном подходе является трансформация учетно-балансовой стоимости статей балансового отчета, основанной на бухгалтерских расчетах, в рыночную стоимость. Эта процедура охватывает добавление активов, не отраженных в балансе, и удаление из баланса всего, что не имеет рыночной стоимости. Внесение корректировок в какие-то определенные активы включает рассмотрение следующих факторов. 1. Денежные средства 2. Дебиторская задолженность 3. Товарно-материальные запасы Применение метода скорректированной балансовой стоимости для действующего бизнеса состоит из следующих пят этапов: 1.Исходная точка. Получение балансового отчета компании-цели на дату оценки или настолько приближенную к этой дате, насколько это возможно. (Финансовые отчеты, прошедшие аудит, предпочтительнее пересмотренных или скомпилированных отчетов, а отчеты по методу начисления предпочтительнее отчетов по кассовому методу.) 2. Корректировка статей баланса. Перевести каждый счет актива, обязательств и собственного капитала из балансовой стоимости в оцененную рыночную стоимость. 3.Корректировка статей, не включенных, в баланс. Оценить и добавить специфические материальные или нематериальные активы и пассивы, которые не были внесены в балансовый отчет 4. Влияние налогов. Рассмотреть уместность учета налогового влияния корректировок, внесенных в балансовый отчет. Кроме того, рассмотреть, не следует ли убрать из баланса отложенные налоговые обязательства. 5.Заключительный этап. Исходя из внесенных корректировок, подготовить балансовый отчет, отображающий все статьи по рыночной стоимости. На основе этой суммы определить скорректированную стоимость инвестированного или собственного капитала її зависимости от поставленной задачи.
Каждый метод или процедура оценки могут приводить к различным уровням стоимости.
Метод сделок на рынке слияний и поглощений (М&А) обычно дает рыночную стоимость на уровне контрольного пакета, в то время как метод публичной компании-аналога может привести к рыночной стоимости и контрольного, и неконтрольного характера.
Доходный подход способен определять контрольную или неконтрольную стоимости, скорее всего имеющие различные уровни ликвидности, а подход по активам чаще всего дает рыночную стоимость на уровне контроля. Соответственно, для каждого указанного уровня стоимости премии и скидки должны рассматриваться отдельно, поскольку поправки, уместные для одного результата стоимости, могут оказаться неподходящими к другому.
Если степени контроля различны, може г потребоваться премия за контроль или скидка за недостаток контроля. Если характеристики первоначально определенной стоимости отличаются от оцениваемого пакета, то для корректного определения стоимости может потребоваться премия за контроль или скидка за недостаток контроля.
Премия за контроль применяется для учета увеличения стоимости, происходящего вследствие извлечения выгоды от контроля, когда первоначальное значение стоимости не отражает эту возможность. Скидки за недостаток контроля рассчитываются на основе рыночных исследований, и их размер составляет в среднем 24%. Этот факт вытекает из исследований, проведенных в отношении премий за контроль.
Похожие диссертации на Разработка механизмов повышения эффективности интеграционных преобразований корпоративных структур
-
