Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. ВЛИЯНИЕ РЫНКА ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ НА ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС. 8
1.1. Современные тенденции и аспекты инвестиционной политики. Долговые обязательства, как инструмент привлечения инвестиций. 8
1.2. Субфедеральные и муниципальные эмитенты. Первичное описание факторов кредитоспособности и инвестиционной привлекательности. 24
1.3. Ретроспективный анализ развития рынка субфедерального долга за период 1992 - 1999 год. 44
Глава 2. КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ, КАК ИНСТРУМЕНТ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ. 63
2.1. Основные подходы международных рейтинговых агентств к оценке кредитного риска субсуверенных эмитентов. Зависимость качества и объема привлекаемых инвестиционных ресурсов от значения рейтинга кредитоспособности. 63
2.2. Разработка концептуальной модели рейтинга инвестиционной привлекательности и кредитоспособности субфедеральных и муниципальных эмитентов. 85
Глава 3. ФИНАНСОВЫЕ МЕХАНИЗМЫ ПОВЫШЕНИЯ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА, НА ПРИМЕРЕ УПРАВЛЕНИЯ РЕГИОНАЛЬНЫМ ВНУТРЕННИМ ДОЛГОМ. 116
3.1. Экономико-математическая модель управления внутренним долгом субфедеральных и муниципальных эмитентов. 116
3.2. Определение и прогнозирование состояния основных рынков 138
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 151
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
ПРИЛОЖЕНИЯ
- Современные тенденции и аспекты инвестиционной политики. Долговые обязательства, как инструмент привлечения инвестиций.
- Основные подходы международных рейтинговых агентств к оценке кредитного риска субсуверенных эмитентов. Зависимость качества и объема привлекаемых инвестиционных ресурсов от значения рейтинга кредитоспособности.
- Экономико-математическая модель управления внутренним долгом субфедеральных и муниципальных эмитентов.
Современные тенденции и аспекты инвестиционной политики. Долговые обязательства, как инструмент привлечения инвестиций.
Одной из причин кризисного состояния отечественной экономики является высокая степень морального и физического износа основных производственных фондов [6]. Замена изношенного и морально устаревшего оборудования, разработка и освоение новых технологий, структурная перестройка промышленности, решение всех этих проблем требует колоссальных капиталовложений. В этой связи значение государственной политики в области привлечения инвестиций в национальную экономику трудно переоценить.
Инвестиции оказывают серьезный макроэкономический эффект на прирост национального продукта, развитие экономики и общества в целом, при этом, сами они зависят от довольно большого числа факторов, в числе которых можно назвать государственные доходы и расходы, степень развития техники и технологии, внутреннюю и внешнюю политику госудатства, состояние законодатетльной базы и т.д.[24].
Совокупность внутренних инвестиционно-финансовых ресурсов, оказывающих влияние на состояние инвестиционного климата в стране, это собственные средства предприятий и домохозяйств; средства федерального и местных бюджетов, используемые в инвестиционных целях; государственные и коммерческие долгосрочные кредиты и займы. К внешним источникам инвестиционного финансирования относятся прямые и портфельные иностранные инвестиции, а также кредиты и займы.
Инвестиции - представляют собой совокупность затрат материальных, трудовых и денежных ресурсов, направленных на расширенное воспроизводство основных фондов народного хозяйства [5]. Термин инвестиции охватывает:
финансовые(портфельные) инвестиции - вложения в акции, облигации, другие ценные бумаги и их производные. В большинстве случаев портфельные инвестиции - это операции на открытом рынке. Портфель, сформированный из акций предполагает получение дохода за счет роста курсовой стоимости и выплат дивидендов. При этом участие инвестора в управлении предприятием минимально [42].
Операции с государственными, корпоративными, субфедеральными и прочими долговыми обязательствами, оформленными в виде ценных бумаг, также относятся к разряду портфельных инвестиций. В этом случае, доход также получается за счет роста курсовой стоимости актива, а также обязательных выплат (купонов). Часто бывает нелегко определить грань между прямыми и портфельными инвестициями. В соответствии с мировой практикой, вложения на уровне 10-20% акционерного (уставного) капитала предприятия и выше рассматриваются как прямыми, менее 10-20% - как портфельные; прямые инвестиции - средства, используемые для приращения реального капитала в виде новых зданиий, оборудования, научных разработок, технологий и т.п. Прямые инвестиции непосредственно направлены на развитие производства. Как правило, инвесторы в нашей стране решаются на серьезные инвестиции в развитие производства, только после того, как получат контроль над интересующим их предприятием. Одна из основных причин этого - нарушения прав инвесторов, которое, к сожалению, стало в нашей стране повсеместной практикой [58].
Основные подходы международных рейтинговых агентств к оценке кредитного риска субсуверенных эмитентов. Зависимость качества и объема привлекаемых инвестиционных ресурсов от значения рейтинга кредитоспособности.
Новейшая история суверенного долга нашей станы началась после распада СССР. В период с 1992 по 1998 год федеральное правительство привлекало иностранный капитал, выпуская рублевые и валютные облигации. Начиная с 1993 года, существенная доля дефицита федерального бюджета, финансировалась посредстством выпуска ГКО-ОФЗ. являющихся формой заимствования на внутреннем финансовом рынке. Это привело к увеличению доли краткосрочных обязательств, составивших в апреле 1998 года более трех четвертей общего объема государственного долга[17]. Около 30% задолженности или порядка 20 миллиардов долларов США приходилось на задолженность перед нерезидентами. При этом необходимо принимать в расчет, что данные официальной статистики учитывают только те средства иностранных инвесторов, которые были инвестированы по «белой схеме». Объем иностранных инвестиций на рынке ГКО/ОФЗ. с использованием «серых схем» оценивается еще в 10-15% его капитализации. Таким образом, суммарный объем требований нерезидентов составлял порядка 24-27 миллиардов долларов США.
С приближением лета тенденция к оттоку спекулятивного капитала г ее финансового рынка России и с рынка ГКО/ОФЗ, в часности, стала все более очевидной. Фактически расходы на погашение ГКО/ОФЗ в Мае-Июле 1998 года превысили поступления в федеральный бюджет за тот же период. Согласно официальной статистике объем средств нерезидентов, вложенных в рублевые обязательства федерального правительства к началу кризиса уменьшился до 13 миллиардов долларов, против 20 миллиардов весной[152]. Правительство, потеряв доверие инвесторов оказалось лишено возможности рефинансировать свою краткосрочную заложенность и было вынуждено в августе 1998 года фактически отказаться от обслуживатния внутреннего федерального долга.
Между тем, накануне первой волны международного финансового кризиса -последней декады октября 1997 года, отечественный рынок был близок к началу той стадии развития, когда рост происходит по экспоненте: с одной стороны, дефицит свободных инвестиционных ресурсов в регионах и непредсказуемая схема распределения финансов на федеральном уровне через систему трансфертов заставила региональные власти все шире прибегать к практике заимствования, как у крупнейших отечественных банков, так и посредством выпуска облигационных займов; с другой стороны, вследствие существенного снижения ставок финансового рынка, отечественные и иностранные инвесторы занялись активными поисками инструментов, имеющих сопоставимую надежность и более высокую, по сравнению с ГКО, доходность.
Весь 1997 и первую половину 1998 года наблюдался рост интереса инвесторов к высокодоходным долговым обязательствам российских эмитентов. В этот момент наиболее остро стал ощущаться дефицит информации, характеризующей инвестиционную привлекательность и кредитоспособность региональных администраций и крупнейших корпораций. В свою очередь, рост интереса к долговым инструментам российских эмитентов вызвал рост спроса на услуги рейтинговых агенств, одновременно усиливая их влияние как на самих эмитентов, так и на рынок в целом.
Как известно, инвестиции в долговые обязательства одного эмитента могут иметь разную степень риска, то-есть вероятности возврата основной суммы долга и процентов по нему. Получение эмитентом долговых обязательств кредитного рейтинга одного из международных рейтинговых агенств способствует повышению доверия потенциальных инвесторов. С их точки зрения, наличие независимой оценки кредитоспособности облегчает принятие инвестиционных решений. Агрегированая оценка инвестиционной привлекательности нового эмитента или нового инструмента способна существенно улучшить условия заимстования (стоимость обслуживания основной суммы долга и процентов, срочность и т.п.). Это обстоятельство служит объяснением «охраняющегося высокого спроса на услуги рейтинговых агенств. Острая конкуренция между рейтинговыми агенствами заставляет их поддерживать и развивать высокие стандарты профессионализма. Проведенные исследования подтвердили устойчивую зависимость между надежностью долговых обязательств эмитентов и величиной их кредитных рейтингов[34].
Определение кредитного рейтинга - важная составная часть инвестиционного процесса. Задача рейтинговых агенств состоит в том, чтобы оценить возможность и готовность эмитента отвечать по своим долгам. Предметом анализа служит вероятность невыполнения различного рода обязательств - по ценным бумагам и банковским инструментам, краткосрочным и долгосрочным, выраженным в национальной валюте или валюте других государств. Результатом анализа является присвоение этим инструментам кредитного рейтинга - текущей оценки вероятности неплатежа по данным обязательствам данного эмитента.
В кредитном рейтинге в равной степени заинтересованы как эмитенты, так и инвесторы. Чем более сложными и обширными становятся финансовые рынки, тем важнее для эмитентов формировать адекватное мнение о себе у еще незнакомых с их деятельностью инвесторов. Услуги по независимой оценке инвестиционной привлекательности предоставляются авторитетными международными рейтинговыми агенствами. Они подтверждают своей репутацией степень надежности вложения в долговые обязательства данного эмитента. Важно отметить, .что в отличие от аудиторских компаний, рейтинговые агенства не отвечают за достоверность предоставляемых эмитентом данных. Публичная оценка кредитного риска, при прочих равных условиях, повышает интерес как к эмитенту вообще, так и к его долговым обязательствам. Изменение оценки, как правило, способствует повышению ликвидности инструментов, позитивная оценка снижает их доходность. Присвоение или улучшение кредитного рейтинга, таким образом, способствует существенному уменьшению цены заимствования при первичном размещении долговых обязательств. Для эмитента даже низкий рейтинг - лучше, чем его полное отсутствие. Получение рейтинга формально не является обязательным условием для выпуска, например, корпоративных еврооблигаций, но для выпуска региональных еврооблигаций необходимо получить официальное заключение двух рейтинговых агенств[50].
Независимая, авторитетная оценка инвестиционной привлекательности различных инструментов необходима портфельным менеджерам - обычно «средний» портфель долговьіх(РІ) ценных бумаг крупного иностранного инвестора состоит из нескольких сотен инструментов. Данные кредитного рейтинга позволяют получить краткую информацию, достаточную для принятия инвестиционных решений. Как уже отмечалось, несмотря на то, что рейтинговая оценка не содержит прямого указания на ту или иную степень вероятности отказа эмитента платить, накопленные исторические данные подтверждают наличие подобной связи. По данным рейтингового агенства Fitch IBCA, отказы платить по корпоративным обязательствам категории «AAA» составляют 0,1%, «ВВВ» - 0,35%, а «В» - 3,0% в год. Анализ рейтингов различных агенств, сопоставление их с собственными оценками, позволяет принимать более взвешенную инвестиционные решения относительно интересующего инструмента или эмитента.
Экономико-математическая модель управления внутренним долгом субфедеральных и муниципальных эмитентов
Результатом исследований проведенных в предъидущих главах настоящей работы явилось выявление основных факторов, оказывающих, по нашему мнению, решающее влияние на оценку кредитоспособности субфедеральных/муниципальных эмитентов. Исследования показали, что важнейшим фактором, является качество управления региональными финансами вообще и внутренним долгом в часности. Повышению качества управления внутренним региональным долгом с использованием методов математического моделирования посвящена эта глава.
Экономическая наука имеет ряд особенностей. Так, например, стоимость экспериментальной проверки различных гипотез зачастую настолько высока, что не позволяет получать четкие доказательства или опровержения той или иной научной точки зрения. Это обстоятельство определило роль математического моделирования в развитии современнной науки, включая экономику. Создание адекватной модели предоставляет возможности глубогого изучения установления закономерностей развития интересующего процесса, построения прогнозов относительно поведения изучаемой системы в зависимости от различных параметров и т.д. Математические методы применяются для исследования экономических проблем довольно давно. Область их применения с течением времени все более возрастает. Математика уже давно входит в число основных курсов экономических факультетов высших учебных заведений. Очевидно, с течением времени степень интеграции этих двух наук будет все более увеличиваться.
Роль региональных финансовых систем в функционировании национальной экономики трудно переоценить. Как уже было отмечено, консолидированный бюджет всех субъектов федерации по своим размерам сопоставим с бюджетом федеральным. Поэтому создание моделей, описывающих работу региональных финансовых систем представляет особый интерес. Это особенно важно, учитывая инвестиционный голод, испытываемый экономикой нашей страны и потенциал привлечения инвестиционно-финансовых ресурсов на субфедеральном уровне. Финансовая система регионов является важнейшей частью национальной финансовой системы, которая, в свою очередь, играет значительную роль в функционировании экономики. Финансовые макроэкономические индикаторы являются универсальными показателями состояния экономики, с другой стороны, финансовая система предоставляет набор универсальных и эффективных инструментов проведения государственной экономической политики. Учитывая роль региональных финансовых систем в национальной экономике, актуальным становится вопрос о формировании и проведении региональными Администрациями взвешенной политики в области привлечения и управления инвестиционно-финансовыми ресурсами.
Основным товаром, обращающимся на финансовом рынке, являются финансовые ресурсы или попросту деньги. Платой за использование «товара» служит, начисленный в течение срока пользования деньгами, процент на сумму привлеченных средств. Например, при покупке облигаций привлеченные финансовые ресурсы являются товаром, а сами облигации лишь способом оформления факта сделки (частный случай договора займа). Далее мы будем рассматривать только операции по привлечению (покупке) или размещению (продаже) денежных средств, предполагая, что все иные финансовые операции могут быть к ним сведены.
Все экономические агенты могут выступать на финансовом рынке как «продавцами» финансовых ресурсов (кредиторами), так и их «покупателями» (заемщиками). При этом, права на получение основной суммы долга и процентов по нему могут также свободно обращаться на финансовом рынке - быть предметом купли-продажи, обеспечением для получения дополнительных финансовых ресурсов, базовым активом для выпуска различных производных инструментов и т.д.
Необходимо отметить, что поведение администрации на финансовом рынке, в рамках предложенной модели, вполне адекватно поведению коммерческой организации - ее основной задачей является привлечение и эффективное управление инвестиционно-финансовыми ресурсами. Более частной задачей является оптимизация долговой нагрузки на региональный бюджет. Подобная постановка задачи, по нашему мнению, по сути своей ничем не отличается от основной задачи коммерческой фирмы - проблема минимизации расходов, поскольку является частным случаем проблемы максимизации доходов. Таким образом, региональная администрация, в лице финансового департамента или ее уполномоченный агент могут рассматриваться как фирма, работающая на финансовом рынке.
Похожие диссертации на Организационно-финансовый механизм повышения кредитного рейтинга региона, как инструмент привлечения инвестиций
