Содержание к диссертации
Стр.
ВВЕДЕНИЕ 4
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ
ОБОСНОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ
Облигационные займы в системе источников инвестиций в корпоративный бизнес 13
Классификация рисков инвестирования в облигационные займы 26
Экономическая сущность инвестиционного рейтинга эмитентов корпоративных облигаций и классификация подходов к его обоснованию 35
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕЙТИНГОВ ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ
Генезис и классификация зарубежных методов оценки инвестиционных рейтингов 47
Особенности современных моделей обоснования инвестиционного рейтинга, основанных на фундаментальном анализе 52
і)
Обзор современных моделей обоснования инвестиционного рейтинга, основанных на техническом анализе 73
Сравнительный анализ альтернативных способов обоснования инвестиционного рейтинга 80
ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА МЕТОДИЧЕСКИХ РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО
ОБОСНОВАНИЮ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА
ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ
ЗАЙМОВ
Выбор подхода и критерия рейтинговой оценки инвестиционной надёжности эмитентов корпоративных облигаций 95
Модель инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента корпоративных облигаций 123
Обоснование инвестиционного рейтинга эмитентов корпоративных облигаций пивоваренной отрасли промышленности 152
*-,
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 167
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 180
ПРИЛОЖЕНИЯ 193
Введение к работе
АКТУАЛЬНОСТЬ ТЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ. Конец 90-х годов XX века в экономике нашей страны можно охарактеризовать как период активного поиска российскими предприятиями источников финансирования. В это время инвестиционные потребности отечественных компаний достигли своей максимальной величины. Связано это, прежде всего, с высокой степенью моральной и физической изношенности промышленного оборудования, а также недостаточностью оборотных средств.
Между тем, традиционные на тот момент источники привлечения ссудного капитала - банковские ссуды и векселя - оказались неспособными удовлетворить многомиллиардные инвестиционные программы компаний. Банки, большая часть которых обладает небольшим капиталом, обязаны подчиняться инструкциям Центрального Банка и, таким образом, ограничены при выдаче ссуд нормативом максимального риска на одного заёмщика. Вексельное финансирование в силу ряда причин, таких как, например, низкая ликвидность и неорганизованный характер вексельного рынка, документарная форма векселя и отсутствие стандартов раскрытия информации о заёмщике также не позволяет аккумулировать существенные денежные фонды.
Таким образом, к началу 1999 года в России сложились все предпосылки для активного развития рынка корпоративных облигаций. Зародившись в виде выпусков облигаций АК «АЛРОСА» и ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», объём рынка к концу 2003 года вырос более чем в 80 раз, составив 160 миллиардов рублей. Более 150 эмитентов получили доступ на рынок капитала. Тем не менее, несмотря на такую высокую скорость роста, существуют факторы сдерживающие развитие рынка корпоративных облигаций, главный из которых -
неразвитая система оценки инвестиционной надёжности эмитентов облигационных займов.
В странах с развитой рыночной экономикой функцию оценки риска невозврата инвестиций на фондовом рынке выполняют специализированные рейтинговые агентства. Наиболее известными из них являются «Standard & Poor's», «Moody's Investors Service» и «FITCH IBCA». Данные рейтинговые агентства ведут свою деятельность и в нашей стране. Однако масштабы этой деятельности весьма незначительны. Отечественный же институт рейтинговой оценки ещё не успел сформироваться.
Представители зарубежных рейтинговых агентств объясняют свою низкую активность в нашей стране тем, что история российского рынка корпоративных облигаций крайне непродолжительна и в ней ещё не произошло ни одного дефолта. Следовательно, те модели оценки инвестиционной надёжности заёмщиков, которые применяются данными агентствами в других странах, не имеют возможности быть использованными в российских условиях. В то же время, по мнению ведущих инвестиционных аналитиков на отечественном долговом рынке сейчас появляется всё больше «мусорных» облигаций, где целью эмиссии, чаще всего, является не привлечение средств в развитие бизнеса, а операции, связанные с выводом активов из предприятий и попытки предотвратить банкротство за счёт притока долгосрочных инвестиций. Вероятность дефолтов увеличивается.
В этой связи исследование подходов к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов должно позволить выбрать оптимальный способ оценки инвестиционной надёжности предприятия-эмитента облигационного займа, выработать соответствующие методические рекомендации по обоснованию инвестиционного рейтинга и, по возможности, максимально смягчить последствия возможного дефолта.
Многие учёные и специалисты, среди которых Н.Е. Егорова, A.M. Смулов, В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, Ю.А. Бабичева, О.В. Забелина, Е.В. Неволина, А.Н. Кривцова, Г.М. Кирисюк, B.C. Ляховский, Л.В. Ильина, И.Т. Балабанов, Н.Н. Селезнёва, А.Ф. Ионова, О.И. Лаврушин, О.В. Буклемешев, В.Н. Едронова, Е.А. Мизиковский, В.А. Галанов, А.И. Басов и другие рассматривали в своих исследованиях проблему оценки риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и обоснования инвестиционного рейтинга. Кроме того, при написании диссертационной работы использовались разработки специалистов рейтинговых агентств «Standard & Poor's» и «Moody's Investors Service», а также научные труды ведущих экономистов различных областей экономики, финансов и инвестиций - Р. Мертона, Э. Альтмана, Ю. Бригхэма, Л. Гапенски, Дж. Робинсон, М. Портера и др.
Несмотря на достаточное количество работ, в экономической литературе слабо разработаны вопросы классификации подходов к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов, большинство подходов скудно освещены, некоторые подходы недооценены. Всё это говорит о том, что данная область недостаточно исследована и обладает научной новизной.
ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Цель диссертационного исследования заключается в разработке методических рекомендаций по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа.
Достижение поставленной цели осуществлялось путём рассмотрения ряда логически взаимосвязанных задач, последовательно раскрывающих тему данной работы:
. определить место облигационных займов в системе источников инвестиций в корпоративный бизнес;
. изучить классификацию рисков инвестирования в облигационные займы; раскрыть сущность и взаимосвязь понятий риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и инвестиционного рейтинга, а также определить роль инвестиционного рейтинга;
. изучить методологические основы обоснования методов оценки инвестиционных рейтингов в рамках общей теории оценки риска, выявить подходы к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов;
. рассмотреть модели, наиболее характерные для выявленных подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга; установить их преимущества и недостатки, проанализировать релевантность данных моделей современной экономической ситуации в нашей стране;
. описать информационную среду рынка корпоративных облигаций и её требования к модели инвестиционного рейтинга, выбрать подход к обоснованию инвестиционного рейтинга, в наибольшей степени соответствующий выявленным условиям;
. выбрать критерий проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности, проанализировав теорию протекания кризиса на предприятии, и теоретически доказать эффективность его применения;
. провести экспертный опрос среди аналитиков коммерческих банков с целью подбора финансовых коэффициентов для диагностики инвестиционной надёжности эмитентов корпоративных облигаций;
. разработать модель инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа;
. провести апробацию разработанной модели инвестиционного рейтинга на примере эмитентов облигационных займов, представляющих пивоваренную отрасль промышленности.
ОБЪЕКТОМ ИССЛЕДОВАНИЯ является инвестиционная
надёжность предприятий-эмитентов облигационных займов.
ПРЕДМЕТОМ ИССЛЕДОВАНИЯ является совокупность финансово-экономических отношений, возникающих в процессе привлечения инвестиций и реализации инвестиционного потенциала предприятиями-эмитентами облигационных займов, а также факторы, влияющие на их инвестиционную надёжность.
МЕТОДОЛОГИЧЕСКУЮ БАЗУ диссертационного исследования составили общенаучные методы: научная абстракция, классификация, сравнения, системный подход, анализ и синтез, аналогии. Совокупность используемой методологической базы позволила обеспечить в конечном итоге достоверность и обоснованность выводов и практических решений.
ТЕОРЕТИЧЕСКОЙ БАЗОЙ диссертационного исследования являются труды как классиков экономической науки, так и работы современных отечественных и зарубежных учёных, а также специалистов-практиков в области изучения инвестиционной надёжности хозяйствующих субъектов. Использованы законодательные и нормативно-правовые документы, годовые отчёты компаний, официальные публикации по проблемам оценки инвестиционной надёжности и обоснованию инвестиционных рейтингов, материалы научных конференций, семинаров, статистические и аналитические данные, разработки рейтинговых агентств. Ряд методологических положений и выводов, содержащихся в диссертации, иллюстрирован расчётными таблицами и рисунками, подготовленными автором.
НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ заключается в разработке теоретических основ и методических рекомендаций по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа, позволяющих увеличить эффективность диагностики инвестиционной надёжности заёмщика в условиях ограниченных информационных ресурсов.
ОСНОВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ НАУЧНОЙ НОВИЗНЫ, которые выносятся на защиту:
уточнена сущность и раскрыта взаимосвязь понятий риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и инвестиционного рейтинга, благодаря чему выстроена методологическая база обоснования инвестиционного рейтинга в рамках общей теории оценки риска;
установлена роль фундаментального и технического анализа в обосновании инвестиционного рейтинга; обобщён мировой и отечественный опыт проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности заёмщиков; выявлены и классифицированы подходы к обоснованию инвестиционного рейтинга; установлены преимущества и недостатки наиболее характерных для каждого подхода моделей, определена возможность их применения в условиях современной российской экономики;
в целях диагностики инвестиционной надёжности эмитента облигационного займа на основе разработанной классификации подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга и с учётом условий информационной среды рынка корпоративных облигаций предложен подход «компании-аналога»;
обоснован критерий рыночной доли в качестве базы для проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности эмитентов в рамках подхода компании-аналога. Высокая чувствительность данного критерия к ухудшению инвестиционной надёжности заёмщика доказана посредством теории развития кризиса на предприятии и объяснена с позиций конкурентного преимущества, лидерства по издержкам и теории жизненного цикла предприятия;
предложена модель обоснования инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа в системе «показатель Z -сила отрасли», в которой Z - интегральный показатель,
рассчитываемый посредством сопоставления значений предложенной автором группы финансовых коэффициентов анализируемого предприятия со средними значениями тех же коэффициентов ведущих предприятий отрасли, а сила отрасли - показатель, отражающий долю отечественных предприятий на соответствующем внутреннем рынке и свидетельствующий об их способности вести конкурентную борьбу с зарубежными компаниями.
ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РАБОТЫ заключается в том, что результаты исследования могут быть использованы государственными органами, коммерческими банками, негосударственными пенсионными фондами, страховыми компаниями, предприятиями и частными инвесторами в целях повышения эффективности оценки инвестиционной надёжности предприятий-эмитентов облигационных займов.
АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ РАБОТЫ. Основные положения диссертационного исследования обсуждались на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе Международной научной конференции «Татищевские чтения: актуальные проблемы науки и практики», «Актуальные проблемы социально-экономического развития: территориальные и отраслевые аспекты» (г. Тольятти, 21-24 апреля 2004, г.), Научно-практической конференции «День науки на экономическом факультете» (г. Тверь, 16 апреля 2003 г.), Межрегиональной научно-практической конференции «Факторы роста экономики России» (г. Тверь, 20-21 апреля 2004 г.).
Содержание диссертационной работы отражено в шести опубликованных печатных работах общим объёмом 1,8 п.л.
СТРУКТУРА И СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ. В соответствии с логикой исследования диссертационная работа состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.
Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, излагаются цели и задачи исследования.
В первой главе «Теоретико-методологические основы обоснования инвестиционного рейтинга предприятий-эмитентов облигационных займов» исследуются вопросы, связанные с местом облигационных займов в системе источников инвестиций в корпоративных бизнес, приводится классификация рисков инвестирования в облигационные займы, формируется понятийный аппарат, рассматриваются методологические основы оценки риска невозврата инвестиций, выделяются подходы к обоснованию инвестиционного рейтинга.
Во второй главе «Анализ методов оценки инвестиционных рейтингов предприятий-эмитентов облигационных займов» изучается множество моделей обоснования инвестиционных рейтингов: приводится описание исторического развития зарубежных методов оценки инвестиционных рейтингов, рассматриваются современные модели, основанные на фундаментальном и техническом видах анализа, а также альтернативные способы обоснования инвестиционного рейтинга.
В третьей главе «Разработка методических рекомендаций по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятий-эмитентов облигационных займов» описывается информационная среда рынка корпоративных облигаций и её требования к модели инвестиционного рейтинга, обосновывается выбор подхода «компании-аналога» к проведению сравнительной оценки инвестиционной надёжности. Предлагается использовать критерий рыночной доли в качестве базы для расчета инвестиционного рейтинга в рамках выбранного подхода. Уместность данного критерия доказывается на основе теории развития кризиса на предприятии и объясняется с позиций конкурентного преимущества, лидерства по издержкам, а также теории жизненного цикла организации. Формируется модель инвестиционного рейтинга
предприятия-эмитента облигационного займа в системе «показатель Z — сила отрасли». Проводится практическая апробация модели на примере эмитентов корпоративных облигаций, представляющих пивоваренную отрасль промышленности. Осуществляется проверка достоверности полученного результата.
В заключении излагаются основные выводы и предложения автора диссертационного исследования по проведению рейтинговой оценки инвестиционной надёжности предприятий-эмитентов облигационных займов.
Работа изложена на 179 страницах машинописного текста, содержит 5 таблиц, 4 рисунка, 17 приложений. Список литературы - 134 наименования.
