Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Анализ теории и практики привлечения заемных средств инвестиционной направленности 9
1.1. Анализ опыта управления финансовыми потоками в инвестиционно-заемной практике региона 9
1.2. Анализ организационно-методической и нормативно-правовой базы субфедеральных и муниципальных займов .17
1.3. Основные аспекты функционирования системы субфедеральных и муниципальных займов 26
1.4. Структура и механизм действия финансово-экономической модели привлечения заемных средств инвестиционной на правленности 48
Глава П. Методическое обеспечение финансово-экономической модели как центрального звена экономического механизма управления инвестиционно-заемным процессом 61
2.1. Методика определения и расчета основных параметров займов и критерия текущей окупаемости инвестиционно-заемного процесса 61
2.2. Методика расчета сумм обслуживания финансовых обязательств, как источника инвестиционной программы 82
2.3. Методы базового ценообразования при размещении субфедеральных и муниципальных займов РФ 96
Глава III. Особенности применения финансово-экономической модели в практике управления инвестиционно-заемной деятельностью субъекта РФ 120
3.1. Управление инвестиционно-заемным процессом в условиях наличия малодоходных проектов 120
3.2. Управление инвестиционно-заемным процессом в условиях нестабильности валютных курсов 129
3.3. Вариантная стратегия заимствования и обслуживания финансовых обязательств субъекта и муниципального образования РФ 138
3.4. Оценка субфедеральных и муниципальных финансовых обязательств для целей их погашения неденежными активами 145
Заключение 150
Список использованной литературы 153
Приложения 171
- Анализ организационно-методической и нормативно-правовой базы субфедеральных и муниципальных займов
- Методика определения и расчета основных параметров займов и критерия текущей окупаемости инвестиционно-заемного процесса
- Методы базового ценообразования при размещении субфедеральных и муниципальных займов РФ
- Управление инвестиционно-заемным процессом в условиях нестабильности валютных курсов
Введение к работе
Отличительной чертой экономической политики государства на современном этапе становления и развития рыночных отношений является необходимость привлечения и аккумуляции средств не только институциональных, но также мелких и средних инвесторов для финансирования экономики. Особую значимость приобретает этот процесс для регионов - субъектов РФ - доноров Федерального бюджета. Инвестиционные потребности этих регионов с одной стороны значительно превышают возможности собственного бюджета, с другой - имеются свободные денежные средства у потенциальных инвесторов, включая население. В настоящее время субфедеральные и муниципальные займы стали реальным финансовым инструментом обеспечения инвестиционных потребностей региона. Показателен опыт Москвы, где за период с 1997 г. по настоящее время общие объемы инвестиций, осуществляемых на основе заемных средств, составили 30,77 млрд. рублей, а доходная часть столичного бюджета развития на 2000 год на 44,22% сформирована из заемных средств.
Управление подобными финансовыми потоками зависит от множества внутренних и внешних факторов, в том числе привлечения и погашения займов и кредитов, курсов валют, структуры займов и инвестиций, наличия финансовых резервов. В этих условиях оптимизация управленческих решений в значительной мере зависит от возможности унификации плановых расчетов, формирования системы учета, моделирования ситуаций и управленческих процессов на близкую и дальнюю перспективу.
Актуальность данных управленческих проблем для становления региональной экономики в период перехода к экономическому росту определила выбор темы исследования.
Целью диссертации является формирование, методическая разработка и внедрение экономического механизма управления инвестиционно-заемной деятельностью субъекта Российской Федерации, основанного на разработанных автором финансово-экономической модели, методиках и алгоритмах программного обеспечения.
Достижение поставленной цели было обеспечено решением взаимосвязанных задач. К ним относятся:
Разработка структуры и механизма действия финансово-экономической модели инвестиционно-заемного процесса субъекта РФ.
Разработка методики определения объемных, стоимостных и временных параметров заемных и инвестиционных средств.
Разработка критерия текущей окупаемости заимствования и инвестирования как единого процесса.
Разработка алгоритмов планирования финансовых потоков и учета заемных и инвестиционных средств.
Разработка методик и алгоритмов расчета финансовых показателей, пакета прикладных программ управления заемными средствами и инвестициями.
Объектом исследования являются заемная и инвестиционная деятельность в субъекте РФ.
Предметом исследования является процесс формирования и управления финансовыми потоками в инвестиционно-заемной деятельности субъекта РФ.
Теоретическую и методическую основу исследования составляют научные положения, содержащиеся в трудах ведущих отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области экономической
теории, управления экономикой, системного анализа, экономического моделирования, теории финансов, рынка ценных бумаг и инвестиций.
Изучению данных проблем посвящены труды зарубежных экономистов. Среди них Бурне К., Маршал Э., Хангерфорд Ф., Окимото И., а также современных российских экономистов, среди которых следует выделить Алексеева М., Миркина Я., Мусатова В., Фельдмана А. Проблеме управления финансовыми потоками посвящены труда Аткинсона А., Брейли Р., Бригхема Ю., Майерса С, Гапенски Л. Вопросом ресурсного обеспечения инвестиционной составляющей социально-экономического развития региона посвящены труды Богачева Е., Глад-ского Д., Зяблова Е., Климовича М.В., Клыкова В., Кривошеина А., Пахомова С, Тумасянц С. Настоящее диссертационное исследование развивает данную проблему в части формирования, внедрения и совершенствования экономического механизма управления инвестиционно-заемными процессами в субъекте РФ.
Обоснованность и достоверность исследования обеспечивается применением системного анализа, синтеза, балансового, нормативного, экономико-математических и других методов.
Информационной базой исследования стали официальные документы законодательных и исполнительных органов власти РФ, г. Москвы, Госкомстата и Минфина России.
В работе использованы данные специализированных источников об опыте государственных, субфедеральных и муниципальных заимствований, по управлению финансовыми обязательствами; отчеты и данные о функционировании инвестиционно-заемной системы г. Москвы, а также результаты расчетов автора.
Научная новизна выполненного исследования состоит в том, что в нем разработан экономический механизм управления финансовы-
ми обязательствами инвестиционной направленности субъекта РФ на основе финансово-экономического моделирования.
При этом для целей исследования автором используется понятие: экономический механизм - совокупность экономических рычагов и методов, инструментов и их взаимосвязей, позволяющая посредством их взаимодействия достигать поставленной цели.
Личный вклад автора в решение данной проблемы, имеющий элементы научной новизны и вынесенный на защиту, состоит в следующем:
1. Разработана структура и механизм действия финансово-
экономической модели инвестиционно-заемного процесса субъекта РФ.
Разработаны методики определения объемных, стоимостных и временных параметров заемных и инвестиционных средств.
Разработан критерий текущей окупаемости заимствования и инвестирования как единого процесса.
Разработаны методика и алгоритмы расчета финансовых показателей учета заемных и инвестиционных средств, а также пакет прикладных программ управления заемными средствами и инвестициями.
Разработан пакет частных методик по управлению финансовыми потоками в условиях изменяющихся внешних факторов, в том числе: а) методика определения цен облигаций; б) методика определения структуры займов в условиях нестабильности валютных курсов; в) методика проведения долговых зачетов на основе неденежных активов; г) методика определения структуры портфеля инвестиционных проектов; д) методика расчета сумм обслуживания долга по бюджету развития.
Практическая значимость работы состоит в том, что теоретические исследования, методические положения и рекомендации, содержащиеся в ней, использованы при разработке и внедрении инвестиционно-заемной системы г. Москвы, а также управлении этой системой,
как в условиях финансовой стабильности, так и в пост кризисный период.
Результаты исследования могут быть использованы при:
формировании финансовых схем заимствования и инвестирования средств субъектов РФ и муниципальных образований;
разработке вариантных прогнозов и планов обслуживания финансовых обязательств субъектов и муниципальных образований Российской Федерации;
формировании исходных параметров инвестиционной программы (стоимость, этапы финансирования, объемы, сроки) с учетом рыночных рисков;
оценке текущей окупаемости заимствования и инвестирования средств как единого процесса;
разработке программно-методической базы для создания автоматизированной системы управления субфедеральными и муниципальными займами и инвестициями за счет этих финансовых обязательств.
Апробация результатов работы. Основные результаты работы использованы в процессе подготовки нормативных документов правительства Москвы и его структур, в том числе: Постановления Московской городской Думы от 11 июня 1997 г. № 37 «Об утверждении Положения о финансовых фондах городских облигационных займов Москвы"; Постановления Правительства Москвы от 22 апреля 1997 г. № 281 «о вопросах Инвестиционного Совета города Москвы и финансирования городских инвестиционных проектов из Финансовых фондов городских облигационных займов Москвы»; а также в методиках и пакетах прикладных программ, применяемых в практической работе «Финансовым агентством города Москвы»; на рабочих совещаниях НОУ-ХАУ Фонда (Великобритания), Фонда стратегических исследований и
развития фондового рынка (Москва), семинарах и конференциях по проблемам развития рынка ценных бумаг.
Материалы диссертации вошли в ряд отчетов о НИР, выполненных по заказу правительства Москвы в рамках научной проблемы «Создания и обеспечения стабильного функционирования инвестиционно-заёмной практики крупных регионов России», в том числе: «Разработка общей финансово-экономической модели и методического подхода к управлению формированием и использованием средств городского муниципального займа»; «Моделирование процесса формирования инвестиционного фонда заемно-инвестиционной системы г. Москвы».
По теме диссертации опубликовано 4 работы общим объемом 2,1 печатных листа.
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы; содержит 152 страницы основного машинописного текста, 11 рисунков, 19 таблиц, 6 приложений. Библиография содержит 169 наименований.
Анализ организационно-методической и нормативно-правовой базы субфедеральных и муниципальных займов
Как было указано во введении, предметом исследования настоящей диссертации являются финансовые потоки. Именно поэтому автор считает необходимым подвергнуть анализу, прежде всего практику управления финансовыми потоками в организованных инвестиционных и заемных процессах, реализуемых региональными и муниципальными органами управления, а также методы оценки эффективности управления финансовыми потоками. Практика региональных заимствований в странах развитой рыночной экономикой заняла прочное место в городских и других региональных хозяйствах . При этом имеет место, в подавляющем большинстве стран, повторяющаяся последовательность действий, представляющаяся в следующем виде:
а) отбор проектов, претендующих на финансирование за счет регионального бюджета;
б) включение объемов финансирования отобранных проектов в расходную часть регионального бюджета;
в) определение бюджетного дефицита, вызванного расходами на финансирование проектов;
г) осуществление заимствований для покрытия бюджетного дефицита, рассчитанных на длительный срок обслуживания;
д) обслуживание долга, осуществляемое в течение запланированного срока за счет собственных доходов бюджета.
Из этого следует, что региональные власти, по существу не занимались финансовым бизнесом, не инвестируют средства в проекты, а осуществляют:
а) заимствования средств для покрытия бюджетного дефицита;
б) финансирование проектов из бюджета;
в) обслуживание займов за счет собственных доходов бюджета.
Таким образом, множество финансовых потоков представляются следующими основными группами:
Т1од региональными заимствованиями автор понимает заим-ствования, осуществляемые территориальными органами власти и, следовательно, не имеющими возможности обслуживания долга за счет дополнительной денежной эмиссии. - заемные потоки;
- потоки, связанные с финансированием проектов;
- потоки образующие собственные доходы бюджета;
- потоки, связанные с обслуживанием займов.
Следует отметить, что Бюджетный Кодекс РФ образца 2000 года [8] предусматривает аналогичный порядок формирования и использования бюджетных средств с тем лишь отличием, что в нем предусмотрены бюджетные кредиты юридическим лицам, реализуемые на возмездной и платной основе, в связи, с чем в инвестиционно-заемных процессах фигурируют следующие группы финансовых потоков:
- заемные потоки ;
- инвестиционные потоки;
- возвратные потоки из инвестиционных проектов (сумм инвестиционных кредитов и процентов по ним);
- потоки, связанные с обслуживанием долга;
- потоки, вызванные с покрытием затрат на организацию инвестиционно-заемного процесса.
Примечание: понятия, касающиеся инвестиционно-заемной деятельности, приведенные в [8] и используемые нами помещены в справочном приложении 6.
Указанное отличие, как представляется автору, вызвано следующими обстоятельствами.
В соответствии с Бюджетным кодексом РФ под государст-венным (муниципальным) займом/или заимствованием понимается передача в собственность субъекта РФ или муниципального образования денежных средств, которые субъект РФ или муниципальное образование обязуется возвратить в той же сумме с уплатой процента (платы) на сумму займа (т.е. как облигационные займы, так и кредиты и ссуды). Органы управления регионами развитых стран имеют возможность поддерживать постоянный или растущий объем государственного долга путем рефинансирования и производить его обслуживание поскольку кредиторы расценивают риски своих вложений как несущественные и, как следствие, денежные средства, привлекаемые региональными органами, характеризуются относительно невысокой стоимостью при значительных сроках кредитования. При этом объемы доходов бюджета таковы, что позволяют безболезненно обслуживать текущий долг за счет бюджетных средств. В нашей же стране экономическая и политическая ситуация таковы, что кредиторы оценивают риски своих вложений достаточно высоко. Именно поэтому кредитные средств привлекаемые субъектами Федерации и муниципальными образованиями характеризуются большой стоимостью при достаточно коротких сроках кредитования. Кроме того, субъекты Федерации вследствие общей нестабильности постоянно находятся под риском невозможности перекредитования. Поэтому объемы расходов бюджета по обслуживанию и погашению долга образуют тяжелое бремя для бюджета. Именно поэтому органы управления вынуждены инвестировать заемные денежные средства на платной и возвратной основе с целью полной или частичной компенсации расходов бюджета по обслуживанию долга. Об оценке финансовых потоков.
Методика определения и расчета основных параметров займов и критерия текущей окупаемости инвестиционно-заемного процесса
Рассмотренная в разделе 1.3 общая финансово-экономическая модель системы муниципальных займов предполагает наличие достаточно строгого методического обеспечения, дающего возможность количественно оценить финансовые потоки и результаты финансовых операций в системе, с последующим отражением в городском бюджете и в официальной отчетности. Методическое обеспечение системы формируется по мере появления задач, требующих своего решения (см., например, приложение 2, где приведены разработки автора в обеспечение частных задач и алгоритмов функционирования системы), однако данная глава посвящена описанию методик, являющихся базовыми. К таковым, по мнению автора относятся:
а) методика определения и расчета основных параметров займов;
б) методика расчета сумм обслуживания городского долга;
в) методика ценообразования на долговые обязательства.
2.1. Методика определения и расчета основных параметров займов и критерия текущей окупаемости инвестиционно-заемного
процесса.
Методика расчета параметров займа предназначена для осуществления планово-прогнозных расчетов графиков набора заемных средств и формирования финансовых фондов займов.
Основными задачами методики являются:
а) количественное определение величин, характеризующих заемный процесс и процесс формирования финансовых фондов займа;
б) обеспечение контроля фактического состояния инвестиционно-заёмного процесса по сравнению с планово-рогнозируемымихарактеристиками процессов набора и инвестирования средств;
в) расчет планово-прогнозируемых значений показателей для анализа динамики и эффективности инвестиционно-заёмного процесса.
Расчет параметров займа состоит из трех этапов:
- определение задаваемых показателей;
- расчет вычисляемых показателей.
- расчет средневзвешенных величин.
Данная методика была использована при разработке методического обеспечения заемно-инвестиционной системы [114].
2.1.1. Определение задаваемых показателей. Из всей системы показателей инвестиционных проектов для расчета параметров займа необходимо выделить показатели, задающие потребные и возвращаемые потоки. Данные показатели задаются таблично в зависимости от времени и имеют вид графиков. 2.1.1.1. График средств, которые необходимо направить в инвестиции определяет: - дату начала этапа финансирования инвестиционного проекта -НЭ. - сумму этапа СУМЭ (Далее эта величина обозначена как ГР). 2.1.1.2. График возвратов из инвестиций задает: - дату возврата тела кредита -ДВТ. - сумму возвращаемого тела кредита - КР. 2.1.1.3. График возвратов прибыли, полученной из инвестиционных проектов. - Дата возврата прибыли инвестиционного проекта ДЛЯ. - Сумма возвращаемой прибыли - ПР. 2.1.1.4. График распределения во времени аукционов устанавливает зависимость времени проведения аукционов внешнего (TABS), сберегательного (ТАСЗ) и облигационного (ТА) займов от текущей даты ДатаТек. 2.1.1.5.Графики движения денежных средств в резервном фонде и фонде операционно-технологических расходов. 2.1.2. Расчет вычисляемых показателей. 2.1.2.1. По облигациям сберегательного займа. 2.1.2.1.1. Размещенная эмиссия сберегательного займа ЭРСЗ = ЭОСЗ КСЗ, (10) где ЭОСЗ - объем выпуска ценных бумаг, предлагаемых к размещению на текущем аукционе по номиналу, КСЗ - коэффициент размещения.
2.1.2.1.2. Выручка аукциона ВСЗ = ЭРСЗ ЦСЗ, (И) где ЦСЗ - цена (стоимость ценных бумаг по отношению к номиналу). 2.1.2.1.3. Текущее погашение ПСЗ и текущая выплата купона ПКСЗ 64 ПСЗ= ЭРСЗ , (12) где ЭРСЗ - объем выпуска ценных бумаг, размещенных на аукционе ТЖСЗ дней назад {ТЖСЗ - количество дней от момента размещения ценной бумаги до момента ее погашения). ПКСЗ = (ЭРСЗ х СКСЗ/36400) х (ДВКСЗ -ДВКСЗ ), (13 ) где СКСЗ - ставка купона, (ДВКСЗ - ДВКСЗ ) - количество дней между двумя ближайшими выплатами купонов (для первого купона дата выплаты предыдущего купона ДВКСЗ принимается равной дате размещения бумаги ТАСЗ). 2.1.2.1.4. Выручка чистая ЧВСЗ=ВСЗ-ПСЗ (14) 2.1.2.1.5. Текущий объем используемых средств ОСЗ = Сумма (ЧВСЗ), (15 ) где «Сумма» - арифметическая сумма по всем проведенным аукционам. 2.1.2.1.6. Текущая сумма долга ДСЗ ДСЗ = ((ЭРСЗ-ВСЗ)/ТЖСЗ) х (ЦатаТек-ТАСЗ)+ВСЗ-ПСЗ- ПКСЗ, (16) где ДатаТек - текущая дата, а (ЦатаТек - ТАСЗ) - количество дней от момента размещения бумаги до даты проведения расчета. 65 2.1.2.2. По облигациям внешнего займа. 2.1.2.2.1. Размещенная эмиссия внешнего займа ЭРВЗ = ЭОВЗ КВЗ, (17) где ЭОВЗ - объем выпуска ценных бумаг, предлагаемых к размеще- » нию на текущем аукционе по номиналу, КВЗ - коэффициент разме- щения. 2.1.2.2.2. Выручка аукциона ВВЗ = ЭРВЗ ЦВЗ, (18) где ЦВЗ - цена (стоимость ценных бумаг по отношению к номиналу). 2.1.2.2.3. Текущее погашение ПВЗ и текущая выплата купона пквз « ПВЗ = ЭРВЗ , (19) где ЭРВЗ - объем выпуска ценных бумаг, размещенных на аукционе ТЖВЗ дней назад (ТЖВЗ - количество дней от момента размещения ценной бумаги до момента ее погашения). ПКВЗ = (ЭРВЗ х СКВЗ/36400) х (ДВКВЗ -ДВКВЗ ), (20) где СКВЗ - ставка купона, (ДВКВЗ - ДВКВЗ ) - количество дней между двумя ближайшими выплатами купонов (для первого купона дата выплаты предыдущего купона ДВКВЗ принимается равной дате размещения бумаги ТАВЗ).
Методы базового ценообразования при размещении субфедеральных и муниципальных займов РФ
Ценообразование на муниципальные долговые обязательства является одним из основных параметров инвестиционно-заемного процесса, с помощью которого выдерживается главное соотношение (первого приближения)
где Цд - рыночная средняя цена денег; Ц , - совокупная цена кредитов. Ценообразование на муниципальные долговые обязательства зависит от вида обязательства, т.е. вида облигаций (валютные, внутренние, сберегательные) и характера размещения - обращения облигаций (первичный, вторичный рынок). Исходя из этих факторов, с т р у к т у р а методов ценообразования представляется в виде, показанном в таблице 10.
Методы ценообразования на долговые обязательства
Виды долговых обязательствВиды размещения (тип рынка) Облигации валютного займа Облигации внутреннего облигационного займа Облигации сберегательного облигационного займа
Первоначальное размещение (первичный рынок) 1. Рейтинговоеопределениедоходностиоблигаций.2. Определение ценыандеррайтинга иагентскойсхемы. Аукционный метод ценообразования. Метод определения величины купонной ставки.
Обращение навторичномрынке. Метод накопленного дисконта. Метод «накопленного купона» (метод текущей минимальной цены облигаций)
Рассмотрим подробнее указанные подходы к ценообразованию на облигации. Ценообразование на облигации валютного займа при первичном размещении.
Ценообразование на облигации валютного займа (ОВЗ) при первичном размещении основывается на двух основных обстоятельствах. Первое обстоятельство связано с тем, что ОВЗ размещаются главным образом среди зарубежных инвесторов, что в свою очередь определяется более низкой доходностью, сложившейся на западе по сравнению с условиями России. При этом Москва обязана считаться с тем, что доходность облигаций для инвестора впрямую зависит от установленного кредитного рейтинга эмитента, который определяется и обнародуется специализированными и авторитетными рейтинговыми агентствами.
Для примера приведем принципиальные схемы рейтинг-релизов компаний Moody s и Standart & Pours (рис. 10), заметив, кстати, что данные компании, добившись на Западе общего признания, как рейтинговые агенства, весьма тщательно скрывают методическую сторону своей деятельности. Даже с такой, на первый взгляд информацией как перечень факторов, учитываемых агенствами при назначении рейтингов, не говоря уже о методах исчисления их вместимости, автору удалось познакомиться лишь весьма приблизительно. Москва, например, как заёмщик средств в иностранной валюте, удостоилась лишь рейтингов Ва2 - Moody s и ВВ+, и по градации этих агенств облигации валютного займа относятся к группе спекулятивных, но никак не инвестиционных ценных бумаг; к моменту размещения облигаций их доходность, соответствующая рейтинг-оценкам могла быть в размере не более 9,5% годовых.
Второе обстоятельство связано со способом размещения ОВЗ. Следует отметить, что наиболее приемлемым методом размещения ОВЗ был признан андеррайтинг. Подробный сравнительный анализ претендентов на роль лидменеджера облигационного валютного займа проведен в [158] с использованием модели системы Блумберг. Исходя из сравнительного анализа, лидменеджером ОВЗ Москвы была признана финансовая компания «Nomura Ltd», а плата за пред ложенный ею андеррайтинг внешнего займа составила «libor + 3,07%» при доходности облигаций в пределах (9,29 ч-9,99%). Ценообразование на облигации внутреннего облигацион ного займа Этот вид ценообразования определяется порядком размещения облигаций, а так как основным методом размещения облигаций внутреннего облигационного займа был признан аукционный метод, что соответственно и параметрами цены являются показатели аукционных торгов: - аукционный спрос на облигации; - предложение эмитента; - цена отсечения; - средневзвешенная цена; - фактические объемы и ценовая структура продаж облига ций.
Управление инвестиционно-заемным процессом в условиях нестабильности валютных курсов
Основная концептуальная посылка Инвестиционно-заёмной системы состоит в следующей формуле: «Осуществить такие-то займы на общую сумму в таком-то размере для финансирования таких-то инвестиционных проектов».
Однако процесс инвестирования заёмных средств подвержен различного рода сбоям и отклонениям, связанным как с готовностью инвестиционного портфеля к финансированию, так и колебаниями валютных курсов. Естественно, в этих ситуациях необходимо оперативно решать стратегические вопросы о структуре городских займов. Вводная, состоящая в том, что инвестиционные проекты отсутствуют, означает, что заёмные средства: - либо находятся в ожидании инвестиционных проектов и вкладываются в высоколиквидные активы; - либо направляются на финансирование проектов: а) с низкой доходностью; б) с нулевой доходностью; в) с невозвращаемым кре дитом, т.е. носят характер субвенций,
а эффективность использования заёмных средств определяется соответственно ставками на вклады, уровнем доходности низкодоходных проектов, косвенной эффективностью развития социально-экономической инфраструктуры Москвы.
Исходя из сказанного и принимая во внимание положение о финансировании только инвестиционных проектов, займ целесообразно осуществлять в размерах необходимых для покрытия и обслуживания, ранее сделанных займов и очевидно, что такие займы целесообразнее делать на рублевой основе, поскольку идея покрытия и обслуживания внутренних займов за счет новых внешних начисто выпадает из концепций ИЗС.
Постановка задачи альтернативного выбора займа в условиях отсутствия или явной недостаточности высокодоходных инвестиционных проектов и заданных объемах займов предполагает оценку позитивных и негативных моментов того или иного варианта.
Исходя из начальных условий осуществления займов:
500 млн.ам.долл. под 10% годовых;
2.899,3 млн. руб. под 32% годовых,
начальное решение возникает как безусловное, а именно: валютный займ обходится дешевле, со всеми возникающими последствиями (меньший объем обслуживания займа при равных объемах погашения, относительная выгода при размещении заемных средств в ликвидные активы, меньшая сумма долга и потенциально равных объемах инвестирования и пр.).
Однако есть ряд соображений, позволяющих считать весьма возможным организацию внутреннего рублевого займа.
Инвестиционно-заёмная система концептуально представляет собой метод организации длительного займа при условии, что он регулярно обслуживается. Таким образом, внутренний займ является нормальной заёмной операцией с возможностью многоразовой реструктуризации муниципального долга, который по своей сути представляет собой обычный трансферт.
Валютный же займ представляет собой долг внешний, рефон-дирование которого сопряжено с такими трудностями как:
- необходимость повышения бюджетных гарантий займа;
- регулярный пересмотр кредитного рейтинга Москвы как эмитента еврооблигаций;
- зависимость операции рефондирования от валютных рисков, хеджирование которых практически невозможно без существенного увеличения суммы займа.
В целом, исходя из сказанного, предпочтительность валютного займа по критерию доходности существенно снижается, если принимать во внимание известную неопределенность экономической ситуации в стране.
Вообще говоря, валютный займ может считаться надежно осуществимым только при наличии высокодоходных бизнес-проектов при условии законодательных от лица Москвы бюджетных гарантий. Именно в этом случае обеспечивается быстрота и полнота размещения облигаций на основе андеррайтинга в силу повышения доверия инвестору со стороны зарубежных инвесторов и погашение займа за счет прибыльных проектов.
Внутренний же займ средств - это по большей части инструмент решения проблем развития социально-экономическ о й инфраструктуры, отличающейся от бизнес-проектов либо уровнем доходности, либо сроками возврата средств и процентов по инвестиционным кредитам.
Между рассмотренными крайними альтернативами существует множество комбинационных вариантов связанных с:
а) привязкой еврозайма к курсу рубля, что позволяет компенсировать валютный риск, объявив индексацию в условиях андеррайтинга;
б) с сочетанием еврозайма с внутренним рублевым займом в различных квотах, что позволило бы несколько удешевить внутрен ний займ и одновременно снизить валютный риск еврозайма. Возможные комбинации займов показаны в таблице 17.
Проверка валютного займа по критерию интервальной эффективности показана на нижеследующих схемах.
Итак, как уже было сказано, для решения задач Инвестиционной Программы Москвы на основе займов требуется: формирование массы привлеченных средств в необходимых объемах; обеспечение минимальности средств на обслуживание займов; минимизация финансовых рисков, прежде всего валютных, вызываемых возможными колебаниями курса и обеспечение реструктуризации и рефонди-рования муниципального долга в связи с длительным лагом освоения инвестиций и, как следствие существенным сроком возврата инвестиционных кредитов и процентов по ним.
Структура займов в рамках Инвестиционно-заёмной системы Москвы определяется удельным весом объема заимствования по различным видам займов, а именно: внутреннему облигационному; сберегательному; внутреннему купонному; внешнему (2 эмиссии).
Каждый из перечисленных займов характеризуется: стоимостью заимствования; степенью валютного (курсового) риска; возможностью оперативной реструктуризации и рефондирования долга.
Так, внешний займ обладает относительно невысокой ценой и значительными объемами заимствования, но опасен с точки зрения курсовых рисков, а также весьма ответственен с позиций жесткости условий возвратности, обслуживания и возможностей его реструктуризации и рефондирования.
Внутренний облигационный займ практически не влечет за собой валютных рисков, достаточно легок в обслуживании и возвратности, но относительно дорог и характеризуется медленными темпами набора требуемых объемов.
Внутренний купонный займ, исходя из андеррайтерских условий его размещения, может быть достаточно быстро сформирован необходимых объемах, к моменту погашения требует значительных средств в системе.
Таким образом, при разработке стратегии заимствования средств требуется сформировать оптимальную структуру займов, ориентируясь на их позитивные и негативные качества.
